国轩高科投资价值分析报告：全产业链布局，携手大众打开成长空间
（报告出品方/作者：光大证券，殷中枢、郝骞）
1、 国轩高科——国内 LFP 电池领先企业
1.1、 动力电池二线企业，联手大众迎来新增长
国轩高科股份有限公司主要从事于动力锂电池和输配电设备的研发，生产和销售，是国内领先的动力电池企业，也是全球动力锂电池的 主要供应商之一。公司产品广泛应用于纯电动商用车、乘用车、物流车和混合动 力汽车等新能源汽车领域，并在中国合肥、中国上海、美国硅谷、美国克利夫兰、 新加坡、日本筑波等地建立了全球研发中心。2020 年 5 月 28 日，大众汽车集 团入股国轩高科，双方将联手推动电池技术创新研发。
引入大众中国战略投资，实际控制人仍为李缜。2020 年 5 月，公司发布定增预案，通过股份转让以及定增引入大众中国战略投资者。交易完成后，大众中国持 股比例为 26.47%成为公司第一大股东，李缜、其控制的珠海国轩以及其子李晨 为一致行动人，合计持有 18.20%股份。由于大众中国承诺自本次非公开发行和 股份转让涉及的上市公司相关股份均登记至大众中国名下起 36 个月内或大众中 国自行决定的更长期间内，其将不可撤销地放弃其持有的部分上市公司股份的表 决权，以使大众中国的表决权比例比珠海国轩、李缜和李晨合计的表决权比例低 至少 5%，李缜仍为公司实际控制人。2021 年 4 月定增获得证监会核准批复。
1.2、 以 LFP 电池为起点，逐步发展三元与储能电池
公司以 LFP 电池为起点，发展三元电池，进入储能领域。国轩高科成立于 2006 年，于 2007 年开始运行磷酸铁锂材料生产线。2010 年，公司上线运营全球首 条搭载国轩电池的纯电动公交，两年后，与江淮合作推出 3000IEV 三代纯电 动轿车。公司不断提高自身实力、拓展海外布局，2014 年，国轩在美国成立硅 谷研究院。2015 年，公司借壳东源电器在深交所上市，成为国内动力电池第一 股。同年，公司成立三元电池研究部，开始研发三元电池。2017 年，公司与上 海电气成立上海国轩电气，发力储能市场。2020 年，国轩高科与大众汽车集团 （中国）签订战略协议，大众中国将成为公司第一大股东。
1.3、 新能源车行业高速增长，公司业绩将迎拐点
受新能源补贴退坡政策影响，公司营收增速放缓，净利润下滑，2020 年开始有 所好转。2016 年至 2020 年，公司营收从 48 亿元增长至 67 亿元，2019 年，公 司营收下滑 3%，主要由于 2017 年新能源车补贴政策大幅退坡。从 2020 年开 始，公司营收增速大幅提升，2021 年第一季度，公司营收达到 13 亿元，增速高 达 77%。利润方面，2016 年至 2020 年，公司扣非归母净利从 10 亿元下降至-2 亿元。公司的高财务费用以及高减值影响公司的业绩。2021 年第一季度，扣非 归母净利润扭亏为盈。
公司毛利率呈下滑趋势，财务费用率上升、减值损失过高，大幅拉低公司整体业绩。由于动力电池行业竞争日益激烈，2015 年至 2021 第 1 季度，公司毛利率 从 45%下降至 25%。
1）费用率方面，公司财务费用率总体呈上升趋势，从 2015 年 1%上升至 2020 年 5%，这主要是公司外债较多，利息支出高；公司各项费 用率 2020 年同比 2019 年均有所下降。
2）产销情况与坏账损失：2015 年至 2019 年，公司产销率逐年下滑，从 96%下降至 61%，但到 2020 年大幅上升至 116%， 同期电池组库存量从 0.3 亿安时增长至 12.8 亿安时，年均增幅 160%。公司的 存货跌价损失也大幅提升，2020 年达到 1.35 亿元。
3）坏账损失：2015 年至 2020 年，公司的坏账损失也逐年增加，从 0.56 亿元增长至 3.4 亿元。
核心主业电池业务增速恢复，输配电业务收入逐渐下滑，两大业务毛利率逐年下滑。公司主要从事电池组与输配电产品两大业务。电池组业务方面，2016 年至 2020 年，营业收入从 41 亿元增长至 63 亿元，输配电产品营收从 2016 年的 6 亿元下降至 2020 年的 3 亿元，呈现显著下滑趋势。毛利率方面，公司电池组与 输配电业务毛利率总体呈下滑趋势。2016 至 2020 年，电池组毛利率从 49%下 滑至 25%，输配电业务毛利率从 31%下滑至 16%。
