从投资人视角看REITs运行：我国公募基建REITs投资价值几何

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本文从投资者角度，对美国、日本、新加坡、中国香港 REITs 市场的结构、 收益率、流动性表现做了全面的梳理，并结合国内首单公募类 REITs——前 海鹏华万科 REITs 上市以来的表现，对我国公募 REITs 发展做了展望。

1、海外 REITs 的发展实践

1.1、美国：税法改革与组织架构革新双轮驱动

美国是全球规模最大、产品最为丰富和成熟的 REITs 市场。自 1960 年房地 产投资信托基金在美国通过立法确立之后，REITs 开始蓬勃发展起来。经过 多次起伏和政策调整，REITs 在美国的发展经历了 1968~1974 年的成长期、 1975~1986 年的重整期、1986~1990 年的加速发展期以及 1990 年代以后 高速扩张期。2008 年受金融危机的影响，美国 REITs 发行遭遇重创。现已 恢复至危机前水平。截至 2019 年末，美国 REITs 发行规模达 1.3 万亿美元， 总支数达 219 支。

美国 REITs 被分为私有型和公开上市型两类：

 私有型 REITs：与公开上市型 REITs 可同样享有税收优惠待遇，在美国 境内可面向“合格投资者”开放，并通过私募方式直接进行出售。

 公开上市型 REITs：可进一步分为权益型和抵押型两类：其中，抵押型 REITs 是一种特殊的 REITs，以房地产为抵押发放贷款，但一般不拥有 或经营房地产，同时使用多种对冲工具管理利率风险敞口，并且该类型 REITs 的主要收益并非来自经营或不动产租赁。

本文主要讨论美国上市权益型 REITs。

美国权益型REITs占据绝对主导。根据NAREIT的统计，截至2020年4月， 美国权益型REITs按市值占比96%，抵押型REITs仅占比4%。权益型REITs 中，各具体类别较为分散，其中基础设施 REITs 市值占比最高，达 20%， 其次是住宅（15%）；抵押型 REITs 中，以住房融资类 REITs（65%）为主

我们在此前公开发表的报告《当公募基建 REITs 来敲门——“真 REITs”来 临，哪些行业将受益？》中详细阐述了美国 REITs 的发展四阶段。我们从对 美国 REITs 发展阶段的研究中，总结出以下推动美国 REITs 发展的原因：

1）20 世纪 60 年代美国抵押型 REITs 的发展带动了 REITs 繁荣，但是这一 “虚假的繁荣”阶段并不持久。1969 年后美国 REITs 迅速增长，由于当时 政府采取紧缩的货币政策，收紧了房地产市场资金供给，房地产企业纷纷通 过抵押型 REITs 募集资金，抵押型 REITs 通过银行获取短期贷款和发行商 业票据，为风险较高的房地产开发提供信用贷款。持续的货币紧缩政策使抵 押型 REITs 也面临信贷紧缩。由于开发商无法偿还债务，很多抵押型 REITs 取消给予开发商的贷款，并赎回价值被贬低的房地产。持续的信贷紧缩导致许多亏损的 REITs 宣告破产。这一现象直到 1976 年美国税法改革对 REITs 规定进行调整后才得以改善。

2）税法上的改革是美国 REITs 发展的持续动力。《1976 年税制改革法》对 REITs 纳税条款进行了重大调整，降低了 REITs 享受税收优惠的条件，有 效提高了其经营绩效。《1986 年税制改革法》进一步便利化了 REITs 的发 展条件，取消了原有法案中 REITs 管理中“第三方承包商”的要求，使 REITs 可以采取更加积极直接管理模式来经营房地产资产，不需要第三方独立的承 包商来提供房地产管理，这对 REITs 的组织结构产生了深远影响。《1997 年纳税者减免法》和 1999 年的《REIT 现代化法》大大降低了 REITs 享受 税收优惠的要求，进一步增强了 REITs 在市场中的竞争力。

3）机构投资者的参与是美国 REITs 发展的重要原因。《1993 年综合预算 调整法案》调整了养老基金投资 REITs 对 REITs 股东所有权方面的要求， 使得养老基金更易于投资 REITs，从而导致 REITs 在资本市场的份额大增， 同时也提高了 REITs 在证券市场的流动性。美国养老基金对 REITs 的参与， 增加了 REITs 资本份额，降低了 REITs 获取金融资本的成本，从而导致 REITs 资本相对价格的降低。

4）组织架构的创新为 REITs 发展提供了源动力。美国 UPREIT 和 DOWNREIT 架构的创新主要是为了递延物业资产转让时溢价部分须缴纳的 资产收益税，在该种架构下，地产公司以物业出资获取了有限合伙企业的合 伙份额，而有限合伙企业的合伙份额并没有公允的市场价值，因此物业所有 者可以避免缴纳卖出资产时须缴纳的资产收益税。在存续期内，有限合伙人 可以在锁定期后将其持有的有限合伙份额兑换为 REITs 份额。此时物业所有 者转让的物业资产的转让溢价才能够被准确衡量，才需要对这部分资产的转 让溢价进行交税。

