2021年世界白银调查

• 去年的白银ETP和硬币/金条需求强劲一直延续到2021年初。
• 在2020年急剧下降之后，今年净管理货币期货已恢复增长。
• 相比之下，白银矿业股票在经历了非常强劲的2020年后今年有所回落，而白银珠宝需求（在许多对价格敏感的市场中的一种投资形式）在去年受到严重打击之后应该会实现强劲复苏。

介绍

在本说明中，对白银投资的一些关键发展进行了评估，主要是今年，重点是交易所交易产品（ETP），硬币和金条以及期货市场。本报告中的需求数据摘自《金属聚焦》五年白银预测。2020年以及全球白银供求的所有其他领域的最终投资数据将在2021年4月22日星期四发布的白银研究所的《 2021年世界白银调查》中提供。社交媒体的购买狂潮，以及由此给供应链带来的压力。在期货市场中，分析着眼于大流行对实物溢价交换（EFP）的影响，以及如果再次出现广泛的封锁，这种动态可能再次发生的可能性。

在过去的12-18个月中，白银投资市场出现了令人难以置信的发展，其中包括投资者活动的显着改善。查看ETP的总价值，硬币和金条需求以及净管理货币头寸，可以提供一些指示投资表现的方式。到2020年，这一数字估计将增长约20％，达到100亿美元左右，是Metals Focus在过去十年中创下的第二高记录，并且仅在2012年之前有所改善。中国或印度的期货交易，也没有场外交易-它们仍然代表了去年白银投资的整体实力。

白银投资*

*将ETP的年度变化，年度硬币和金条投资以及年度净管理货币头寸的年度变化相结合；资料来源：《金属聚焦》，五年期白银预测

ETP的增长尤其强劲，其次是零售投资（硬币和金条）。前者在去年上升了331Moz，创下了银ETP的创纪录表现，在此过程中首次突破了10亿盎司。关于金属条和硬币的需求，根据Metals Focus的估计，该行业达到了200Moz的四年高位。

在期货市场，到2020年初，管理的净货币多头创下了三年来的新高。然而，随之而来的旅行限制及其对大流行病传播的影响，对EFP水平的影响在第一季度末/第二季度初对Comex期货头寸产生了明显影响。自那时以来，净多头已经部分重建，但仍低于2019年末/ 2020年初的水平。白银矿业股票也经历了强劲的2020年，全球Solactive Global Silver Miners（SOLGLOSI）白银矿业股票指数年内上涨了44％，尽管此后一直下跌了约13％（至3月底）。

最后，值得强调的是白银珠宝的作用，因为这通常被认为是对世界某些地区的投资。这适用于在价格敏感国家/地区按重量出售的低利润商品。在这方面，最重要的是印度市场，印度市场舒适地是世界上最大的白银珠宝首饰制造商，约占全球总量的25％。与其他许多国家一样，由于大流行和卢比银价创历史新高，印度白银珠宝需求在2020年面临严重损失。但是，随着锁定限制的放宽和可支配收入的开始改善，这将有助于印度需求的部分恢复。

到2021年初，白银投资的增长无疑已从去年开始转嫁。广为宣传的社交媒体活动已转化为白银ETP和硬币及金条需求的显着增长。对于前者，今年至三月底，全球持仓量增加了77Moz。与2010-20年度的年度变化相比，今年已经实现了第四大增幅。考虑到印度的持续疲软，硬币和金条的需求更加难以判断，尽管这已经被美国这个世界上最大的银币和金条市场的显着增长所抵消。

• 在白银市场上，白银交易所交易产品（ETP）取得了惊人的成功。
• 2020年的年度增幅最大，达到331Moz。2021年初，2月初的库存达到创纪录的1,207Moz。
• 自2006年以来，已经推出了20多个ETP。就管理的盎司量而言，美国是最重要的市场，到2021年3月底，其含量为622Moz，其次是加拿大（198Moz），然后是英国（134Moz）。
• 就保管人而言，伦敦是迄今为止最重要的中心，3月底分配了725Moz，与加拿大的198Moz差距很大。
• 2021年初，仅三天就增加了前所未有的110Moz。尽管出现了一些清算，但真正令人担忧的是，如果ETP需求维持在较高水平，伦敦将耗尽白银。

