产权制度是国企出海的绊脚石吗？（一）

来源 | 西姆国企改革研究中心

作者 |西楷老师（原创）

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中国海外并购的现状分析

作为新兴经济体国家，中国经济的快速稳步发展引起了国际上的广泛关注。在过去的 15 年间，中国GDP的平均增速达到10%。中国加入WTO以后，与世界主要发达国家巨额的贸易顺差导致与各国贸易摩擦加剧，出口增长陷入瓶颈; 跃居世界第一的外汇储备给人民币升值造成巨大压力。与此同时，外向型的加工制造业发展使能源供应短缺，并造成日益严重的环境污染问题。中国政府出于减轻人民币升值压力、能源安全和产业升级的考虑，开始鼓励有条件的企业走出国门，开展海外投资。中央在1999年提出“走出去”战略，之后又将其写入第十个五年规划，成为一项长期的国策，在 “走出去”战略的指导下，中国企业的海外并购日益增多，中国企业开始以跨国并购的方式大力开拓海外市场，海外并购已成为中国企业迅速国际化的一条捷径。

1.1 中国企业跨国并购的发展历程

汤森路透公司数据库资料显示，中国的海外收购早在 20 世纪 80 年代初期就已经开始，90年代逐渐开始活跃，真正的快速发展始于2001年以后。从公开宣布的跨国并购项目个数来看，大致可以将过去中国企业跨国并购的历程分为四个阶段：

第一阶段为起步阶段（1982-1991年）：最初的10年是中国企业跨国并购的起步阶段，其显著特点是公开宣布的并购项目少，但成功率较高。在此阶段，中国企业总共宣布23个跨国并购，其中完成21个，平均成功率高达91%；在这一阶段中国企业跨国并购成功率高的原因是因为企业对并购对象的选择非常谨慎。

第二阶段为稳定发展阶段（1992-2001年）：经过前10年的探索，中国企业跨国并购活动进入稳定发展阶段。在此阶段，公开宣布的跨国并购项目总数达到325个，其中成功完成的并购个数为242个，平均成功率下降到74%。该阶段的显著特点为公开宣布的项目个数迅速增长，但整体规模仍然较小。

第三阶段为快速发展阶段（2002-2010）：随着“走出去”战略地实施以及中国加入世界贸易组织，中国企业的跨国并购活动在2001年以后进入快速发展阶段。特别是始自2008年的美国次贷危机和2009年的欧洲债务危机，使发达国家的一些企业遭到了重创，这为具有资金实力的中国企业进行海外并购提供了机会。因此，自2008 年以来，中国企业跨国并购迅速增长。并在2010年达到顶峰。仅2010年，宣布的项目数就达288个。

图1、中国海外收购意向及交易完成数（1982~2008 年）

资料来源：根据汤森路透公司的并购数据库提供的数据整理

第四阶段为理性发展阶段（2011-2015年）：进入2011年以来，中国企业海娃“抄底”的热度大大降低，一些企业开始审慎评估之前的并购效果以及新的并购机会，海外并购开始趋向理性化、审慎化。这不仅反映在并购总规模的大幅下降，在具体的并购热点上也出现了从初级产业部门的采掘业“一业独大”、不断向制造业和服务业扩散的倾向。

在2016年，中国企业海外并购在经过一段时的理性调整之后，再次进入快车道，交易数量较上年增加142%，交易金额增加246%达到2210亿美元，超过前四年中国企业海外并购交易金额的总和。

图2、中国海外收购交易量与金额（2012~2016年）

资料来源：汤姆路透、投资中国及普华永道

1.2 中国企业跨国并购的区位特征

根据汤森路透公司数据库的数据，中国企业全部海外收购有59%发生在亚洲，25%在北美，10%在欧洲，6%在非洲和南美。从国家(地区)来看，最高的5个目标地是香港、美国、澳大利亚、新加坡和加拿大，共占了全部海外收购的71%。成功率最高的是印度尼西亚，其次为法国、美国、德国等。从成功率来看，非洲和南美最高（58%），然后是北美（56%）和欧洲（52%），最后是亚洲（49%）。中国企业对西方企业收购的成功率并没有显著低于其他地区企业。（详见表1）

1.3 中国企业海外并购的成功率

虽然，跨国并购存在许多优点，能为企业带来巨大的潜在收益，但有关跨国并购绩效实证研究的结论却很不一致许多研究指出跨国并购并未如预期那样为股东创造价值。而且事实上，根据毕马威公司的测算，只有17%的跨国并购创造了股东价值，而高达53%的跨国并购损害了股东价值。另外，70%的跨国并购没有提高企业效率。另外，根据汤姆路透公司的并购数据库提供的数据测算，从宣布收购意向到收购完成的过程中，全球有30%跨国收购意向未能实现。造成这一现象的重要原因在于，跨国并购在带来潜在收益的同时也面临巨大的挑战。企业能否吸收跨国并购的潜在收益取决于企业是否能妥善地解决整个跨国并购过程中的挑战。可见，跨国并购行为本身就存在较大的失败风险。

