国轩高科尝鲜GDR，瑞交所为何成为新的上市乌托邦？

洞房花烛夜、金榜题名时，往往被用来形容人一生中最为高光的时刻。近日，国轩高科就如愿以偿迎来了这一刻：北京时间7月28日晚9点，随着6声钟响，国轩高科以发行GDR（全球存托凭证）的方式在瑞士证券交易所正式挂牌上市，为中国动力电池制造商海外上市打开了新局面。

然而，就在前后脚，来自证监会安徽监管局的一纸监管措施决定书却为国轩高科蒙上了一丝阴霾。该决定书称，经过对国轩高科进行专项检查，发现存在坏账准备计提不充分、信息披露违规等行为，决定对其采取监管谈话行政监管措施。

短短几天内的起承转折，为国轩高科及新能源行业书写了怎样的启示录？继美股之后，瑞交所为何又成为了上市企业新的乌托邦？

尝鲜GDR，创中国动力电池企业上市纪录

或许有人会问，GDR是什么？

所谓GDR，是全球存托凭证英文（global depository receipts）的缩写，由DR（depository receipts存托凭证）发展而来，是指由存托人签发，以上交所、深交所上市公司的股票为基础证券，在规定海外交易所发行并上市代表该基础证券权益的证券。

据中信证券相关负责人介绍，GDR与其他的境外上市机制相比具有独特优势。首先，GDR的机制安排可以有效降低发行人成本。其次，GDR业务多方专业机构各司其职，可以降低境内发行人适应境外市场的难度。另外，在交易机制上，GDR和境内的A股可以跨境转换。对于投资者而言，购买了GDR之后，可以在规定期限解除后到国内A股市场流通，通过跨境转换动态实现双方市场的互联互通；对于发行人来说，也可以提高其发行定价效率。

今年2月，证监会在原沪伦通的基础上正式允许深圳交易所上市公司发行GDR，以帮助中国公司在香港和美国以外的地方筹集外资。7月28日，中瑞证券市场互联互通存托凭证业务正式开通。

作为首批尝鲜GDR的中国企业之一，据悉，国轩高科自4月29日董事会审议通过以来，仅花了3个月时间便高效完成了境内外的监管审批和发行工作。GDR发行价格为每份30美元，发行份额约2283.34万份，募资总额约6.85亿美元，占GDR发行后总股本的6.4%。募资完成后，国轩高科国内股价一度上涨3%，创下近两周以来的最大涨幅，市值达到105亿美元。

从募资规模来看，这是今年以来瑞士市场发行规模最大的股本融资项目，是中欧通规则落地以来基础发行规模最大的GDR项目。不仅如此，国轩高科还将由此成为目前国内唯一一家在瑞士成功上市的动力电池制造企业。

国轩高科之所以能够光速冲刺瑞股，同时还能在募资规模和先发效应上碾压其他公司，与其近期业务表现不无关系。

根据韩国市场调查机构SNE Research发布的最新报告，2022年前5月，国轩高科在全球动力电池装机量排行榜中位居第8位，同比上升144.8%，占全球市场份额2.7%。来自中国动力电池产业联盟的数据则显示，2022年上半年，在国内装机量以5.52GWh排名第4位，次于宁德时代、比亚迪和中创新航。

营收方面，2021年，国轩高科营业收入首次突破百亿元大关，达到103.56亿元，同比增长54.01%，为近5年来最大增幅。2022年第一季度，国轩高科营收达到39.16亿元，同比劲增203.14%。

选择在瑞股二次上市，与国轩高科的全球化蓝图也脱不开关系。截至目前，国轩高科共拥有美国硅谷、美国克利夫兰、日本筑波、新加坡、欧洲德国、印度浦那（筹）、上海、合肥等8大国际研发中心。根据计划，到2025年，国轩高科的海外产能将达到100 GWh，占公司总体产能的1/3。而就在今年6月底，国轩高科在德国哥廷根基地举行了国轩德国揭牌仪式。除欧洲外，国轩高科还规划在美国投资建厂，并与越南造车新势力Vinfast讨论了在越南建电池工厂的可能性。

国轩高科相关负责人也指出：“近年来，国轩高科不断加速国际化进程。通过本次互联互通存托凭证的发行，有利于公司开拓境外的融资渠道，引入更多境外战略投资者，持续拓展海外业务，提升企业在国际上的品牌形象，落地全球化战略。”而在记者看来，国轩高科通过GDR方式实现瑞股上市，意义不仅限于其自身，对于更多对融资有较大需求的中国造车和新创公司而言，同样具有示范作用。

四项违规，净利率成为最大隐忧

证监会安徽监管局发布的相关文件显示，国轩高科主要存在4项违规行为。

坏账准备计提方面，2020年年报未充分考虑湖南猎豹汽车股份有限公司、杭州益维汽车工业有限公司等客户应收账款已经显著增加的信用风险，坏账准备计提不充分，导致2020年年报财务信息披露不准确。

关联交易审批方面，2021年上半年，国轩高科与关联法人埃诺威（苏州）新能源科技有限公司累计发生日常关联交易金额6587.53万元，达到临时披露标准时未及时披露。

政府补助披露方面，2020年9月底，国轩高科子公司合肥国轩高科动力能源有限公司等3家子公司收到与收益有关的政府补助合计16935.09万元，应披露而未及时披露。2020年12月30日，公司子公司合肥国轩高科动力能源有限公司收到新能源汽车财政奖补3049.81万元，应披露而未及时披露。