介绍

在过去的一年左右的时间里，白银交易所交易产品（ETP）取得了惊人的增长。在此期间，出现了两个特殊的咒语。2020年3月至7月，库存量增加了302Moz，而2021年1月至2月，库存量增加了109Moz。从全年数据来看，2020年全球黄金持有量猛增了331Moz，达到了创纪录的10.67亿盎司。去年的涨幅也是自2006年首次推出白银ETP以来的最高水平。到目前为止，投资者对ETP的兴趣到2021年异常强劲，2月底的持仓量增至11.8亿盎司（再创历史新高），然后才放松。在三月份。

白银ETP的成功在很大程度上反映了散户投资者的兴趣激增，他们已成为该领域的主导者。在2006年推出ETP之前，希望购买白银的散户投资者在很大程度上仅限于购买硬币和金条，统称为实物投资。该活动也实现了显着增长，尽管没有严格的可比性，但在2010-15年度的累计需求为16亿盎司。但是，ETP吸引了大量的新买家，其中包括活跃于股票市场的买家，这些买家以前可能没有购买过贵金属。结果，白银ETP的成功似乎对实物投资没有不利影响的迹象。它们在散户投资者中的受欢迎程度与黄金ETP形成了鲜明的对比，在机构参与者中更为普遍的地方。反过来，这有助于解释黄金和白银ETP持有量的完全不同的趋势。散户投资者倾向于采取“买入并持有”的心态，而机构持股可能会更加不稳定。

主要ETP

目前，大约有20个具有物理支持的银ETP。在本节中，我们将按地点查看最大的产品和主要发行人。该位置通常与白银的存放位置不同。例如，尽管美国是迄今为止ETP发行方最大的市场，但英国轻松地占据了相关金银的实际存放地。

最大的ETP（距离一定距离）是美国iShares Silver Trust。该基金成立于2006年4月，截至3月底，已托管575Moz，占全球白银ETP持有量的一半。它是NYSE Arca上列出的三种产品之一，另外两种是阿伯丁标准产品。发行人的下一个最重要的地点是加拿大。这里管理着5个ETP，其中最突出的两个是Sprott实物银信托（管理131Moz）和Sprott实物金银信托（持有60Moz的银）。两者均在纽约证券交易所Arca上列出。

在欧洲，英国在发行人中排在美国和加拿大之后，位居第三，由WisdomTree主导。该公司管理着许多由银支持的ETP，其中最重要的是2007年推出的WisdomTree Physical Silver产品。在2021年3月底，该产品持有99m盎司的银​。它在包括LSE和TSX在内的六个交易所上市。

全球白银ETP需求

资料来源：彭博社，ETP发行人

与欧洲，瑞士和德国呆在一起的地方也有著名的白银ETP。最重要的是瑞士的ZKB Silver ETP，信任度为95Moz。该产品于2007年推出，是在六大瑞士交易所交易的三种ETP之一。在德国，Xtrackers实体白银ETC欧元是该处三个白银ETP中最大的一个。该基金持有53盎司的白银，并在XETRA上交易。

这五个国家加在一起几乎解决了所有白银ETP问题。在其他地方仅分配了1％，在澳大利亚，土耳其和日本分别列出了一个ETP，总共管理着14Moz。

ETP Holdings，按发行人所在地划分

末期Moz

2019年

2020年

3月21日

我们

392.5

600.1

621.9

加拿大

122.5

157.4

197.5

英国

79.7

122.8

134.2

瑞士

100.0

110.2

111.7

德国

34.3

64.3

64.6

其他

6.7

12.1

14.2

全球总计

735.7

1,066.8

1,144.2

资料来源：彭博社，ETP发行人

ETP托管人

ETP所基于的国家或实际上已经列出的国家，以及持有实物金银的国家通常可能有所不同。今年，随着ETP需求的激增，保管库的位置已成为人们更加关注的焦点，这导致人们对金属的潜在供应量感到担忧。

