导演“蛇吞象”，5年造就10大跨境并购案，鼎晖投资启示录

JS环球生活董事长王旭宁特别喜欢鼎晖投资总裁焦震这样一句话：“不要老在自己半场踢球，否则你只有一个可能，那就是进自己的门。”

王旭宁信奉这一点，很快便开始了在另一半场的“表演”，且拉上了鼎晖投资这个得力助攻，由此演绎出日后别样的精彩。

2019年12月18日，备受瞩目小家电龙头JS环球生活正式登陆港股(股票代码:1691)。

如果提起九阳豆浆机，不少人肯定再熟悉不过，JS环球生活即为A股上市公司九阳股份的间接控股股东。此外，JS环球生活目前还拥有美国家用电器制造商Shark及Ninja两大小家电品牌。

值得一提的是，此番JS环球生活IPO背后，鼎晖投资闪现其中。JS环球生活招股书显示，鼎晖投资为其第二大股东，二者合作至今已长达12年之久。另据投中网了解，两年前九阳股份母公司上海力鸿参与的16.08亿美元收购SharkNinja一案中，其幕后推手正是鼎晖投资。

此次JS环球生活成功IPO，也是继百丽国际旗下运动业务板块滔搏运动成功港股IPO后，鼎晖投资2019年在大消费投资领域获得的又一重大经典案例。

在这一案例中，从最初投资九阳股份到IPO退出，再到协同跨境并购、重组、港股上市，鼎晖投资一系列复杂操作酣畅淋漓、一气呵成，展现出深度参与中国消费升级的熟稔手法，也再次演绎出教科书般“PE+行业领导者”跨境并购的精彩。

至今，鼎晖投资5年来已完成10大跨境并购案例，涉及金额超过百亿美元。纵观鼎晖投资近年携手产业跨境并购，包括SharkNinja，连同其操作的万洲国际71亿美元收购史密斯菲尔德、远大医药健康19亿澳元收购Sirtex等经典案例，无一例外呈现出这样的共同特点：PE联手中国产业领导者，并购海外行业标杆；同时，这种黄金合作模式带来了并购后巨大的协同潜力及整合空间……这些丰富经验无疑都为中国市场化企业真正意义走出国门、进行跨境并购，提供了重要参考样本。

投中网独家采访了鼎晖投资跨境并购团队以及众多过往精彩案例参与各方，试图走近鼎晖投资跨境并购这一“特种队”，通过其丰富并购、整合经历，以示“后来者”。

携手九阳12载，鼎晖投资梅开二度

2017年9月，美国小家电品牌市场迎来新的挑战者。

九阳股份母公司上海力鸿联手鼎晖投资杠杆成功收购美国中高端地面清洁和厨房小家电品牌SharkNinja 70%的股权，自此拥有了Shark及Ninja两大小家电品牌，称霸美国。

SharkNinja旗下的Shark是北美市场占有率第一的中高端吸尘器品牌，成功击败了劲旅戴森（Dyson）；SharkNinja旗下的Ninja也在创立的短短几年内，成为北美市场领先的厨房家电品牌。

在这一收购过程中，买方财团主导者鼎晖投资与上海力鸿的合作可谓相得益彰。

“2015年左右，我们开始研究小家电市场，认为这个领域在是大中华区消费者的消费多元化、生活品质提升的一个发力点。”鼎晖投资董事总经理许志坚告诉投中网。

直至2016年中，鼎晖投资看到了某德国厨具高端品牌项目的机会。“在考虑交易架构时，我们觉得如果能有一个产业投资方加入，可以最大化项目的价值。”许志坚表示。

巧合的是，鼎晖投资被投企业九阳股份的大股东，即上海力鸿，也正在看这个项目。

鼎晖投资与九阳股份二者的合作由来之久。早在2007年九阳股份上市前一年，鼎晖投资就曾投资于山东九阳。在之后的7年中，鼎晖投资一直维持着九阳股东的身份，与九阳股份互动紧密。

