中金公司：消费电器处于耐力跑赛道 看全球化、品类扩张

来源：中金公司

摘要

中国家电产业成长路径别开生面，全球化、品类扩张是两大趋势。2019年全球消费电器市场，中国占据1/4的规模，经过全产业链数字化改造的中国企业已经具备全球化能力。粉丝经济、线上流量裂变叠加品类爆发，市场上涌现出具有特色的玩家，但综合性龙头的品类扩张能力依然强劲。

全球大市场：1）2019年全球消费电器市场规模4559亿美元，2014-2019年CAGR 达5.7％，具有成长潜力。2）中国、北美市场分别占据全球规模的26％、22％，是最重要的两个市场。西欧市场占全球的16％，内部以欧盟为纽带。亚太市场（除中、日）占全球的12％，地理位置毗邻中国，内部拥有东盟这样具有潜力的经济体。3）中国人均家电销售额仅为美国的1/2。国内第一波家电普及浪潮高峰已过，目前正处于第二波普及浪潮中，小家电品类大爆发。

放眼全球，打开市场：1）中国正在复制历史上日本、韩国企业全球品牌扩张之路，目前处于快速扩张期，打开成长空间。2）中国家电企业与时俱进，全产业链数字化改造塑造全球竞争力，已经超越简单的成本优势。3）中国企业在智能化产品方面的研发全球领先，产品创新引领全球的案例涌现，例如扫地机器人等。

效率致胜，品牌为王：1）单一家电市场最终将归于寡头垄断，龙头具有全产业链优势，包括在产业链一体化、规模、渠道、品牌、技术方面的优势。2）与互联网模式不同，家电市场竞争循序渐进，强者恒强，是一场耐力跑。仅凭产业链单一环节的变化，不足以颠覆行业格局。3）全产业链竞争力需与时俱进。电商兴起倒逼线下渠道扁平化，当前美的相比格力的渠道效率更高。

探索品类扩张边界：1）美的具有优秀的品类扩张能力，主要依托品牌、渠道、供应链协同优势，同时需要优秀的激励制度。2）粉丝经济、线上流量裂变叠加品类爆发，市场上涌现出具有特色的玩家，带来新的投资机会。

白电估值有提升空间：1）家电板块估值体系正在和国际接轨，在机构投资者、低利率资金的影响下估值正日益提升。2）小家电估值已经完成国际接轨。美的这样具有优秀品类扩张能力的公司，可分部估值。3）惠而浦、伊莱克斯在全球竞争中落于下风，中国白电龙头估值应该更高。4）海信家电、格力电器、美的集团暖通空调业务行业领先，大金工业估值较高，可作为很好的对比标杆。

风险

市场需求波动风险；市场竞争风险。

正文

消费电器全球市场广阔

消费电器全球市场广阔，中、美市场最重要

Euromonitor统计，全球消费电器（不包括彩电）零售市场规模4559亿美元，2014-2019年CARG达5.7％。

中国第一，美国第二：1）2019年全球消费电器市场规模，中国达1189亿美元，占全球26％；北美（以美国为主）为1000亿美元，占全球22％。2）中国、美国是统一的大市场，北美组成美国、加拿大和墨西哥的北美自由贸易区。因此，中国、美国是全球最重要的两个市场。3）2019年，日本消费电器市场305亿美元，占全球7％。虽然市场规模明显不及中国，但由于日本是昔日全球家电产业优势地区，具有重要的意义。

西欧、亚太区域值得重视：1）2019年，西欧消费电器市场748亿美元，占全球16％。欧盟内部市场统一性虽无法和中国、美国相比，但也具有很好的连通性，且产品以中高端需求为主，是重要的区域经济体。2）亚太（除中、日）消费电器市场规模554亿美元。这一区域国家众多，不是统一的市场，但依然值得重视。首先，亚太地理位置靠近中国，容易辐射；其次，东南亚地区人口达中国50％，经济处于快速发展阶段，内部的东盟减少关税壁垒，市场增长潜力值得重视。