美国 REITs 通过不断的并购实现资产保值增值。特别是在物业资产定期处置 的情况下，REITs 通过不断并购，保障持有人的权益。

美国地产西蒙集团发展过程体现了管理方投资并购运行的重要性。西蒙地产 于 1993 年成立，其前身为 1960 年创立的购物中心开发商 MSA，MSA 于 1993 底将主要资产组成西蒙集团在纽交所公开上市，目前是美国最大的上 市 REITs 之一，也是 S&P500 等指数的权重股。经过二十五年来的不断并 购发展，截止 2017 年底，西蒙地产旗下所持零售物业 204 家，包括区域性 购物中心 107 家、高级工厂直销中心 69 家、大型城市购物中心 14 家，4 个 生活中心。遍布于美国各大城市核心区域的零售物业资产使西蒙地产实现了 较强的基础资产分散性和规模效应。此外，西蒙地产也不断进行外延式并购， 在亚洲、欧洲、加拿大拥有 29 个优质卖场。美国西蒙地产的外延式并购使 其在疫情前股价基本保持上升态势。

1.2、日本：经济发展领导，央行政策助力

日本 REIT 诞生起源于 2001 年日本法规的修订，其间共经历四个阶段。其 发展最主要原因是经济与房地产周期演进，央行对其的支持是支撑其从危机 中恢复的重要动力。

 扩张期（2001~2007）： 日本于 2000 年 11 月修订了《投资信托与投资 公司法》，将房地产等作为共同基金的投资资产类别。按照惯例，可转 让证券是此类基金的主要资产类别。这一条款取消了 J-REIT 的组建禁 令。针对这一情况，东京证交所制定了包括上市和退市标准在内的上市 制度，并于 2001 年 3 月建立了 J-REITs 的上市市场。当年，两家公司 在东京证交所J-REITs市场上市。直到2003年，日本监管机构对J-REIT 进行税改，降低 10%，开放 FOF 基金对 J-REIT 的投资，东京证券交易 所开始发布 J-REIT 指数。至 2007 年底，41 个上市 J-REIT 总值达 6.7 万亿日元。

 衰退期（2007~2009）： 受全球金融危机影响，J-REIT 市值缩水，地产 融资环境恶化，J-REIT 进入衰退期。

 重组期（2009~2012）： 2009 年起，J-REIT 进入合并期。2009 年 1 月， J-REITs 之间的合并制度取得了进展，2010 年 2 月，J-REITs 的首次合 并结束。随后，并购案不断发生，2010 年共有 7 起并购案，推动了 J-REIT 市场的重组。截至 2011 年 11 月底，上市的 J-REITs 数量降至 34 家。 市场陷入衰退阶段，但受到日本央行给予的有力支持。

 扩张期（2012 至今）：2012 年 12 月，政府出台了一系列经济政策刺激 经济，以期早日摆脱通货紧缩和实现经济稳定，并宣布与日本央行进行 协调，使经济进入扩张阶段。J-REIT 从数量及种类上也开始进入多样化 扩张阶段，从 2012 年 37 支扩展到 63 支（截至 2020 年 4 月） ，规模达 12 万亿。种类上，J-REITs 除初始办公楼、住宅物业和零售设施外，投 资于物流设施、酒店和工业房地产等的 J-REITs 种类相继上市。2014 年，第一家投资于医疗保健设施的 J-REIT 出现，2016 年，一家投资于 温泉和水疗相关设施的 J-REIT 上市。

就各类型 REITs 占比而言，日本 REITs 中市值最大的是混合型（投资于三 种资产及以上），占比超 30%。办公室（26%）、物流（18%）、住宅（9%） 随后。

J-REIT 具有较为独特的交易架构。与美国不同的是，J-REIT 资产管理、托 管以及行政管理功能都必须委任给其他专业机构。因此，J-REIT 均为外部管 理模式，即与资产管理公司签订合约，由其对 J-REIT 旗下不动产进行管理。 此外，与美国 REITs 相比，J-REIT 没有 UPREIT 条款。因此，在日本，如 果企业将不动产或物业转移给 REITs，将缴纳交易所得税。

1.3、新加坡：政府主导，国际化平台

1997 年新加坡交易所提出设立 REITs，共经历三个发展阶段。

 起步期（1997-2007）： 1997 年，新加坡证券交易所审核委员会提出设 立新加坡房地产投资信托基金，以应对东南亚金融风暴对房地产市场造 成的较大影响；1999 年，新加坡金融管理局颁布《房地产信托指引》， 标志着 S-REITs 的正式起步。随后几年中，新加坡先后颁布了《证券和 期货法》、《证券期货法则》、《新加坡公司法》、《财产信托指引》和《单 位信托手册》，进一步规范完善了 REITs 的运营管理。在多项政策的推 动下，2002 年 7 月，新加坡的第一支 REITs 凯德商用新加坡信托在新 加坡交易所主板成功上市。2002-2007 年间，随着大量新兴的房地产投 资信托基金上市，新加坡 REITs 市场进入快速扩张阶段。

