渠道改革初见成效，格力电器：竞争力逐步恢复，多元布局景气赛道

（报告出品方/分析师：天风证券 孙谦）

1. 格力股价复盘：多重利空因素造成股价持续回调

格力电器股价于2020年12月涨到63.72元（历史最高价），随后2021年一整年处于下跌趋势，我们认为主要是以下三个原因造成：

1）激励预期迟迟未能满足。

19年混改之后，由于混改公告中提及推进上市公司层面给予管理层实体认可的管理层和骨干员工总额不超过4%上市公司股份的股权激励计划，市场对此产生较强预期，但推出的时间点一直落空，第一期员工持股草案直到21年 6 月才推出。

2）报表端：营收业绩表现波动较大，且整体较弱。

2021年，市场预期在2020年推进了渠道变革之后，应该逐步收到成效，2021年可能恢复至2019年水平，但从2021Q1-Q3来看，无论收入还是业绩，相比公司2019年同期水平差得都比较远（整体波动较大大，21Q2收入情况相对较好）。因此，市场或对公司渠道变革逐步失去信心。

3）行业端：大家电受多重利空因素影响需求偏弱。

2021年整体大家电需求比较弱，成本高；地产限制、疫情散发等因素使得市场对大家电整体需求信心较弱（beta 因素）。

2. 格力渠道改革回顾：精简层级，需求导向，竞争力逐步修复

在早期线下渠道为王的时代，伴随着空调需求的迅速增长，格力推出返利政策并通过联合代理模式绑定大型经销商，此后，格力又通过整合全国区域性销售渠道，进一步加强对渠道的控制权。

彼时格力的渠道网络覆盖度广且深，叠加公司的品牌溢价，使格力在空调销售市场上极具竞争力。但随着电商渠道的高速增长，线下随着物流基础设施完备而出现的扁平化趋势，以及空调市场增速逐渐进入成熟阶段，使得现有盛世兴欣体系及返利经销模式遇到瓶颈，公司渠道变革势在必行。

公司通过精简渠道层级，提升渠道效率；销售模式由返利激励导向部分转为终端价差激励；大力推动新零售模式三种方式从多方面入手对公司进行渠道改革，目前，从2021年总销量市占率和销量同比数据来看，格力竞争力逐步恢复。

下文将从格力渠道搭建的历史入手，详细说明渠道改革的原因、措施以及改革目前的成果。

2.1. 格力盛世兴欣体系历史回顾

80 年代末-1996年：专业经销商诞生。

国家空调产业政策由限制发展、消费转为市场放开；空调产能迅速扩大，产品销售供不应求。专业经销商逐步成长为销售渠道的主力军。

1995-1996年：格力返利与贴息机制形成。

家庭消费为主的需求开始急剧增长，市场竞争加剧，空调销售进入区域大经销商模式，1995 年格力推出“淡季返利”政策吸引大经销商；1996年推出“年度返利”政策，以提高经销商资金周转来应对凉夏背景下经销商的库存压力，进一步深化经销商的粘合度。

1996-1998年：销售公司体制初步建立。

区域销售网络扩张，部分大经销商，规模进一步扩大，大经销商为争夺区域份额，压价窜货，扰乱市场秩序。格力为协调统一区域中多个经销商间利益，推出联合代理模式。

1997年，在湖北试点成立湖北销售公司，由销售公司出货，大经销商享受公司分红。之后培育出 20 多格力的区域销售公司，覆盖全国 30 多个省市自治区，格力全面进入专业代理阶段。区域销售公司能够防止压价、窜货，从而强化渠道管理，并在省范围内帮助拓展渠道。1996年格力的营收增速在 10.8%，2000年格力营收增速达到 42.8%。

2003年-2007年：全面自建渠道。

空调行业竞争进一步加剧，品牌集中度迅速提高，品牌数量急剧减少。渠道呈现出专业经销商、大型连锁家电卖场、百货商场等多种业态并存的格局。

2004年 2 月由于国美在没有提前通知厂家的情况下，突然对所售的格力空调大幅降价，引发了成都国美和成都格力之间的争端。

2004年 3 月 11 日，国美总部向全国分公司下达通知，要求各门店清理格力空调库存。对此，格力公司表示，国美的这种行为已经严重损害了格力在当地制定的价格体系，同时还导致格力其他众多经销商的强烈不满。“国美之争”使得格力开始全面自建渠道，依托各省份销售公司在全国范围内搭建格力专卖店体系。