正是基于此前的成功合作，此次，双方很快同意一起研究。然而，上述标的最终被法国某大型小家电企业收购。此后一年，双方合作继续寻找合适的收购标的，先后看过澳洲、美国、欧洲等多个不同项目。

2017年中，来自美国的SharkNinja寻求出售并联系到鼎晖投资。鼎晖投资经过大量前期研究后，认为这个标的适合与上海力鸿合作，于是找到上海力鸿，并组成财团，最终拔得头筹。2017年9月，对SharkNinja70%股权的收购完成。

故事并未就此结束。2019年初，上海力鸿股东、鼎晖投资及SharkNinja原股东等方，将共计持有的九阳股份约59%股权及SharkNinja的100%股权合并，组成新的控股公司JS环球生活。

2019年12月18日，JS环球生活正式在港交所上市。鼎晖投资在该控股平台占股超过10%，成为第二大股东。

至此，鼎晖投资与九阳股份的合作可谓梅开二度，上演了两次IPO的大戏。

“鼎晖投资长期保持与九阳的合作，这也是后续投资机会的关键。”许志坚向投中网坦言，这与鼎晖投资深度参与中国消费升级的每一个阶段休戚相关，以此对消费行业的深度理解和跟踪，并与消费领域头部企业保持长期深入的合作关系，创造出更多投资机会。

鼎晖投资与远大医药健康跨境并购又是一大例证。

携手远大医药——另一场充满想象力的收购

2018年5月，由鼎晖投资和远大医药健康组成的高级决策层密集在香港和北京召开会议，会议内容涉及一起重大的跨境并购。

远大医药健康是一家2008年经重组在港股上市的知名医药健康企业，经过十几年的扎实进取努力，通过连续多年的稳健高速增长，已经成为中国医药行业中的一颗新星。鼎晖投资早在6年前就大举投资并成为其第二大股东，亦是其重要的行业战略伙伴。

作为远大医药的CEO，邵岩知道关于这笔收购的难度，更知道留给此次收购的时间并不多。

这是一起横跨三个大洲的并购交易，涉及三个不同国家的法律与规则，收购方案的设计异常复杂，项目方曾经试图引进中国多年未果，引进及市场准入等问题大量尽职调查显得紧急而谨慎。但，留给远大医药健康决策的时间不足一周。

于远大医药健康而言，鼎晖投资此次呈递的项目，是不可多得的优质标的。本次收购标的是一家拥有针对肝癌的靶向放射治疗技术的澳洲上市公司——Sirtex，该公司的此项技术对于晚期肝癌治疗具有良好疗效。此役告成，则意味着远大医药健康继眼科五官科及心脑血管急救之后，开辟了一个百亿规模前景的崭新医疗领域，成为公司未来长线增长的巨大驱动力。数据显示，中国肝癌患者占全球癌症患者55%，且缺少先进治疗手段，远大医药健康如完成此次收购，无论从挽救每年几十万病患生命，还是百亿以上市场潜力，尤其是核医学治疗领域在中国是一块巨大而未开垦的Green Field的角度, 一切皆具有极为重要的战略和社会意义。

于鼎晖投资而言，此次交易达成，将是鼎晖PE团队自2013年至今完成的第10个跨境项目。

Sirtex作为一家澳洲上市公司，其财务数据和信息在公开信息上皆可以查询到。彼时，Sirtex已收到美国Varian的16亿澳元收购报价标书，由于这笔交易已满足所有监管相关的先决条件，Sirtex原计划于2018年5月7日举行股东大会投票批准交易。

出人意料，在即将交易的前四天，2018年5月3日，鼎晖投资介入，并向Sirtex抛出近19亿澳元收购意向书。次日，Sirtex宣布股东大会暂缓，并给予鼎晖投资一段时间进行加速尽调。

很快，事实浮出水面，远大医药健康将与鼎晖投资一同参与此次交易，以协议安排方式收购Sirtex全部股份。

“仅仅一周，项目标书在大家共同努力下就完成了。”亲自负责此项并购的鼎晖投资总裁焦震告诉投中网，时间紧迫，远大医药健康的管理层、鼎晖投资的高层及律所方面每天都工作到凌晨2点以后。