资产负债率上升、资产周转率和净利率下降致使公司 ROE 下降。2015 年至 2021 年第一季度，公司通过股债融资手段快速扩张资产，在全国各地兴建数个生产基 地，资产负债率从 55%上升至 61%。同期，由于营收增速放缓，公司的资产周 转率总体下滑。由于资产周转率的下滑以及净利率下滑，公司 ROE 逐年下降至 2021 年第一季度的 1%。
大众入股后有望改善公司现金流。2020 年经营现金流达到 6.85 亿元，投资性现 金流达到-22.43 亿元，筹资性现金流为 13.34 亿元。这主要是由于 2018-2019 年新能源行业补贴政策退坡，公司盈利下降，而动力电池重研发，故通过外部融 资进行投资。
1.4、 重研发，产能足
公司重视研发，研发支出以及研发人才储备逐年增加，上市后的专利数大幅提升。 虽然公司近四年来营收增长放缓，业绩表现不佳，但公司仍旧加大研发投入。 2015 年至 2020 年，公司研发支出从 1.4 亿元增长至 6.96 亿元，2021 年第一季 度，研发支出达到 0.79 亿元；研发支出占营业收入比4.9%增长至 10.4%， 研发投入逐年加大。同期，研发人员从 461 人增长至 1353 人，占员工总数的比 例为 17.31%，研发人员储备大幅提升。
专利数方面，根据公司官网，截至 2021 年 6 月底，国轩高科累计申请专利 4820 项，其中发明专利 2229 项（含 132 项 国外专利）；累计授权专利 2797 项，其中授权发明专利 697 项（含 56 项国外 授权发明专利）。据 Derwent Innovations Index 数据，2016-2020 年，公司上 市后基本每年专利数在 300 项以上；从专利类别上看，公司的电解液、正极、 负极材料方面突出，均超过 300 项。
公司目前在全球拥有七大研发基地，即合肥工厂研究总院、上海研究院、美国硅 谷及克利夫兰研究中心、新加坡研发中心、日本筑波研发中心以及正在筹建的欧 洲研发中心。合肥工程研究总院负责全产业链研究；上海研究院为公司的研究总 部，负责产品设计；美国硅谷与克利夫兰中心分别专注 BMS 以及电解液研发； 新加坡研发中心；日本筑波研发中心负责研究以固态为代表的下一代电池技术； 欧洲研发中心将聚焦于能量转换和电驱动。
公司总部坐落于合肥，拥有合肥、庐江、青岛、南京、柳州等多个生产基地，年 产能 26GWh。其中合肥以及南京板块的生产基地负责生产正负极材料以及电池， 供应临近的江淮、奇瑞等车企；青岛国轩生产基地主要为莱西北汽新能源生产基 地而建设，2016 年建立的四川泸州生产基地面向西南市场，2020 年建立的柳州 国轩主要配套上汽通用五菱。公司计划 2023 年电池产能提升至 80GWh，2025 年提升至 100GWh。
公司为国内前 5 大动力电池企业，主要生产磷酸铁锂电池，2021 年磷酸铁锂电 池产品比重有所提升。2017-2020 年，公司动力电池装机量从 2.1GWh 提升至 3.3GWh。按动力电池装机量测算，公司国内市占率常年保持在 5%左右，基本 维持在国内第三的位置。2020 年，由于 LG 化学配套国产特斯拉以及中航锂电 份额提升，公司市场份额滑落至第五。从动力电池结构看，虽然公司三元电池比 重从 2018 年的 3%提升至 2020 年的 8%，但 2020 年底以来，受益于磷酸铁锂 电池技术路线的回暖趋势，公司在磷酸铁锂电池的实力有望助力公司市场份额的 提升。
公司为安徽系车企核心动力电池供应商。公司主要客户有江淮汽车、奇瑞汽车、 安凯客车、吉利汽车、上汽通用五菱、北汽新能源。国轩是安徽系车企江淮汽车 （合肥）、安凯客车（合肥）以及奇瑞汽车（芜湖，后转给青岛五道口）核心电 池供应商，2020 年国轩高科供应比例占各车企需求的 54%、42%和 41%。
国轩高科为国内第二大新能源专用车动力电池供应商，主供应奇瑞、江淮以及吉 利商用车。根据 GGII 数据，2020 年公司在新能源专用车动力电池装机量市场份 额为 15%，仅次于 52%的宁德时代。奇瑞、吉利系以及江淮为公司前三大专用 车客户，占比为 40%、26%以及 11%。
国轩高科在新能源客车领域排名第四，主供合肥系车企安凯客车。根据电车据，2020 年新能源客车动力电池市场，公司动力电池装机量为 384.7MWh，市 场份额为 3.3%，低于宁德时代、比亚迪以及深澜动力。2020 年公司主要的新能 源客车客户为安凯客车，占比为 79%。