2007年，格力核心经销商持股平台京海担保承接格力集团持有的格力电器10%的股份，京海担保对格力的持股，进一步深化了上市公司与渠道的捆绑关系。

2003-2007年格力的营收增速在 31.9%到 44.4%之间波动，营业总收入持续增长。

2007年-2013年：盛世兴欣体系定型。

地产、家电政策等催化下空调渗透率不断提升，行业双寡头格局基本稳固。

2009年北京盛世恒兴成立，2011年开始对全国渠道的收编整合，经过近两年时间完成对格力全国区域性销售渠道的整合，成为格力电器唯一的全国代理商，格力进一步加强对渠道的控制权。

格力家用空调销量增速在2010年和2011年分别达到 42.2%和 30.5%，并且在未来三年内为正增长。格力的营收增速在2009年为 1%，2010年提高到 42.6%，营业总收入在2015年之前保持增长。

2013 年-2018 年：盛世兴欣体系与行业高增速共振。

空调行业规模在人均可支配收入提升以及棚改政策的催化下快速扩大，行业年出货增速 CAGR 达 6.4%，盛世兴欣体系与行业增速振，格力销售规模快速扩大，年收入增速 CAGR 达 5.0%。

2019年至今：线上线下融合时期。

地产政策调控叠加较高的保有量，行业逐渐步入成熟期，未来增速将降低。同时，电商渠道的高速增长，以及线下随着物流基础设施完备而出现的扁平化趋势，使得现有盛世兴欣体系及返利经销模式遇到瓶颈，格力渠道变革势在必行。

2019年格力相比于其他品牌，线上销量占比偏低，经历渠道变革后，2020年开始提示提升，2021年接近行业水平。

2.2. 为何要发起渠道变革？

2.2.1. 混改之后管理层与上市公司利益绑定加深

格力电器曾长期受限于控股股东格力集团的国资身份，核心管理层和员工激励不足，公司治理存在短板。

2019年 12 月 2 日，在格力集团与珠海明骏签署的《股份转让协议》中，约定珠海明骏以 46.17元/股的价格受让格力集团持有的格力电器 902,359,632 股股份（占格力电器总股本的 15%），本次股权变动后，格力电器将从实际控制人为珠海市人民政府国有资产监督管理委员会变更为无实际控制人。

珠海明骏实际控制人珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance 和格臻投资一致同意，应在本次交易完成交割后，推进上市公司层面给予管理层实体认可的管理层和骨干员工总额不超过 4%上市公司股份的股权激励计划。

混改完成后，管理层与上市公司利益绑定更为紧密。

格力发布的员工持股计划增强了管理层与公司的利益绑定，也对员工起到激励作用。

2021年 6 月 21 日，格力电器发布第一期员工持股计划。此员工持股计划的持有人范围包括公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员，以及公司及控股子公司经董事会认定对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的中层干部和核心员工。

员工持股计划为了体现激励与约束对等，有效绑定公司与员工利益，设定公司层面和个人层面的业绩考核指标，以达到业绩考核指标作为员工持股计划权益归属的条件，从而使员工长期关注公司发展以更好的实现激励效果。随着格力电器持续推进员工持股计划，其管理层将会大大增强对格力电器的话语权。因此，这实际上也是格力电器混改的后续。

我们认为，随着公司进一步完善治理结构，有效地将股东、公司和员工三方利益结合在一起，同时在公司渠道改革的稳步推进下，有望更顺应大家电行业渠道模式变化而发展，高效享有空调行业增长。

2.2.2. 高效渠道发展使得原有模式下经销商现金流出现问题

由于格力特殊的高返利政策以及高渠道库存的存在，格力在经销商渠道获得的利润率以及现金回报率均最高，并且经销商的利润率也显著高于其他渠道商。在经销商利润率显著高于其他渠道的情况下，经销商的现金回报率较低。

我们认为格力经销商体系能保持较强稳定性有两个前提：

1）行业不会出现较长时间的衰退。根据我们的估算，如果零售量下降，在没有特殊的返利政策支持下，经销商在经历两至三年左右的零售量下降会资金不足导致退出市场。

2）在行业衰退的年份，格力给予经销商额外的支持。格力针对经销商的返利政策较为灵活，格力自身庞大的蓄水池（1H19 接近 620 亿的销售返利）使得格力可以在出货量下滑的年份给予经销商更大的支持。

