股票和常识—私募大佬投资回忆录：（3）西南航空

作者：Edgar Wachenheim III （Greenhaven Associates公司创始人）

译者：千股江山（thousand-mountain）

2012年8月Josh笑着来到我的办公司说，我有一个你很难喜欢的主意，弄不好你会把我赶出去，这个主意是航空公司——西南航空。

Josh是对的。我知道航空公司是很差的生意。最差的之一。航班从一个城市飞到另一个城市，无论飞机是客满、50%负荷或者空载，人工、燃料和其他飞机运营成本几乎都是一样多。因此，航空公司有很大的动力将飞机尽可能地填满。因为大部分乘客仅仅基于价格来选择航班，所以航空公司历史上总是通过降低票价来提高客座率。结果航空公司之间爆发严重的价格竞争——事实上是恶性价格竞争。竞争如此恶劣，以至于从怀特兄弟时代开始，航空业几乎就没有赚过钱。

此外，航空业务是资本密集型的，因为购买和保养飞机非常昂贵，在低利润或者亏损的情况下，航空公司需要大量借款去购买飞机，导致大部分资产负债表中都有高杠杆率和融资租赁。

在行业低迷的时候，很多航空公司不能承受高负债和融资租赁而破产，许多公司逐渐消失，如Pan Am（1927-1991），TWA（1925-2001），Eastern（1926-1991）和Braniff（1928-1982）。按照维基百科的统计，从1979年到2011年，52家美国航空公司破产。多么惊人！巴菲特在2007年伯克希尔哈撒韦年报中写到：如果一个有远见的资本家能登上小鹰号上的话，他可能会向飞行员奥维尔射击，这样对他的继任者大有裨益。

从2001年到2011年，航空业形势非常严峻。9-11事件之后，燃油价格飙升，2008-2011年期间经济危机导致出行减少，乘客数量大幅下降。2000年之后大部分美国航空公司产生了巨额亏损，苦苦求生。联合航空在2002年破产，Delta和西北航空在2005年破产，美国航空在2011年破产。

Josh认为2000年以来航空业悲惨的状况可能会带来一个航空业繁荣的时期。为什么呢？因为航空公司亏损严重，没有足够的资金购买新飞机。事实上，如果可以，他们还会卖掉效率不高的飞机来降低成本。这就是2000和2011年发生的事。结果国内航线有效运力从7015亿座次下降到6795亿次，降低了3.1%。在运力下降3.1%的这11年里，主要受到人口增长的驱动，国内航空旅行的需求从5023亿座次增加到5647亿，增长了12.4%。结果2000年航班客座率71.6%提升到2011年的83.1%。

因为许多航线处于不合适的起飞时间或者处于人口稀少的城市，所以一定会有空置的座位，如果整个航空业的客座率达到83.1%，那么许多热门航班都会是满员状态——许多乘客只能在候机名单上排队。

Josh认为运力还会持续紧张，因为国内航班很少有新飞机订购。他认为随着运力进一步紧张，航空公司将会提升票价，获取更高利润，同时股票价格也会上涨。

当Josh给我建议的时候，西南航空的股价仅仅比其账面净资产8.34美元略高一点。与其他航空公司不同，西南航空过去几十年一直盈利，现金和负债差不多。公司优异的管理名声在外，承运可靠且成本优势明显。令人惊奇的是，按照《财富》杂志2011年调查，在最受尊重公司排名中西南航空名列第四，领先于宝洁（#5），可口可乐（#6），亚马逊（#7），联邦快递（#8）和微软（#9）。前50名中仅一家航空公司是新加坡航空，名列第18。

股票和常识—私募大佬投资回忆录：（3）西南航空

西南航空公司具有低成本，低票价和“有爱心”的商业模式，在二十世纪70年代开始成功。它的收入从1973年的900万美元和1974年的1500万美元增长到1975年的2300万美元。公司从1973年亏损，发展到1974年有盈余，1975年盈利340万美元。到1978年公司拥有13架波音飞机，在11个德州城市运营，收入和税后利润分别为8100万和1700万美元。已经成为一家不可小视的公司。

1980年年报中，管理层评论公司的优势是“低票价、短航线上高频次服务，雇员高效率和高资产周转率的独特组合”，可以给乘客节约大量的金钱，并且“获得国内航空公司最高的毛利，过去5年年化股东权益回报率达37%”。