开发国际客户，与德国 BOSCH、印度 Tata 等世界一流企业开展了深入的业务 合作。2018 年，国轩高科电池远销荷兰，荷兰 Ebusco 公司向国轩采购大巴电 池。2019 年，合肥国轩与 BOSCH 于近日在合肥签订了《采购协议》，为 BOSCH 提供锂离子电池、模组和电池包(零件、产品)等产品。2020 年，大众入股国轩 高科，国轩高科将成为大众供应商。
1.5、 依托 LFP 电池，向各大应用场景延伸业务
1.5.1、依托上海电气国轩，布局储能市场
国轩高科以磷酸铁锂电池为核心，以商用车、专用车以及微型乘用车为核心市场，逐渐向各大市场延伸。动力领域，借助磷酸铁锂市场回暖以及公司出色磷酸铁锂 和逐渐完善的三元技术，向上进入中高端乘用车市场，中间稳住商用车、专用车 以及微型车市场，向下打入电动两轮车市场，同时进入电动船舶领域。
国轩高科储能业务布局早，发展快，产品远销美国。公司于 2014 年开始探索能业务，于 2016 年 9 月，正式成立储能事业部进入电池储能领域。在随后的三 年，公司的储能业务快速发展，与电子十一院、北京福威斯、上海电气、国家电 网、继远软件等公司与单位合作，不仅获得国内的许继集团、国家电网等储能项 目订单，还获得美国西弗吉尼亚 72MW/72MWh 储能调频项目供应储能电池项 目。
依托上海电气国轩发展储能业务，剑指 120 亿储能收入。2017 年国轩高科与上 海电气共同出资建立上海电气国轩，次年在江苏南通建设年产能 8GWh 的锂电 池储能系统。电气国轩产品适用于大型储能电站、5G 通信基站、新能源客车等 领域，取得了 ISO9001 认证证书。2020 年，公司宣布计划 2023 年实现收入超 400 亿，储能业务超 30%。
1.5.2、开拓动力船舶市场
电动船舶可有效降低碳排放，且百公里运行成本较低，在“碳中和”的背景下， 电动船舶的渗透率提升空间较大，预计 2025 年电动船舶市场锂电池需求量为 35GWh。根据 GGII 测算，柴油动力船舶运行成本为 4100 元/百公里，LNG 燃料 船舶为 3700 元/百公里，电动船舶低至 2800 元/百公里，电动船舶具有显著的 成本优势。根据 GGII 预测，假设 2025 年电动船舶渗透率为 18.5%，预计 2025 年电动船舶锂电池需求量将达到 35GWh。
2020 年，国轩高科获得中国船级社（CCS）颁布的“磷酸铁锂电池、电池管理 系统”型式认可证书，正式获得进入船舶行业。同年，控股子公司上海国轩舞洋 船舶科技有限公司获 2020 年首批 3 套船舶动力磷酸铁锂电池系统订单，2 套配 套河北某船东的2艘36 米柴电混合动力渔业工作船，1套配套云南一船东的 39.8 米 150 客位纯电池动力船。
2、 技术、成本与客户扩展将助力打开高端乘用车市场
2.1、 LFP 电池市场回暖带来行业机遇
LFP 电池市场回暖将给 LFP 电池企业带来春风。由于三元电池的安全问题显现 以及磷酸铁锂电池能量密度不断提高，磷酸铁锂电池市占率大幅提升，侵蚀三元 电池市占率。自 2020 年 2 月起，三元电池月装机量占比开始下滑，从 86%下滑 至 2020 年 12 月的 46%，同期磷酸铁锂电池月装机量占比从 13%大幅上升至 53%。具体看，在乘用车领域，三元电池需求从 2019 年 96%回落至 2020 年 12 月份的 72%，磷酸铁锂电池需求从 4%快速升至 28%，磷酸铁锂市场回暖明显， 给磷酸铁锂电池企业带来扩大乘用车市场份额机会。
目前国内 LFP 电池市场呈现“一超双强”的局面，国轩有望凭借技术、成本与 客户扩展三方面优势，巩固以及提升自身地位。2020 年 CATL 以 13.16GWh 的 装机量（市占率 61%）位列 LFP 电池市场第一梯队，绝对领先其他企业；比亚 迪和国轩高科装机量分别为 3.74 与 2.54GWh，位列第二、三位。虽然国轩高科 与 CATL 的差距明显，但远优于市占率装机量不足 1GWh 的瑞普能源、亿纬锂 能等第三、四梯队的锂电企业。预计随着 LFP 电池市场回暖，国轩高科的磷酸 铁锂市占率将有机会超过以自供为主的比亚迪。
2.2、 技术：深化铁锂，强化三元，布局固态
2.2.1、硅基负极+预锂化+JTM 技术，LFP 能量密度接近高镍三元
国轩高科自成立之初就专注于磷酸铁锂电池研发，公司研发的 LFP 电池能量密 度不断突破极限。2009 年，公司的 LFP 电芯能量密度达到 95Wh/kg、2015 年， 公司的 LFP 电芯能量密度突破 140Wh/kg 的“天花板”。2020 年底，硅基负极 以及预锂化技术的 LFP 电池达到 210Wh/kg，已经达到三元 NCM523 的水平。 公司目标 2022 年推出 230Wh/kg 的 LFP 电芯。