 调整期（2007-2010）： 由于次贷危机带来的连锁反应，新加坡 REITs 的上市进程放缓，甚至陷入停滞。2008 年间仅有一只 REITs 成功上市， 而 2009 年上市数目为零。

 快速扩张期（2010 至今）：2010 年，第二波 REITs 上市潮来临，并于 2013年达到峰值。由于新加坡政府对于打造亚洲金融中心的决心较高， 对 REITs 也非常重视，在税收政策等方面给予了充分支持，另外加上新 加坡政府高效廉洁的工作环境，使得很多尚未开放 REITs 的国家的房地 产企业纷纷到新加坡上市， S-REITs 迎来了快速发展的阶段。截止目前， 共有 44 只 REITs 产品在新加坡交易所挂牌，总市值为 1097 亿新元（约 合 5000 亿人民币），成为亚洲第二大 REITs 市场。

就各类型 REITs 占比而言，S-REITs 中市值最大的是工业 REITs，占比达 38%。零售（30%）、办公室（13%）、房地产投资（7%）随后。

新加坡是亚洲最大的全球性 REITs 平台。超过 80% REITs 和商业信托拥有 离岸资产，遍布亚太、南亚，美洲和欧洲。根据新加坡交易所公布的数据， 目前在新加坡上市的 44 支 REITs 中，仅有 5 支为纯新加坡资产 REITs。

S-REITs 可以公司法人或者信托的形式成立并上市。S-REITs 以公司形式设 立，则该基金必须在新加坡证券交易所公开募集资金，未上市股票可以在现 有市场进行交易。公司型 S-REITs 的董事会中必须包括两名以上独立董事， 具有稳健的财务状况、实缴资本达 100 万新加坡元。S-REITs 的年度报告必 须包括以下信息：所有房地产交易、房地产详细资料（如地点、购入价格、 最新评估价格、租金收入、出租率及剩余租期）。另外还包括借款细节、经 营性支出（包括支付给管理公司、顾问公司和关联方的费用和手续费）和税 收支出等，并对 S-REITs 的经营绩效做出评估。

若以信托形式设立，则必须指定一经政府金融部门许可的受托者，此受托者 必须独立于基金经理人之外，同时符合金融体制健全要求。此形式下， S-REITs 可以公开或者私下募集资金：如以私募方式，投资者必须被允许至 少一年可以赎回信托单位一次；如以公募方式，主办者可以要求免除投资者 赎回单位的要求。

1.4、中国香港：起步晚，发展慢

中国香港于 2003 年 7 月正式公布《房地产投资信托基金守则》，但境外资 金无法进入发行 REITs。《房地产投资信托基金守则》对 REITs 的设立条件、 组织架构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面做出了明确的规定。

2005 年 6 月，香港证券及期货事务监察委员会正式宣布修订后的《房地产 投资信托基金守则》生效，作出以下改动：一是允许内地的商业地产项目以 REITs 形式到中国香港上市融资；二是放宽 REITs 的负债比率至资产总价的 45%。同年，中国香港的第一支 REITs 领展房地产投资信托基金，于香港联 合交易所有限公司上市（股份代号：0823.HK）。该只 REITs 完全由私人和 机构投资者持有，公众持股量达 100%，并且领展为恒生指数成份股。

《房地产投资信托基金守则》自 2003 年颁布以来，先后作了五次修订，2010 年建议修订，让 REITs 与上市公司的控制架构趋向一致；2014 年放松了 REITs 监管，目的是增加 REITs 灵活性。允许 REITs 投资发展中物业或从 事物业发展活动，以及允许 REITs 投资金融工具。

中国香港 REITs 市场在设立之初定位为服务本港物业，被投资人认定为“小 盘股”，目前，中国香港仅有 13 只 REITs，规模达 2000 亿港币。

中国香港 REITs 中商业及办公楼 REITs 数量最多，目前有 7 支，剩下分别 为酒店型（4 支），购物中心型（2 支）。中国香港市场已成为国内房地产 资产作为 REITs 上市的主要窗口。中国香港市场的 REITs 产品均在交易 所上市交易，采用信托制结构。截至目前，领展房产基金市值规模最大、达 到 1254 亿港元（截至 2020 年 5 月 22 日），占整个中国香港 REITs 板块 的市值比重超 61%。

2、REITs 收益率：稳定分红支撑海外 REITs 的较 高回报率

鉴于境外 REITs 最主要的特征便是其大额分红比例，因此其指数回报、股息 率、总回报均是需要综合考虑的要素。同时各个国家/行业之间也具有较大差 异。

2.1、美国：REITs 指数回报中性，股息率 4%，工业类表 现佳

2.1.1、指数：价格指数回报中性

美国 REITs 指数表现并未呈现显著偏离。在不考虑分红的情况下，2000 年 以来美国权益型 REITs 显著跑赢 S&P 500，特别是在经济成长期。但受板 块周期轮换影响， 2014 年后，REITs 年度回报率跑输 S&P 500 等指数。 总体上来说，就价格而言，美国 REITs 表现相对中性。2010~2019 年，美 国 REITs 指数累计上涨 155%，对应年化收益率 7.7%，基本与同期标普 500 指数持平。