接下来的20年里，西南航空持续增长，主要因为它在美国大城市间航线网络的扩大，通过低票价和低成本，创新和优秀的管理，从1980年和2000年之间，公司的收入复合增长率为16.6%，从2.23亿美元增长到46.28亿美元，净利润复合增长率16.5%，从2840万美元增长到6.03亿美元。为了在长达20年里保持低成本优势，西南航空尽量简化，只配置和运营一种飞机波音737，这样降低了维修和培训费用。为了避免拥堵，它使用更小的机场，在达拉斯它使用Love Field而不是DWF，在芝加哥它更喜欢用Midway而不是O'Hare机场。为了降低订票费，西南航空是第一家通过互联网售票和推行无票登机的航空公司。同样，乘客不能预订座位，但可以在登机的时候先到先得。为了进一步降低成本，公司自建了计算机预订系统。如果公司经营无差别的商品，那么赢家就是那些成本最低的——西南航空成本非常低，所以能成为赢家。

到2011年西南航空收入超过了150亿美元，但是在2001-2011年间，航空业务每股盈利从高峰期2001年的0.79美元下降到2011年仅0.4美元。燃料成本和疲软的经济导致盈利的下降。

在2012年8月，Josh来给我建议的时候，华尔街普遍对西南航空的盈利非常悲观，没有人根据票价可能上涨提升EPS预测，7月19日西南航空发布季报时，几个证券分析师发布了报告。公司当时的股价是9.15美元。高盛预测公司的EPS在2014年上升到0.99美元，股价估值8.5美元。美林银行预测2014年EPS将会增加到1.2美元，估值为9.5美元。巴克莱更加乐观一些，他们预测2014年EPS增加到1.35美元，每股值14美元。Josh认为如果他预测的过程是正确的，盈利将远超过华尔街的预测。他的逻辑如下：公司2012年收入大约为160亿。票价每增长1%，西南航空的税前每股利润大约0.13美元，有效税率大约39%，摊薄后的股本为7.45亿股。Josh认为国内航空需求逐渐接近运力，票价将会每年上涨4-5%，或者相比成本推动的2-3%增长之外在提升2%。如果真实的价格四年中每年增长2-3%，到2016年票价提升将会增加EPS1.04-1.56美元。此外，西南航空最近宣布利润改善计划，并预测到2015年底，税前利润增加11亿美元。11亿美元有三方面构成：

1.公司刚刚并购了Air Trans，另一个区域航空公司。整合AirTrans的协同效应估计大约4亿美元。

2.此外，AirTrans运营了大量低效率的波音717。将波音717转让给其他航空公司，每年可以节约2亿美元。

3.最后，西南航空找办法给波音737-800型飞机增加一排6个座位。额外的座位、新的预订系统和其他运营改进，加在一起每年能够节约税前利润5亿美元。

11亿美元计划如果成功，2016年每股收益增加0.9美元。基于这些估计和假设，Josh认为，不考虑其他因素，西南航空合理估计的EPS可能从2012年0.6美元到2015年2美元，2016年超过2.5美元。还有两个其他因素。第一个是未来几年合理的需求增长。第二个是西南航空现金和负债一样多，未来产生多余的现金可以推行一个回购计划。Josh估计回购计划可以减少2011年摊薄后股本，从当时的7.74亿股到2016年将会降低到7亿股之下。

Josh认为需求的增长，回购计划是美味蛋糕上的糖霜，可以给他更多信心，如果票价每年增长4-5%，西南航空2016年的EPS可能到2.5美元。

Josh然后使用另一个方法检查他预测的合理性。他估计西南航空的收入将在2016年会增长到196亿。在9-11恐怖袭击之前的3年，西南航空运营毛利率在16.4%—18.1%之间。Josh推测如果他的判断是对的那么产业环境将会明显改善。西南航空的毛利率能够回到16-18%，因此2016年的运营利润在32-35亿之间，从其中减去1.25亿美元的财务费用，39%的税收，按照摊薄股本6.75亿股计算，Josh的第二种方法的结论是西南航空2016年的EPS将是2.75-3美元。