硅基负极为下一代电池的核心负极材料。负极材料包括碳基和非碳类材料，目前 主流的材料是石墨类材料，据 GGII,2020 年人造石墨出货量市场份额占比 84%。 硅基材料属于非碳类材料的一种。硅的理论比容量为 4200mAh/g，是石墨理论 比容量的 10 倍，故硅基负极可以大幅提升电磁能量密度。此外硅具有储量丰富、 工作电压适宜以及高倍率安全性等特点。
国轩高科硅基负极材料研发实力发展迅猛。2000 年至 2018 年，在硅基负极申排行榜前 10 位中，国轩高科的专利申请数量最多，高达 41 项专利。从申请时间跨度看，虽然国轩高科起步晚，早期落后于海外的三星 SDI 以及国内的比 亚迪和奇瑞汽车，但是 2013 年以来，国轩高科的硅基负极材料发展迅猛，其中 2017 年专利申请数量达到 23 项。目前国内研究硅基材料的电池企业，主要有国 轩高科、宁德时代、力神以及比亚迪。在应用领域，国轩高科的硅碳负极材料于 2017 年就应用于三元电池，电池单体样本能量密度达到 302Wh/kg。同期天津 力神研发的动力电池单体能量密度为 260Wh/kg，稍逊于国轩高科。
国内硅基材料价格高和产量低，国轩高科具备硅基材料的自给自足优势。截止 2019 年底，国内能够量产硅基材料的企业不超过三家，供给小，硅基材料价格 也大幅高于传统石墨负极。根据高工产研统计，2019 年我国硅基材料的出货量 仅为 3700 吨，在负极材料的渗透率仅为约 1.4%，硅基材料价格在 11-12 万元/ 吨。许多外购硅基材料的企业面临高价格+低产量的窘境。而国轩高科不仅研发 出高性能的硅基材料，而且在 2016 年投资建设 5000 吨硅基负极材料项目，具 有一定的自主供应能力。相比之下，国内供给较多的贝特瑞硅碳规模产能为 3000 吨/年。
掌握预锂化技术，缓解因使用硅基负极而造成的电池容量衰减问题。虽然硅基负 极材料的应用可以提高电池能量密度，但是充电膨胀率较普通石墨负极高，首次 充电过程中的锂损耗大，降低了电池的循环次数。为了提高使用寿命，能够补充 锂含量的预锂化技术十分重要。预锂化技术有两大技术方向：负极补锂和正极补 锂。国轩高科采取负极补锂的技术，将锂片与负极片分开，外接电源对负极片充 电达到补锂的目的，解决首次充电时的锂损耗问题。
JTM 技术在能量密度方面“上攻三元”，在成本方面“下打铅酸”。JTM 技术 是从卷芯（J）到模组（M）集成技术，直接把卷芯放在模组里面，一次完成制 作。一方面，由于减少电池单体之间多余的连接件，JTM 技术可以大幅提高电 池能量密度，使得磷酸铁锂体系的模组能量密度接近 200Wh/kg，系统能量密度 达到 180Wh/kg，达到高镍三元水平。另一方面，同一带电量下，国轩高科的 JTM 首款电池尺寸与重量均比铅酸电池小，模组成本仅相当于铅酸电池水平。 此外，JTM 电池也可以做成 390、590、以及其它尺寸的模组，基于变形金刚式 的柔性模组的高度适配性，也比较容易地设计制造成各种尺寸的模组。
2.2.2、做强三元电池，切入中高端乘用车市场
五年实现三元技术跨越式发展。2015 年，国轩高科成立三元材料部门，开始研 发三元电池。2016-2019 年公司三元技术突飞猛进，从初期的 NCM111 到 NCM622，再到软包三元技术研发。2019 年公司研发的软包三元样品能量密度 达到 302Wh/kg，顺利通过科技部中期检查。
公司已经拥有三元电池及三元材料产能，公司计划 2022 年三元电池年产能达 21GWh。2020 年 7 月，庐江国轩材料建立年产 3 万吨高镍三元正极材料生产基 地。合肥国轩电池有限公司已经拥有 5GWh 高比能三元锂电池生产线，在建 16GWh 三元电池生产线，预计 2022 年合肥国轩将拥有 21GWh/年的三元电池 产能。凭借三元电池的技术突破以及产能扩张，国轩高科有望借助三元产品进入 中高端乘用车市场。
2.2.3、布局固态电池
公司的日本筑波研究中心专注固态电池技术研发，公司将开始生产高安全固态电 池，计划 2025 年后生产能量密度超 800Wh/L 和 400Wh/kg，以及循环 800 次 的全固态电池。
2.3、 布局上游，生产成本低