图表: 全球消费电器市场增长趋势

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表: 2019年中国各家电品类零售额全球占比

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部注：中国家用空调市场占全球零售额55％，主要原因是美国家庭以家装中央空调为主；西欧因为气候、历史原因，空调尚未普及。气泡大小表示2019年中国市场零售额大小。

图表: 2019年全球各地区消费电器零售额占比

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表: 2019年全球各类消费电器零售额及占比

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表:北美消费电器市场增长趋势

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表: 2019年北美各类消费电器零售额及占比

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表:西欧消费电器市场增长趋势

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表: 2019年西欧各类消费电器零售额及占比

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

全球消费电器市场具有中个位数的增长潜力：1）虽然发达地区已经普及常用的家电产品，但是随着技术、产品创新，新的市场持续在涌现，例如扫地机器人。2）全球经济发展不平衡，很多地区尚未普及常用的家电产品，例如东南亚、印度市场家电普及率并不高，目前处于提升阶段。

图表: 2019年全球消费电器保有量对比

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

中国处于第二波家电普及期，长尾品类大爆发

2019年，中国消费电器零售市场1189亿元，其中大家电占比79％，小家电占比21％。小家电成长速度更快。中国的家用空调零售市场明显更发达，相比而言，北美家庭以中央空调为主，家用空调主要为少量低端的窗机；西欧由于历史上部分地区夏季气温凉爽，导致家用空调渗透率并不高。

图表: 中国消费电器市场增长趋势

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表: 2019年中国各类消费电器零售额及占比

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

从绝对额看，中国已经超过美国成为全球最大的家电零售市场，2019年零售额占全球比重达26％。但由于中国人口基数大，2019年我国人均家电零售额仅85美元，相比美国人均186美元的人均家电零售额仍有较大的增长空间。

图表: 2019年中美人均家电零售额对比，中国提升空间大

资料来源：Euromonitor，国家统计局，万得资讯，中金公司研究部

消费电器存在两条赛道：1）一条赛道是普及型产品，如冰箱、洗衣机、空调、油烟机、电饭煲等，需求确定性高，竞争壁垒主要在于全产业链优势；2）另一条赛道是可选型产品，冲动消费影响大，市场机会在于挖掘消费者需求。

从中国家电市场产品生命周期看：1）白电已经进入成熟期；大厨电、小厨电正处于成长期；2）白电市场产品正在经历结构性升级，如空调市场中央空调渗透率提升；洗衣机市场滚筒洗衣机渗透率提升；冰箱市场大容量冰箱渗透率提升；热水器市场燃气热水器渗透率提升。3）厨房电器市场（大型厨房电器以及厨房小家电）品类扩张机会多，大型厨房电器的渗透率和城镇化率有密切关联。4）我们认为新兴品类市场，诸如洗碗机、嵌入式烤箱、吸尘器、空气净化器、净水器、扫地机器人、干衣机、按摩椅等，将涌现大量细分市场的小龙头。技术提升改善产品使用体验的特点，使得这些产品具备普及的潜力。

图表: 中国家电市场产品生命周期图

资料来源：百度图片，中金公司研究部

中国白电市场进入更新需求为主的市场

产业在线统计，2019年，中国冰箱、洗衣机、空调内销出货量分别为4338万台、4504万台、9216万台。冰箱、洗衣机的需求已经以更新需求为主；空调可一户多机，因此未来依然有成长空间。受益家电刺激政策（家电下乡、以旧换新、能效补贴），冰箱、洗衣机、空调在2009、2010、2011年实现高增长，我们预计这部分产品即将进入更新期。更新需求的快速增长将弥补新置需求的不足。

中国洗衣机、冰箱年销量已经达到天花板，未来增长空间主要来自消费升级；空调销量达到很高的水平，但还有提升空间。

图表: 中国冰箱、洗衣机、空调内销出货量

资料来源：产业在线，中金公司研究部

图表: 中国冰箱、洗衣机、空调保有量提升

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 2009-2011年受政策刺激，冰箱、洗衣机、空调销量高增长