尽管在过去12到14个月中，其主导地位显着增长，但就ETP资金而言，存放实物白银的最重要地点一直是伦敦。截至2019年底，英国分配的白银占全球总量的55％。到2021年3月底，这一比例已上升至63％。在过去5-6年中，尽管大多数白银ETP都受益于人们日益增长的兴趣，但最重要的是购买了美国iShares白银信托产品的激增，其中大部分实际上是在伦敦拱顶。

在2021年3月底，代表10个ETP基金在LBMA批准的保管库中持有725Moz。其中最大的股票是iShares Shares Trust，其托管人JP Morgan在英国金库中持有472Moz，其次是WisdomTree，其托管人汇丰银行在伦敦也持有101Moz。在美国，iShares白银信托基金在JP Morgan的Comex批准的存储库中还有103Moz的存量，并且是美国唯一的白金ETP。与北美呆在一起，加拿大的ETP保有量远远超过了其邻国。到3月底，代表五个ETP持有的实物银总计198Moz，其中最重要的是Sprott实物银信托，其中131Moz存放在加拿大皇家铸币局。在其他地方，瑞士拥有分配的112盎司的ETP白银，其中大部分是ZKB的白银ETP（95盎司）。

ETP控股公司，保管人所在地

末期Moz

2019年

2020年

3月21日

英国

407.2

690.4

724.8

加拿大

122.5

157.4

197.5

瑞士

100.0

110.2

111.7

我们

103.2

103.2

103.2

其他

2.9

5.6

7.1

全球总计

735.7

1,066.8

1,144.2

资料来源：彭博社，ETP发行人

白银地上存货

如上文所述，近期ETP需求激增，导致人们对ETP持有量进一步急剧增加是否存在足够的地上金条库存感到担忧。

要注意的第一点是，地上白银的总量与可根据ETP迅速分配的那一部分之间存在鸿沟。就前者而言，虽然很难估计地上库存的规模，但一个有用的出发点是看累积的银矿产量。截至2020年底，估计为590亿盎司。但是，包括条和硬币在内的人造银产品中的库存将大大减少。这反映了一系列工业和照相产品的大规模损失。例如，太阳能需求每年大约消耗100Moz，但是这种材料很少被回收。

尽管地上的股票很难确定，但毫无疑问，金条的股票只占总数的一小部分。到2020年底，在伦敦，Comex和中国批准的金库中持有的可识别库存量合计为1,694Moz。此外，2010-20财年累计实物投资为24亿盎司。提醒一下，3月底的ETP为1,144Moz，占总量的63％。尽管这些库存随着时间的推移一直在上升（例如，截至2017年底，为1,433Moz），但过去四年中的18％的增长似乎并不大。然而，值得注意的是，在此期间的大部分时间里，白银需求强劲。特别是，印度的进口有时会有所增加，仅在2018-19财年一年中，从伦敦运往印度的总装货量就达120Moz。

分解可识别的白银库存

伦敦金银市场协会（LBMA）首先看伦敦举行的金银交易，并发布于2021年3月底，伦敦金库总共持有1,249Moz黄金。该金属中约58％用于银ETP。在相对较短的时间内，这是一个了不起的变化。到2019年底，伦敦金库拥有1,162盎司，其中只有35％的银用于ETP。

伦敦金银市场协​​会（LBMA）银库总持有量vs分配给伦敦ETP的白银

资料来源：LBMA，ETP发行人

从Comex批准的股票来看，2月底注册的和合格的股票合计接近393Moz的历史新高。其中，有26％被认为是针对iShares产品分配的。到2019年底，在Comex仓库保险库中保存了318盎司的银，其中32％的银指定用于ETP。