2.1.2、股息率：稳定在 4%左右

美国 REITs 派息总额不断升高，派息率稳定在 4%。每年稳定的派息是美国 REITs 具有吸引力的重要原因之一。根据美国 NAREIT 统计，自 2010 年以 来，美国 REITs 派息率基本稳定在 4%左右，稳定高于十年期国债收益率， 与国债利差约在 1.5%~2%左右。同时，REITs 股息率高于同期标普 500 上 市公司的股息率。美国 REITs 派息总额基本保持稳定，即使在经济危机致使 美国房地产受重创的 2008 年，第二年派息总额依然达 120 亿美元（v.s. 前 一年 194 亿美元），而后 2010、2011 年派息总额分别为 139、175 亿美元， 2012 年超出金融危机前水平，派息总额达 217 亿美元。

在综合考虑分红再投资的情况下，美国权益类 REITs 综合回报率短期有所波 动。我们统计 2000 年以来美国主要股指综合回报率，2013 年之后，美国权 益类 REITs 的年化回报低于 NASDAQ 指数。

长期来看，REITs 综合收益率占优，具有穿越周期的作用。根据 NAREIT 的 统计，受益于稳定的派息及成熟的运营， REITs在长久期配置时表现尤其佳， 在外部环境变化时可以有效对冲风险。

REITs 与股票及债券等大类资产的相关性适中，可以成为介于股票及债券之 间的大类配置资产。CEM Benchmarking 数据显示，美国 REITs 与股市及债 市的相关性较低，1998-2017 年的 20 年间，公募 REITs 与股票及固收产品 的相关系数仅在 0.4-0.7 左右，体现了较好的分散化投资价值。但在市场整 体环境面临重大冲击的环境下，REITs 可能和其他风险资产类别表现出高相 关性。

2.1.3、行业：工业表现好，零售表现差

我们采用相同的方法对 US REITs 各行业指数回报率、股息率及分红再投资 情况下回报率进行了统计。统计发现，2019 年综合表现较好的行业有：工 业（年化回报率 31.42%，下同）、数据中心（44.21%）、林木（42%）、 基础设施（41.95%），而区域商场（-9.13%）、酒店/度假（15.65%）、仓 储物流（13.7%）等行业表现较差。

2.2、日本： J-REITs 指数趋同于股指，股息率 3.5%~ 4%， 工业、混合类表现较好

2.2.1、J-REITs 指数：整体趋同于股指，局部呈现分化

J-REITs 指数与东证指数走势整体保持一致，局部呈现分化。我们以 J-REITs 指数发布时间（2003年3月）为基点，计算2003 年3月以来至今东证TOPIX 指数与 REIT 指数回报率（纯价格，不考虑分红再投资）。结果发现， J-REITs 指数整体回报率与东证TOPIX指数基本保持一致。在进入成熟期后， J-REITs 指数与东证 TOPIX 指数走势整体保持一致，但受具体经济政治形势及央行 政策影响，在个别时间段表现有所分化，我们在下图做了详细整理。

在不考虑分红再投资影响下，截至 2020 年 4 月，J-REITs 十年年化投资回 报率为 4.7%，TOPIX 十年年化投资回报率为 4.0%。若排除疫情影响，截至 2019 年年底，J-REITs 十年年化投资回报率在 9.2%左右，TOPIX 综合回报 率为 6.6%。

2.2.2、股息率：稳定在 3.5%~4%左右

J-REITs股息率自2013年以来稳定在3.5%~4%左右。 J-REITs市场开放时， J-REITs 的股息率超过 5%。但后来，J-REITs 价格上涨，到 2007 年年中， 股息率降至 3%以下。这一数字比当时的 10 年期日本国债收益率（年收益率 略低于 2%）高出约 1 个百分点，比东证一部上市的派息公司平均股息率高 出约 1.7 个百分点。在全球金融危机期间，由于指数价格下跌，J-REITs 股 息率超过 8%。自 2013 年以来，除新冠疫情致股息率再次大幅升高外， J-REITs 股息率基本稳定在 3.5%~4%左右。

J-REITs免税安排是J-REITs分红保持较高水平重要原因。根据TSE的要求， 只要 1）分配 90%或更多可分配收入； 2）大股东持股比例低于 50%， J-REITs 便可享受 30%的法人税税收优惠。这一安排使 J-REITs 投资者实际上可以从其投资中获得收入，而无需缴纳所得税。因此，J-REITs 的分配收益率保持 在高于上市公司股利收益率的水平。

因此，考虑分红再投资的情况下，J-REITs 回报率整体高于 TOPIX 整体回 报。我们统计了 2003 年以来，考虑分红再投资情况下 J-REITs 指数 V.S 东 证 TOPIX 指数，我们发现，自 J-REITs 在 2011 年进入稳定发展期以来，分 红再投资情况下整体回报率高于 TOPIX。即使考虑疫情的影响，截至 2020 年 5 月，在考虑分红再投资的情况下，J-REITs 10 年年化平均收益率约为 10%，而东证指数 10 年年化收益率为 8%。而不考虑疫情影响，分红再投资 情况下，J-REITs 截至 2019 年年底的 10 年年化收益率为 14%，而相应的 TOPIX 10 年年化收益率为 9%。

