金禾实业专题报告：多领域打响甜味战争，全球龙头充当开路先锋

（报告出品方/作者：天风证券，李辉，唐婕，张峰）

1. 无所不在的甜味剂，低成本蔗糖替代

1.1. 甜味剂已应用于多种下游领域

甜味剂是指能够赋予食品甜味的食品添加剂。按营养价值可分为营养性甜味剂和非营养性甜味剂；按其甜度可分为低甜度甜味剂和高甜度甜味剂; 按其来源可分为天然甜味剂和人工合成甜味剂。

从应用领域来看，甜味剂广泛应用在饮料、餐桌调味品、个人护理产品、烘焙食品、药品、保健类食品、糖果巧克力、医药类用品、化工类制品等多个领域。根据智研咨询，饮料领域是甜味剂主要应用领域，占比约50%。

在超市走访发现，海天、伊利、洽洽、光明、娃哈哈等多个知名品牌已在不同领域的产品中使用甜味剂。值得注意的是，并没有强调低糖或无糖的知名饮料产品如雪碧、芬达、七喜等产品中也使用了安赛蜜和三氯蔗糖。

除上述食品工业领域外，饲料也是未来拥有想象力的应用场景。目前大多数饲料甜味剂厂家以糖精钠为主体甜源，复配掩盖糖精钠后苦味的掩盖剂和增效剂，这是饲料甜味剂的主流。随着纽甜的专利解禁后，市场上出现以纽甜为代表的新型甜味剂，宣称不含糖精钠的甜味剂、能够掩盖药物后苦味的甜味剂。根据《纽甜应用于饲料甜味剂的研究进展》，日粮中添加20mg/kg和30mg/kg的纽甜，奶仔猪的采食量显著提高，死亡率显著降低甚至避免。

1.2. 甜味剂替代蔗糖口感相似且成本较低

甜味剂被广泛应用的原因在于： 1、甜味剂复配后与糖口感类似；2、甜味剂使用成本低；3、大众对健康需求增加，行业展现无糖化趋势。

甜味剂作为蔗糖替代物添加到食品中与蔗糖口味相似，并且可以通过复配调成天然甜味剂的口感。比如金禾实业甜味剂产品爱乐甜，复配使用赤藓糖醇、甜菊糖、三氯蔗糖、抗性糊精等国内外顶级原料，最终使得爱乐甜产品的甜度和白砂糖比是1:1，口感无限接近白砂糖，且没有传统代糖产品的异味。目前业内已有解决方案，能够加速起甜速度、提升风味和口感、切除甜味挂舌和异味，通过改善味道、风味和口感三大元素，重塑真实的全糖般体验。

较低的使用成本是甜味剂的另一大推动力。相较于蔗糖，人工合成甜味剂的成本更低。甜味剂甜度往往比蔗糖高出许多倍，常用的人工甜味剂安赛蜜甜度是蔗糖的200倍，三氯蔗糖是蔗糖甜度的650倍。甜味剂的成本可以用“甜价比”来度量，假设蔗糖甜度为1，相同价格下人工合成甜味剂的甜价比在10以上。

以可口可乐为例，根据营养标签显示，一罐330ml的罐装可口可乐含糖量35g，用蔗糖成本约为0.175元/罐，用安赛蜜、三氯蔗糖替代分别可降低成本93.0%、93.1%，每销售一亿罐无糖可乐可节约1628万元/1629万元。

1.3. 甜味剂行业驱动力

1.3.1. 政策面：糖税、健康政策

世界多国已将降糖上升至国家管控层面，并逐步制定和颁布针对高糖领域食品的征税政策，这将会加速推进甜味剂代糖产业的发展。

我国也陆续出台多项政策倡导减糖生活。《健康中国行动（2019-2030年）》明确提倡城市高糖摄入人群减少食用含蔗糖饮料和甜食，选择天然甜味物质和甜味剂替代蔗糖生产的饮料和食品。

1.3.2. 需求面：糖尿病、肥胖引起的健康生活需求

从需求端来看，糖尿病、肥胖等问题引起的健康生活问题让消费者的减糖需求提升。 根据IDF数据，2019年全球糖尿病患者人数（20-79岁）已达4.63亿，其中中国糖尿病患者人数1.16亿。IDF预计至2045年时，全球糖尿病患者人数最多的中国、印度和美国将分别达到1.47亿、1.34亿和3600万。