在其他地方，规模最大的白银股票在中国的上海黄金交易所（SGE）和上海期货交易所（SHFE）持有。到2020年底，它们各自的持股量分别为130Moz和89Moz。与上一年相比，这是一个显着的增长，两家交易所的总持股量跃升了约65Moz。这些白银均与ETP持有量无关。

除了这三个市场，其他地方存在的且呈可交付形式（特别是符合LBMA或COMEX Good Delivery标准）的白银股票显得极为适中。例如，在印度，许多保税仓库都装有“合格交割”的银条，但这是出售给当地市场的。在印度需求显着减弱的情况下，可以将这些钢筋运回伦敦，但这很少见。除了分配给ETP的110Moz之外，瑞士持有的白银数量很少，但据认为总量不大。

ETP需求激增的含义

2021年2月2日，全球ETP持有量创下1,207Moz的历史新高。随着1月下旬社交媒体的狂热加快，对金币，金条和ETP的需求均激增。对于后者，全球持有量在短短三天内猛增了119Moz。这主要集中在iShares基金，持有量增加了110Moz。鉴于大多数这种金属是在伦敦分配的，人们开始担心是否有足够的白银​​应该以这种速度继续需求。

在2021年2月底，伦敦针对ETP分配了765Moz的金属，剩下360Moz的潜在可用金属。这表明，如果iShares的需求以1月下旬/ 2月上旬的狂热速度持续增长，那么伦敦现有的库存用完只需要几周的时间。看到ETP需求保持这种购买速度会令人惊讶，但这种担忧仍然很现实。这反映了精炼厂将非合格交割（GDL）材料转换为LBMA批准为合格交割的1,000盎司棒材，然后通过海运将其运送到伦敦所需的时间。

另一种看待此问题的方法是查看Comex / LBMA的合并持有量，2月底为1,518Moz。在这些位置中存储的ETP为880Moz，这意味着从理论上讲，有42％或638Moz可以立即满足新的白银ETP需求。但是，它并不是那么简单。这没有考虑到在伦敦金库之间转移金属的任何挑战，也没有考虑到在与伦敦相比能够增加Comex上的ETP分配方面的任何障碍。它确实建议，至少在可预见的将来，可用金属的储备应足以满足新的ETP需求。这也预示着社交媒体的狂热不再重演。如果发生这种情况，几乎可以肯定会触发更高的价格，这可以通过大量抛售来解决。

作为最后的观察，值得记住的是，即使白银ETP持有的股票通常很粘，但清算的确出现了。在2月初的需求激增之后，确实出现了一些抛售，也许是利用了白银价格八年来首次超过30美元的优势。结果，在本月余下的时间里，全球持仓量净减少了31Moz。

• 白银的零售投资（硬币和金条需求）在2017-18年跌至历史低点后，去年继续复苏。
• 然后，随着社交媒体购买狂潮的出现，该行业于今年爆发了生机。
• 但是，该行业很快就因产品短缺而感到困扰，部分原因是由于大流行造成的后勤限制，使硬币和金条在不同地点之间可以移动。
• 尽管社交媒体的讨论减少了，但银币和金条的需求仍然非常强劲，尤其是在美国。
• 这种上涨抵消了印度投资者继续清算的疲软。
• 美国硬币和金条市场的持续强势也反映了一些供应问题，产品交付的交货时间延长了，保费仍保持了较高水平。

介绍

到2020年，全球银币和金条的零售投资估计将四年来首次超过200Moz *。这是美国和德国需求增加的结果，而印度的购买量急剧下降。今年，鉴于需求已经激增，主要是在美国，但在其他工业化国家，也有可能暗示进一步增长，这不足为奇。本章介绍了今年1月下旬在美国出现的围绕白银的近期（即使是短暂的）社交媒体现象，以及它留下的遗产（如果有的话）。它还对零售购买进行了更深入的了解，以了解购买金条和硬币的一些动机，并询问推动这些购买的因素。