2.2.3、行业：工业、混合优，零售表现差

我们采用相同的方法对 J-REITs 各行业指数回报率、股息率及分红再投资情 况下的回报率进行了统计。在不考虑分红再投资情况下，工业类 J-REITs 纯指数投资回报率最高（自 2013 年以来累计上涨 98%），住宅其次（累计上 涨 83%），零售类自 2013 年以来表现相对弱势（自 2013 年以来累计下跌 13%）。考虑分红再投资情况下，工业/住宅/混合/办公/零售指数 2013 年以 来整体上涨 158%/142%/91%/89%/16%。股息率角度，零售受股价整体弱 势影响，股息率较高，疫情前保持在 4%以上，疫情后一度上升至 7%。截至 2019年年底，混合/工业/住宅/办公股息率分别为3.7%/3.5%/3.3%/3%左右。

本次疫情对日本工业类 REITs 影响最小，零售类 REITs 影响最大。疫情影 响下，零售类 REITs 指数整体累计回报（较 2013 年 1 月 1 日）从截至 2019 年年底的 45%下跌到截至 2020 年 3 月底的-13%，即使考虑分红再投资，整 体回报也从 92%下跌到 16%。最主要原因是日本城市零售类 REITs 基础资 产采用可变租金制度，受经济波动影响较大。而日本工业类 REITs 以物流类 REITs 为主，此类资产特点是往往位于郊区，价格固定，且折旧较大，资本 性支出比较少，即使在疫情影响下，每年的现金流仍然稳定可预期。

2.3、新加坡：S-REITs 指数显著跑赢股指，股息率 3.7%~4.3%，地产类表现较好

2.3.1、S-REITs 指数：显著跑赢股指

S-REITs 指数整体大幅跑赢 FTSE STRAITS 指数。我们以 S-REITs 指数发 布时间（2010 年 9 月）为基点，计算 2010 年 9 月以来至今 FTSE STRAITS 指数与S-REIT指数回报率（纯价格，不考虑分红再投资）。结果发现， S-REITs 指数整体回报率明显优于 FTSE STRAITS 指数。除在发展初始阶段， S-REITs 指数与 FTSE STRAITS 指数走势保持一致外，在进入成熟期后， S-REITs 指数基本持续跑赢股指。

S-REITs 无论疫情前后均有较好表现。我们计算 2010.09~2019.09 九年年化 投资回报率，S-REITs 投资回报率在 4.07%左右，FTSE STRAITS 指数资回 报率在 0.1%左右。疫情影响下，S-REITs 自 2020 年年初以来下跌 16%， V.S. FTSE STRAITS 指数下跌 20%，REITs 表现持续跑赢对应市场股指。

2.3.2、股息率：稳定在 3%~5%

新加坡股息率近年来保持在 3%~5%之间，近年来，在新加坡国债几乎为负 利率的情况下，S-REITs 相对较高的股息率具有较大吸引力，这也是造成 S-REITs 较亚洲其他 REITs 具有较高流动性的原因。

S-REITs 免税安排是刺激 S-REITs 高分红的动因。根据 SGX 的要求， S-REITs 可以向税务部门申请免税资格，只要将不少于 90%的营业收入，按 照季度、半年度或者年度的频率以分红的形式分给投资者，便可获得 REITs 的税收优惠。只要被认定为可获得税收优惠的 S-REITs，来自于房地产及房 地产相关资产的现金收入可就以完全免税，资本利得收入则分不同情况决定 是否要纳税。这一税收制度使得 S-REITs 的分配收益率保持在高于股票股利 收益率的水平。

因此，考虑分红再投资的情况下，S-REITs 回报率更大幅度高于 FTSE STRAITS。我们统计了 2010 年以来考虑分红再投资情况下 S-REITs 指数 V.S FTSE STRAITS 指数，我们发现，自 S-REITs 2012 年进入稳定发展期 以来，分红再投资情况下整体回报率大幅高于 FTSE STRAITS。即使考虑疫 情的影响，截至 2020 年 5 月，在考虑分红再投资的情况下，S-REITs 指数 自发布以来的年化平均收益率约为 9%，而 FTSE STRAITS 指数同期年化收益率为-0.3%。而不考虑疫情影响， S-REITs 指数自发布以来截至 2019 年 年底 10 年年化综合收益率为 11%，而相应的 FTSE STRAITS 同期年化收益 率为 3%。

2.3.3、行业：地产及酒店类表现较好，零售类表现差

S-REITs 地产及酒店投资收益率较好，住宅及零售类表现较差。但总体上来 说，S-REITs 具有较好的抗通胀性。

成熟管理人对于 REITs 表现具有一定加成作用。从新加坡各支 REITs 市场 及资产表现来看，丰树、星狮等拥有多只不同业态 REITs 的成熟 REITs 管 理人更受市场青睐，丰树物流信托较同样持有内地资产的运通网城房地产信 托整体资产表现更好，同时也获得了更多的市场溢价。

