瑞银观点：重塑世界新秩序？（中）

觅罗宝特邀顶级投行瑞银机构(UBS)投资专家J先生为大家每周做“前瞻性”全球市场解读

*我们只提供参考并不构成任何投资及应用建议。

承接上文--瑞银观点：重塑世界新秩序？（上）

战术资产配置

关注美中贸易局势进展

全球风险资产（尤其是新兴市场）的市场环境依然充满挑战，这主要源于美元走强、美中贸易冲突以及美国与土耳其的政治争端令投资者愈发谨慎。虽然近期风险资产重新定价带来长期机会，但我认为保持整体中性的战术立场是驾驭波动市况的最佳方式。

今年市场强劲开局迅速推升风险偏好至极高的水平，但随之而来的是市场对周期将近尾声的担忧日益加剧且美中贸易紧张局势不断升温。面对全球经济增长的挑战，投资者降低了亚洲股市的风险敞口。美国利率上升抽走流动性，令投资者的风险偏好承压。再加上土耳其和美国的贸易争端愈演愈烈，导致亚洲股市、货币和高风险信用债市场纷纷遭遇小幅抛售。

就传统估值指标而言，目前看来上述资产大多较为便宜，但鉴于中美贸易局势的不确定性，我不建议涌入这些资产（亚洲高收益债券除外）。特朗普政府似乎依然强硬，世界两大经济体在最后一刻达成妥协的可能性很小。不过，中方似乎正做出和解的努力，并已派出代表团前往华盛顿进行新一轮谈判。美国对价值2000亿美元中国商品征税的公众意见征询期将于9月5日结束，最新的结果可能要6天后才见分晓。

在美中贸易局势更为明朗前，我认为市场仍将在区间内徘徊。因此，在市场不确定性升温之际，我上月削减了对全球股市的加码头寸，但依然维持小幅加码，因整体经济趋势依然有利，欧洲领先指标反弹，且中国货币政策立场转向宽松。

我还对亚洲（日本除外）股票保持中性战术配置，并继续关注美国对实施新关税的调查进展。不过，目前我的情绪指标显示市场对亚洲和新兴市场资产过于悲观。我预计2018年下半年美国和全球经济增长步伐会再度趋同，这将在未来几周创造机会。

信用债：有望受益于估值下降与基本面稳健

上月我新增相对于JACI投资级债券（亚洲投资级）而加码JACI高收益债券（亚洲高收益）的头寸，因我认为后者的价格受压，与稳健的公司基本面不符。我将亚洲（日本除外）股票的加码立场调整为中性后，这也为风险情绪的潜在回暖提前布局。目前为止该头寸表现良好，因中国放宽货币与财政政策缓解了投资者对中国高收益房地产开发商短期流动性的担忧，而房企在JACI高收益债券指数中的权重最高。

该头寸的短期风险可能来自于中美张局势进一步升级，因JACI高收益债券指数有接近30%的敞口易受美元走强和新兴市场风险情绪的影响，比如印度、印尼和斯里兰卡。不过，在我的战术投资期（6个月）内，我认为JACI高收益指数具吸引力的息差收益将有助于安度波动的市况。

毕竟，目前为止2018年第二季度财报季盈利表现不错，亚洲（日本除外）盈利增长达到低双位数，盈利好于预期的公司家数也超过不及预期者。

股票间策略：从投资组合的角度出发

在区域策略中，我依然加码中国、新加坡和泰国，减码台湾地区、香港和马来西亚。投资者的关注焦点从稳健的盈利表现（该区域盈利上修幅度最大之一）转向潜在的贸易摩擦进一步升级，令中国资产颇为承压。不过，我认为近期的政策宽松以及中国央行竭力稳定货币预期是正面发展。鉴于中国股市估值已经下降且我预计当前局势可望通过谈判解决，我认为中国股票相对于区域市场仍存在上行空间。

此外，泰国和新加坡的季度盈利表现不俗，技术面因素显示新加坡股市处于超卖水平。如果贸易局势恶化导致我的风险情景成真，我认为台湾和香港的减码头寸应为投资组合提供缓冲。马来西亚方面，大型项目的取消与暂停对基建支出造成拖累，抵消了税改可能为消费增长带来的提振，限制了该市场的上行空间。

亚洲（日本除外）股票

衡量贸易摩擦的影响、输家和赢家

少有人针对各种中美贸易冲突情景，对企业的盈利冲击作出量化评估。除了对所有商品征收关税导致整个亚洲增长动能消失的最悲观情景之外，在其他情景中亚洲企业仍可实现5–10%的盈利增长。投资者应当聚焦能受惠于货币疲软、贸易/投资渠道重新调整以及中国国内刺激措施的受益者。