主要市场和购买动机

在过去的十年中，美国成为除两年（2018-19年）以来的最大零售零售投资市场，当时购买量急剧下降。但是，在此之前的十年中，美国的购买量急剧上升，从95Moz上升到2015年的创纪录的总量123Moz。这在一定程度上反映了当时白银价格疲软的影响，偶尔还会价格波动加剧。

从2011年中期开始，由于价​​格走弱和波动性上升，对白银和硬币需求产生了显着影响。尽管很少有散户投资者希望看到重回2011-12年的戏剧性价格高位-当白银最初突破50美元，然后在其走弱之后，随后又进行了几次尝试以重新获得45美元的水平，但所有这些都没有成功-价格的明显疲软导致频繁的零售讨价还价。在这些时期，产品短缺的现象非常普遍，尤其是美国造币厂生产的鹰头金银硬币。相比之下，在2017-19年度期间，美国零售需求显着减弱，因为一些人认为，白宫的共和党人会审慎地管理经济。

在2018-19年度期间，印度占据头把交椅，每年的零售投资超过50Moz。然而，这些与它在2014-15年度的表现相去甚远，当时印度的银条和硬币需求超过100Moz。总体而言，印度需求通常得益于强劲的白银价格预期，许多人认为白银被低估了。当价格下跌时，这通常会导致投资激增。此外，过去几年，随着印度政府对未记账的货币采取紧缩措施，黄金逐渐从黄金转向白银。

进一步深入研究，在印度购买银的消费者大致分为三种。首先，有一些高资产净值人士倾向于购买大型银条，例如5kg，15kg和30kg的银条。其次，有大量的消费者和投资者购买了小巧的酒吧，上面刻有神灵和女神的铭文和图像。这些酒吧是为投资，馈赠礼物或仪式而购买的。最后，有一些小投资者购买了500g-1kg的铸锭。

去年，印度是唯一需求疲软的关键零售投资市场。大流行的结合打击了可支配收入，卢比白银价格创下历史新高，出现了清算。这一趋势一直延续到2021年。

*根据《金属聚焦》五年白银预测；2020年最终数据将在2021年4月22日发表在银学会的《 2021年世界银调查》中。

德国完成了前三名的上市，并且在过去两年中仅作为银条和硬币的重要市场而出现。这是令人惊讶的，因为这些产品会吸引增值税，因为如果将产品撤回交货，则保税仓库中存储的金条会吸引增值税。对于欧盟制造的产品，这一比例为20％。但是，对于非欧盟商品，将征收保证金税，仅对代币或金条溢价征收20％的增值税。通常，这些产品是通过与黄金相同的零售网络进行分销的，因此吸引了寻求避风港选择的德国投资者。尽管白银吸引了增值税，但散户投资者仍然更喜欢硬币和金条而不是纸白银产品，这表明人们对零售金属真正感兴趣。

社交媒体风暴

今年一月下旬/二月初的事件几乎已经成为白银市场上的民间传说。值得回顾的是，即使在社交媒体风暴消退之后，这种情况是如何产生的以及对零售购买的影响。

当Reddit激发美国对GameStop的关注时，最初没有迹象表明它将蔓延至白银。散户投资者认为GameStop被低估了，理由是对冲基金持有大量空头头寸，以证明其股价受到压制。Reddit和其他社交媒体平台的用户认为，如果有足够的投资者购买该股票并可能推高其股价，这将迫使卖空被覆盖，从而推高股价。该策略取得了令人难以置信的成功，仅在一个半星期的时间内，价格就从一月中的不足20美元升至483美元的峰值。尽管其中一些涨幅难以为继，但截至3月底，GameStop的股价仍为190美元左右。

受此成功的鼓舞，社交媒体讨论很快集中在白银上，尤其是长期以来一直存在的阴谋，即金融机构持有大量空头头寸。对于许多人来说，与GameStop的相似之处是显而易见的，尽管是错误的。银条，硬币和交易所交易产品（ETP）的购买迅速增加。本章侧重于前两个，第二章已经介绍了ETP 。