中国消费者信息调查显示，相比于前几代，90后消费者则更关注仪表相关的健康问题，比如体重问题、皮肤健康等问题。在小红书上搜索“控糖”“无糖”，分别有超过8万篇和36万篇分享相关科普和推荐无糖食品的文章。

1.3.3. 供给面：成本

较低的生产成本是代糖的另一大推动动力。根据Tale&Lyle调查，消费者选择饮品关注点首先是口味，其次就是健康与价格。因此压低成本对于厂商来说具有重要价值。根据前文对可口可乐的计算，使用甜味剂如三氯蔗糖将使得厂商的用糖成本降低约93%，相应的将在产品售价上具备一定的优势。

2. 甜度战争

我们对甜味剂行业市场空间进行了详细测算，并认为在“甜度战争”中，甜味剂将拥有广泛的市场空间及快速发展的潜力。我们以食糖的甜度为1作为基本条件，计算全球每年所需消费的甜度。从甜味剂的应用分类为角度，测算甜味剂在ToB端和ToC端不同领域对蔗糖的替代效应，从而估算甜味剂市场空间。

从甜味剂的应用方向上来看，可分为大B端、小B端、大C端、小C端四种甜味剂应用领域，我们对四种应用领域进行简单拆分：大B端：工业生产，普遍作为食品饮料添加剂，在工业生产的过程中添加到产品中。糖是大多数食品饮料的主要配料之一。例如：可口可乐、雪碧等生产中添加甜味剂。 小B端：食品饮料小店，连锁店铺、线下店铺统一使用甜味剂添加到产品中。例如：茶颜悦色等新式茶饮、星巴克等现制咖啡店。大C端：餐饮企业，餐饮企业在烹饪过程中主动选择使用甜味剂。例如：早餐店等。小C端：居民消费，直接吃糖果类，休闲零食和功能性糖果；在饮料和食品中直接加入的固态糖或者糖浆。例如：炒菜、家庭烹饪等。

2.1. 大B端，工业生产：食品饮料空间最大、BtoB模式、已广泛渗透调味品等多个领域

根据嘉利高分析，全球21/22榨季食糖消费量接近1.75亿吨，同比增长0.6%。不妨以食糖的甜味为1，则全球一年消费的食糖甜味约为1.75亿且较为稳定。从消费结构来看，美国食糖消费结构呈现“以工业为主、居民消费为辅”的格局，其中约37%用于居民日常消费，63%用于工业消费。

甜味剂在食品饮料工业领域应用最为广泛的就是饮料，以具有代表性的品牌可口可乐和去年爆火的元气森林为例。根据可口可乐公司2020年年报，公司无糖可乐全年销量增长4%，其中20个顶级品牌中有18个为无糖或低糖产品，无糖或低糖产品在公司饮料产品组合中占比已达36%。元气森林，近一年的饮料届现象级爆款，主打无糖气泡水，据36氪数据，2020年元气森林销售额近29亿元，其中苏打气泡水系列贡献占比约为70%。在此前的元气森林经销商大会上，创始人唐彬森透露，元气森林2021年线下渠道销售目标为75亿元。

除饮料外甜味剂还应用于多种其他领域食品，目前已在超过100个国家和地区广泛使用，仅采用三氯蔗糖作为甜味剂的食品品种就已经超过4000多种。我国现行的《食品添加剂使用标准》（GB2760-2014）规定，纽甜纽甜、甘草酸铵、甘草酸一钾及三钾、D-甘露糖醇、甜蜜素、麦芽糖醇和麦芽糖醇液、乳糖醇、三氯蔗糖、阿斯巴甜等作为甜味剂可以用于面包、糕点、饼干等食品中。

调味品中添加甜味剂也屡见不鲜。例如使用了三氯蔗糖的调味品就有酱油、醋、酱制品、腐乳、料酒、粉末调味品等等。高等级酱油中蔗糖使用量为0.5~1%，低等级使用量为2%。三氯蔗糖可代替一半蔗糖的甜度。添加三氯蔗糖能有效地抑制咸味，增加酱油鲜甜的口感；而且其在低pH和高温条件下稳定，货架期内稳定；良好的耐热性，烹调时甜度没有损失，更加安全；可以降低生产成本。

