中国存托凭证新规落地：可以走回来，也可以走出去

2022年3月，美国证监会列出因为不符合审计要求，可能从美国退市的6家中国公司名单，其中包括微博(NASDAQ:WB)。 （视觉中国/图）

境外上市满3年且市值不低于200亿元的公司，将迎来回归A股新路径。

2022年3月25日晚间，沪、深交易所相继发布《与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》（以下简称“管理办法”）。《管理办法》对境外公司发行中国存托凭证（CDR）回A股上市和中国大陆公司通过全球存托凭证（GDR）赴境外交易所上市细则均进行了说明。

存托凭证（DR）是指在某一国家或地区发行，但代表境外企业证券的可转让凭证，每个存托凭证代表一定数量的股票或债券。

CDR指以境外证券为基础在中国境内发行，代表境外证券权益的可转让凭证；GDR则是上市公司通过存托机构，在境外发行股票或债券的形式，投资人拥有可转让凭证就等于拥有对应的股票或债券。

其实早在2018年，存托凭证的发行与交易即已落地。当时，证监会配套公布了《存托凭证发行与交易管理办法》，但并未对企业发行条件、涨跌幅限制、合格投资人等细则做出规定。

“发行CDR降低了境外企业回到A股难度，不需要拆除VIE结构（外资公司协议控制境内公司），以及面对A股规定中对公司累计盈利、同股同权的限制。”中信建投一位工作人员向南方周末记者介绍。

新《管理办法》规定，境外交易所上市公司通过CDR方式回到A股上市，需满足三个条件：发行日前120个交易日，平均市值不低于200亿元；境外上市满3年；CDR初始发行规模超5000万份，市值达到5亿元。

CDR可以在上交所或者深交所上市交易，涨跌幅设定为10%，与A股一致。与此同时，新规为个人投资者参与CDR交易设定了高门槛，需要具备日均50万元账户资产及2年证券市场交易经验。这与科创板、北交所规定相同。

“CDR本质上是融资通道”

存托凭证（DR）并非新鲜事，发明至今已近百年历史。

1927年，美国摩根公司发明了存托凭证。当时英国法律禁止英国企业在海外上市融资。中国政法大学博士生薛晗在论文中回顾了存托凭证历史，“为了规避法律上的限制而实现在美国上市融资，美国存托凭证（ADR）这一金融衍生工具便应运而生。”

公开资料显示，1927年，美国投资者看好英国百货公司塞尔弗里奇公司股票，但难以投资该公司。摩根大通创立美国存托凭证(ADR)，持有塞尔弗里奇公司股票的投资者可以将该公司股票交给摩根大通指定银行。该银行在英国和美国均设有办事处。这家银行再发给投资者美国存托凭证。

如此一来，持有塞尔弗里奇公司股票的投资人不必跑到英国抛售股票，需要买入股票的投资人也无需前往英国，可以在本国证券交易所购买该股票对应的存托凭证。塞尔弗里奇公司案例也成为世界上首只发行的存托凭证。

随后，新加坡、中国香港和中国台湾等地相继发布不同存托凭证类型。中国大陆发行存托凭证的时间短，过程并也不顺畅。

薛晗在论文中写道，2000年前后，在香港上市的红筹股公司，有着强烈的内地融资需求，并提出了中国存托凭证的思路。最直接的契机是2001年中国石化在A股增发股票成功，“以远高于港股的市盈率融得上百亿人民币”。

红筹股是约定俗成的叫法，指的是主要业务在中国大陆，或属于中资企业控制，但在境外交易所挂牌上市的公司。

“推出CDR没有时间表。”2002年11月，时任证监会主席周小川在接受中外媒体采访时表示。随后，CDR政策的出台一直延宕，直至2010年前后出现微弱希望。

2012年，上交所发布《企业改制上市实务》一书，谈到主管部门正在研究国际板问题，“推动外国企业和红筹企业直接在境内上市”。但最终结果是，国际板难产至今。

真正的转机出现在2018年。

“中国存托凭证很快会推出，将选择一批新经济或者‘独角兽’企业。”2018年3月，时任证监会副主席阎庆民表示，“CDR是解决两地的法律、两地监管的有效措施，有利于海外已上市、海外退市企业回A股上市。”

当年6月15日，沪、深交易所双双发布《试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》，并公布十余项配套规则，将试点创新企业分为境内公司、尚未在境外上市红筹公司和已在境外上市红筹公司三类。相关规定称，在中国境内上市不会改变公司原有VIE结构。

一位资深头部券商人士向南方周末记者回忆，CDR刚出来的时候非常火爆，公司会去推各种各样的资讯，客户也来问开通权限的事，还有战略配售基金专门进行投资。

2018年6月，证监会官网披露，已批复南方、易方达、嘉实、华夏、汇添富、招商6家基金公司作“战略配售”，为3年封闭式基金。各家基金公司公告显示，6只战略配售基金共募集资金1048.98亿元。

CDR落地四年，直至本次《管理办法》发布，中美关系正经历新一轮变化。中美证券监管机构因审计底稿发生分歧。

2022年3月，美国证监会列出因不符合审计要求可能从美国退市的6家中国公司名单，其中包括微博（NASDAQ:WB）。

据路透社报道，美方此举重新引起了投资者的担忧，并触发了中国企业的美国存托凭证(ADR)被大规模抛售。高盛估计，美国机构投资者目前持有约2000亿美元的中国ADR风险敞口。