但是，不久就出现了产品短缺的情况。由于多种原因，这在很大程度上是可以预见的。首先，飞行限制意味着通常很难快速将硬币和金条移动到需要的地方。其次，许多经销商的股票很快就枯竭了。在美国，与黄金相比，1月份白银的零售需求相对平静，因此，对于某些交易商而言，重点是确保金条和金币的安全。与此相关的一点是，鉴于这需要融资，因此限制了一些经销商可以持有多少产品。换句话说，如果销售不佳的股票被持有太长时间，则为该库存提供融资的成本会很快吞噬溢价，从而使随后向散户投资者的任何出售都无利可图。

珀斯薄荷硬币和金条销售

资料来源：珀斯铸币厂

尽管白银价格达到了六年高点30.10美元，但社交媒体的狂热迅速消失了–白银市场的动态与GameStop交易背后的动态大不相同。从本质上讲，白银没有大量的空头头寸可以撤出。此外，GameStop在大举购买之前的市值很小，略高于10亿美元，而到2020年底，全球白银ETP持有的价值超过280亿美元，这仅仅是白银投资的一个例子。

这绝不是白银零售需求的终结。随着主流媒体对社交媒体狂热的追捧，白银得益于广泛的新闻报道，尤其是在美国。重要的是，“短暂挤压”的理由似乎没有多大作用。相反，据报道，对拜登政府，特别是其刺激措施的担忧引起了零售购买者的共鸣。

随着经销商库存的减少，重点转移到了银币和金条制造商。尽管许多制造商迅速提高了产量，但出现了三个问题。首先，社会疏远和其他封锁限制影响了他们对需求增长的反应能力。其次，零售额的增长是如此之快，以至于交货时间增加了。这些因素增加了人们对白银短缺的担忧，白银短缺进一步促进了销售。最终，美国造币厂将在今年改用金银鹰币的新设计（水牛城和白金鹰币不受影响）。尽管发射日期尚待确定，美国造币厂现在将生产切换到新设计，因此缩减了当前Eagles的造币规模。

美国薄荷银鹰硬币销售

资料来源：美国造币厂

结果，到2021年2月和3月，美国的零售白银投资需求仍然异常强劲。也就是说，需求可能非常不稳定，因此很难预测这种上升趋势是否会持续以及持续多长时间。今年晚些时候的一项积极发展将是推出新的Eagle硬币，这将引起美国散户投资者和收藏家的极大兴趣。

• 到2020年初，在2019年末出现的积极投资者情绪的基础上，净管理白银头寸得到加强。
• 2月18日，它们升至330Moz，为2017年9月以来的最高水平。
• 随着EFP危机的发展，到5月初，净持仓量仅跌至52Moz，是自2019年6月以来的最低水平。
• 短期内，白银EFP从较正常的1-10美分跳升至65美分以上。

介绍

近年来，白银期货交易的重要性日益提高，特别是随着中国在上海黄金交易所和上海期货交易所的投资者参与度增加。但是，Comex仍然是白银期货最重要的交易平台。去年，纽约的焦点更加明显，大流行带来的封锁限制对Comex的期货交易产生了显着影响。结果，本章的大部分内容都集中在那个情节上，并询问历史是否可以重演。

CFTC定位

管理资金定位的趋势可以为机构投资者对白银的情绪提供有用的指导。首先看一下过去1-2年的净敞口趋势，这种趋势在2019年8月得到加强，并一直保持到2020年2月下旬。这表明对白银的信心逐渐改善，即使价格保持在17美元左右-18级。

然而，大流行的爆发严重打击了白银价格，因为经济前景恶化鼓励投资者减少对包括白银在内的工业金属的投资。结果，随着3月出现实物（EFP；见下文）危机，对白银的暴露已经下降。因此，很难确定EFP问题在当时对投资者对白银的定位有多大的影响。也就是说，虽然总空头已从2020年3月底的低点（2017年11月的最低水平）上升，但仍处于低位。这也将反映出随着2020年末/ 2021年初价格走高，人们对白银的信心有所改善。