资料来源：产业在线，中金公司研究部

中国空调市场渗透率水平接近日本1990s初期。2018年城镇家庭空调保有量142台/百户，农村65台/百户，该水平接近日本1990s初期，保有量还有明显提升空间。从市场销量看，中国空调结束高增长时代，进入缓慢增长时代。借鉴日本，1990~2018年日本空调销量增长54％达到965万台。考虑到中国未来人均居住面积高于日本，非家庭用户的需求也高于日本，我们预计中国空调销量的峰值会再略高一些，根据空调未来保有量预测空调更新需求，我们预计空调年均销量峰值可达1.2-1.4亿台，随后由于中国出生率偏低，人口下降，或将下降。

图表: 中国空调需求峰值估计（亿台）

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

中国小家电市场看消费升级和品类大爆发

Euromonitor统计，2019年中国小家电零售市场规模250亿美元。中国的消费电器市场并未成熟，特别是小家电市场。例如，清洁电器市场中国市场规模仅占全球的12％。

图表: 中国小家电市场增长趋势

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表: 2019年中国各类小家电零售额及占比

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

消费升级，重复发达国家的发展路径：1）Euromonitor数据显示，2018年发达国家平均每户拥有的小家电约为30种，而我国城镇家庭平均每户拥有的小家电在10种以下，农村家庭小家电保有量水平更低。2）以破壁料理机和吸尘器为例，上述两种小家电在我国家庭的保有量仅为7台/百户和12台/百户，而在美国、英国、日本和南韩的家庭保有量是中国的5倍以上，中国市场发展潜力较大。

图表: 2018年中国与发达国家的每100户家庭小家电数量

资料来源：弗若斯特沙利文报告，中金公司研究部

技术进步，新型小家电产品进入生活。以扫地机器人为例，全局规划技术的成熟让扫地机器人的体验改善，具备家庭普及的基本条件。目前，扫地机器人在中国城市市场和欧美日韩市场的发展是同步的。此外，还有很多智能家居产品，如电子锁、无线门铃等，中国的普及速度和发达国家市场也是同步的。

中国特色的小家电产品。根据中国的厨房文化开发的豆浆机、面条机、馒头机、养生壶、豆芽机、消毒柜等产品有很好的市场需求。

白电：效率致胜，品牌为王

成熟家电品类集中度高：效率优势，循环往复

成熟家电品类市场集中度高，一般发展成为寡头市场。我们以主要家电品类的CR3为例，2019年，空调、冰箱、洗衣机、电饭煲、电热水壶、豆浆机、电压力锅线下市场CR3零售额市场份额分别76.4％、59.0％、73.1％、87.7％、79.3％、99.6％、94.7％；一些小家电线上市场也有高集中度的特点，多功能锅、豆芽机、插线板、剃须刀1H20线上零售额市场份额CR3达到75.5％、77.5％、65.5％、80.2％。集中度较低的产品有空气净化器、净水器、吸尘器，1H20线上零售额市场份额CR3为47.2％、41.0％、45.9％。

图表: 成熟家电品类市场集中度高

资料来源：AVC，淘数据，中金公司研究部

其背后的商业逻辑为：1）龙头获得全产业链优势，包括规模优势、渠道效率优势、品牌优势、技术优势。当企业获得初期优势后，往往可以逐年扩大优势，强者恒强。2）新进入者仅凭借产业链某一环节的变化，试图颠覆行业格局时，龙头往往可以后发调整，弥补其中落后环节的不足。由于新进入者在产业链其他环节的劣势，单一环节的优势不足以颠覆行业格局。例如，小米冰洗、奥克斯空调、小米插线板都试图冲击市场，但最终没有撼动市场格局。

互联网模式、家电模式最终都形成寡头垄断，但形成机制不同。互联网模式下，用户粘性导致价格战后赢者通吃。互联网模式创业初期往往给人以投入较多补贴的印象，因为先发优势非常重要，胜出的龙头可能赢者通吃。而这背后主要是由于网络效应以及用户习惯形成后，容易产生较强的用户粘性，后期可以通过减少补贴或者提价实现盈利。

