中国烟草子公司拟赴港上市 毛利率不足8%

2018年12月31日晚间，中烟国际（香港）向港交所递交申请书，欲赴港上市，这也是港交所2018年披露的最后一单IPO申请。

中烟国际（香港）成立于2004年，是中烟国际负责资本运作及国际业务拓展的指定境外平台。而中烟国际是中国烟草总公司的全资子公司，通过组织烟草产业的贸易及监管境外附属公司的运营及中国烟草总公司的境外投资，承担中国烟草总公司的管理及运营工作。

据了解，中国烟草总公司与中国国家烟草专卖局合署办公，属国有企业，盈利数额巨大，相关媒体报道称，其2016年实现的税利总额达10795亿元。

根据招股书，目前全球烟民11亿，中国烟民有3亿，那么，作为在中国专营专卖烟草的中国烟草总公司的子公司，中烟国际（香港）究竟怎样？

据招股书，中烟国际（香港）主要经营以下四大业务：

烟叶类产品进口业务。公司从世界各地原产国或地区（如巴西、美国、阿根廷等）采购烟叶类产品，并向中烟国际出售，以转售给中国烟叶制造商，从而满足对方对于海外烟叶类产品的需求。

烟叶类产品出口。公司独家经营烟叶类产品出口至印度尼西亚、泰国、新加坡等国家和地区。中烟国际（香港）称，其对于中国烟草总公司，是东南亚、中国台湾地区、中国香港及澳门地区烟叶类产品出口业务的独家运营实体。

卷烟出口。公司独家对免税店及泰国、新加坡等市场的卷烟批发商出口中国品牌卷烟，其中玉溪、云烟、红塔山、中华及利群是主要品牌。

新型烟草制品的出口。主要包括加热不燃烧烟草产品，该业务自2018年5月开始。

值得注意的是，上述业务皆由中烟国际（香港）独家运营，其在该类业务领域其并无任何竞争者，且烟叶类产品进口业务是公司主营，收入占比超过70%。

招股书显示，中国拥有全世界最多的烟民。2017年，中国吸烟者人数为3.06亿人。数量众多的烟民为进口烟叶类产品提供了一个稳定的市场。此外，中国居民在过去几十年的人均可支配收入的增加，推动了中国烟草制品的消费升级，高端卷烟的国内销量从2016年的1335亿支上升至了2017年的1450亿支。

其中中烟国际（香港）在招股书中对新增加的业务——新型烟草制品出口较为看重，其出售该类产品的价格是通过与第三方客户公平协商厘定，目前，该业务的利润率至少为1%。

中烟国际（香港）称，全球烟草市场目前以卷烟、烟斗烟草及雪茄烟等传统烟草制品为主，而电子烟和加热不燃烧烟草制品等新型烟草制品在全世界越来越受欢迎。

近年来，全球加热不燃烧烟草产品市场迅猛增长，其全球收入已经从2013年的0.2亿美元上升至了2017年的58亿美元，年复合增长率高达522.9%，预计2022年该市场销售收入将达到196亿美元。其中日本是世界上最大的加热不燃烧烟草产品市场，2017年销售额达45.83亿美元，占全球销售收入79%以上。

目前中国该类产品出口、消费等整个行业仍旧处于起步阶段，有意将中国加热不燃烧烟草制品引入海外市场的国际贸易公司已接踵而至。2018年，加热不燃烧烟草产品的平均出口价格约为每千支360港元，预计未来平均出口价格或会上升。

不过，公司也表示，由于加热不燃烧产品对吸烟者的健康影响仍不明朗，该产品可能受到类似传统烟草制品甚至更严格的监管。且对于该类制品的市场，中国制造商主要与跨国烟草公司竞争，而这类跨国烟草公司很早就获得市场知名度，技术较为先进。

毛利率不到8%

财务数据显示，2015年-2017年和2018年前三季度，中烟国际（香港）分别实现收入76.19亿港元、63.1亿港元、78.07亿港元和50.77亿港元，同期净利润分别达到了3.91亿港元、3.38亿港元、3.48亿港元及2.22亿港元。

然而，与 “烟草公司暴利”的大众印象不同，尽管做得是垄断业务，2015年-2017年和2018年前三季度，中烟国际（香港）的毛利率仅有7.4%、7.7%、6.3%和5.8%。其余财务比率也并不亮眼。

根据招股书，中烟国际（香港）的毛利率水平取决于中国烟草总公司的相关规定。

对于烟叶类产品进口业务，中烟国际（香港）在报告中称，公司向中烟国际出售烟草类产品前，会在采购价基础上加价6%，而对于小部分为制造特定卷烟品牌而进口的烟草类产品，则加价3%。2018年7月7日，中国烟草总公司印发135号文，据此，中烟国际（香港）开始针对几乎所有烟叶类产品的销售统一采用6%的利润率。

烟叶类产品出口业务则与中国烟草总公司存货水平直接相关，一旦中国烟草总公司降低其存货水平，促使中国烟叶类产品供应增加，中烟国际（香港）收取的利润就变低。

中烟国际（香港）毛利率最高的是卷烟出口业务，2015年-2017年，其毛利率基本在40%左右。这是因为中国烟草总公司规定了有关卷烟的价格下限，使得中烟国际（香港）在向免税店销售中国卷烟时的价格较高。

一位港股研究人士对《国际金融报》记者表示，港股市场投资者对公司的背景并不看重，只看利润水平和商业模式，但对于国营企业，港股投资人士会重点关注大众消费型企业。

高度依赖专卖制

在招股书中，中烟国际（香港）表示，公司业务需要承担多项风险。

据了解，中国烟草行业实行专卖专营体制。国家烟草总局负责中国烟草行业的监督管理。中烟国际（香港）直言，公司高度依赖国家烟草专卖制度，若该制度发生任何重大变动或被废除，公司的业务经营将产生重大不利影响；公司依赖于框架协议及不竞争承诺（中国烟草总公司与其订立不竞争承诺）；进出口管制收紧及额外其他贸易限制可能对公司业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响等。

值得注意的是，中烟国际（香港）的大部分收入来自数量有限的客户，其来自前五大客户的收入占总收入的90%，与中国烟草总公司旗下的实体交易的收入占总收入的70%。中烟国际（香港）表示，公司与中国烟草总公司旗下的实体之间相互依赖且相互促进。

此外，公司的业绩表现或受全球控烟运动的影响。根据弗若斯特沙利文的研究数据，全球对烟叶类产品进口的需求从2013年的136亿美元降至2017年的115亿美元，预计到2022年将进一步降至106亿美元。同时，全球吸烟人数已从2000年的11.43亿人减少至2015年的11.14亿人，预计到2025年全球吸烟者将进一步降至10.95亿人。

中烟国际（香港）提及，此次登陆资本市场是想融资用于扩大东南亚等主要目标市场的销售渠道，与其他国际卷烟公司进行战略合作等。

中烟国际（香港）介绍，在东南亚国家中，印度尼西亚是公司烟草类产品出口业务的单一最大市场，而公司预计将继续在东南亚市场经营业务及抓住机遇，但在某些东南亚国家中，贪污、贿赂和其他不道德行为的风险以及政治形势的波动可能影响公司运营。

本文源自国际金融报

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