行业增速放缓时，原有模式经销商现金流压力凸显。

在行业整体增速放缓的背景下，叠加行业零售渠道结构发生明显变化，零售渠道向线上切换，线下经销商体系的零售量、出货量将面临相比行业更大的压力。对于格力经销商体系而言，不断增加的出货量是其持续发展的基础。

当线下出货量增速放缓甚至下滑时，线下经销商的现金流压力将变得更大。

因此，当空调行业增速放缓时，或经销商零售增速慢于提货增长要求时，货款返利无法顺利兑现，经销商现金流压力变大。

2.2.3. 原有模式下，加价率过高失去竞争力

格力因层层分销体系导致加价率过高，终端价格较高；相比之下，美的大力发展线上，同时精简渠道结构、推动 T+3 模式，最终致使格力与美的产品价差较大，价格端不具有优势。

因此，在当下以消费者需求为导向的市场中，而格力自身产品的价格不具显著优势的情况下，若经销商仍按照以往模式提货，将面临产品难以卖出，而自身库存高企的状况。

与此同时，当下终端价格变化较快，经销商若库存较高，又将存在较大的经营风险。基于此，经销商的积极性有所减弱，市场竞争力也进一步下滑，对应可以看到2020年开始格力线下市占率第一的地位多次被美的抢占。

2.3. 新模式解读及目前的状况

2.3.1. 线下精简渠道，价差激励，线上开拓新零售模式

变革之一：精简渠道层级，提升渠道效率。

格力进行的渠道改革使其销售体系向扁平化发展。一方面，弱化销售公司蓄水池及政策调节功能，使其逐步转为区域服务商；另一方面，取消或大幅缩减二级代理商，仓储物流等职能由总部接管，代理商向服务职能转变。由此，通过促使销售公司与代理商职能转化，推动其向服务商与运营商转变，从而缩减渠道层级，推动渠道扁平化发展，提升渠道效率。

当下格力开启渠道变革、提高渠道效率，在终端价差上有所体现：截至2021年以来，格力与美的的线下价差收窄至在 8%-25%（18 冷年价差在 10%-32%）。

变革之二：销售模式由返利激励导向部分转为终端价差激励，经销商盈利能力更具确定性，也增强其对终端消费者需求的敏感度。

此次渠道变革中，总部减少了过往的销售返利，而是允许终端经销商通过有价差的销售来获取其自身主要利润，该模式使得经销商能够及时明确自身的盈利水平；而以往返利模式下，压货较多，在终端价格变化情况下，对应经销商存货价值存在波动，也增加了其对自身盈利能力判断的难度。

与此同时，终端需求主导带来的经销商盈利使得其对消费者的需求反应更灵敏，良性促进其产品的销售。基于此，经销商积极性提升，对应21Q1合同负债占营业总收入比例显著上行。

变革之三：大力推动新零售模式，公司在渠道的选择上更加多元化与灵活。

格力目前在建立“格力董明珠店”这一直销平台外，也开启与天猫、京东合作，推动新零售模式。随着渠道改革下加价率逐步降低，各渠道模式下产品价格更为统一，公司在产品销售渠 道的选择上也将更多元化与灵活。

从2019年底格力渠道变革开始，其空调线上销售占总销量的比例有所提高，由2019年占比 10.87%到2020年、2021年占比 17%以上，格力渠道改革效果初显。

2.3.2. 渠道变革后竞争力有望恢复

格力与美的价差扩大，同时销司对产品结构的要求与市场情况不匹配，使得格力线上线下市场份额丢失，竞争力降低。

2019年一季度以来，由于价格差异拉大，格力相对美的开始丢失份额。背后的主要原因，我们认为，一是过高的渠道加价传递至终端后使得可比机型价格与美的的差距过大；二是传统的冷年“计划任务”模式灵活性较低，同时销司为了追求自身高利润，对于产品结构要求不断提高，与市场情况不匹配。

以上两点结合在一起时，2019至2020冷年，格力库存高企、渠道库存成本高，从而导致竞争力降低。

因此格力渠道变革主要的目的是改善以上两点，恢复终端竞争力。从线下数据来看，19年中前，格力相对美的品牌溢价不断上行，其中均价存在差异但较小，彼时格力市场份额亦处于领先。