2018年6月14日，Sirtex宣布终止与Varian的协议安排交易，并与鼎晖投资/远大医药健康签署新的协议安排执行契据，所有董事用自己持有股票的最大投票权鼎力推荐所有股东批准鼎晖/远大交易。

“远大医药健康的此次收购并非一次普通的‘大吞小’模式的收购，而是将另一家同样体量的上市公司收购为子公司，其难度不言而喻，涉及的资金接近100亿人民币。”邵岩向投中网表示，“如果这么大的收购案还存在任何的不确定性，那么对于两家上市公司的股东和投资者而言，都是不负责任的。”

邵岩认为，远大医药健康于医药行业多年运营表现，以及鼎晖投资国际跨境并购的丰富经验和信用，增加了整个并购交易达成的确定性，“两个战略伙伴最高决策层的工作效率和决断力亦是交易得以按时完成的关键”。

2018年9月20日，Sirtex股份正式交割完成。2019年3月11日，收购Sirtex的交易获得美国外国投资委员会（CFIUS）许可，也标志着这一并购最终完成。CFIUS一向以中资财团跨境并购的拦路虎面貌示人，也是近年少有的通过CFIUS审批的中资财团并购项目，更显得尤为不易。

“作为一家澳洲上市的医疗公司，Sirtex的主要收入来源于美国，该项交易涉及的美国元素使得其需要接受CFIUS的审核。”美国普衡律师事务所合伙人裴芳告诉投中网，“众所周知，CFIUS曾多次否决中资对美国企业的收购，这也是交易各方对此次收购的一个重点关注事宜。”

通过本次收购，鼎晖投资与远大医药健康直接参与到精准核医学治疗肿瘤的广阔领域。“下一阶段，鼎晖投资与远大医药健康将协助Sirtex展开中国商业化的工作，使这一创新诊疗产品尽快落地，挽救更多的珍贵生命。”邵岩告诉投中网。

5年完成10大跨境并购，总金额超百亿美元

鼎晖投资发力跨境并购始于2013年。时年，随着在国内市场的不断积累，鼎晖投资意识到，越来越多的中国企业“志存高远”，对海外市场、品牌和技术有着浓厚的兴趣。同时，海外的一些企业也对高速增长的中国市场倾心，但往往心有余而力不足。“依托国内市场的跨境并购”，迅速成为鼎晖投资的切入口，2003年就加入鼎晖投资的许志坚则成为“拓荒牛”，搭建起跨境并购团队。

自2013年至今，鼎晖PE投资团队共操盘了10个跨境并购项目，项目总规模（收购时标的公司企业价值）超过100亿美元。其中，联合产业资本共同完成的跨境并购项目包括：美国的Smithfield（史密斯菲尔德）及SharkNinja电器、日本的Baroque女装品牌、澳大利亚的Sirtex医疗。其他由鼎晖投资独立操刀完成的跨境并购及投资项目则包括：新西兰的GO Healthy健康品牌、越南的Mobile World 手机连锁店及Golden Gate餐饮、法国的Ceva Santé Animale动物医药、新加坡的Aver Asia设备租赁，以及从美国宝洁收购的南孚电池；此外，鼎晖VGC投资团队也曾携手中国领先的工业机器人制造商埃夫特，收购意大利机器人系统集成商W.F.C集团。