图表: 互联网模式、家电模式都最终导致寡头垄断，但是其形成机制不同

资料来源：中金公司研究部

【案例】乐视电视补贴失败，伪互联网模式不适用于家电行业

硬件本身不容易形成用户粘性，乐视试图通过软硬件一体的销售方式，利用内容+应用的方式打造生态，增强用户粘性。但其商业漏洞在于，乐视内容不具有吸引力，吸引消费者购买乐视电视的主要原因是企业补贴下低价的产品。乐视电视是一个家电的商业模式，但是伪装成一个互联网的商业模式，最终失败。

乐视无力维持彩电每台数百元的补贴力度：当彩电年销量达到较高水平的时候，维持补贴导致亏损大幅扩大；随后上调彩电售价，乐视电视的性价比优势不再，最终导致份额大幅下降。

图表: 乐视将封闭体系视为生态，有违常理

资料来源：百度图片，中金公司研究部

图表: 当乐视电视销量达到高峰，补贴已经无以为继

资料来源：AVC，中金公司研究部

寡头市场，格力美的联手打击挑战者

我们以格力为例，说明家电龙头的全产业链优势、某个环节优势被打破后的调整，以及对挑战者奥克斯的镇压。

格力的优势在于产业链一体化、空调品牌美誉度、创新的技术以及优秀的产品品质。公司的经销商体系、压库存模式在过去是竞争优势。随着市场渠道和消费者的变化，公司的经销商体系、压库存模式需要调整，但不足以颠覆格力的优势。

图表: 格力的主要优势和发展战略

资料来源：公司公告，中金公司研究部

格力空调品牌定位深入中国消费者意识。格力定位于中高端空调市场，过去专注于打造自己作为专业空调品牌的形象。利用“好空调，格力造”、“格力，掌握核心科技”这样简单有效的广告宣传，塑造了格力专业的品牌形象。公司注重质量管控，持续推进质量管理变革，已经形成体系化的管理模式。例如特色的PQAM完美质量保证模式，从事前和事后两方面进行主动预防、严格控制，保证产品可靠性。格力的产品售后故障率从2004年的16429PPM下降到2018年的601PPM，产品质量持续提升。

成本优势：1）格力的规模优势：双寡头垄断格局下，格力和美的空调产量相对于第三名、第四名的海尔、奥克斯有非常明显的规模优势。2）格力非常注重产业链一体化，下辖凌达压缩机、格力电工、凯邦电机、新元电子、智能装备、精密模具等子公司，覆盖了上游核心零部件生产。

相比于小米空调、奥克斯空调，格力成本更低，并具有品牌溢价，小米、奥克斯仅抓住渠道变革中的部分产业链机会，没有机会颠覆行业格局。格力的主要威胁来自于具有类似优势的空调龙头美的，近年美的渠道改革领先于格力。目前格力正在进行渠道扁平化的改革，我们预计改革最终会获得成功。能够挑战格力的只有另一个龙头美的集团。

【案例】奥克斯空调被格力、美的联手镇压

由于线上、线下存在渠道效率差异，2018年市场兴起网批模式，苏宁易购、京东等电商平台在三四五线市场建立线下加盟店体系，网络平台成为批发商，市场称为“网批模式”。相比传统的层层加价的批发模式，渠道更加扁平。奥克斯和电商平台合作密切，2018年奥克斯空调线上零售份额达到26％，超越了格力和美的。

面对这样的变化，2019年美的积极拥抱互联网思维，大胆启用互联网人才，改变传统的线下销售思维模式。通过渠道扁平化，减少二级经销商分销功能，同时也主动配合崛起的网批模式。

相比于美的，奥克斯对渠道没有主导能力，需要京东等电商平台的配合。美的原本面临线上、线下的冲突，但是积极通过各种方法提升线下效率。转型后的美的对渠道控制力要优于奥克斯。2019年2月，美的开始降价促销，奥克斯无力抵挡龙头的降价攻势，市场份额不断降低。2019年6月，格力举报奥克斯虚标能效，导致奥克斯品牌形象受损。总体而言，奥克斯的网批模式没有最终形成用户粘性，市场份额得而复失。