“CDR本质上是融资通道。”物产中大期货首席经济学家景川向南方周末记者分析，此次新《管理办法》发布，先把通道打好，制定好规则，中概股可以通过CDR回到A股，从而避免因可能退市引发的风险。

仅一家公司通过CDR方式上市

CDR落地至今，仅有机器人企业九号公司（689009.SH）2020年通过CDR方式在科创板上市，且经历了监管机构多轮问询。九号公司股权上是VIE结构，但并未在境外交易所上市。

此前，小米率先提交招股书，试图通过CDR方式回到A股，但未能成功。联想集团、依图科技和旷视科技3家企业也曾提交招股书，但最终都撤回或终止了上市计划。

“当时回内地有政策红利，公司对各种上市方式也持开放态度，但最后还是决定先去港股上市。”小米集团一位知情人士向南方周末记者透露，“境内外估值逻辑有所不同。按照内地市场估值方式，公司估值肯定要比境外市场低。”

当时关于CDR上市的细则尚未明确，但证监会对试点企业的监管加强。小米延期提交上市申请前后，证监会新闻发言人高莉向媒体透露，对试点企业从财务和非财务角度进行审核，“在审核的严格程度方面，较一般IPO企业要求更高”。

此外，证监会还对创新试点企业发行定价提出明确要求。高莉进一步解释，要求发行人及其主承销商根据企业各自情况，审慎报价；二是要求机构投资者发挥询价过程中的作用，对试点创新企业合理估值和定价，保护投资者合法权益。

审核门槛高，对应的企业就少。据财新传媒报道，2018年第一批共有百度（NASDAQ:BIDU）等8家企业入围CDR名单。

2020年，证监会曾发布红筹企业在境内上市相关安排的公告，放宽了发行股票或CDR上市的标准。

此前，已在境外上市的红筹企业申请境内发行股票或存托凭证，市值不得低于2000亿元人民币。如今再增加了一个可供选择的标准，市值200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位。

但据多位券商人士透露，尽管条件下降，CDR对于境外大型上市企业的吸引力并不大。一位负责境外上市业务的律师向南方周末记者解释，“一是大量企业会在香港进行二次上市，同样是注册制，但在制度上更有优势；二是依然需要满足A股多个条件，而且在审计习惯等方面有所不同，将增加难度与成本。”

迟迟没有CDR企业上市，让2018年以“CDR”“独角兽”为噱头的6家战略配售基金陷入尴尬境地。

同花顺iFinD数据显示，截至2021年7月1日，6只基金中，成立以来收益率最高为25.91%，最低为10.58%。

“这6只基金收益率没有达到预期水平，与2019年、2020年公募基金平均收益率有较大差异。”上述中信建投工作人员向南方周末记者解释，“通过CDR上市科创板的公司很少，没有办法拿到对应的战略配售份额，所以大部分基金都在做债券投资。”

多位券商工作人员向南方周末记者证实，2022年3月份CDR管理办法出台后，市场反响不大，各个券商也没有下力气推广，与2018年时的热闹景象存在反差。“公司唯一的动作就是发了一份研报。”上述头部券商工作人员说。

2022年3月，银河证券发布的研报显示，2018年至今，已经有19家中概股在港上市，其中包括6家被列入第一批CDR试点名单的企业。

打通欧洲三大股市

《管理办法》中的另一个重点是公布了境内企业发行全球存托凭证（GDR）的配套细则，但并未像CDR一样，对市值等合格条件做出规定。

2018年时，证监会批准上交所与伦敦交易所之间的互联互通机制，符合条件的两地上市公司可以发行存托凭证在对方交易所上市，简称“沪伦通”。

2022年2月，证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》（以下简称“监管规定”）及修改说明，将适用互联互通存托凭证范围扩大。从上交所企业扩充至沪、深交易所，除在伦敦交易所上市外，沪深交易所企业接下来还可前往德国交易所和瑞士交易所上市。

修改说明显示，2018年以来，已有华泰证券（601688.SH）等四家上交所上市公司完成全球存托凭证发行并在伦交所上市，募集资金共计58.4亿美元（约合371亿人民币）。

据上述负责境外上市业务的律师介绍，曾有客户咨询过去欧洲上市一事，“一般是企业有国际化的业务，或者希望产品能够到国外，才去发GDR。因募集的资金都是外汇资金，配套国际化业务才合适”。

世界交易所联合会数据显示，截至2021年12月底，伦敦交易所集团、德国交易所和瑞士交易所，分别位居全球交易所市值排名的第8位、第13位和第14位。

2022年3月，三一重工（600031.SH）、国轩高科（002074.SZ）、杉杉股份（600884.SH）和乐普医疗（300003.SZ）等沪、深上市公司相继发布公告，拟在境外发行全球存托凭证（GDR）并寻求境外证券交易所上市。但在上述负责境外上市业务的律师看来，“开放欧洲存托凭证路径，对资本市场影响力有限，更多是为境内部分优质企业打开了一条融资新通道”。

但只有合格境外交易所才能纳入互联互通存托凭证业务范围。从目前范围来看，主要是伦交所、德国交易所和瑞士交易所，并不涉及全球交易量排名前两位的纽交所和纳斯达克。

南方周末记者 吴超