解析不同贸易情景下的盈利影响

在业绩期间，大多数公司认为贸易紧张局势对近期盈利的直接影响有限。然而，亚洲（日本除外）股票较1月份高点已下跌13%，虽然拖累走势的原因不只一个，但贸易阴霾仍是主因。我分析了亚洲（日本除外）所有行业和市场在三种贸易冲突情景下的表现，具体如下：

情景1：对全球进口汽车征收关税；中美双方各自对对方价值500亿美元的进口产品征收25%的关税；美国对另外2000亿美元的中国商品征收10%的关税。

情景2：对全球进口汽车征收关税；美国对2500亿美元的中国商品征收25%的关税；中国对1100亿美元的美国商品征收报复性关税。

情景3：对全球进口汽车征收关税；美国对2500亿美元的中国商品征收25%的关税，并对另外2500亿美元的商品征收10%的关税；中国采取同样力度的报复。

我评估这些情景对企业盈利的第一轮和第二轮效应。第一轮效应仅考虑关税的直接影响，而第二轮效应则考虑随之而来的资本支出削减、不良贷款增加以及需求整体放缓等冲击。我的情景假设中国推出的支持性政策能够部分抵消下行风险，例如降低银行存款准备金率，或放宽信贷标准和准财政措施，这些最终可带动国内投资增加。

所有情景下的第一轮影响都在可控范围，对于亚洲（日本除外）股票和中国H股的盈利影响分别在0.8–%和0.4–.3%间，主要受影响的板块为IT硬件、工业和汽车行业。对于第二轮效应而言，对盈利的影响可能介于2.5%至10.4%之间，首当其冲的主要是这次贸易争端的主角中国。

银行、工业和非必需消费品等行业所受的影响较大。我的估计可能偏保守，因为中资银行应该会提供足够的拨备来缓冲不良贷款上升，我认为不良贷款率在这些情景下仅会增加3–8个基点。此外，由于政策支持力度大于预期，中国的消费增长可能出现惊喜。

即使估值已小幅下调，亚洲市场当前的估值水平似乎最多计入了情景1和部分情景2的影响。假设未来的贸易冲突围绕着前两个情景发展，并且未演变成最悲观的第三种情景，那么亚洲市场进一步下行的风险仅为个位数，因为其盈利影响较为可控。在小概率的第三种情景下，市场可能会进一步下跌（跌幅约10%）。然而，一旦中美贸易争端可能解决的迹象出现，市场将会强劲反弹。

谁是输家？到底有没有赢家？

在评估潜在的赢家和输家时，有许多因素需要考虑。例如，美国最终的关税目标规模有多大，中国将如何应对以及是否会放宽国内政策，人民币和亚洲货币走弱对这场争端有何影响，以及美国以外其他国家经济增长放缓是否会导致美联储暂停加息？

我从三个角度进行了具体分析：1）谁是输家；2）谁能从贸易紧张局势升温中受益；3）谁能受惠于中国政策宽松。

1） 潜在的输家：

我预计中国的周期性消费品和基建公司的增长将受挫于消费者信心下降，以及（至少在最初时）资本支出减缓。如果美国对所有中国商品实施惩罚性关税，包括IT产品，生产基地在中国大陆的台湾、韩国和一些香港IT公司都在影响范围内。泰国的旅游业，包括航空公司和机场运营商，可能会面临中国游客人数减少的影响，特别是在人民币相对于泰铢贬值的情况下。

不过，泰国相对实惠的物价仍能吸引其他高消费国家的游客。如果印度卢比对人民币升值，相较于印度摩托车和卡车生产商，在中国业务比重不小的印度大型汽车公司可能面临较大的压力。对银行业的影响则较不明确，因为中国的刺激举措可缓和不良贷款增加的趋势。而对新加坡的贸易融资机构而言，任何抑制出口的措施都是利空。

2） 有没有赢家？

汇率大幅贬值可以抵消关税的部分影响，而对没有受到关税影响国家中的部分企业来说也是利好，例如印度IT和制药公司。当投资者认为关税并非暂时性的措施时，寻找替代品和渠道调整应成为一个热门话题。泰国（基建公司）和越南（我曾在投资主题中重点强调）可能会看到更多的外商直接投资流入，包括可能通过中国的“一带一路”倡议建立更紧密的联系。

3） 中国政策放宽：中国的宽松政策可能

会集中在基建领域，因此亚太地区基本金属和煤炭领域的原材料股可能会得到提振，对台湾和韩国等地的石化板块也是利好。由于不良贷款风险降低，现阶段中资银行股价仍有不错的支撑，即使一些大型银行目前的息差可能会缩水。此外，澳门博彩业也将受益于政策放宽。