进入2019年，格力与美的价差明显扩大，这使得格力开始丢失零售份额，损失品牌溢价。 从线上数据来看，格力均价在大部分时候领先美的，而销售份额始终落后美的较多。

我们认为这是格力为了照顾线下经销体系的定价策略决定的。但随着渠道改革持续推进，线下份额差逐步收窄，品牌竞争力逐步恢复。

在经历渠道变革后，从2021年总销量市占率和销量同比数据来看，格力竞争力逐步恢复。

2019年至今，美的在终端零售上依靠灵活的价格机制，多元化的渠道布局，市占率由2019 年 Q4 的 30.3%至2022年 Q1 上升到 34%，增幅较大。

而格力在2019年底经历渠道变革后，2019年 Q4 至2022年 Q1 其总销量市占率呈波动趋势，2021年分季度来看相对2020年稳中有升。

对比格力与空调市场的销量同比变化情况，2021年之前，格力销量增速同比在大体上低于行业水平。

2021年以来格力销量增速在上半年开始领先行业整体水平，格力相比行业其竞争优势稍有显现。随着未来格力的渠道模式愈加顺应行业发展的趋势，我们认为其竞争力将逐步恢复。（报告来源：远瞻智库）

3. 空调行业的未来：量价两端仍有望提升市场空间

根据产业在线数据统计，2010年-2021年空调内销量从 5150 万台增长至 8470 万台。

2010-2015年的 5 年空调内销量年复合增速为 4.01%，而2015-2020年的 5 年空调内销量的年复合增速升至 5.07%。

关于空调行业未来的空间，我们从量和价两个维度进行探究。

3.1. 量：市场需求稳定上升，行业仍具增长潜力

国内家用空调的内销量受新增需求带来的保有量提升和更新需求的影响。其中新增需求的提升主要源于城镇化率的提升、户数的增长以及百户保有量的增长所带来的保有量提升，而更新需求主要由产品的使用寿命决定，少部分消费者会选择主动更新产品。

从新增需求与更新需求叠加的维度来看，根据我们在外发报告《家电行业2022年中期策 略：吹尽狂沙始到金》中的测算，预计 22 年空调内销量同比+3%，由于散发疫情、原材料成本上涨等因素，2021年部分消费者家电购置需求延后，我国大家电内销较增长中枢（依据行业长期变量，如居民收入、国家城镇化率等指标测算得到）形成缺口。

上半年国内散发疫情对消费形成压制，导致安装属性较强的空调的渗透，明显偏离中长期变量引起的中枢增速，我们预计伴随疫情形势缓和、地产交房数据改善支撑下半年大家电需求向好，有望逐渐补齐两年内形成的需求缺口。

展望未来，尽管空调保有量已接近天花板，但以更新需求为主要驱动力的空调内销量仍保持了一定的增速。我们认为未来更新需求或将进一步增长，空调行业仍具一定的成长空间。

3.2. 价：产品升级均价有望进一步提升

品类升级是推动空调均价上行的重要因素之一。

从历史数据来看，空调均价虽受成本上行、价格战等多方因素扰动，但品类升级依然与均价上行呈现出较强相关性。以变频空调的普及为例，排除价格战、原材料成本上行等因素影响，变频空调销售占比与空调均价在不同的历史时期均呈现出相似的上升趋势（09-19年二者月度数据相关系数为 0.76）。

由此我们认为，未来空调行业从价的角度进一步的增长有望通过品类升级和产品结构的优化来实现。

疫情以来消费者对健康的需求日益增加，“新风+空调”主打的健康理念空调热度高涨。

乘着健康家电的热潮，新风空调的市场规模猛增，在2021年 5 月新风空调线上市场规模高达 11562 万元，同比增长 1242%。

从线上均价来看，新风空调均价普遍高于行业整体1500元左右，由于新风空调有普通空调所不具备的换新空气、增氧除菌功能，相比普通空调具有一定溢价，这也推动了行业产品结构改善。