图表: 随着美的产品降价，奥克斯线上市场份额得而复失

资料来源：AVC，中金公司研究部

2019/20空调价格战与2014/15年空调价格战的区别在于，美的通过内部变革实现了渠道效率提升，竞争力加强。在这次价格战中，美的一方面打击了奥克斯，阻止其市场份额继续提升；另一方面也在挑战格力的行业地位，倒逼格力进行渠道变革。本轮价格战结束后，我们预计空调行业格局会在美的、格力的博弈后到达新的均衡，反映两个企业竞争力的相对变化。

渠道扁平化大势所趋，美的领先格力获得优势

中国家电渠道多元化，主流渠道包括电商、专卖店、家电连锁、工程渠道。电商经过多年的高速发展，中国家电零售市场电商渗透率已经从2014年的12％提高至2019年的39％，其中小家电渗透率50％、非安装类大家电渗透率39％、安装类大家电渗透率33％。

线下渠道面对线上渠道的挑战，必须进行扁平化，以适应线上渠道的高效率。不同的企业对线上渠道的态度不同，导致电商占比不同。例如，小熊电器是线上品牌，电商占比高；格力电器线上策略保守，电商占比低。

图表: 中国家电市场渠道多元化，电商占比越来越高

资料来源：AVC，中金公司研究部

图表: 家电零售中电商占比快速提升

资料来源：AVC，国家统计局，中金公司研究部

图表: 2019年格力线上销售占比低

注：上市公司内销包括工程渠道，因此内销电商渗透率比零售市场要低。资料来源：公司公告，中金公司研究部

美的对行业的变化反应速度更快。由于美的长期坚持渠道效率的提升，目前相比格力已经具备渠道扁平化的效率优势。

美的自2017年开始在空调业务推行T+3；2018年渠道改革引入商务中心制度，以运营商替代省级代理；2019年推行网批模式，压缩市县级代理分销权。在压缩渠道层级的背后，美的利用“美云销”软件掌握终端零售商动向和订单数据，以安得物流实现总部对销售网点的直接发货，成功提高了渠道效率。

图表: 美的、格力渠道差异（2019/12）

资料来源：百度图片，公司公告，中金公司研究部

2016-2019年，格力、美的空调产品价差扩大，导致美的市场份额提升。价差扩大的原因，并非是格力品牌溢价能力提升，而是美的渠道效率提升后的降价。格力目前渠道模式层层分销、压库存，导致仓储、物流、资金、管理成本比美的更高。

图表: 2016-2019年美的、格力空调价差逐渐扩大是美的渠道效率提升后让利消费者导致

注：格力美的价差为1.5P变频空调价差。资料来源：AVC，中金公司研究部

与时俱进，全产业链数字化改造塑造全球竞争力

寡头全产业链竞争力并非是静态的，而是需要不断优化保持。数字化对家电产业效率提升有至关重要的意义。

我们认为数字化对家电产业的改造由点及面，最终将塑造全产业链。首先，渠道扁平化：电子商务快速发展改变了渠道生态，与之配套的仓储物流、渠道信息化管理能力大幅加强，最终导致原来层层转销、层层加价的传统线下渠道模式难以为继，行业进行全面渠道扁平化改革。其次，供应链深度变革：为更好的适应以销定产，而不是传统的以产定销，供应链通过数字化实践提升效率，美的等家电龙头成为中国领先的工业4.0企业。工业4.0重塑了供应链流程，并且对智能装备提出更高要求，由此衍生出智能装备的飞跃发展，最终集大成为黑灯工厂。第三，产品全面智能化：当智能化、数字化、互联网技术普遍应用于消费电器、消费电子等产品，智能家居产业开始兴起。普通的产品升级为智能产品，既可提供智能化附加服务，也可与用户互联互通。第四，挖掘需求方式变化，小众品牌、定制品牌机会增多：渠道数字化和扁平化让企业更容易收集消费者数据、挖掘消费者需求。工业4.0后，企业整合产业链的门槛降低。市场敏感高的企业更容易捕捉消费者的需求变化、线上流量的变化，这最终导致针对小众群体，圈层化审美的产品不断涌现。例如，小米定位简约设计的性价比产品、小熊定位小而萌的性价比产品、摩飞定位为高端轻奢产品。

