徐奇渊：MMT有局限性，但是对中国有启发

徐奇渊中国社科院世经政所副所长

以下观点整理自徐奇渊在CMF宏观经济理论与思想研讨会（第4期）上的发言

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我对MMT理论有以下几点看法：

第一，MMT的成立需要特定的条件，甚至其本身也是一种悖论。MMT在实践上要可以持续推行，前提条件是低利率，而低利率的前提是低通胀以及低通胀预期。在此条件下，MMT的政策框架才能够可持续。但日本的货币政策目标、包括后来欧美的货币政策目标，都是为了推动通胀率达到较高的目标，比如美国这个目标是2%，后来变成平均目标通胀值可以暂时高于2%。但是，一旦MMT的货币政策框架达到了这个通胀率的目标，通胀预期起来了，那同时它的低利率环境就不具备了，MMT框架、也就是原来的低利率和赤字货币化的安排也就不可持续了。

所以有趣的是，可以看到日本的MMT之所以持续这么长时间，在执行低利率、零利率、甚至负利率的情况，就是因为它的MMT在实现目标通胀率方面是失败的，这使得它的MMT政策框架自己能够一直持续下去。美国的情况正好相反，MMT政策太成功了，因为它打破了信用扩张的机制，使得有效需求被激发了，实现了通胀目标、甚至把通胀水平抬升了很多。所以，从实现通胀目标来看美国的MMT是成功了，但这个成功导致了高通胀本身以及高通胀的预期，那么国债收益率的利率也越来越高，这反过来导致MMT框架无法再继续下去了。

总之这个悖论就是，对于日本来说MMT的没有实现通胀目标的失败，导致了MMT的可以持续运行下去的这种成功。而美国是因为MMT实现了通胀率的目标成功，但是这导致它的MMT框架难以为继、做不下去的这种失败。这种悖论实际上可以换一种角度来看——也就是说MMT有一个前提条件，就是低利率、低通胀，那么当这个前提条件不满足时，MMT应该怎样平稳退出？这给MMT理论本身提出了新的挑战——实现了目标以后如何平稳退出，尤其是在政府已经通过财政赤字货币化的过程、导致了政府债台高筑。在这方面美国和西方国家都没有经验，也在摸索，这在金融市场上已经引发了相当的不确定性，包括金融市场的动荡。

第二，中国的财政-货币框架和欧美有很大不同。欧美的财政-货币框架，现在是功能财政+功能货币，或者说大财政+大货币。这个框架的形成过程，是首先它的财政政策已经用尽了空间，比如说因为次贷危机救助、欧债危机救助以及疫情中的多轮救助。这时候继续使用财政政策发力已经不可持续，所以要考虑货币政策这边怎样配合，以实现货币政策为财政政策提供融资，也就是财政赤字的货币化。

而中国的情况不一样，中国的财政并没有用尽本身财政政策的空间，就已经开始通过各种方式来使用货币政策来承担一定的财政的角色。所以，我们相对来说是一个健全财政+功能货币的组合，或者说是小财政+大金融的背景，这和欧美日的背景很不一样。

在进入MMT政策框架、货币为财政赤字提供融资的时候，欧美日很多国家的政府债务占GDP比例都已经接近或达到100%，已经不能再高了，但是货币政策低利率、量宽使它的财政赤字空间、政府债务空间进一步大幅提升，甚至比以前更加可持续了。而中国的财政本身，特别是中央政府的财政本身还是有相当大的空间。所以，首先我们要充分挖掘财政本身的潜力。这不但需要理论创新，可能也需要观念的一些突破。

因为我们长期以来，一直是认为政府负债越小越好，甚至最好是没有。大概是60年代末的时候，我们曾经光荣地宣布中国是全世界唯一一个既没有内债又没有外债的国家，虽然现在不提了，但还是很大程度上有这样一种理念，但这种理念实际上就断绝了财政作为金融的功能。比如我们看中国香港特区和新加坡的时候就会发现，新加坡的债券市场相对发达，而香港债券市场不发达。原因是香港是小政府、总是有盈余，香港特区政府就不需要发政府债券，这样就缺乏无风险的利率定价的参照基准，债券市场就发展不起来。对一个国家来说，这也可以作为一个参考，现在我们也特别缺乏这样的金融基础设施，缺乏成熟的国债市场、缺乏成熟的国债收益率曲线。所以我们反思，和欧美日国家相对应的，我们不是已经到了MMT的这一步了，显然还没有。我们首先要把财政功能本身再进行挖掘，把“小财政+大金融”变成“大财政+大金融”的组合。