我们认为，未来随着行业产品向高能效、中高端化发展，空调行业均价或有较大可提升空间。

迎合消费者需求，公司积极布局品类结构升级。

据奥维云网统计，2021年格力在线上共发布 16 款新风空调，均为臻新风系列空调新品，新风产品数量位列行业第一。从天猫和京东的店铺情况来看，柜机新品价格在15000-20000元左右，壁挂式空调价格在5000-10000元左右，不同价格段的产品给予了消费者更多的选择。产品基本以一级能效为主，空调功率从 1 匹到 3 匹不等，且大多产品拥有不同配色。总体来说，格力电器在新风空调方面的布局较为全面。

3.3. 供需两端逐步修复，空调行业有望复苏

3.3.1. 供给端：若原材料价格回落，预计空调成本压力最先缓解

原材料成本高企带动空调均价上涨，抑制部分需求。

从供给端来看，空调的核心原材料主要包括铜、铝、钢材、塑料、玻璃等，从成本结构的角度进行观察，原材料中铜的占比较大，其次是不锈钢和注塑件。

我们对空调成本变化和各类原材料的价格变化进行分析，发现空调对铜价最为敏感，原材料价格呈波动式上升趋势，推动空调零售均价上行。

成本变动与空调行业利润水平关联程度较高，一般延后 2 季度体现。

通过将核心家电企业毛销差、净利率与主要家电产品原材料价格变化进行指数化处理后进行拟合分析，我们发现上游原材料成本变化往往领先家电企业利润水平变化 1 到 2 个季度左右。以格力为例：空调原材料成本指数在 17Q2 触底后，公司 17Q4 毛销差升至顶部；同样 20Q2 触底后，20Q4 公司毛销差升至顶部。

若原材料价格回落，空调品类有望最先受益。

由于铜、铁、铝土矿石的供给受海外疫情影响，我们预计此类原材料的价格回落幅度有限，主要依靠国内的冶炼加工环节来降低价格。由于2022年能耗指标将重新计算，预计受能耗双控影响的不锈钢、铝、塑料、玻璃等原材料在2022年有较大的下降空间。因此与铜价关联度高的空调可能先出现缓解。

3.3.2. 需求端：地产宏观环境有所回暖，有望刺激需求带动空调销售

从需求端来看，空调需求由地产竣工新增及存量新增共同带动。从历史数据表现来看，过往地产销售的景气程度持续拉动了空调行业内销量的增长，二者相关性较高。

从空调的新增需求和更新需求两方面来分析，假设每套新房中，空调为 1:2 配置，空调的换新周期为 10 年，竣工/销售比为 80%，基于产业在线数据可以得到由竣工带来的新增需求占空调总需求的 23%，由存量房新置备空调带来的新增需求占空调总需求的 37%（销售口径）。与冰箱、洗衣机等已更新需求为主导的品类不同，空调以竣工新增以及存量新增需求为主导。

地产政策从严后逐步回暖，有望拉动空调需求。

21年下半年地产政策收紧，商品房销售同比以及竣工面积等指标下半年以来持续走弱，对整体空调需求造成了一定负面影响。

但随着年底开始，地产宽松信号持续释放，有望带动空调需求回暖。中央及各部委在2021 年年底持续释放积极信号，在“房住不炒”的定位下，加强引导房地产市场的健康发展，预计 2022年初改善型购房需求会逐步释放。

综上所述，我们预计2022年成本端压力的缓解将最先传导至空调行业，同时需求端地产与信贷的宽松政策有助于刺激空调购置需求，供需两端利好因素将有望带来空调行业增速修复。

4. 格力发展第二曲线：深耕上游领域，着力高景气赛道

4.1. 产业链协同+下游横向延伸，构造新增长曲线

近年来格力致力于拓展除空调主业外的第二增长曲线：一方面公司纵向拓展产业链上游领 域，在压缩机、精密模具制造等方面发力，同时通过与供应商原材料“甲供”的方式确保下游产品品质；另一方面，公司积极拓展横向新业务，在生活电器、智能装备等方面亦有建树，同时公司通过一系列收并购行为，重点着力新能源相关领域。

产业链协同，精密模具部署加速。

格力作为空调行业龙头企业，多年来致力于把控产业链上游环节以实现对产品成本和品质的有效把控。一方面，公司通过“甲供”的方式，自行采购原材料并出售给供应商，加强对关键原料品质的把控。一方面，公司自研精密模具及压缩机、漆包线等上游核心部件以实现成本控制。