2.4、中国香港：REIT 指数与恒指走势一致，股息率 5%~8%，领展一枝独秀

2.4.1、收益率：基本与指数走势一致

恒生REIT指数2010年以来整体与恒生指数走势整体保持一致。我们以2006 年 1 月为基点，计算 2006 年 1 月以来至今恒生指数与 REIT 指数回报（纯 价格，不考虑分红再投资）。除刚开始发展阶段，受经济危机与地产市场低 迷双重影响，恒生 REIT 指数大幅跑输恒生指数外，2010 年以来恒生 REITs 指数与恒生指数走势保持高度的一致性。

由于 2010 年处在恒生 REIT 指数最低点。我们综合计算 2010~2019 年化综 合收益率，截至 2019 年 12 月 31 日，恒生 REITs 年化综合收益率为 11.7% （V.S. 恒指 6%），截至 2020 年 4 月，恒生 REITs 年化综合收益率为 8.5% （V.S. 恒指 4%）

2.4.2、股息率：稳定在 5%~8%

中国香港 REITs 综合股息率稳定在 5%~8%之间。酒店类平均股息回报率为 7.1%，其中朗廷酒店投资的股息回报率最高达 8.1%，商业及办公楼的股息回报率为 6.2%，零售类为 4.5%，主要是因领展处在溢价交易状态、股息率 相对降低。在所有 REITs 中，汇贤产业信托的回报率最高达 8.6%。中国香 港市场 REITs 产品的派息收益率较为稳定，除领展外，大体处于年化 5-8% 区间。

3、流动性：各地差异较大，美国最佳

3.1、美国：高流动性，市场分散

美国作为最发达的 REITs 市场，成交额较为分散。过去 6 个月，前十大 REITs 成交额仅占总 REITs 成交额的 31%，日均成交额超一亿美金的 REITs 有 25 只，较亚洲市场具有更高流动性。较高流通性的 REITs 中，多以上市时间较 早、品牌方较为知名的 REITs 为主。

美国 REITs 中机构投资者占具主导。根据 NAREIT 的统计，截至 2017 年， 美国个人直接持有 REIT 比例仅为 15%。而机构方面，仅 REIT 类基金直接 持有 REITs 比例就达 23%。

3.2、日本：成交相对分散，外国投资者为主

日本 REITs 成交相对分散。过去 6 个月，前 5 大 REITs 成交额占比 27%， 前十大 REITs 成交额占比 46%。前十大成交 REITs 中，多为流通历史较为 悠久且品牌方较为知名的 REITs。在 2013 年及之后上市的 REITs 中，成交 额最大的为 2014 年 12 月上市的混合类 REITs，Sekisui House REITs，过 去 6 个月日均成交额占比仅占整个 REIT 板块成交额的 2%。2019 年 12 月 上市的工业类 REIT SOSiLA Logistics REIT Inc，成交额占比仅为整个 REIT 板块成交额占比的 0.3%，“新股光环”并不显著。

日本 REITs 成交额主要由外国投资者贡献。根据 TSE 的统计，在成交额中， 外国投资者净买入/净卖出幅度较大，为流动性主要贡献者，尽管截至 2019 年 7 月其持有量仅排名第二，占比 26%。公募基金自 2017 年以来一直是净 卖出方，但受个人投资者强烈的投资需求，净卖出的趋势于 2019 年起停止。 个人投资者是另一个主要参与者，但他们目前仅贡献了 10%左右的流动性。

机构投资者是 J-REITs 主要持有方。根据持有量统计的 J-REITs 投资者类型 统计中，截至 2019 年 7 月，信托银行占比达 43%，其中投资信托占比 34%， 外国投资者占比 26%，个人直接持有占比仅为 9%。

3.3、新加坡：成交相对集中

新加坡 REITs 成交相对集中。过去 6个月， 前 5 大 REITs 成交额占比 53%， 前十大 REITs 成交额占比 72%。知名品牌方发行的 REITs，如凯德、丰树、 腾飞等，在新加坡市场更受欢迎。

3.4、中国香港：成交集中度最高

中国香港REITs成交相对集中。过去6个月， 前5大REITs成交额占比79%， 其中领展房产信托占总成交额之比达 23%，主要是因领展被纳入多个 REITs 指数，被大量 ETF 投资。2019 年 12 月上市的综合类招商局商业房托，成 交额占比为整个 REIT 板块成交额的 11%，具有一定程度“新股效应”。

4、海外 REITs 情况总结

美国及亚洲主要 REITs 的推出多源于相关税收优惠政策及法律法规的出台。 其中，美国受益于机构投资人便利化与组织架构革新成为全球最大 REITs 市 场，而日本在央行支持下打造了亚洲市场规模最大的 REITs 市场。新加坡上 市 REITs 的配置则多元化。

综合海外市场经验来看，REITs 在价格指数上并无特殊表现。美国、日本、 中国香港 REITs 股指基本与对应市场的股指走势相符，甚至在 2013 年起， REITs 收益率在个别年份会跑输主要股指。新加坡 REITs 表现最好，整体跑 赢富时海峡指数。