此外，国轩高科2015年限制性股票激励计划进展公告中，未对1名离职人员实施和披露应该回购注销限制性股票的进展公告，导致相关信息披露不完整。

根据相关规定，证监会安徽监管局决定对国轩高科采取监管谈话的行政监管措施，对国轩高科董事长、总经理李缜及国轩高科财务负责人潘旺采取出具警示函，并将相关情况记入诚信档案。

对于此项处罚，国轩高科回应道，上述情况发生在2020年上半年及之前，公司发现后高度重视，立即启动整改并加强内控管理。截至目前，上述问题均已完成整改。

与此同时，国轩高科还乐观地表示，此次监管谈话不是行政处罚，而是日常行政管理措施之一。此次谈话内容反映了监管部门对于国轩高科长期发展的关注与支持，有助于公司以更为国际化、专业化的身份拥抱全球市场。

但值得注意的是，查询国轩高科2020年年报可以发现，其当年应收账款账面余额为76.23亿元，占营业收入的比重为113.37％，明显高于同行。而且，在2021年年报中，该比例仍高达78.19％。另外，国轩高科账龄1年以内的应收账款账面余额为43.00亿元，占全年营业收入的比重为63.95％，账龄1年以上的应收账款账面余额为33.23亿元，占到全年营业收入的比例高达30%。

除了坏账风险以外，国轩高科的盈利能力同样堪忧。公开数据显示，尽管近年来新能源电池需求呈爆发式增长态势，国轩高科的营业收入、行业排名也持续上涨，但其毛利率和净利润却不断下滑。2020年，国轩高科的毛利率为25.23%，2021年降至18.61%，2022年一季度继续下滑至14.49%。2021年的净利润同比下降31.92%，2022年一季度继续同比下滑32.79%。

对于任何一家企业来说，健康的账面和漂亮的净利率始终是衡量能否可持续发展的硬性指标，在这一点上，国轩高科需要进一步提高重视程度。另外，或许国轩高科的发展前景并不会因为此次警示而受到多大的影响，但吃一堑长一智，对于一家国内、国外双重上市的动力电池龙头企业而言，合法合规、维护自身商誉，应该是其遵守的首要原则。

排队入场，瑞交所成为新的上市乌托邦

公开信息显示，此次首批通过GDR方式在瑞交所上市的A股上市公司中，除了国轩高科，还有格林美、科达制造、杉杉股份3家。其中，国轩高科在瑞士交易所的GDR发行价为30美元，格林美为12.28美元，杉杉股份为20.64美元，科达制造为14.43美元。4家公司合计发行近8000万份GDR，募资达15.23亿美元。

这4家公司有1个共同点，主营业务都与新能源息息相关。格林美主营业务分为新能源材料业务，目前也在发力动力电池回收业务；锂电材料是科达制造三大主营业务之一；杉杉股份为国内唯一同时布局正极、负极和电解液的锂电综合材料供应商。

国内大环境对新能源领域的大力支持或许是新能源企业扎堆开拓海外资本市场的重要原因，但不容忽视的一点是，截至目前，除了国轩高科、格林美、科达制造及杉杉股份以外，三一重工、东鹏饮料、韦尔股份等10余家国内上市公司也在排队冲刺瑞股IPO。其中，巨星科技和欣旺达等深市企业已经对外发布赴瑞士发行GDR的公告，乐普医疗更是已经向瑞士交易所正式递交了上市申请材料。

曾几何时，美股是国内企业海外上市的首选地，为了抢先在纽交所和纳斯达克上市，大家往往挤得头破血流。时过境迁，为何瑞交所成为了“香饽饽”？

庞大的体量和活跃的交易量或许是瑞交所受欢迎的首要原因。资料显示，瑞士证券交易所由苏黎世、巴塞尔、日内瓦等3家拥有百年历史的证券交易所合并而来，截至2022年初，约有230家上市公司在此聚集，主要集中在消费、金融、大健康、工业、材料等主流行业，其中不乏百世、雀巢等国际化巨头。在去年，瑞交所共有5家公司挂牌上市，交易所的成交总额约为1.37万亿美元。

除此以外，作为欧洲金融中心及全球领先的财富管理中心，瑞士的银行与保险业十分发达，聚集了超过 8 万亿美元的资产。在这里上市，中国企业将有希望接触到更多资金充沛的投资者，找到更多融资机会，募到更多真金白银，同样还能大幅提升公司在欧洲的知名度。

更加重要的一点是，对比美股，瑞交所对中国上市企业的态度也更加友好。据悉，为了鼓励中国企业在瑞士发行GDR，早在2020年1月，瑞交所就已修改了财务报告的相关规则，认可中国企业会计准则。而在中国证监会的相关规定出台以后，瑞交所又再次“开小灶”，设置了专门的GDR交易板块。

反观美国，今年以来，美国证券交易委员会（SEC）公布了多批“预摘牌”名单，超过100支中概股被列入《外国公司问责法》清单。这也导致在美上市的中概股纷纷大跌，总市值共计蒸发超万亿美元。

用瑞交所CEO迪塞尔霍夫（Jos Dijsselhof）的话来说：“相比于美国，瑞士或许是一个更好地开启上市旅程的地方。”