精密模具是格力电器多元化布局的重要战略方向之一，公司拥有格力精密模具（武汉）有限公司和珠海格力精密模具有限公司等相关子公司，下游领域包括空调等家电产品、汽车零部件、3C 领域等厂商，具有市场广泛、规模巨大的特点优势。

空调等家电产品应用方面，格力精密模具与格力空调、家电等形成全产业链协同发展，保证双方供需端的稳定性。由于国内大多数空调企业不具备自己的开模能力，国内空调产品在外观上一度出现严重同质化现象，而自2013年大力发展精密模具以来，格力模具为其核心科技和创新工艺提供了支持以及展示平台。

横向拓展发力生活电器，制造能力外延拓宽布局。近年来，格力将自身与空调制造方面积累的技术经验横向拓展至生活电器领域，取得较好进展。

公司旗下“格力”、“晶弘”、“大松”等品牌覆盖环境电器、冰箱、洗衣机、厨房电器等品类。从营收增速来看，公司相关业务于 2019 年之前增速较快，2020年受疫情影响线下渠道销售受阻，加之公司渠道网络相比小家电更愿意销售利润水平更高的空调品类，导致小家电板块增速回落。我们认为，随着公司渠道变革加大线上渠道建设力度，上述不利因素有望缓解，带动相关业务恢复增长活力。

智能装备表现突出，贡献第二增长曲线。

2013年，格力电器进入智能装备领域，目前已具备工业机器人、数控机床、智能物流仓储、智能检测、自动化集成等领域的关键技术。智能装备是国家发展重要战略方向，也是格力重点发展的支柱产业之一。根据中商情报网数据显示，2021年我国工业机器人市场规模达到445.7 亿元，预计 22 年增速可达到 12%。

深化多元化布局，迈入新能源赛道。

新能源板块是格力近年重点发展的新领域，银隆新能源、盾安环境的收购也为此注入新活力。格力新能源板块的业务范围包括光伏储直流空调系统、工商业储能、新能源直流电器、能源互联网系统和新能源汽车零部件等。

一方面，格力新能源研发光伏空调等相关产品，使得主营业务空调契合更多应用场景，其中光伏变频离心机机载变流器并网性能获 TUV 认可，助力三和毅维光伏离心机项目成为新加坡国家级高效制冷机房示范项目。

另一方面，格力新能源进行储能、新能源汽车等方面产业布局，致力打造全产业链。

4.2. 收购格力钛（银隆），切入储能高景气赛道

2021年 8 月 31 日，格力通过司法拍卖获得银隆新能源 336,197,406 股股份，占银隆新能源总股本30.47%，并受董明珠委托行使银隆新能源 192,672,001 股份对应的表决权。

公司合计控制银隆新能源 528,869,407 股股份对应的表决权，占总股本 47.93%。银隆新能源成为上市公司的控股子公司。银隆新能源收购后更名为格力钛新能源，其锂电池、新能源客车的研发拓宽了格力第二曲线的业务范围，进一步深入新能源领域，双方产业有望协同发展。

4.2.1. 钛酸锂电池安全性强，竞争优势独特

格力钛钛酸锂电池竞争优势独特。在锂电池不同的技术路径中，格力钛采用的钛酸锂具有高安全、快充放、大倍率、耐宽温、长寿命等优良特性，可覆盖全储能应用场景，在恶劣工况、安全性要求较高的应用场景下有独特优势。

4.2.2. 储能市场前景广阔，格力钛布局景气赛道有望实现高增

格力钛电池下游应用场景较多，除新能源乘用车外，还应用于通信基站、轨道交通、光伏发电站等多个应用场景，部分项目走出国门，发展前景广阔。

通信基站储能市场发展稳定，钛酸锂电池性能契合要求。

据工信部统计数据，钛酸锂电池应用领域之一的通信基站数量逐年稳步增长，基站大多分布在气候、环境复杂，且较为偏远寒冷的地区，需要储能电池安全性高、寿命足、耐低温程度强，在冬季正常运行，以减少运营成本，格力钛通讯基站储能系统具有的高安全、长寿命、耐低温等性能正好满足需求。

当前是全球 5G 商用部署的关键期，工信部表示坚持自主创新与开放合作相结合，我国 5G 产业已建立竞争优势，相应通讯基站的增长也对储能系统提出了新要求。根据工信部数据，近年来我国通信基站数量持续增长，对应储能电池需求持续上行。