银网托管资金头寸

资料来源：CFTC

EFP危机

去年，随着大流行的到来，影响之一是白银和黄金EFP保费都急剧上升。反过来，这对Comex的黄金和白银期货交易产生了显着影响。因此，即使本报告重点关注白银投资，也应通过详细研究两种金属来解决问题。作为起点，值得研究EFP的定义。

根据芝商所的说法：

“以实物交换（EFP）可以使交易者将黄金[或白银]期货头寸与未分配的实物账户进行交易。以美元为基础（相对于当前期货价格），EFP是对OTC现货黄金[或白银]定价的关键组成部分。”

指示性金EFP *

*摩根士丹利（Morgan Stanley）黄金EFP竞标。由于未公开引用EFP，因此所述EFP会因机构而异，因此提供此图表仅用于说明目的。资料来源：彭博社

黄金和白银EFP通常都将以名义价值进行交易。但是，去年3月，这两个保费均飙升至前所未有的水平。最初，这反映出大流行对该旅客航班的影响，而这一航班已被大幅削减。同时，由于国内限制紧缩的限制，三家瑞士炼油厂被迫暂时关闭。结果，将金属运送到纽约变得越来越困难。尽管可以提供海运，但考虑到交货时间，这不是一个可行的选择。

值得记住的是，Comex做市商倾向于套期保值伦敦，而实物交割极为罕见。然而，在2020年3月/ 2020年4月，做空Comex的交易商面临交易对手将不会翻仓的风险。这导致人们急于回购空头头寸和平仓伦敦多头头寸。反过来，这导致对EFP的极高需求，这实际上是多头/空头伦敦兑空头头寸。

结果，白银和黄金交易商都被迫回购合约，因为他们无法交割，因此两种金属的全日制溢价都上涨了。对于白银，EFP仍然波动不定，有时从3月到7月有所上升，有时超过60美分。在黄金市场，EFP在2020年4月上旬短暂达到70美元左右。

在3月下旬/ 4月上旬达到峰值之后，两个EFP都在相当长的时间内保持升高。这反映了两个关键问题，即持续存在和加剧的风险担忧以及套利机会的增加。顺带一提，即使瑞士的炼油厂重新开放并且物流公司能够迅速将金属（从瑞士和其他地区）运往纽约，银行的风险部门仍继续限制其交易台签发合同的能力。这产生了供应紧张的影响，反过来又使期货价格保持了更长的时间。

指示性银EFP *

*摩根士丹利（Morgan Stanley）白银EFP出价。由于EFP未公开引用，因此上述EFP会因机构而异，因此此图表仅供参考；资料来源：彭博社

其次，吸引黄金和白银同时进入Comex存托处的吸引力反映了当时套利机会的增长。从本质上讲，随着期货变得越来越昂贵，做市商能够做空这些合约，然后根据这些期货合约提供价格更低廉的实物金属。

将金属运送到Comex保险库的要求导致瑞士和其他一系列市场都运来了黄金和白银。特别是，黄金来自新加坡，香港，加拿大和澳大利亚。对于银，金属是从波兰，哈萨克斯坦和俄罗斯运来的。

结果，黄金和白银库存都达到了前所未有的水平。Comex的黄金库存通常保持在10Moz以下，但是现在这些黄金储备超过36Moz。对于白银，Comex的股票从危机之前已经相当大的320Moz上升到撰写本文时的370Moz。

美国金银进口

资料来源：IHS Markit

展望未来，一个关键问题是这种动力是否会回来。这是极不可能的。去年，COVID相关条件最终导致贵金属EFP爆炸，这是前所未有的。这种极端的摩擦和能力约束再次出现的可能性非常低。

尽管存在大流行，但在如今习惯于相对平稳运行的世界中，情况尤其如此。至关重要的是，由于导致流动性枯竭的风险从未真正结晶，因此在可预见的未来，交易商的风险部门不太可能不得不采取如此激进和保守的观点，这对EFP上升的程度都起了作用以及他们持续的时间长短。