对于中国企业来说，根据汤森路透公司的数据，有49%的海外收购交易未能达成，距离全球平均水平仍有一定的距离。而根据国资委研究中心、商务部研究院等联合发布的《中国企业海外可持续发展报告2015》显示，中国“走出去”的企业，仅有13%的企业盈利可观，有24%的企业处于持平和亏损状态。与国际成熟市场相比，海外并购在我国仍处于起步阶段，选择海外并购的企业仍面临着巨大的挑战。

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海外并购失败的因素及案例分析

2.1 中国企业海外并购交易失败的因素分析

2.1.1 政治和体制因素

中国政策体制方面的特殊性加上收购目标所在国的政治制度因素，使中国企业的海外收购很容易受到一些非经济因素的干扰。从数据上看，凡涉及敏感行业、国有收购者和子公司目标的收购，成功的可能性的确比较小。（详见表2、3）

在涉及到敏感行业的并购时，由于意识形态的不同，政府和政治力量的影响显得十分突出。 例如，2004 年中国石油天然气集团竞购俄罗斯尤科斯石油公司 （Yukos）， 中国五矿集团公司收购加拿大的矿业公司诺兰达 （Noranda），2005年中国海洋石油总公司收购美国优尼科公司等等，都是迫于政治压力而退出竞购。

2004 年中国五矿集团公司收购加拿大的矿业公司诺兰达未成也是一个典型的例子。中国五矿集团公司宣布竞购时，引起了加拿大左右两派政党的强烈反对。在《金融邮报》上的一段评论十分有代表性：“不论是中国五矿集团在加拿大采矿，还是其他公司在加拿大开采石油或天然气，都没有任何经济上的理由让中国政府取得所有权。自然资源和原料可以在全球的开放市场上买到。如果中国是一个以私人投资为主的市场经济，其私营企业便可以加入国际收购者的行列”。这段话反映了政治力量对国有企业收购的高度警觉。此外，西方对中国国有企业的绩效和透明度向来表示质疑，而且认为国有企业的目标常常是为了实现政府的意愿而不是高效地利用资源。

2.1.2 企业层面因素

尽管国有背景的企业在能源、矿业行业的海外收购行为在政治因素的影响下，以失败告终，但并不意味着没有国有股份的参与的海外收购就可以顺利完成。许多中国国企和民企海外收购失败的根源，往往在于企业自身的能力不足。相较而言，收购企业的竞争力及国际并购经验通常是取得并购成功更为重要的因素。

中国企业的国际化进程还处于比较初级的阶段，应对国际竞争的能力还比较弱，不论是从技术水平还是发展战略来看都还有待于发展。具体到跨国并购，尽管近年来发展比较快，但还正是处在学习阶段。由于缺乏经验和实力，中国企业对国际并购市场的了解还比较有限，跨国收购的思想还不够成熟，所采用的策略还不够有效。

（1）并购战略不清晰

伴随着国家“走出去”战略，一些中资企业制定了海外扩张的宏伟目标，但是很多企业仍缺乏明确的并购路线。以2009年腾中重工收购悍马为例，在宣布收购悍马的之前，腾中在5年内进入4个不相关的细分市场（详见表4），对于收购悍马，腾中也缺乏明确的交易出发点。在宣布收购悍马之前，腾中既没有公布进军国际市场的计划，也没有相关运营经验。其核心业务（例如工程机械）和并购目标行业（汽车行业）之间的协同效应有限，在品牌、渠道、技术等方面相关性不足。此外，此次收购的资金来源以及最终的收购价格仍是迷团，由于没有坚实的业务或融资计划，作为收购方的腾中重工是否有足够的资金，也是一个疑问。

由于缺乏明确的并购策略，光明食品在海外并购方面至今还在寻求突破。2010年到2011年间，光明食品对澳大利亚最大的糖厂CSR、英国的零食生产商联合饼干公司、以及美国维生素片生产商GNC的三笔收购均未成功。究其原因，一方面，光明食品在公司和业务单元层面没有明确的并购战略，光明的首席财务官也坦承：“我们确实注重新兴市场的机会，但是除此以外， 我们没有指导我们全球并购活动的明确国际战略”。另一方面，企业战略和并购战略没有挂钩。在宣布并购GNC之前，光明食品已经确定了5+1核心业务领域，包括： -乳业、红酒、糖、分销、零售，加上农业；而医疗服务产品并不处于核心业务领域，但是当 GNC机会出现时，光明旋即表示要通过并购在这一行业取得发展，这明显有悖于早前制定的公司战略。