根据可口可乐等无糖/低糖产品在产品组合中占比达36%及未来无糖趋势将在食品饮料工业中进一步提升的判断，我们假设在食品饮料工业领域中甜味剂最终能替代其中40%，则甜味剂甜度为4410万。

2.2. 小B端，食品饮料小店：空间较大、渗透率较低、口感优先

就to小B而言，主要应用场景为新式茶饮、咖啡店、手工烘培店。 新式茶饮主要市场为中国，根据CBDX奈雪的茶预计的数据，2020年新式茶饮市场规模将超过1000亿元，2021年会突破1100亿。据问卷调研（N=1518），品质安全超越口感口味成为首要考量因素，93%的消费者会重点关注该因素。其次是口感口味、品牌口碑，受关注程度分别为90%、80%。健康也成为消费者关注的重要内容，近七成消费者选择降低糖度，0卡糖在奈雪饮品所有配料中销量最高。

以客单价15元/杯计算，平均每杯含糖量约60g，糖消费量为44万吨。假设甜味剂最终能替代其中50%，则甜味剂替代甜度为22万。

根据Statista数据，2019年全球咖啡行业收入规模4309.83亿美元，其中现制咖啡收入规模1145.66亿美元，假设2021年疫情后恢复19年水平。以客单价5美元/杯计算，平均每杯含糖量约80g，糖消费量为183.2万吨。假设甜味剂最终能替代其中30%，则甜味剂甜度为55万。

根据欧睿国际及艾瑞网统计数据，全球烘焙食品2016年规模达3265亿美元，预计2021年为3700亿美元，总计消费烘焙产品14390万吨。其中中国手工烘焙类占比72.8%，远超其他国家。以手工烘焙占比60%来计算，手工烘焙消耗产品8634万吨。

吐司类的产品含糖量在5%-8%左右，餐包类的甜面包产品含糖量在10%-15%左右，糕点类的产品含糖量20%-30%左右。烘焙产品平均含糖量占比约为20%，糖消费量为1726.8万吨。由于糖在烘焙中往往起到吸水、褐变、发酵等作用，甜味剂替代比例会相对较低，假设甜味剂最终能替代其中20%，则甜味剂甜度为345.4万。

2.3. 大C端，餐饮企业用糖：空间小，渗透难

就大C端而言，主要应用场景是餐饮企业。全球食糖消费结构中餐饮用糖占比0.9%，即餐饮烹饪用糖157.5万吨。假设甜味剂最终能替代其中10%，则甜味剂甜度为15.8万。

2.4. 小C端，居民直接用糖：空间大，渗透难度大

就小C端而言，居民直接食用糖包括糖果、炒菜烹饪用糖等。由非工业用糖除去其他用途可得居民直接消费食糖为4363.5万吨。这部分用糖渗透难度大，除部分糖尿病患者和肥胖患者外，少有居民直接选择甜味剂。假设替代比例为5%，测算替代甜度为218.2万。

2.5. 甜味剂替代测算总结

以食糖总甜度1.75亿计算，其中B端占比74.0%，C端占比26.0%。1.75亿甜度中可替代甜度为5088万，占比29.0%。

合计甜味剂可取代甜度为5066.4万，其中B端占比95.4%，C端占比4.6%。B端市场空间较大，渗透难度较小，应用领域广泛，甜味剂替代将大有可为。C端市场空间较小，渗透难度较大，甜味剂消费多出于主动选择，糖尿病、肥胖将带来健康生活的需求，下游消费者减糖意识的觉醒也将倒逼上游厂商选择甜味剂。

以三氯蔗糖计算，5066.4万甜度相当于7.8万吨三氯蔗糖等同甜度，以22万元/吨的价格计算，市场空间约为171.5亿。

3. 金禾实业：甜味剂全球龙头，上下游打通C端发力

3.1. 来安县化肥厂到甜味剂龙头

安徽金禾实业股份有限公司（以下简称“金禾实业”或“公司”）前身是来安县化肥厂，始建于1974年，2011年在深交所上市，后由基础化工业务转为聚焦食品添加剂行业，目前已成为国内甜味剂龙头企业。公司产品一为硫酸、碳酸、双氧水、甲醛等传统化工产品，二为安赛蜜、三氯蔗糖、甲乙基麦芽酚等食品添加剂。2020年公司实现收入36.7亿元，归母净利润7.2亿元。