Josh还简单分析了其他三个大型美国航空公司的基本面，尽管他们也会受益于票价上涨，但每家的财务状况都非常不稳定。例如，2012年6月30日，Delta有88亿美元的净负债，有形资产账面价值为-110亿美元，联合航空有43亿净负债，有形资产账面价值为-33亿美元。美国航空正在破产清算。相比之下，西南航空没有负债，有形资产账面价值为59亿美元。Josh认为如果航空产业出现预期之外的挫折，比如燃油价格上涨、恐怖袭击或者经济衰退，这些航空公司脆弱的资产负债表可能处于半破产或者真破产的状态。那么股东可能就会损失本金。Josh认为Delta和联合航空的股价可能比西南航空上涨的潜力还大，但是不适合我们。Greenhaven基金厌恶本金损失。

Josh试着给西南航空的股票估值，但是一个公司不是极好就是极差，价值几何呢？Josh毫无概念。我也无能为力。我们没有一个合理的办法给公司估值。当然，我们也不需要估值。如果西南航空2016年的EPS能够接近2.5美元，股价可能会大幅上涨——可能从目前的9美元上涨好几倍。同等重要的是，公司的质地和资产负债情况能够保证本金不亏损。我们认为自己能赢——可能是一个本垒打。

Josh和西南航空的首席财务官Tammy Romo开了一个电话会。我们密集地向他提出问题，希望找到分析中的漏洞。我们没有发现缺陷。事实上，我们了解的越多，越认为回报风险比是可观的——令人信服。

所以，我听从了Josh的建议，很快开始购买西南航空公司的股票。如果你一年之前问我Greenhaven是否可能购买航空股，我会说不可能。但我认为投资者有时需要开放思路而非墨守成规。投资领域和生活一样，如果一个人视野狭窄就会处于不利的位置。

购买西南航空之后，我告诉了15岁的外孙Grant。他身高6尺1英尺，是一名体格强壮的橄榄球运动员。他立刻反对西南航空：它的座位狭小，必须要提前一个小时到才能找个好点的座位，所以他称其为西南最差航空（Southworse）。

我们仓位建立起来之后，西南航空的股价开始快速上涨。有时我们买的股票要好几年之后才会上涨——有时在买入时机上很走运。西南航空是幸运的例子。2013年初股票市场走强，一些投资对航空业的中期展望开始乐观。但大部分华尔街公司仍然没有预测到航空公司的票价和盈利的改善。例如，2012年秋和2013年春天高盛分析师小幅下调了西南航空的2014年的盈利预测，从每股0.99下调到0.95美元。2013年10月7高盛分析师写到受到西南航空定价的鼓舞，他们上调2014年EPS到0.98美元。结果10月24日西南航空发布公司2013年三季度每股盈利0.34美元，同比增长161%。EPS大幅增长主要来自于票价提升。按照我们的计算，扣除燃料价格变化之后，每乘客里程的价格增长了8.6%。盈利发布当日，高盛终于上调2014年的盈利预测到每股1.12美元。当天西南航空股价上涨了3.7%，成交价是Josh给我推荐时的两倍。高盛和华尔街没有预料到因为供给紧张带来的票价快速上涨。在我看来，分析师们过于关注短期的发展，而没有从旁观者的角度正确地分析和预测驱动西南航空股价的关键基本面因素的变化。他们变成了报道最新进展的记者，而非分析师。

在这个案例中，2013年四季度，西南航空的票价上涨了6.4%（扣除燃油因素之后），票价在2014年初仍然持续地稳定地上涨。在2014年春天，华尔街终于认识到驱动股价和盈利的关键动力，2014年EPS的市场一致预期上升到1.5美元，大部分预测认为未来盈利仅会在2013年盈利的基础上小幅增加。例如高盛2014-2016年三年的盈利预测分别为1.5、1.72和1.86美元。Josh认为如果2014年EPS可以做到1.5美元，考虑到自然增长，加上11亿美元的利润改善计划，加上回购，2016年的EPS将远比高盛预测的1.86美元多，这还没考虑票价继续上涨——因为市场继续趋紧，国内航线还会继续上调票价。

春节的晚些时候，我的团队开始再次审视西南航空的投资。当时股价已经上涨到25-26美元。我们尝试估计未来1-2年股价值多少钱，但最终仍然很困惑。我们没有办法估算公司未来正常情况下的盈利。航空业不是最差就是最好，几乎没有正常状态。我们的方法能够估算优秀行业中的优秀公司和正常行业中的优秀公司，但无法给一个特别糟糕行业中的优质公司估值。

股票和常识—私募大佬投资回忆录：（3）西南航空