第三，MMT对理论上有一个重要的影响和突破，就是使得政府债务的上限被再次提高了。怎么看待这个问题呢？我们可以回顾一下历史，债务上限理论在1992年时就有了一个基准，当时欧盟的《马斯特里赫特条约》规定了赤字率3%、政府债务率60%的这两条红线。后来在欧洲的《稳定增长公约》进一步得到确认，而且加了一些具有强制约束力的条款。也就是说，如果做不到，就有一些惩罚性的措施跟上。但是到后来2003年的时候，法国和德国都突破了这个赤字率的限制，甚至意大利和英国也受不了这个约束，他们就批评这个标准太僵化过时了。后来在欧盟层面，通过一些法律把这个标准废除掉了。所以3%、60%这个标准已经过时了，欧盟国家、美国、日本都不遵守这个规定，但我们有时候还是在一定程度上受到3%、60%红线的影响，比如把3%的赤字率当做一条临界线，有时候还要纠结一下要不要突破。

到2010年，在美国次贷危机、全球金融危机后，哈佛大学的两位教授总结了800年金融危机荒唐史，他们的研究发现政府债务的临界值是90%，比60%更高，又做了一次突破。但他们这本书本身也遭到了很严厉的批评，有的批评认为这项研究的技术上有问题。这次欧美日在疫情这次大的冲击之下，很多国家完全抛弃了原来的财政纪律。所以，到现在欧美日已经远远突破了3%和60%、甚至90%的红线。其中，英国的国债余额占GDP比例超过了100%，美国是130%多，日本是250%到260%，都已经远远超出传统的红线。

事实上没有任何一条红线在任何时间，适用于任何的国家。实际上政府债务率的上限受到很多因素的影响，高于60%、90%也是可持续的，低了也未必就能持续。比如像日本，这么高的政府债务率持续了十几、二十年，还是没有出太大的问题。相反的是，像非洲的一些国家比如乍得，2020年的债务余额占GDP的比例是47%多点，相对来说很健康吧，但是它发生债务危机了。所以，政府债务明显低于60%或者90%也防范不了债务风险，明显高于这个红线也不一定就会导致债务危机，它既不是充分条件，也不是必要条件。

当然，在政府债务上限方面，MMT走得更远了一些。但是它启发我们对政府债务的上限有一个反思，就是它取决于很多具体的决定因素。比如经济增长的预期，还有债务的期限结构，还有债务的利率水平，以及内外债的比例，还有外债是用什么货币来计值的等等。

这对观察我国的政府债务上限、财政政策空间也会有启发。上世纪80年代以来，我国情况发生了很大变化。现在，我国政府债务对外依赖度比较低，政府的债务期限结构也比较合理，国际收支的盈余也是很高，外汇储备的存量巨大，经济增长的预期比较稳定，尤其今年稳字当头，如果实施积极的财政和货币政策到位的话，经济增长预期也是可以得到稳定的，甚至人民币也加入了SDR作为储备货币之一。所以我们的财政政策空间很大，我们不能被那些过时的教条，3%、60%、90%这样的红线所束缚，要看到我们的宏观政策还有很大的空间，完全能够为经济平稳运行提供有力的支撑。

第四，财政和货币政策之间是有一定界限的，同时它又有连接点。首先财政和货币之间有一定界限，财政的钱的性质和央行的钱的性质是不同的，央行的钱对应的是流动性，或者是金融资产。财政的钱对应的是纳税人的缴税，或者发行国债得到的钱，二者的性质是完全不同的，所以两个部门也有各自的职能和边界。

但是，这两个部门对应的两种钱又是有关联、有渠道打通的。这个打通渠道就是把财政作为信用扩张的渠道。在不确定性很大、市场信心不足的时候，财政可以发力从而接替原来的房地产作为经济的发动机。所以，在不确定性预期明显上升的时候，在挤出效应比较小的时候，财政作为信用扩张的手段，这是非常重要的。

从现实情况来看，财政和货币政策的协调还有很多事情要做。特别是我们看到国债市场，央行在公开市场操作的时候，使用国债作为流动性的调控工具，这个力度还是很不够的。我们现在主要用的是非传统的一些工具，比如MLF、SLF、PSL，或者存准率这样的传统手段。但是，货币政策渠道也有难处，因为国债市场还不完善，流动性不足。这可能也是一个鸡生蛋、蛋生鸡的问题。所以财政和货币还是需要加强合作，在国债市场的层面的合作协调空间还是很大的。如果两者更加协调，我国的宏观调控效率也会更高、政策空间也会更大。