日本股票

日本：关税威胁尚未解除

美国关税威胁不断升级之下，日本股市的抗跌表现令人意外，日经指数自4月中旬以来一直保持在21,500至23,000点左右区间。至少在美国的汽车关税意图进一步明朗之前，我在全球投资组合中对日本股票保持中性立场。我看好参与日本数字支付革命的公司以及日资银行，后者还可受益于日本央行近期的货币政策调整。我在全球资产配置中做多日元/新台币。

利好和利空

日本股市过去三个月间一直在窄幅区间内波动，这不是因为缺乏推动走势的事件，而是因为一些利好和利空事件同时发生。最主要负面因素来自于美国贸易紧张局势升级，特别是特朗普政府提议将汽车进口关税从目前的2.5%提高到20%，这可能严重冲击日本汽车业。而正面的是，日元开始回跌，我将美元兑日元的三个月预测从107上调为110。此外，自售地丑闻发生之后，日本首相安倍晋三终于重新赢回了民众对他的支持。根据NHK的民意调查，安倍的支持率从4月份的38%上升至7月份的44%。

与此同时，日本企业的第二季度财报可谓喜忧参半。净利润（不包括金融和部分公司）同比增长7%，超过我预测的2%。不过，过去五个季度的盈利增长率一直下降。我预计第四季度盈利将会出现萎缩，甚至最早可能在第三季度就出现。我对未来两到三个季度的日本企业盈利势头持谨慎态度。

在估值方面，日本股票的市盈率不算太高。东证股价指数（TOPIX）12个月远期市盈率为13.2倍，低于15倍的10年平均值。但若从市净率和股本回报率来看，我认为日本股票在盈利能力方面并不具吸引力。

股市横盘期间的投资思路

不过，日本市场仍然有些不错的投资机会。我看好参与日本数字支付革命的公司以及日资银行，后者还受益于日本央行近期的货币政策调整。

重点主题＃1：

我的第一个选择是与近期日本数字支付上升趋势有关的公司。与一些亚洲及欧洲国家不同，日本的支付仍以现金为主，无现金支付的占比非常低，仅18%（根据MITI调查）。我认为，在未来两到三年内，基于智能手机的数字支付将会改变行业格局。国内和国际互联网巨头纷纷在日本推出自己的数字支付服务。但我认为，相比其他国际互联网公司，日本本地的数字支付公司拥有先行优势。

这一趋势也有利于日资银行的商业模式，因为日本的超低利率在过去五年中压缩了贷款利润率。日资银行急于加入数字支付革命，因其提供了一个从自身庞大的存款规模中获利的难得机会。新的银行法于去年年底生效后，日资银行急于在明年将其客户的银行帐户与移动端软件绑定。我认为数字支付将迎来类似于自2007年以来智能手机取代非智能手机的势头。

重点主题＃2：

第二个投资选择是大阪市。经过多年讨论，日本议会终于在7月通过了“推进建设综合度假区”法案。该法案允许在日本建造不同类型的主题公园，如赌场、MICE和其他国际游客娱乐设施。我认为大阪是日本建设这些综合度假村的少数候选城市之一。大阪如今已成为一个成功的门户城市，为京都和奈良吸引了国际游客。根据日本国家旅游局的数据，今年前往日本的海外游客中，约有27%在关西国际机场入境。我认为一些机场运营商、度假公司和房地产开发商应该会受益于大阪的旅游业发展。

重点主题＃3：

我的第三个投资思路则源自于日本央行近期决议将10年期政府债券收益率目标区间从零扩大至0.1–.2%左右。日本现代史上最严重的劳动力短缺，推动了工资增长近20年来首次达到3%。我认为，此举有助于日本对抗通缩压力，因为这很可能会提高日资银行微薄的存贷利差，使其能够向实体经济投入更多资金。日资银行的二季度盈利大幅超出管理层指引和市场预期。鉴于稳健的盈利增长以及国内数字支付革命带来的未来业务扩张，我继续看好日资银行。这些银行能够提供3%以上的股息收益率，目前平均的市净率为0.6倍。

关于J先生

J先生拥有超过25年资产管理经验，资管规模超过20亿美金。

关于UBS

瑞银集团 (UBS) 是欧洲最大的金融控股集团，总部设在瑞士苏黎世，目前遍布全球所有主要金融中心。它在52个国家设有办事处，其雇员约34%人在美洲工作，34%人在瑞士，18%人在欧洲的其他国家，中东和非洲，14%在亚太地区。瑞银集团(瑞银)在全球雇用了大约60000人。2016年UBS的资产管理规模为20687亿美元，约13.8万亿人民币，相当于法国2016年GDP，或山东省2016年GDP的两倍。