进击的桃李面包

行业：

1、规模。烘焙行业千亿市场规模，增速快。从我国烘焙行业市场规模来看，2019 年烘焙行业的市场规模约为 2317 亿元，2009-2019 年 CAGR 达12.3%，根据 Euromonitor 预计2019-2024 年国内烘焙市场零售额 CAGR 达12.5%，同时，烘焙食品可细分为面包、蛋糕和饼干，2017 年面包的销费收入占比 17%，蛋糕占比 44%。

2、竞争格局。烘焙行业行业格局较为分散，个体商占 75%，整合空间大。业内梯队明显，典型的梯队如桃李、达利等销售规模达 30 亿之上明显处于第一梯队位置，而第二梯队则是销售规模大约在 10 亿以上的品牌，主要有元祖、好利来等，第三梯队销售规模在 1-10 亿区间，主要有面包新语、米旗、安德鲁森、罗莎、味多美、仟吉西饼、皇冠蛋糕等区域特征明显的品牌。剩下的烘焙类年收入在 2000 万左右品牌数量最多，约有 1000 多家左右，行业整合空间大，整体来看烘焙行业竞争格局较为分散。目前中国烘焙市场上最为主要的还是个体商贩，占据了 75%的市场份额。大量地方品牌及个体商户避开核心城市和核心商圈，以二三线城市为主，快速抢占当地市场，而区域性大型企业市场份额占比有限。

行业 CR5 约 11%，集中度不断提升。据Euromonitor 数据统计，我国烘焙行业的 CR5 从2010 年的 8.13%快速提升至了 2018 年的 11.1%。但是对比成熟的海外市场来看，我国饮食结构相近且烘焙同样以零食属性为主的日本CR5 已达 42.8%，即使是以烘焙为主食的美国、墨西哥、德国和英国，其烘焙行业 CR5 也分别高达 16.7%、20.6%、27%、34.1%。在消费升级背景下，未来我国烘焙行业品牌化集中趋势明确，行业集中度不断提升。

公司

1、公司简介。桃李品牌创立于1995 年，桃李面包有限责任公司成立于1997 年，其中家族持股比例达到 75%以上，为典型的家族企业。2015 年公司完成上市，成为 A 股第一面包股。成立二十余载，公司已经在全国 17 个中心城市建立工厂，共计设立有 38 个子公司，截至 2018 年底公司东北大本营地区以外的收入占比已经超过 50%。2011-2018 年公司营业收入复合增长率达22%以上，已经逐渐从国内当前分散的烘焙市场脱颖而出，目前烘焙市场占有率仅次于达利，而在短保烘焙赛道市占率则是第一名。

2、商业模式。公司成立二十余载，坚持采用“中央工厂+批发”的模式进行短保烘焙的生产和销售，并以此方式向全国范围扩张。对比“中央工厂+门店”模式，该模式虽然毛利率较低，但省去了日益增长的高昂的门店成本，具备更强的可复制性，利于公司在全国各个区域迅速扩张。公司近几年的迅速发展也得益此模式。

3、核心竞争优势。

1）、品质。公司从起步到发展至今，对产品品质始终赋予了极高的要求。研发方面，公司每年组织研发团队进行全球调研，学习国际优秀同行的经验与新工艺，并不断提高产品质量与实力。设备方面，从欧、美、日购臵先进生产设备，在国人更易于接受的日系面包上加以改良，经过多年的摸索，推出最适合国内消费者需求的产品。根据调研，公司的主食面包类产品在盲测情况下，已经做到口感和现烤烘焙门店无差异。通过渠道反馈及竞品验证来看，公司新品推出的成功率也远远高于其他品牌。产品品质的高标准与稳定性及更快的新品迭代周期是公司站稳市场并得以挤压竞品的根基。

2）效率。公司作为短保面包的龙头企业，具备超越对手的配送能力。桃李发展至今，逐步从一周几配做到一日一配，目前日配比例约50%-60%（其余为隔日配），且日配占比还在不断提高。从中长保跨越到短保，运作方面的差距往往需要企业常年以来经验的探索与积累，与渠道人员极高的敬业度及专注度。短保面包运输半径有限，加之利润空间吸引力相对一般，行业内大多数短保面包多为地方性品牌，无法进行全国化。而桃李“中央工厂+ 批发”的模式，不断进行加密建厂开拓新市场实现全国化布局，最有希望在行业高速成长阶段持续跑马圈地，进一步提高市场份额，实现强者恒强的龙头效应。

3）渠道。公司坚持以直营模式为主、经销模式为辅的战略来开拓市场。其中，直营模式有利于培养长期合作关系，能够有效的加强公司对渠道的把控能力。针对大型连锁商超（KA客户）和中心城市的中小超市、便利店终端，公司直接与其签署协议销售产品。目前公司与家乐福、沃尔玛、大润发等大型商超之间的合作年限已将近 20 年，积蓄了充足的经验，由此带来的是在产品铺货速度、陈列规模占比、订单反馈及时性等方面的保障。

同时，公司合作的经销商只能销售桃李品牌面包，不能售卖其他品牌，具备较强的排他性。截至 2019 年 Q3 公司已在东北、华北、西北、西南、华东等 17 个中心城市建立约 23 万个零售终端，其中经销商数量已经达到 646 家。

公司和直营厂商以及经销商的长期合作关系以及强大的渠道管控能力，已成为其在短保烘焙领域坚固的护城河。

财务质量

1、资产质量。根据2020年一季度的资产结构看，货币资金达到了11.71亿，占总资产比例为21.58%，货币资金充裕。固定资产占比31.31%，是资产最高项。也符合公司轻工制造的实际情况。总负债为14.88亿，资产负债率27.43%，负债率不高，合理可控。

2、营收利润质量。近五年营收和利润双双实现稳步较高速度增长，19年营收和利润较15年几乎实现带来翻翻。受益于疫情，20年一季度营收同比增长15.79%，利润同比增长60.47%。发展态势较为良好。

3、现金流质量。公司2015-2019年的收现比和净线比均高于1，说明公司卖出去的商品都实实在在的收到现金了，现金流质量较好。从期末是现金流净额来看，也说明公司现金流充足。

总结

公司所处的烘焙行业国内的人均销量还比较低，和新加坡、日本成熟的烘焙市场相比有近一倍的成长空间，所为短保面包的龙头，在渠道、效率、质量、配送等方面形成了较强的竞争优势，未来将收益于行业的增长和市占率的提升。公司当前的估值为动态PE44倍左右，与行业的平均估值相当，较为合理。现在整体的食品行业估值较高，若是有一波估值回调，是布局的大好时机。