紧抓正极与负极材料生产与研发，实施“完全自产核心正极材料，其他主要材料 以合资建厂方式生产”战略，把控关键上游材料，控制生产成本。三元前驱体方 面，公司与中冶科工、比亚迪等企业成立合资公司，主要生产三元前驱体。正极 方面，国轩高科在庐江以及青岛建立三元正极材料生产基地，实现磷酸铁锂以及 三元材料自供。负极方面，国轩高科拥有年产 5000 吨硅基负极材料以及年产 2000 吨钛酸锂负极材料产能。隔膜方面，子公司合肥国轩与星源材质成立合肥 星源，生产隔膜。电解液方面，公司收购巴斯夫电解液研发中心，获得世界领先 的电解液核心配方技术，同时从天赐材料等企业外购电解液。
公司对上游核心正极材料的把控能力出色，截止 2020 年底，国轩高科磷酸铁锂 产能位列全国第二，产量位列全国第三，稍逊于德方纳米与湖南裕能。截止 2020 年底，国轩高科的磷酸铁锂材料产能高达 4 万吨/年，仅低于湖南裕能（5 万吨/ 年），高于德方纳米（3.5 万吨/年）、贝特瑞（2.8 万吨/年）。按照产量计算， 2020 年国轩高科国内市场占有率为 14.6%，仅次于德方纳米以及湖南裕能。
投资碳酸锂、电池回收业务，全产业链布局形成。2021 年，国轩高科与宜春市 政府签署战略合作协议框架，国轩投资 115 亿元建立碳酸锂生产、锂电池配套 材料等产业化项目。一期项目预计 2021 年中开工建设，计划 2 年内完成，合计 两期项目计划在 5 年内完成。2021 年 3 月，公司投资 1 亿元设立两家子公司， 开展锂电回收再利用以及负极材料研发、生产和销售业务，打通“碳酸锂——正 极材料——动力电池——电池回收”全产业链。
凭借把控上游及规模效应，国轩高科电池组成本持续下降，产品单位成本较宁德 时代有优势。2015-2020 年，国轩高科电池组成本从 1.1 元/Wh 下降至 0.57 元 /Wh。毛利率方面，总体呈下降趋势，2020 年电池组毛利率 24.7%。
2.4、 大众与合肥市政府支持
合肥市政府大力发展新能源汽车产业。自 2009 年成为“十城千辆”工程的第一 批参与者，合肥市开始布局新能源汽车产业。合肥市政府依托国轩、江淮、安凯 打造锂电池、电动乘用车和电动客车生产基地，鼓励本土新能源汽车产业相关企 业发展，吸引大众、蔚来、长安等车企入驻合肥，旨在 2025 年实现新能源汽车 产业千亿产值以及 100 万辆整车产能的目标。
江淮汽车：江淮汽车实际控制人为安徽省国资委，参与 2009 年的合肥市“十城 千辆”工程，2010 年安徽省首批 585 辆纯电动车由江淮汽车生产。2017 年和 2020 年，在合肥市政府的推动下，大众与江淮合作，成立大众在华第三家合资 公司江淮大众（后改名为“大众汽车（安徽）有限公司”，下文统一简称为“大 众安徽”）并取得 75%股权，打破合资汽车企业不超过 3 家的限制，同时投资 取得江淮汽车母公司 50%股份，成为江淮集团大股东。
2.4.1、大众整车布局：从合资到控股之路，愈发重视中国市场
在传统燃油车市场，中国是大众最重要的市场，大众销售市占率约 20%，排名 第一。改革开放以来，大众通过技术换市场的方法，在中国与一汽和上汽成立合 资子公司，生产与销售大众汽车。经过四十年发展，2020 年大众集团在华乘用 车销量达到 385 万辆，占大众集团乘用车总销量的 41%，中国为大众集团第一 大市场。从市占率看，大众在华市占率约为 20%，排名第一。
在中国新能源车市场，大众落后于比亚迪和特斯拉，正加大在华新能源布局。 2016-2019 年，比亚迪、北汽新能源、上汽乘用车等自主品牌领跑中国新能源车 市场，一汽大众以及上汽大众无法进入新能源车企业销量前十。随着中国新能源 车市蓬勃发展，大众愈发重视中国市场，多次提速在华布局进程。2020 年，大提出 2025 年在华新能源车销量达到 150 万辆。2021 年，大众目标 2023 年在 中国纯电动汽车的销售份额提升至 50%。
目前大众在华有两家新能源车工厂，年产能各为 30 万辆/年的上汽大众上海安亭 MEB 平台工厂和一汽大众佛山 MEB 平台工厂。2020 年大众增资大众安徽后， 再投资 200 亿元建立年产 35 万辆新能源车工厂，预计 2023 年投产，届时大众 在华新能源车年产能合计达 95 万辆。2021 年，奥迪与一汽成立新能源公司，建 立 PPE 平台工厂。
大众安徽将成为大众在华布局重要环节，是与上汽大众和一汽大众博弈的重要筹 码。从股权结构看，由于历史及政策原因，大众在与上汽和一汽合作时，仅拥有 上汽大众 50%和一汽大众 40%股权。随着中国市场不断扩大，大众多次要求提 高合资子公司股权但均未果。2017 年大众入股江淮汽车成立大众安徽，2020 年 增持大众安徽股权至 75%是与其他合资公司的博弈。从车型生产上看，大众汽 车安徽将拥有过半数车型生产。根据大众规划，到 2023 年，大众会8 款 MEB 平台车型进行本土化生产，大众安徽将受让 4-5 个基于 MEB 平台生产的大众集 团品牌产品。