图表: 家电行业全产业链的数字化改造

资料来源：百度图片，中金公司研究部

小家电：赛道渗透，综合龙头VS小家电细分龙头

小家电细分龙头兴起三大背景

新兴品牌的兴起来自于三大背景：1）小家电品类大爆发，当前中国市场上销售的小家电品类约200种，并且还在持续增长，很多长尾品类市场规模小，龙头并不过度关注。2）粉丝经济、审美圈层化，这导致龙头公司单一品牌无法有效覆盖不同粉丝群体、审美群体，为小企业留下市场空间。3）线上占比快速提升，线上流量裂变，经常出现低成本流量，如社交电商、直播带货等。这降低了小企业初期的引流成本，打破了龙头在线下渠道的垄断优势。

图表: 中国市场小家电品类大爆发

资料来源：百度图片，中金公司研究部

粉丝经济、审美圈层化：粉丝经济发展背景是消费群体多元化，从而形成不同的审美圈层。这导致品牌外延扩张遇到越来越多粉丝圈层的隔断。我们观察到最近几年消费者的审美出现小而萌、现代极简、科技感、二次元IP、轻奢等不同的圈层，龙头越来越难以用单一品牌满足大部分消费者的审美需求。

图表: 小家电的“颜值革命”，形成了不同的审美圈层

资料来源：天猫，中金公司研究部

目前家电集团正在形成多品牌矩阵的运营模式，应对审美多元化的市场。此外，也带来了一些小品牌成长的机会。

线上流量裂变：1）线上渠道相比线下有优势，此外线上流量经常发生裂变。2012-2015年是传统电商平台低成本获取流量的时期。当时凭借低成本流量，兴起一批淘品牌。此后，传统电商平台流量成本逐渐上升，少数企业如小熊等沉淀为真正的品牌。2017-2020年，直播带货、社交电商成为线上流量新热点，又带来一批低成本流量红利。2）对流量风口敏感的企业往往经常可以找到低成本流量。

图表: 中国电商快速发展，线上流量入口快速变化

注：JD、Tmall获客成本为市场费用/新增用户；资料来源：百度图片，艾瑞咨询，国家统计局，中金公司研究部

【案例】小熊电器凭借粉丝经济、淘宝流量崛起

小熊避开美的、九阳、苏泊尔等强势品牌，专注于为年轻的单身消费者提供“小而萌”独特风格设计的小家电产品。而当时美的、九阳、苏泊尔聚焦于家庭需求，缺乏对单身消费者的关注。

单身经济崛起导致“小”家电需求增多：1）民政部数据显示，2013年以来我国结婚率明显下降，同时离婚率不断上升，单身人群日益庞大。统计局数据显示，我国家庭户口中一人户的占比已从2004年的8％上升至2018年的18％。2）而随着经济的发展，单身群体的收入水平明显提升，同时单身人群的边际消费倾向明显高于已婚人群，上述变化导致 “单身经济”崛起。3）2018年阿里发布的《家电行业消费洞察及营销启示》显示，过去2年中，便携式洗衣机订单量年均增幅201％，迷你微波炉、一人用榨汁机、一人用煮蛋器、一人用养生壶均实现了订单量逐年翻倍。

图表: 我国最近几年结婚率下降、离婚率上升

资料来源：民政部，中金公司研究部

图表: 我国家庭户口中一人户占比上升

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

与务实的已婚人群相比，“单身贵族”们的消费选择更注重产品“颜值”，并有不同的审美圈层。未婚人群的心理结构相比已婚人群更偏幼态，人群婚龄的推迟也导致消费群体心理年龄下降，审美偏好变化。例如大众语境中对“小”这个字的偏爱：小哥哥、小姐姐、小仙女、小鲜肉，主打“可爱”、“萌”的外观设计可以获得市场。

美的集团：优秀的品类扩张能力

消费电器市场，家电品类扩张最成功的是美的集团，2019年美的在16个家电品类中排名前三，产品涵盖白电、厨电、小家电。除此之外，苏泊尔、九阳在小家电市场具有较强的品类扩张能力；海尔在大家电市场具有较强的品类扩张能力。

