阿斯麦：一个字，稳

作者| 美股研习社

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7月20日盘前，尽管受快速发货策略影响，阿斯麦仍录得营收超预期的Q2财报，且订单积压额超过330亿欧元，再创历史新高。财报发布后股价上涨3.22%。

截止22年7月20日收盘，阿斯麦21年全年涨幅为59.98%，22年至今涨幅为-33.35%，跑输同期标普500指数(SPY：-15.07%)、纳指100ETF(QQQ：-22.72%)和费城半导体指数(SOXX：-26.06%)的涨幅。

01 财报详解

营收同比增35.1%至54.31亿欧元（指引51-53亿欧元，预期52.6亿欧元），毛利率为49.1%（受快速发货策略影响，利润率有所下滑，指引为49%-50%），净利同比增35.9%至14.11亿欧元，摊薄后EPS为3.54欧元。

02 趋势：订单积压额再创新高，供应链逆风有望于今年年底（最迟明年初）得到缓解

净订单额同比增2.3%至创纪录的84.61亿欧元，其中来自0.33 NA和0.55 NA EUV系统的订单额达54 亿欧元。逻辑客户仍是新订单的主要驱动力，占到总订单份额的60%。在过去几个季度，订单积压额超过330亿欧元，创历史新高。

阿斯麦的绝对优势来源于EUV系统的100%垄断和在Arfi市场(90%)中的领先地位。随着制程工艺的提升（包括逻辑芯片和存储器），市场对EUV光刻机的需求明显增加，预计到2025年，全球运行的光刻机中，EUV光刻机所占的比例将超过60%。

22Q2，阿斯麦共交付12台EUV光刻机，部门营收达26.07亿欧元，占总营收比重48%。DUV光刻机ArFi（浸没式）始终保持着稳定的需求量，成为阿斯麦第二大热销产品及营收的主要来源。22Q2 ArFi（浸没式）DUV光刻机共出货21台，贡献了33%的营收。

据电话会，阿斯麦仍然维持今年55台EUV（极紫外）光刻机的产能预期，若能顺利达产，未来两个季度EUV平均出货量为20台。

目前的EUV光刻机还是NA 0.33技术的，下一代EUV光刻机将采用NA 0.55技术，据说成本高达3亿美元，约合19亿元。其中分为两种，Twinscan Exe:5000系列主要用于工艺研发，产能输出是185WPH，每小时生产185片晶圆，23年上半年交付。量产型的NA 0.55光刻机是Twinscan Exe:5200，产能提升到200WPH，每小时200片晶圆，预计会在24年下线，Intel的20A工艺正好是在24年量产。

另外，据路透社5月20日消息，阿斯麦正在研发一款价值4亿美元的半导体新光刻机，这款双层巴士大小的机器重量将超过200吨，用于生产可覆盖手机、笔电、汽车、人工智能等电子设备的下一代芯片。ASML计划到2020年代末将这款设备作为公司旗舰产品，原型机有望于23年上半年完成，最早25年将生产模型投入使用。

作为半导体供应链中最关键的一家公司，阿斯麦堪称硅芯片的印刷机。虽然公司保持着最大产能的运行，但今明两年的需求仍将超过供应，但将受到关键设备短缺的限制。

此前（5月25日）有消息称，半导体设备交货时间已大幅拉长，零件交付延迟，半导体设备生产面临中断。与往常相比，制造半导体所需的先进部件的交货期（交货时间）延迟了两倍以上。出现这种情况的原因是对半导体设备的需求猛增，同时海外零部件厂商反应迟缓，产能并无显著提升，造成了零部件供应的瓶颈。由于铝钢等原材料成本上涨和设备半导体短缺，设备供应的恶性循环仍在继续。在某些情况下，过去需要几个月的设备交付期已超过两年。随着设备行业因需求激增而迅速增加产量，整个零件库存耗尽。