2.4.2、大众与国轩联姻，相得益彰
投资国轩，大众电动化布局完善。
投资国轩契合大众电动化战略。与其他整车厂电动化转型不同，大众在电动化转 型过程中，强化对电池环节的控制，从外购电池向自建、自研、资产方向转变。 早期，为避免欧洲产能受制于 LG 化学，大众在扩大电池供应商同时，研发电池 技术、投资电池工厂。截止到 2020 年底，大众投资了国轩高科、QuantumScape Corporation、QSV Operations LLC、Northvolt AB、 Northvolt Zwei GmbH& Co.KG 等五家电池企业。在欧洲市场 Northvolt AB 为大众供应动力电池。在美 国市场，QuantumScape Corporation 专注研发下一代动力电池——固态电池。 在中国市场，2019 年大众已选宁德时代以及万向 123 作为供应商，2020 年大 笔投资国轩高科，开始在华“自产”动力电池的战略。
大众联姻国轩高科，将享受中国锂电供应链优势以及强化中国市场布局。2025 年，大众计划在华销售 150 万辆新能源车，届时大众在华动力需求预计高达 100GWh。通过在华布局电池厂，既满足其动力电池需求，又可以减少电池外购 量。由于中国动力电池供应体系完备，在锂镍钴、正负极材料等各个环节拥有全 球性企业，大众借助国轩生产电池，将充分享受国内供应链完备以及低价的红利, 维持大众新能源车市场在中国市场的竞争优势。
拥抱大众，国轩客户、技术、资金三大方面改善
（1）大众给予国轩客户支持，改善国轩高端乘用车客户劣势。大众客户支持体 现在两方面，第一，国轩将成为大众供应商，大众给予公司订单支持。按照目前 大众安徽 2025 年生产 20-25 万新能源车以及 2025 年大众在华投入 150 万辆新 能源车规划测算，预计 2025 年大众安徽与大众在华的电池需求在 15GWh 和 100GWh 。假设 2025 年 单为 0.7/0.6/0.5/0.4 元 /Wh ， 供比 例 为 10%/20%/30%/40%/50%，测算大众安徽以及大众对公司营收影响。根据我们 测算，当供应比例为 20%与单价为 0.6 元/Wh，国轩能从大众安徽以及大众获得 18 亿与 120 亿营收，占 2020 年营收的 27%和 178%。
大众为公司产品背书，吸引其他车企与国轩合作。由于国轩的技术是以磷酸铁锂 为主、以三元电池为辅，国轩的客户也多集中在使用磷酸铁锂电池的商用车以及 低端乘用车，无法获得高端车企品牌的青睐。目前国轩产品已获得大众中国初步 认证，后续合格供应商认证工作正在进行当中。大众与国轩的合作将为国轩产品 背书，或吸引其他车企与国轩合作。
（2）相互成就大众助力国轩提升技术实力。目前，大众与国轩在磷酸铁锂电池、 三元电池、电池测试体系以及基于大众 MEB 电动平台产品开发等领域展开合作， 将进一步完善电池测试体系，提升公司动力电池产品的质量控制水平，加快国轩 供应大众车型项目落地。
（3）大众入股国轩，为国轩扩张提供雄厚资金支持。2018-2019 年，受累于整 个新能源汽车行业补贴退坡影响，国轩高科的盈利下滑，又因电池行业技术迭代 快、资金投资大，公司的货币资金持续下降，从 2017 年 48 亿下滑至 2021Q1的 37.39 亿，货币资金占总资产比例从 28%下滑至 13%。而行业领头羊宁德时 代货币资金大幅增加，2021Q1 宁德时代货币资金 716.77 亿元，货币资金占总 资产比例为 41%。大众中国拥有雄厚的资金实力，可以通过认购公司发行的股 份等方式直接支持公司的发展，满足国轩高科业务发展的资金需求。
2.4.3、合肥新能源产业集群为国轩高科提供机遇
合肥市布局新能源汽车十余年，打造新能源产业集群。2009 年，合肥市成为“十 城千辆”工程的第一批参与者。合肥市政府支持江淮汽车、安凯客车、国轩高科， 打造电动轿车、电动客车以及锂电池研发生产基地。2017 年与 2020 年，合肥 市政府推动大众与江淮汽车合作。2020 年，合肥市政府投资蔚来、零跑等造车 新势力。其中合肥市政府与蔚来汽车签署合作框架协议，将蔚来总部引进合肥， 将投资百亿资金，计划在 5 年内将蔚来打造为千亿市值的龙头企业，使其带动合 肥乃至安徽的新能源汽车产业发展。2020 年 11 月，合肥市政府发布《关于加快 新能源汽车产业发展的实施意见》，目标 2025 年实现新能源汽车产业产值超千 亿元，整车产能 100 万辆。经过十年新能源汽车产业布局，整车、电机电控、 动力电池、充电设施、新材料以及汽车电子等新能源汽车细分行业的企业聚集合 肥，形成完整的新能源产业链与产业集群。