（2）尽职调查能力和经验不足

尽职调查流程和资源管理经验不足是中国企业海外并购交易不成功的主要与原因之一。2010年光明食品在和通用磨坊竞标收购法国优诺酸奶的过程中，由于尽职调查流程不完善，光明食品在收购前各个环节的竞争中均处于劣势。在起步阶段，由于低估了组建专业团队的迫切性和招募专业团队需要的时间，光明食品的尽职调查团队比通用磨坊晚成立近4个月。在报价阶段，由于缺乏管理与卖方和关联方沟通或了解竞争竞标者动向的经验和流程，光明食品未能及时获得关键信息（第二轮报价日期的提前）。而之后由于缺乏应变机制，在优诺通知提前报价日期之后，光明食品无法优先划分工作以完成尽职调查，从而未能及时提交第二份报价，最终导致交易失败。

在上汽集团收购韩国双龙的案例中，由于上汽集团，无法在尽职调查流程期间甄别主要风险，导致最终整合失败。在尽职调查过程中，上汽集团认为有中韩两国文化背景的相似性，双方文化差异是低风险因素。但是实际上，韩国管理层对上汽集团提出的重组计划提出强烈反对，因为相比中国投资者，他们更愿意接受欧洲或美国投资者收购，这直接导致双方高层的不信任。同样，在尽职调查过程中，上汽集团没有重视韩国的工会，在并购之后，双龙的工会发起长达49天的罢工，迫使上汽集团不对华转让员工、设备和知识产权。

尽职调查能力的不足还体现在中国企业无法利用尽职调查了解收购对象所在国家的监管机构，并建立有效的沟通机制。2010年华为收购即将破产的美国三叶系统公司的过程中，华为由于与公众和监管机构缺乏有效沟通，导致在美国市场无法建立受欢迎形象，并忽略了关键的监管机构，致使华为始终与错误的政府部门展开对话（华为向美国商务部报备，而商务部无权终止收购交易），在完成收购交易之前没有提交美国外国投资委员会的审核要求，最终导致这笔仅为200万美元的并购交易被美国外资审议委员会终止。

2.2 中国企业海外并购后绩效表现不佳的主要因素

2.2.1 公司治理结构冲突

并购双方公司治理结构的冲突可能导致并购后，收购方对并购对象无法实施有效的管控，从而导致无法有效整合双方资源，获得管理和经营的协同。2014年，上海集优机械（上海电气旗下公司）收购国际汽车紧固件生产商龙头之一的荷兰Nedschroef之后发现很难制定适当的治理结构来对Nedschroef进行管控。集优只给分公司制定高阶目标，分公司有自主运营权；而Nedschroef由总部统一开展销售、营销、研发、规划，分公司只负责生产职能。因此双方完成并购之后，由于业务部门参与不够，使集优总部只能对收购的子公司行使有限的管控权，总部没有提供战略指导的能力，也无法有效参与决策流程。

2.2.2 人力资源管理能力

并购后整合的关键是双方团队和人员的融合，在这过程中，并购方的人力资源管理能力尤为重要。通过对比2起类似的对韩国汽车公司的并购整合可以发现，和通用汽车相比，上汽集团并购后的管理层重组方面非常缺乏经验。2002年通用汽车收购韩国大宇，通用汽车在尽职调查和交易阶段就积极地卷入执行与管理团队；收购之后的百日内，通用迅速从全球范围内抽调约50人，形成一个高管团队来接管大宇，合并后的整合任务则由约500位通用员工执行。反观上汽在收购韩国双龙汽车的过程中，由于在交易前期，上汽正忙于和路虎的交易洽谈，只有极少数高层去管理交易流程；收购之后的百日内，上汽仅部署了一位执行总裁和三位副总裁作为管理团队，来替代已被罢免的20位双龙成员组成的团队；之后又部署了超过5位的总监来监督几个部门，并购百日之后的几个月后，上汽将董事会成员替换成上汽的总监。

上汽在并购交易完成后，旋即罢免了原双龙董事会主席苏镇琯，在并购百日计划后，相继罢免了管理层中许多苏镇琯的旧部，这一行为了工会和员工的反对。而从上汽集团抽调来的新管理团队，由于缺乏海外运营经验，无法在双龙管理团队面前建立威信，导致韩方对管理层能力不信任。韩国企业大多有论资排辈的企业文化，但是上汽部署的管理团队中，除了执行总裁蒋志伟的年龄是58岁以外，其他管理层平均年龄在44岁，其中最年轻的只有37 岁；而双龙汽车的50多名韩方管理人士大部分在企业里工作了二三十年，年龄大多在 50 岁上下。双龙的一位韩方经理曾表示：“总体来看，中方经理缺乏跨国经营管理经验，甚至其中一些经理不曾独立运作过一个汽车制造企业。这在韩国企业里是不能服众的。”