对此，阿斯麦预计，供应链逆风有望于今年年底前得到纠正，最晚到23年年初可以更好地控制，但这一趋势判断仍然受制于有限的供应链透明度。

从需求曲线来看，阿斯麦需要将产能提高50%以上，方能满足扩产带来的需求激增。阿斯麦正在与供应链伙伴协商讨论，以确保在中期拥有约20个0.55 High-NA EUV系统的库存；同时与供应商共同评估如何增加产能，但尚不清楚所需的投资规模。当前，阿斯麦拥有700家产品相关供应商，其中200家是关键供应商。

由于阿斯麦许多新的制造设施在24年之前无法投产，因此仍需要一些时间用来扩大供应链的产能。但这件事情并不简单，例如，ASML设备中最复杂的部件是由德国制造商卡尔蔡司（Carl Zeiss）制造的镜片，而制造镜片需要建造无尘室，新工厂建设需要申请许可证，后续还需要订购制造设备、雇人等一系列流程。这一套流程走下来，制作这种镜片需要超过12个月的时间。

当然也有好消息：3月29日，阿斯麦于新加坡一间工厂的开幕式上宣布，将在该工厂兴建第二座制造车间，预计23年初投产。扩建后的工厂将使新加坡工厂的产能增加3倍，全球产能倍增。虽然从当前来看，暂时是“远水解不了近渴”。

值得注意的是，本季来自中国大陆的营收占总营收比重为10%，同比下滑20.5%，环比下滑54.8%。而阿斯麦在今年6月6日曾表示，今年将持续扩大中国团队，计划招聘200多名员工。

此前有消息称，美国已经向荷兰政府施压，要求阿斯麦扩大对中国的禁售范围，在禁止向中国出售最先进的极紫外线光刻机(EUV)基础上，进一步将禁售范围扩大到上一代技术深紫外线光刻机(DUV)的出口。对于阿斯麦来说，能否继续向中国这一全球最大半导体市场、同时也是该公司最大的出货地继续出售光刻机，可能是比供应压力的降温更值得关注的。

03 管理层指引

阿斯麦预计22Q3净营收为51-54亿欧元（包括14亿欧元的，预期64亿欧元）；毛利率将在49%-50%之间；预计研发成本约为8.1亿欧元，销售与管理成本约为2.35亿欧元。

一些客户在某些消费者驱动的细分市场显示出需求放缓的迹象，但受汽车、HPC（高性能计算）和绿色能源转型的全球大趋势驱动，对光刻机系统的需求依旧强劲。公司计划在今年交付创纪录数量的光刻系统，但供应链限制导致开工被推迟。因此，为了给客户提供必要的产能扩张，阿斯麦计划增加快速发货量。

由于快速发货量的增加，导致22年剩余时间公司约28亿欧元的收入确认延迟至23年，因此，阿斯麦将22年全年净销售额增长20%（223亿欧元）下调至增长10%左右（205亿欧元）。

注：快速发货策略指的是，跳过部分生产过程的测试环节，直接把设备运到客户工厂进行最后的测试和正式验收。这也意味着这部分设备，在客户确认验收前不会被确认为公司的营收。

另外，考虑到收入确认的延迟、计划提高产能相关的额外成本（公司计划在22年交付创纪录数量的光刻机）以及某些通胀趋势，公司预计22年全年毛利率将在49%-50%之间。同时预计2020-2030年期间，营收CAGR（年复合增长率）将达约11%。

04 估值

在21年9 月投资者日上，阿斯麦预测，到2025年公司将实现营收约240-300 亿欧元，毛利率在54%-56%之间。

根据官方25年的指引：

- 悲观：营收240亿欧元，按净利率35%（EUV占比提升，净利率随之提升）计算，净利润84亿欧元，总股本4.1亿，EPS约为20.49欧元（20.98美元）。

- 乐观：营收300亿欧元，按净利率35%（EUV占比提升，净利率随之提升）计算，净利润105亿欧元，总股本4.1亿，EPS约为25.61欧元（26.22美元）。

18年底估值底部为19x左右（NTM），参照此偏保守取22x PE,对应悲观情况股价461.56，相较目前有10%左右的下跌空间；偏乐观情况下取30x PE，对应股价786.6，据目前约53%的涨幅空间。