在合肥市政府大力支持下，合肥市新能源产业蓬勃发展。2015-2020 年，除 2017-2018 年受到整体汽车行业下滑影响，合肥市新能源汽车产业产值基本保持 高速增长，2020 年新能源汽车产业产值同比增长 32%。根据合肥市政府 2025 年新能源汽车产业产值超 1000 亿的目标测算，2020-2025 年新能源汽车产业产 值 CAGR 为 25%，预计未来将保持高速增长。考虑到 2020 年合肥市政府积极引进大众、蔚来以及理想等汽车企业，合肥市造车能力将提升，整个新能源汽车产 业产值将维持高增长。
作为合肥明星动力电池企业，国轩高科将享受合肥市新能源产业集群红利。早在 2009 年，在合肥市委市政府的指导下，国轩高科、江淮汽车以及安凯客车共同 承合肥“十城千辆”工程的试点任务，在 2010 年，搭载国轩高科电池的电动大 巴平稳运行，合肥市顺利完成计划指标。为发展新能源汽车产业，合肥市开始围 绕江淮、安凯与国轩分别打造电动轿车、电动客车以及锂电池生产研发基地。近 三年以来，在合肥市政府的支持下，大众、蔚来等车企入驻合肥，国轩高科有望 提升客户质量，受益于产业链协同效应。
A00 级汽车用户经济敏感性高，A00 级乘用车将凭借成本优势取代同级别燃油 车。经济型车用户价格敏感性高，注重购车之后的各项开销。从百公里耗电和耗 油看，电动车优于燃油车。中国城市居民用电一般价格为 0.52-0.62 元一度电， 以现款的宏光 MINI EV 每百公里耗电 16 度为例，每百公里耗电 9.6 元。92 号油价约为 5.8 元/L，市面上燃油小车和微车的工信部综合油耗基本在 5L/100km 以 上，每百公里耗油约 29 元。对比之下，电动车后期使用成本仅为燃油车的 1/3。 从销量增速上看，A00 级乘用车的销量增速也优于同级别的燃油车。从销售数据 看，从 2012 年至 2020 年，微型车销量从 295 万辆下滑至 110 万辆，年均下滑 12%。2020 年 1 月，微型车销量为 4.57 万辆，同比下降 14%。与之对比，A00 级电动汽车销量在 2015-2020 年以年均 34%的增速增长。
3、 受益低速乘用车，下沉电动两轮车市场
3.1、 A00 级电动车迎增长，动力电池市场达百亿
A00 级电动车市场发展快，将逐渐摆脱对补贴政策的依赖而茁壮成长。2015 年 至 2020 年，A00 级纯电动车销量从 7 万辆增长至 31 万辆，年均增长 34%，增 长迅猛。期间，2019 年因新能源车补贴退坡政策 A00 级电动车销量同比大幅下 滑 35%。2020 年，虽然全年受到疫情的影响，但以宏光 MINI EV 为代表的 A00 级车销量大幅增长，同比增长 32%。其中宏光 MINI EV 的续航里程最高为 170KM，低于工信部对续航里程补贴要求，这表明 A00 级汽车逐渐摆脱对政策 依赖能够独立发展。据乘联会数据，2021 年 1-5 月，微型车销量达到 39 万辆， 同比增长 8%。从新能源汽车销售结构看，除 2019 年受补贴退坡政策影响外， A00 级电动车销量占全体新能源车销量比重基本在 30%以上，这也表明消费者 更倾向于接受价格低的 A00 级纯汽车。
假设动力电池单价为 0.7 元/Wh，平均单车带电量为 15、20、25、30KWh，A00 级汽车年销量为 30、60、90、120、150 万辆，测算 A00 级电动车动力电池市 场。我们预计 2021 年，A00 级电动汽车销量在 50-70 万辆之间，对应动力电池 市场将达到百亿空间。长期看，由于燃油微型车的替代以及下沉到 A00 市场， A00 级电动车销量或将超 200 万辆，A00 级车的动力电池市场需求超 300 亿元。
3.2、 A00 级电动车动力电池市场呈现双强局面