家电的品类扩张路径是相关多元化，主要依托品牌、渠道、供应链协同，同时需要优秀的激励制度。

美的集团的成功：1）美的在发展初期具有清晰的性价比品牌定位，致力于家电产品在中国的普及。2）渠道协同性。当时渠道以线下为主，当美的在家电连锁、专卖店体系具有优势的时候，小品牌就很难在线下得到发展。3）高效的事业部制度。不同产品能够独立经营，可以采取更灵活的策略。反之，格力以空调为主的多元化，限制了非空调产品的发展。此外，美的事业部对经理人的奖励是直接、高效的，促使管理层能够更加专注于业务。

图表: 美的集团家电品类扩张历程

资料来源：AVC，百度图片，中金公司研究部

为什么美的在个人护理类小家电、按摩类小家电市场没有成功？美的历史上也进入过剃须刀、电动足浴盆市场，但最终都没有成功。主要原因在于，个人护理类小家电、按摩类小家电和其他家电缺乏品牌协同、渠道协同效应。

针对消费者审美圈层化，单一美的品牌无法充分覆盖市场，美的学习海尔进行了品牌矩阵布局。

图表: 海尔、美的以品牌矩阵应对审美圈层化、全球化

资料来源：公司官网，中金公司研究部

格力电器：品类扩张受困之谜

转变为多元化战略的路径：1）2011年之前，格力专注于空调“专业化”战略。2）2011年之后，格力开始尝试 “立足专业化发展多元化”，进入家电产业链相关领域。例如2011年专卖店中开始销售晶弘冰箱，2013年注册“珠海大松生活电器有限公司”；同时格力开始向装备制造和精密模具迈进，例如2012出台自动化规划，开始自主研发工业自动化产品。3）2014年格力明确提出要发展为“多元化的集团性企业”。4）2015年格力推出手机产品，多元化业务的范畴进一步扩大。

格力进入多元化发展战略较晚，但部分市场依然存在机会。限制格力多元化业务发展的并非是时机，而是格力多元化的能力。以格力和美的对比，格力品类扩张过程中，缺乏品牌协同、渠道协同，缺乏反应灵活、激励有效的业务构架。格力仅在开模具等供应链方面具有很强的协同性。

格力生活电器目前主要面临如下问题：

品牌产品线混乱。公司采用三大品牌经营，包括格力（所有家电）、大松TOSOT（小家电）、晶弘（冰箱）。公司对于各个品牌的覆盖产品没有合理的规划，格力品牌覆盖所有白电、厨电、热水器以及一部分的小厨电和生活电器；晶弘品牌仅覆盖白电中的冰箱；大松品牌覆盖部分小厨电、生活电器；产品间的品牌交叉重合度高，区分不明显。

图表: 三大品牌产品覆盖混乱

资料来源：微信董明珠店，中金公司研究部

品牌定位不清晰。1）同一品牌在不同产品的定位不一致：以大松品牌为例，我们发现对于电饭煲，大松品牌相比格力定位高端，多数为IH电饭煲，价格在500元以上；而对于空气净化器，大松品牌相比格力又定位偏低端，5000元以上的空气净化器均是格力品牌。2）同一产品不同品牌的重合度高：以电饭煲为例，大松主推IH电饭煲，相比格力品牌定位高端，但同时也有多款200多元的低端产品，其经典的苹果造型电饭煲更是大松、格力均有相应产品，价格定位基本相同，消费者无法区分。3）造型设计没有明显差异。我们对比发现，格力、大松、晶弘品牌在重叠产品的外观造型方面差异不大，没有明显的品牌区分度。

图表: 电饭煲双品牌低端产品重合度高，品牌定位不清晰

资料来源：微信董明珠店，中金公司研究部

产品销售特点把握不到位，对年轻消费群体、新流量重视程度低。1）格力没有深入了解小家电销售特点，仍然采用销售空调的模式销售小家电产品，对线上渠道的建设重视程度低。2019年兴起的社交电商、直播带货等线上流量新趋势带动了摩飞、小熊等品牌的快速发展，公司未能及时抓住这一发展机遇，导致其小家电产品销售仍然不温不火。2）公司产品外观普通，没有抓住年轻人审美需求。相比小熊“小而萌”、小米“现代极简”、戴森和科沃斯“科技感”的产品造型，以及九阳推出的Line Friend IP系列产品等，特点并不突出。