目前，鼎晖投资参与跨境并购的成员来自于中国大陆和香港、新加坡、奥地利及越南。

“这样的人员配置让我们更具备国际化视野，也确保了能与产业资方、境内合作伙伴、境外标的等各方面的深层次沟通。”许志坚向投中网表示。

事实上，中国企业跨境并购的热潮已经不是一两年的事了。但是在并购类型上,跨境并购整体正由资源合作导向型向技术引进和市场拓展导向型转变。

对于产业资本而言，鼎晖投资是他们的先头部队。无论是万洲国际、上海力鸿还是远大医药，决定跨境并购都是数年前就在高层内部研讨的战略。

在邵岩看来，鼎晖投资具备着中国产业投资人往往缺乏的投资领域专业人才、雄厚的资本，以及跨行业资源整合的能力，而这则是鼎晖投资的所长。尤其在消费和大健康领域，一直以来鼎晖投资专注于此，在行业中不仅捕捉了一大批头部公司，如远大医药健康、康弘药业、绿叶医疗、大参林、赛生药业、普利制药、迈博太科、先导药业等；也积累了广泛的人脉与社交圈层。

“只有如此，才具备洞察行业走向，了解行业需求的能力，并且获得与产业资本合作的机会。”裴芳评价认为，通常这样的合作需要多年的信任和沉淀。

双汇国际（后改名万洲国际）收购史密斯菲尔德即是其中最为典型的一例。

2006年，鼎晖投资入主双汇国际，并配合双汇制定战略规划。2013年，双汇国际明确了通过全球性收购进行扩张布局的战略。鼎晖投资开始在全球帮助寻找项目标的。

并购标的史密斯菲尔德的出现，让双汇国际极其果断地上演了一出资本市场的“蛇吞象”。作为全美最大的食品巨头，史密斯菲尔德收购案动用了71亿美元。

至今，在对外宣传上，鼎晖投资和万洲国际更愿意用“合并”来形容这样一场充满想象力的收购案。“当时出手很快，那是最佳的收购时机。”许志坚更喜欢用“天时地利人和”来形容一笔完美的并购。

时年，史密斯菲尔德的并购机会乍现。史密斯菲尔德有着完整的生猪产业链，但因为不断地“为了并购而并购”同时缺乏有效的整合，导致其连续数年亏损。迫于市场和股东压力，史密斯菲尔德急需寻找新的合作伙伴及增长点。此时，双汇国际在国内强大的分销能力，给了双方1+1>2的可能性。

然而，如此规模巨大的民营企业跨国收购在此之前没有先例，谈判的难度可以预见。此时，鼎晖投资起到了至关重要的作用。

万洲国际执行董事郭丽军曾在鼎晖投资2018年的CEO峰会用四个“一”来概括鼎晖投资在此案中的作用：“第一，提出了一个好的标的。第二，派出了一个好的团队。第三，提出了一个好建议，从并购一直到上市，包括谈判、融资、准备材料等，鼎晖投资都提出了一个完整的、很好的建议。最后，达到了一个好的效果，并购完成之后，万洲国际规模壮大了，盈利提升了，在国际上市场地位更加强了，最重要的是我们也成功地偿还了40多亿美元的并购贷款，史密斯菲尔德的盈利也从并购之初的1-2亿美元，提升到6亿美元，自身减债了十几个亿。”

同样，在对SharkNinja的收购上，鼎晖投资亦极尽全力。彼时，SharkNinja想要出售全部股权给上海力鸿和鼎晖投资，但是鼎晖投资方面则建议公司创始人仍保留相当比例的少数股权。道理很简单，对鼎晖投资和上海力鸿组成的中国财团而言，收购100%的股权尽管可以做到全面控制，但也意味着前行路上缺少了最熟悉标的公司的业务伙伴。

“收购的意义在于促使标的公司更好的发展，而非简单的存在于财务报表上的数字。基于此，鼎晖投资给了SharkNinja高层走出北美，打开中国的远景。”许志坚表示，“对待收购需要谨慎、谨慎、再谨慎。”

无论是上述提及的Sirtex，还是史密斯菲尔德、SharkNinja ，鼎晖投资从并购标的遴选，到最终敲定都经历了一个漫长的周期。短则两年，长则三年，用许志坚的话来说：“做并购，要耐得住性子。”

这样的忍耐是有价值的，并购的目的是实现共赢，使收购方和被收购方都具备长足发展的能力。但是如果过分追求速度和数量难免就会造成一些无意义的同类收购，等到收购完成后再想处理就不是简单的买卖可以解决的了。