国轩高科动力电池业务主要集中在 A00 级车，A00 级车装机量市占率仅次于宁 德时代，远高于星恒电源、瑞普能源。未来将受益于公司 LFP 技术优势以及补 贴政策趋严，公司在 A00 级市场地位将日益稳固。根据 2020 年动力电池装机数 据，在乘用车领域，国轩高科电池高度集中在 A00 级市场，总共配套 107 款 A00 级车，总装机量达到 1.7GWh。公司在 A00 级市场的装机量份额为 25%，仅次 于市占率为 32%的宁德时代。由于 A00 级汽车主要针对低端汽车市场，成本为 A00 级汽车生产商最重要的考虑因素之一，A00 级汽车企业将继续使用成本更低 的 LFP 电池。随着新能源车补贴政策日益趋严，补贴政策对汽车续航能力提出 更高要求，因此能量密度高的 LFP 电池将脱颖而出，国轩高科在 A00 级市场的 领先地位将继续稳固。
3.3、 国轩将稳固 A00 级汽车电池市场地位
3.3.1、产品技术优秀
A00 级电动车需满足城市代步以及价格低的特点，在碳酸锂价格上涨背景下，国 轩高科电池成本低、性能好，有望获得 A00 级车企的青睐。2020 年宏光 MINI EV 的畅销主要原因是性价比极其高，经济敏感型群体的城市代步购车需求释放。由 于目标群体具有价格敏感型的特点，生产 A00 级的车企将更关注生产成本，获价格竞争优势。动力电池占整车成本比重大，目前 A00 级汽车既采用 LFP 电 池也采用三元电池。考虑到 A00 级汽车需要满足城市代步（低续航里程）以及价格低的特点，低成本的 LFP 电池将有望从中脱颖而出。如前所述，国轩高科 电池成本低、LFP 电池续航能力接近三元电池，国轩的 LFP 电池将具备很强的 竞争优势，获得整车的青睐。
3.3.2、国轩 A00 级客户群广泛
公司几乎囊括国内主流 A00 级电动车客户。2020 年，中国主流的小型纯电动车 生产企业有上汽通用五菱、长城汽车、奇瑞汽车。根据 2020 年装机量数据，公A00 车型前 5 大客户为上汽通用五菱、奇瑞汽车、北汽新能源、江淮汽车、 中恒天智骏。其中国轩与江淮、北汽新能源为紧密的合作伙伴。
3.3.3、国轩联手通用五菱巩固低级车市场地位
国轩建立柳州生产基地，主要供应小型纯电动乘用车龙头——上汽通用五菱，稳 固小型纯电动车市场地位。2020 年 1 月，国轩高科与柳州市政府、柳州柳 东新区管理委员会签署项目投资协议，合肥国轩与上汽通用五菱建立战略合作伙 伴关系。2020 年 6 月，合肥国轩与柳州国有资产共同出资建立柳州国轩基地， 主供上汽通用五菱。2020 年全年，合肥国轩供应上汽通用五菱 22%的动力电池， 成为上汽通用五菱第二大供应商。
3.4、下沉至电动两轮车市场
2021 年强制施行新国标，推动电动两轮车锂电化。电动两轮车包括电动自行车、 电动轻便摩托车、电动摩托车。过去多年，电动自行车采取的行业标准是 1999 年颁布实施的《电动自行车通用技术条件》（旧国标），但由于电动自行车/电 轻摩/电摩的界限模糊，旧国标并未严格执行，驾驶者和行人的安全越来越没有 保障。2019 年 4 月份开始，新国标 GB17761-2018《电动自行车安全技术规范》 正式实施，并设置两年过渡期，2021 年强制实施新国标，将加速电动两轮车更 换。
电动两轮车出口持续增长，2021 年有望继续高增长。据海关总署数据，2017 年 至2020年，中国电动两轮车出口量从966万辆增长至1794万辆，年均增长17%， 同期电动两轮车的出口额从 18 亿美元增长至 35 亿美元，电动两轮车行业持续 增长。
在新国标、出口以及共享单车影响下，未来 5 年内电动两轮车锂电需求将迎来 高增长，我们预计 2025 年市场空间接近 300 亿元。因 2021 年实施新国标、出 口增长以及共享单车需求增长，据起点研究院，预计 2021 年电动两轮车销量或 超 2500 万辆，2025 年达到 6601 万辆，对应锂电需求从 2020 年的 10GWh 增 长至 2025 年的 53GWh，年均增速为 40%。由于成本逐年下降，我们假设锂电 池单价从 2020 年的 0.8 元/Wh 逐年下降到 2025 年的 0.56 元/Wh，则锂电市场 空间从 78 亿增长至 297 亿，年均增速 31%。
2020 年国轩高科与滴滴出行合作，切入电动两轮车领域。2020 年 8 月，国轩高 科与滴滴出行签订战略合作协议，向滴滴旗下运营的电单车供货超 60 万套锂电 池组，总出货量预计将达到 370MWh。此外，国轩高科与哈啰出行、聚能鼎力 等共享平台以及雅迪、小牛等一线电单车品牌进行商业洽谈，客户及市场有望进 一步拓展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
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