技术人员的能力水平也是影响并购后整合的关键因素，尤其是对于以获取技术为目标的并购行为，如果没有掌握相关技术知识的人才，知识产权专利就很难被转移和使用。上汽集团在2005年以6700万英镑的价格从英国罗孚（ROVER）购得了R75 & R25专利，希望利用ROVER技术发展自己的汽车品牌，并在中国本土进行生产。专利收购完成后，上汽立即成立了一个新的分公司来开发和生产新的自有品牌产品，并从其他分公司和研发部门召集了大量优秀人才，派驻至新公司工作，这些优秀人才来自上海大众、上汽通用、汇众、上汽汽车工程研究所，以及多家分公司的若干研发部门，400名研发人员都拥有硕士或更高学历，且有三年以上的工作经验。但没有原班研发人员的帮助，上汽集团的人员很难吃透技术细节，没有相关技术专长，专利就像是一个无法解密的黑匣子。因此，之后上汽决定雇佣外部汽车工程师来开发引擎技术。上汽与英国的汽车解决方案供应商Ricardo 签订了服务协议，以便共同开发引擎技术，约100名Ricardo程师被派往上汽工作，协助解决技术问题。

2.2.3 文化差异

无论在跨国并购过程中，还是并购后的经营和管理中，文化差异都是影响并购后绩效的最为常见的因素。仍以上汽集团收购韩国双龙为例，尽管上汽集团一系列不专业管理直接导致了韩方与中方的冲突，但是其根本原因来自于中韩双方文化的差异。整个收购整合过程中，中国管理层并未尝试融入和适应韩国文化和双龙的工会文化。并购之后，上汽集团不重视双龙创新的公司文化，也不够重视工会关系。收购完成后，韩方管理层在工会开设了很多关于 中国文化的课程，并给中方管理团队发放了介绍韩国文化的小册子。但中方管理层并未重视文化差异问题，还取消了双龙员工发起的创新活动。双龙的一位质量经理表示：“为了和工会维持好关系，通用的外方经理会邀请韩国员工在春节假期期间一起去爬山。他们甚至还会穿传统的韩国服饰，以表示对韩国文化的尊敬和认可，上汽可以从其他外国汽车企业学习优良做法。”另一位物流经理则表示：“如果是通用、奔驰或其他一线品牌，双龙员工的心态可能会略有不同。但上汽只是个发展中国家的汽车生产商而已，上汽收购双龙后，我们在韩国的品牌形象并未改善，反倒有所下跌。随后事态不断恶化，员工不再听取上汽管理层的意见和安排。双方已经失去相互信任。”

文化差异的影响在中国企业并购欧美企业的过程中更为普遍，吉利-沃尔沃合作及TCL-阿尔卡特的合作都曾面临文化差异问题。吉利和沃尔沃在战略管理上的方法不同，导致文化差异更为突出，为了规避更多的跨文化冲突，并购之后的吉利和沃尔沃在战略、运营和品牌方面均保持各自的独立，尽在技术合作和财务方面进行协同。在未来一段时间，也很难预见吉利和沃尔沃有更深层的整合动作。

TCL在并购后阿尔卡特之，由于无法解决文化冲突，导致大量人员的流失。在管理风格上，约30名TCL员工被派往阿尔卡特担任管理职务，新管理层在向阿尔卡特法国员工下达命令之前，事先不进行任何咨询和讨论，也没有建立磋商与沟通决策的流程；在公司文化上，阿尔卡特倡导工作与生活的平衡，重视个体性和个人承诺，这与TCL军队化管理和牺牲个人的文化理论格格不入；薪酬方面，TCL的低底薪高提成的薪酬体系遭到阿尔卡特工会的抵制，随后制定的中法员工双重薪酬体系又引起了TCL员工的不满。以上冲突最终导致并购后，TCL-阿尔卡特整体销售额下降超过20%，利润同比下降超过50%。由于对于整合不满，阿尔卡特前CEO和中层管理人员相继辞职，TCL研发和销售人员流失，阿尔卡特法籍员工也大量离职。

更为极端的例子是明基公司在收购西门子手机业务后，因未解决组织文化差异问题导致整合失败，最终西门子手机宣布破产。作为新兴市场的新兴企业，明基有着灵活快速创新的公司文化，而西门子是一个百年历史的德国老牌企业，具有典型的德国管理风格，严谨稳重，对于市场的反应比较缓慢。这两种不同的企业文化和管理风格在并购之后产生了矛盾。对于明基派往德国西门子的台湾高管的管理方式，西门子表现出了明显的不适应和无法接受，双方的矛盾导致业务无法顺利开展，从而耽误了新产品上市等策略性举动，导致业务不断收缩，最终以破产告终。