董观 | S-REITs 发展史，背负使命的凯德置业

（图片来源：新交所网站）

作为亚洲房地产信托主要国家之一的新加坡，REITs运营情况仍然良好。2019年数据显示，新加坡REITs市场上机构净流入最高的5只REITs的平均总回报率为35%。而根据新加坡金融网站theBusinessTimes于2月发布的S-REITsstill attracting retail interest in 2021，在2020年获得12亿新元的净零售流入之后，也在彼时有10个REITs达到净营收最大值，高达8810万新币。

例如丰树物流信托报告称，20/21财年第三季度的总收入和净财产收入（NPI）分别增长15％和14.9％，主要来自现有房地产和已完成的增值性收购。可分配给单位持有人的金额增加了10.2％，而每单位派息（DPU）增加了1.0％，达到2.065美分。

根据《联合早报》1月15日报道，S-REIT去年在二级市场共筹到45亿元，REITs通过配售筹得30亿元，其余15亿元则归附加股发行活动。

4月12日发布的S-REITsunder S$1b lead sector in Q1 2021文章数据显示，新加坡REITs中市值低于10亿新元的小盘股房地产投资信托在2021年第一季度仍产生了正收益。其中截至2021年4月8日，有11家房地产信托从年初已经达到总收益14%，表现好于该指数的2.4％的总回报率。

新加坡的REITs发展在某种程度上与美国保持一致，但其本质仍有较大区别。

1997年亚洲金融危机之后，许多开发商面临严重的流动资金紧缩。一方面，银行不愿意向房地产项目提供更多的贷款；另一方面，开发商又无法在楼市低迷时将庞大的商业地产脱手。当时，亚洲房地产资本市场相对单薄，而机构基金在市场上的表现也不够突出。为了应对流动性危机，一些拥有大量商业地产的公司运用创造性的“资产负债表外”（off-balancesheet）证券化技术在海外募集资金，从而避免了被迫低价抛售资产的困境。

面对此举，新加坡金管局修改了《资产证券化指南》，对“资产负债表外”结构做出了更为严谨的规定，将“真实销售”（cleansale）与“分离”（separation）这两种行为予以区分。这一变化大大增加了资产证券化融资的成本，开发商被迫将证券化资产重新划入它们的资产负债表内。

1999年5月14日，新加坡金管局颁布《房地产基金指南》（Guidelineson PropertyFunds）。然而，这套条例在颁布之初似乎未能引起开发商的足够兴趣。该指南在税收优惠政策上存在含糊之处，这成为制约开发商在新加坡发行REITs的主要因素之一。

2000年，继日本展开REITs市场之后，在2001年7月，新加坡国内税务局明确了税收优惠政策，指出REITs只需遵守90%的分红比例，公司层面不征所得税，由投资人自己缴纳，防止双重收税。

新加坡第一只REITs也就是在这个背景下应运而生。2000年7月，百腾置地与发展置地宣布合并，同时二者旗下的公寓运营商雅诗阁（Ascott）和盛捷控股(SomersetHoldings)也宣布合并。而百腾置地与发展置地的实控人均为淡马锡。2000年10月，凯德置地正式成立，总资产达到180亿新元(约900亿人民币)，成为东南亚最大的房企。于是在2002年7月，凯德商用新加坡信托——新加坡首只REITs在新加坡交易所主板成功上市。此后香港市场的REITs也逐步跟上。

市场上有看法称，2002年以前，凯德主要运营仍以重资产进行，角色为开发商；2002年之后，其向轻资产转型，渠道就是REITs。但或许，凯德合并之初就已经背负使命。凯德先后发行了5只公募REITs，并开启大规模物业收购。2002年至今资产规模增长3倍不止，净负债率下降56%。

于是在2002至2008年间，新加坡REITs市场经历了一个迅速增长的阶段。可惜在2006年，REITs的IPO数量刚创下了纪录，就遇上了2007年的次贷危机，甚至在2009年数量出现了暂时停滞。

不过可喜的是，整体REITs市场并未出现项目破产和抛售资产的情况，且因为地产特有属性，稳定的租约和经常性收入使REITs的分红能力基本未受响。REITs市场于2010年迅速恢复，甚至掀起了上市的第二波高潮，IPO的融资金额在2013年达到顶峰，约390.1亿新元。

根据彭博数据，新加坡目前共有35只REITs证券，以信托制结构为主，合计市值在811亿新元左右，占新加坡股市总市值比例超过10%。从资产类型的角度来看，混合资产包是新加坡上市REITs最主流的形式，规模占比接近55%，其次为仓储物流类型资产。目前仓储物流类型的REITs共有6只，合计规模达到111亿新元。

从国内目前推动REITs的历程来看，新加坡的S-REITs将对中国后续提供较大的参考价值，结合西方成熟市场形式，一同形成我国特色REITs市场。

【1】REIT板块在2020年初迎来持续增长，theBusiness Times

【2】REITWatch - S-Reits under S$1b lead sector in Q1 2021，theBusiness Times

【3】S-REIT去年在二级市场筹资45亿元，《联合早报》

【4】中国房企未来发展之路：新加坡REITs模式经验