鼎晖并购启示录：“PE+行业领导者”的黄金模式

鼎晖投资操盘的上述三个案例，并购目的并非取得少数参股，而是旨在取得控股权，在行业中都被称为“蛇吞象”。这对于财团的融资能力和财务设计要求极高。美国普衡律师事务所大中华区主席李曙峰向投中网总结，上述三个案例均采用了以下合作模式：

• 国际领先的私募基金联手中国行业及市场领导者，同时利用大型中资银行杠杆支持；
• 锁定的收购目标在行业具有一定的领先性；
• 中国行业领导者与海外收购目标存在客观的协同潜力和整合空间；
• 在此合作模式下，鼎晖提供其专业化的、国际化的海外并购知识、经验和信息资源；中国行业领导者不仅能提供行业方面的技术支持、更重要的是可以提供借助其中国网络渠道和中国市场资源。

作为美国最大的律师事务所之一，普衡大中华区具有超过20年的为中资背景投资人的服务经验。普衡担任了上述三项案例收购的国际律师，牵头、协调全面法律事宜，全程深度参与了三个项目的每一个环节，包括收购策略、核心商务条款、融资架构及交易后续安排等。

许志坚表示，“在中国，优秀的企业现金流充裕，对融资和借钱这样的事存在着天然的抵触心理。毕竟对他们而言，他们不缺钱。”

鼎晖投资执行董事夏田青也从另外的角度分析了跨境并购的这一难点，“对于企业家而言，如果是收购一家体量略小的公司，仅仅是一次资源整合，或是技术更新，而鼎晖投资操作的这些案例，无一例外都是收购相同体量甚至体量更大的公司，这就意味着企业家们需要做好充足的准备去背负数额巨大的债务，并且进行又一次创业。这需要做非常多的论证和博弈。”

每到此时，鼎晖投资团队都要严谨地进行利弊分析，包括风险的测算，来确保交易的万无一失，拔除企业家心中的最后一根刺。据投中网了解，通过多年的积累，鼎晖投资积淀了一套完整的跨境并购评估体系，这套体系中，既包括行业和企业调研、管理层背景调研，也包括法律、财务等调研。正是仰赖于这样一套完整的体系，鼎晖投资在联合产业资本时，避免了很多风险，提供给企业家更多的信心。

标的公司的出售意愿是交易建立的基础，收购财团意志坚定并肯于付出200%的努力，则是交易完成的关键。双汇国际收购史密斯菲尔德时，鼎晖投资总裁焦震事必躬亲，这给了双汇国际极大的信心。

“从并购到最终上市，很多事情都是焦震亲自帮我们做的，这体现了鼎晖投资的热忱和决心。”郭丽军表示。

在收购史密斯菲尔德时，双汇国际将国内的总资产和所获得的史密斯菲尔德的资产作抵押，获得了来自中国银行纽约分行和摩根士丹利银行的商业贷款，并且利用杠杆获得了税收优惠。在完成收购后，鼎晖投资又马不停蹄地将新组成的万洲国际推到港股市场，并且一跃成为了全球最大的食品巨头。

除了提供财务及交易方面的专业建议和协助，鼎晖投资在收购方和标的之间，更像是润滑剂。

由于文化等多方面的差异，跨境并购的一大难题便是沟通。“每周一次的高层电话会议是必须的。”许志坚向投中网表示，中外双方的高层通话不可避免地存在着理解上的差异，双方的很多理念很多情况下并不能很好的体现出来，此时鼎晖投资则扮演将各方理念“有效”传导的角色。

许志坚进一步表示，“跨境并购成功的原因可能很多，但失败往往在于无法将两个公司的团队‘有机地凝聚在一起’。团队稳定及有效的沟通，才能消除‘猜疑链’；充分和明确的激励，让大家目标一致向前跑。”(文/王庆武 刘洋 编辑/王庆武 来源/投中网)