光伏产业规模持续扩大，市场环境整体向好。

格力钛集装箱式储能系统根据电网运行情况、光伏系统的出力情况，通过协调控制系统，实时调节储能系统充放电状态，实现储能系统出力与光伏出力的最优平衡，同时，实时跟踪储能电池的容量状态、光伏出力以及负荷情况，合理安排储能系统的充放电。

此前，格力钛储能系统已经落地西藏、内蒙古、四川等地通信基站、光伏电站项目，有望继续落实在光伏、通信行业的深入发展。2017-2021年我国光伏发电装机容量保持稳定增长。

顺应政策需求，新能源汽车市场发展快速。

近年来新能源汽车增长态势明显，2021 年新能源汽车渗透率为 14.8%，销量 352 万辆，同比增长 157%，行业发展前景广阔。在整车领域，格力钛新能源产品竞争力较强。2021年格力钛 7 米以上新能源客车销量排名第七，占市场份额 4.12%。

4.3. 受让盾安股权，多元化再添新布局

格力于 21 年 11 月公告称拟受让盾安环境股权，目前其受让的 270,360,000 股股份已完成 过户，格力已成为盾安控股股东。

我们认为，一方面收购盾安有望促进格力空调产业链协同，另一方面盾安在新能源汽车热管理领域布局较早，收购盾安有望进一步加快格力业务多元化进展。

4.3.1. 收购制冷配件龙头，完善产业链垂直整合

生产端的规模效应是空调行业的重要竞争优势来源，通过收购盾安股份，格力进一步完善其在空调制造领域的垂直整合度。格力作为国内空调龙头企业，致力于构筑一体化的产业链，以实现较好的成本控制。

格力分别在2004年和2006年收购核心零部件公司凌达压缩机和凯邦电机，保证了在空调压缩机和电机领域的自配套，2017年收购了从事制冷转子式压缩机、车用涡旋式压缩机和制冷电机的研发生产的海立股份 5%的股份，2018 年将股份提升至 10%。

盾安系国内制冷阀件龙头企业，格力通过收购可有效控制上游成本。

空调阀件行业品牌集中度非常高，且企业格局稳固，据产业在线数据显示，21 年前三季度细分赛道截止阀/四通阀/电子膨胀阀/电磁阀市场 CR3 分别为 82.1%、98.1%、92.9%和 84.9%，盾安位列第一、第一、第三和第二。

综合来看，盾安在阀件市场占有率达 38.9%，高出第二名三花智控 5.8pct，跃居行业第一，成为空调市场主力供应商。

盾安一直是格力制冷配件业务的核心供应商，此次股权收购后格力可以通过垂直整合，降低上游阀件供应的成本和其他费用成本，巩固行业竞争力。

4.3.2. 新能源热管理蓄势待发

多元化业务再添新布局盾安掌握热管理系统核心零部件。

电子膨胀阀是热管理系统技术壁垒较高的零部件之一，其性能优劣会影响整个热管理系统的能耗及安全性。盾安作为空调阀件龙头，产品技术与质量过硬，获得 CQC、UL、CE 等众多国家和地区的安全认证，在新能源车热管理系统的产品制造方面同样具有扎实的基础。

目前盾安拥有大批自动化机械设备进行产品的生产，电子膨胀阀制造精度可达微米级，依靠智能算法完全实现了快速拉温度和稳定控温，新产品 CO2 电子膨胀阀可满足最高工作压力 15MPa 下可靠运行。盾安从供应链稀缺的电子膨胀阀切入热管理领域具有天然竞争优势，且有利于后续延伸其他低壁垒环节。

盾安的热管理产品图谱较为完善。

基于空调阀件经年积累的技术经验，盾安产品涵盖热管理系统中电池热管理机组、电子水泵、电子膨胀阀等众多关键部件，今后有望基于核心零部件延伸其余环节产品，提供集成化解决方案。

量价齐升，热管理市场前景广阔。

从新能源汽车热管理行业角度看，新能源汽车与传统燃油汽车在结构上存在巨大差异、进一步的复杂化和集成化，导致热管理行业的创新、生产需求必将随着新能源汽车渗透率不断上升而上升。新能源乘用车市场的快速增长叠加消费者对乘车舒适度及节能降费需求的逐步提升为热管理行业带来持续增量需求。