REITs 较为优越的长期表现主要来源于其稳定的分红。如前文所述，即使是 在经济较差的年份，REITs 仍然能有比较稳定的分红，四地除中国香港较高 外，基本分红保持在 3.5%~4.5%之间。中国香港市场受整体流动性偏弱的影 响，多数 REITs 发行后折价，拉高了整体股息率区间。

从行业上来看，数据中心、基建、工业类 REITs 表现较好，零售类 REITs 表现较差。主要是受 5G 及云存储快速发展的影响，数据中心及基建类 REITs 发展迅速，租赁率不断提高，且市场空间较大，投资人愿意给予更高的溢价。 而零售类 REITs 租金收入较不稳定，中小品牌租金收入风险较大，疫情下零 售业受较大影响，更加拖累零售类 REITs 表现。

REITs 整体流动性偏弱。海外 REITs 总体日均成交额呈现：美国>日本>新 加坡>中国香港。其中，美国 REITs 成交额是其他国家/地区的 3~4 倍左右， 总体流动性最好；中国香港流通性最差，部分小市值 REITs 成交额几乎为零。

此外，在成熟市场，如美国、新加坡、日本，知名品牌的 REITs 往往表现出 较高溢价。一方面是知名品牌方 REITs 具有较为成熟的内部管理经验，可以 通过运作降低成本率，提高租金收入。另一方面，知名品牌方也尝试通过不 断地收并购，实现 REITs 的保值增值，这在美国已经成为一种成熟的模式。

综合来看，海外 REITs 收益率预计保持在 6%~14%之间（含分红），具有 波动性。但由于海外 REITs 主要持有方是机构投资人，其整体流动性表现偏 弱（除新加坡外），持有量较大的投资人将面临一定的流动性风险。

5、我国基建 REITs 投资展望

5.1、预计首批项目“小步快走，优质优价”

预计我国公募基建 REITs 首批项目“优质优价”。根据发改委发布的试点工 作通知，我国首批公募基建 REITs 将聚焦重点区域、聚焦重点行业（三个优先、四个鼓励）并聚焦优质项目，重点支持支持重点领域符合国家政策导向、 社会效益良好、投资收益率稳定且运营管理水平较好的项目开展基础设施 REITs 试点。首批试点为示范作用，规模预计不会太大。我们预计首批项目 单个规模将在几亿到几十亿之间，首批试点总体规模将在 100 亿~300 亿之 间，首批试点年内有望落地。行业选择上，预计将来新基建领域及数据中心 会有比较好的空间。

5.2、预计分红回报率在 4%~6%之间，年化综合回报率将 在 6%~14%之间

我国经济增速放缓，利率不断降低。近年来全球经济增速放缓，主要经济体 货币政策趋向宽松。疫情影响下，各国央行货币政策宽松力度进一步加码， 我国央行也通过降准、降息等量价同行，保持流动性合理充裕，引导市场利 率下行，支持实体经济发展。2020 年 4 月 8 日，10 年期国债收益率下探至 2.48%，近期利率维持在 2.7%左右，处在近三年以来最低点。

低利率情况下，优质资产“供不应求”。低利率情况下，我国优质资产从收 益、安全性、持有成本等都具有优势，优质资产呈现“供不应求”状态，表 现为高等级信用债的表现更接近于利率债，到期收益率稳定下行。从资产配 置角度来看，相比其它大类资产，固定收益类资产现金流相对稳定，具有一 定的防守价值，受到投资者欢迎。

预计我国首批公募基建 REITs 分红回报率将在 4%~6%之间。一方面，从资 产发行方角度，“宽货币”环境下，短中期高等级信用债收益保持在 4%以 下，10年期AAA信用债收益率保持在4%左右。企业融资成本降低，若REITs 实际收益率过高，将抑制拥有优质资产企业参与发行公募 REITs 的积极性。 另一方面，综合海外市场经验，在我国优质资产“供不应求”的环境下， REITs 分红收益率不会过高。考虑到我国 REITs 首批资产为现金流稳定的优质资产， 每年分红保持在相对稳定水平，综合以上，我们预计我国首批公募基建REITs 分红回报率将在4%~6%之间。综合海外经验，年化综合回报率将在6%~14% 之间。

5.3、价格走势：短期看流动性，中期看资产质量和内生 增长，长期看管理人

预计我国公募基建 REITs 上市后将一段时间内将溢价交易。我国首个公募基 建 REITs 具有较高市场关注度，预计上市后一段时间内流动性将保持较高状 态。较高的流动性或将带来公募基建 REITs 的溢价。中期来看，基础资产质 量和内生增长其将成为决定中期价格的锚。一是本次公募基建 REITs 规定， 计算首批公开发行时面向公众投资者比例最多仅有 16%，在机构以配置盘为 主的情况下，中长期价格波动问题将得以缓解，流动性或将较初期有所降低， 在此情况下，资产质量成为决定 REITs 价格走势的决定性因素。

项目品牌方的品牌与运作将成为影响权益型 REITs 长期价格走势的重要因 素。如我们前文的论述，在美国等成熟市场，管理人品牌及项目运作能力是 投资人在进行投资决策时非常重要的影响因素。成熟的品牌管理人可以通过 外延式并购以及内部管理实现品牌保值增值，资本市场往往也愿意给予更高 的溢价。