渠道缺乏协同性：虽然格力对空调线下专卖店渠道的控制力强，但并未对其进行培训、调整，而是直接以压货、摊派的方式推广多元化的产品。这导致渠道对于销售非空调产品态度并不积极。

放眼全球，打开市场

中国品牌进入全球扩张时期

我们预计3-5年，中国家电品牌（包括自有品牌、并购的外资品牌）有望在全球成为主流。中国企业在数字经济升级趋势下，全球竞争优势不再局限于成本优势，已经转换为全面的产业链优势、产品优势、零售效率优势。以此为基础，中国企业全球化进入快车道。2019-2020年，中国家电企业经历了贸易摩擦、新冠疫情的考验，展现出强大的抗风险能力和稳健的经营能力。

日、韩企业也曾经历低价倾销的阶段，之后通过产品竞争力提升，实现品牌定位的提升。日本：1）日本企业在1960年代开始全球化。例如，松下在1960年代开始在泰国、台湾、墨西哥等地区建立生产基地；1971年在纽约证券交易所上市；1974年并购了摩托罗拉电视部门。1970年代日本产品是低端产品的代名词。2）1980年代，日本品牌依托产品创新，一举成为家电和电子产品主流品牌。例如，索尼1968年推出特丽珑显像管的彩电，在1979年推出Walkman，这两个产品在1980年代、1990年代在国际市场获得空前成功。韩国：1）韩国企业在1980年代开始全球化。1990年，三星电子的产品是低端产品，在大型折扣店西尔斯百货、沃尔玛和凯玛特的特价区出售。1997年之前，三星电子在中国的策略也是“以量取胜”，在中国市场上只是低端路线。2）2000年三星电子开始执行数码融合战略，在全球打造高端数码品牌的形象。三星利用半导体产业链一体化优势，充分利用CRT电视向液晶转型升级，功能手机向智能手机转型升级的机会。2005年，三星品牌价值首次超过索尼，成为高端数码产品品牌。

图表: 日本、韩国、中国在全球家电市场影响力交接

资料来源：百度图片，公司公告，中金公司研究部

中国产品创新已经引领市场

智能家居的应用场景被提出后，家电产品智能化速度大幅提升。智能家居产品衍生出智能单品、智能化平台中的应用场景、以及后续的互联网服务。中国企业在智能化产品方面的钻研全球领先，通过产品创新，实现全球领先的大机会来临。例如：1）2017年石头科技和小米合作，将激光导航扫地机器人性能优化、成本降低，带动扫地机器人从随机碰撞产品为主升级为以全局规划产品为主。中国扫地机器人的普及速度也和欧美同步，中国的扫地机器人开始在欧美市场抢占份额。2）2017年奥佳华推出御手温感大师（第五代产品）按摩椅，引入“力反馈”智能控制技术，根据肌肉的紧张程度，自动调节按摩力度。中国的按摩椅产品智能化水平超越国际品牌，如新加坡OSIM、韩国Bodyfriend等。奥佳华等中国品牌抢占中国按摩椅高端市场，并且将产品销往韩国、美国等市场。

图表: 中国智能家居产品领先，有望借此实现产品力的全球弯道超

资料来源：Apple iTunes，公司公告，GFK，中金公司研究部

白电估值有提升空间

白电龙头估值可提升：1）家电板块估值体系正在和国际接轨，在机构投资者、低利率资金的影响下估值正日益提升。2）小家电估值已经完成国际接轨。3）惠而浦、伊莱克斯在全球竞争中落于下风，中国白电龙头估值应该更高。4）海信家电、格力电器、美的集团暖通空调业务行业领先，大金工业估值较高，可作为很好的对比标杆。

图表: 全球家电公司估值比较（2020/9/23）

注：红色标注股票使用中金预测，其他股票数据来自彭博一致预测。资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

历史上，格力的估值上部区域是大金工业的估值下部区域。考虑到历史成长性对比，这一估值并不合理。我们认为主要原因在于A股市场、日本股市环境不同导致。