根据我们测算，至2025年，全球新能源车热管理市场规模将达 1460 亿元，其中国内市场为 767 亿元，核心假设如下：

1）新能源汽车渗透率假设：根据新能源车高速发展的势头，预计到 2025 年全球和中国的 新能源车销量将分别达 2523 万辆和 1326 万辆。

2）价值量假设：假设热泵型纯电车的单车价值量为 6410 元，部分低价车仍以 PTC（单车 价值约 200-300 元）代替热泵系统，则 PTC 型新能源车单车价值量约 5160 元。

3）热泵搭载渗透率假设：热泵空调对于能效提升效果显著，各大新能源车厂均积极采用， 预计热泵技术在 2025 年达到可观普及度，假设 2022-2025 年热泵系统的渗透率分别为 20%/30%/40%/50%。

盾安为比亚迪新能源车热管理系统的稳定供应商，核心零部件已突破技术壁垒。

盾安目前已具备为各大新能源车企以及零部件厂商提供高质量产品的能力。目前盾安已与主流新能源汽车主机厂（比亚迪、理想、蔚来、一汽等）、电池企业（宁德时代、微宏动力 等）、商用车企（宇通、中车等）建立良好合作关系，有望在新能源领域加速产业布局。

格力受让盾安股权之后，其控股子公司格力钛未来有望与盾安开展业务协同，拓展客户，提升产能、充分发挥资金和产业的规模效应，扩大市场份额，提升格力在新能源领域的市场优势，实现业务多元化。

盈利预测与估值

空调业务：我们预计空调行业整体销量增速后续将保持相对稳定，而格力份额在渠道变革逐步取得进展的加持下，有望稳中略升，而均价方面，一方面 21 年以来原材料上行带动了终端产品提价趋势，另一方面长期的品类升级趋势亦将推动空调均价稳步上行。

综上，我们预计格力空调业务 22 年可实现增速 10.5% 生活电器：我们预计 22 年随着渠道变革进一步推进，以及生活电器渠道与空调渠道剥离，2022 年收入有望恢复至 19 年水平，对应增速 15%，后续持续发力，增速有望维持。

智能装备：公司逐步发力 toB 业务，我们预计智能装备业务 22 年对应增速 15%。

生态农业与绿色能源服务：考虑到储能行业高景气度，以及格力钛产品独特优势，我们预计公司绿色能源业务 22 年增速 20%。

利润端：我们预计受成本上行压力影响，21 年公司空调毛利率有所承压，后续 22 年以来大宗原材料价格逐步回落，随着成本压力减轻，以及品类升级，毛利有望恢复并实现增长，对应22-24年空调毛利率为32%/33%/33%，22-24年综合毛利率为 26%/27%/27.5%。

估值分析：

我们假设无风险收益率约等于五年期国债利率（3.52%），市场收益率约等于沪深 300 指数收益率（约 10%），对应得到 WACC 为 11.78%，假设2025-2032年 FCFE 增速 为 0.5%，永续增长率保守假设为 0%，通过 DCF 模型得到目标价为 46.6 元。

公司作为空调行业龙头，21 年以来由于行业需求较弱，且公司处于改革期，业绩有所波动。 随着一方面公司渠道改革进展顺利，品牌竞争力逐步恢复；另一方面地产、成本等抑制行业需求的因素逐渐缓解，公司营收业绩有望双增。

从远期来看，一方面空调行业量价两端仍有提升空间，公司有望受益；另一方面公司多元化动作频繁，有望依靠储能、热管理等业务打开第二增长曲线发展成多元化工业集团。

我们预计22-24年公司净利235/243/258亿元，对应增速2%/3%/6%，根据 DCF 估值法，对应目标价为46.6元。

风险提示

原材料价格上涨：

21 年以来大宗原材料持续上涨，影响中游各家电企业利润水平，目前原材料价格仍处于高位震荡，若后续价格继续上涨，则会进一步影响公司盈利能力。

空调需求受价格抑制风险：

成本上行以及品类升级等因素推动空调均价上行，但提价或对消费者购买意愿产生负面影响，从而影响公司空调出货情况。

疫情反复风险：

2022年春节以来全国疫情出现反弹，或对空调销售产生负面影响。

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