我们同时针对我国首个公募REITs——前海鹏华公募REITs上市后的表现做 了分析探讨，详细内容请见附录。

5.4、投资者：对“固收+”属性投资人具有吸引力

净值管理以及流动性问题或成为投资方主要考量因素。REITs 产品在亚洲的 新加坡、中国香港等地流动性偏弱。我国内地 REITs 市场的流动性可能主要 依托占比 16%的公众投资人贡献，由于机构主要为配置盘，整体流动性或偏 弱，特别是在资管新规严格限制期限错配的背景下，机构投资者需高度关注 流动性问题及封闭式基金收盘价和单位净值走势。当然也不排除，REITs 上 市初期由于散户频繁交易带来账户资产总额的大幅波动。

REITs 的高股息率使其对偏固收属性的投资者具有较强吸引力。结合我国资 管新规对产品的净值化要求、期限错配的限制，以及中长期视角下 REITs 流 动性可能边际转弱等情况来看，在预期收益率和久期匹配方面相对契合保险 资管、养老金、理财子公司等配置型资金的投资需求。

预计保险资金与养老金配置积极性相对较高。保险资金及养老金与公募 REITs 契合度最高，预计 REITs 将成为保险公司高度关注的标的，但是也有 两方面不确定性因素：一是保险公司自身可以借助债权、股权计划等渠道参 与到基建投资中，且相关运作模式已较为成熟，基础设施公募 REITs 是否真 正具有比较优势，尚待观察；二是公募 REITs 分配机制和产品最终演变成何 种形态具有一定不确定性。但初期出于标杆产品属性、政策支持等考量，特 别是首批相对优质资产如果可以获得 4-6%的收益，可部分作为债券投资的 替代品，博取收益率的边际改善，保险资金及养老金或成为最主要参与机构。

银行理财配置积极性有待观察。目前银行理财资产端配置及收益来源主要是 债券和非标，2020 年以来，在全球经济不确定性增强、国内经济增长持续 承压及利率市场化深入推进的背景下，资产端整体收益率下降较快，投资端 面临一定程度的资产荒。当前各家理财子公司积极完善产品线布局、增强大 类资产配置的诉求较强，但在权益类投资方面投研实力及投资经验相对不足， 且回撤问题往往会给资金端带来较大压力，或对公募 REITs 具有较强兴趣。 但由于理财产品久期没有保险资金（特别是养老产品）长，且投资端对回撤 问题较为敏感，而 REITs 不能采用摊余成本法估值，将成为主要制约因素， 未来能否扩量，要看标的资产分布及现金流情况、后续市场流动性形势等因 素再做判定。此外，当前理财子公司积极布局养老产品，有助于拉长久期进 而扩大对公募 REITs 的潜在需求。

从公众投资人参与的角度，随着我国经济持续发展和居民财富的积累，居民 可投资资产和投资意识显著增强，当前我国居民家庭资产配置还主要集中于 房地产、储蓄、银行理财、股票、信托等相对传统的品种，REITs 产品本身 具有分散化投资的普惠金融属性，为居民资产配置增加了可选项，美国有四 成多的家庭直接或间接参与到 REITs 相关投资。预计我国公众投资人配置公 募 REITs 在短期内将保持较高状态。

5.5、未来尚待解决的问题

第一是税收问题。如我们前文的探讨，REITs在美国得到迅速而持续的发展， 主要得益于其税收政策的驱动，税收优惠成为了 REITs 发展的核心驱动力。 目前 REITs 试点通知并未提及税收优惠及双重征税的问题，预计未来将得到 进一步解决。短期内，“公募基金+ABS 架构”可以通过税务筹划以及利用 公募基金的税收优势避免双重征税问题。但一是公募基金税收优惠目前仅为 暂行法规。二是多层架构导致了多重管理人的问题，也增加了交易架构的成 本，会对 REITs 经营造成一定不利影响。我们认为，REITs 税收法规可能在 试点项目落地并稳定运行一段时间后正式出台。

第二是杠杆率水平与用途限制问题。从国际主流 REITs 市场的杠杆安排情况 看，中国香港 REITs 市场对杠杆率的要求是“借款总额不得超过该计划的资 产总值的 45%”，杠杆用途为“用于投资的融资或营运”；新加坡要求负债 率不超过 45%（近期为对冲新冠疫情影响，上限提高到 50%）；美国、澳 大利亚 REITs 对财务杠杆率则没有限制。我国内地目前对于 REITs 杠杆率 限定仅为 20%。但综合国际市场经验，杠杆率水平过低将限制 REITs 利用 债务融资提升股东回报率的能力，同时借款用途严格限制也不利于提升股东 进行并购等资产运作，对于高速公路收费权等有期限 BOT 类项目，项目到期后 REITs 将面临净值大幅下降的问题，不利于为股东创造回报，也抑制投 资人积极性，不排除后期提升杠杆率水平，同时放宽用途限制要求的可能。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）

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