公司发展历程分为四个阶段：

1） 传统生产阶段（1974-1995）：公司前身为来安县化肥厂，以碳酸氢铵、尿素等传统化肥产品为主，附带化肥生产中必要的基础化工产品液氨、甲醇的生产和销售。 2） 重点推进阶段（1997-2007）：公司在基础化工产品链上拓展了甲醛、三聚氰胺等产品；同时进军附加值较高的香料行业，引进了麦芽酚生产技术。 3） 全面布局阶段（2006-2016）：2006年以来，金瑞投资、金禾化工及公司在产品拓展方面进入全面布局阶段，一是在食品添加剂领域，引入了安赛蜜产品，麦芽酚和安赛蜜生产技术不断创新，在丰富了食品添加剂产品线的同时，确立了细分产品行业龙头地位。二是产业链延伸、资源综合利用发展思路日趋成熟，开拓了硝酸、硫酸、新戊二醇、季戊四醇产品，在基础化工领域全方位拓展。三是重新审视化肥产品地位，充分利用公司在化肥领域的发展经验，寻找合适的新型化肥产品，盘活公司化肥生产、销售相关无形资源。 4） 聚焦精细化工阶段（2017-至今）：2017年，公司剥离华尔泰化工，基础化工品产能收缩明显，标志着公司进入聚焦精细化工的新阶段。一方面，公司继续拓展优势产品三氯蔗糖、麦芽酚的产能，另一方面，布局定远产业园项目，开拓新产品糠醛、氯化亚砜等，打通上下游。

第四阶段两个重要的时间点：一是2017年剥离华尔泰；二是2019年杨乐当选董事长，正式从父亲杨迎春手中完成新老交接。

合并金源化工、剥离华尔泰：金源化工主要经营新戊二醇、甲酸钠等产品的生产与出口。2016年公司收购金源化工49%股权，使其成为全资子公司。2019年9月，公司公告合并全资子公司金源化工。华尔泰化工主要经营生产和销售硝酸、硝酸钠、亚硝酸钠、碳酸氢铵、液氨、二氧化碳、硫酸、三聚氰胺及其他相关产品。2017年，公司公告出售其持有的华尔泰化工全部股权（55%），股权转让合计3.4亿元。本次转让目的为进一步优化公司产业结构，减少基础化工业务占比，加快公司战略转型及升级。

管理层平稳交接，股权结构稳定：公司第一大股东为安徽金瑞投资集团有限公司，持有公司44.66%股份，公司实际控制人为杨迎春、杨乐父子，杨氏父子合计持有金瑞投资股份47.49%，两人直接持有公司 21.97%的流通股份。

2019年4月，在公司第五届董事会会议上，杨乐当选董事长，正式从父亲杨迎春手中完成新老交接，距离其2013年进入公司担当总经理助理已有六年。

纵观整个历程，公司成长路径清晰：在自身能力范围内去寻找市场空间+回报率

区别于“先原料后产品，先产品后客户”的一般方式，公司发展过程中处处彰显着“先客户后产品，先产品后原料”的逆向一体化发展方式。公司食品添加剂领域最初产品为麦芽酚，安赛蜜和麦芽酚同属于食品添加剂，有高度相近的销售市场和客户群，公司决定生产安赛蜜的契机就是受到麦芽酚客户的启发。同时公司三氯蔗糖又为安赛蜜下一代甜味剂产品，同样有着高度相近的客户群体。在麦芽酚、安赛蜜、三氯蔗糖产品成规模后，公司再规划糠醛、双乙烯酮、氯化亚砜等原料的产能，通过打通上下游的方式降低生产成本提高竞争力。

逆向一体化的发展方式体现了公司两个特点：①公司和客户的深度绑定：公司能根据客户需求发展产品，各产品的销售对象高度重合，体现了与客户的深度绑定；②明确方向，提高效率：逆向一体化的优势在于，由于能先确定产品的规模和策略，再进行原材料和下游产品链的规划，公司的发展方向在战略视角上较为明确，公司的规划具有高效率。

公司营收稳健，精细化工业务占比提升：

2012年-2020年，公司营收从27.8亿元增长至36.7亿元，复合增速3.5%；归母净利润从1.4亿元增长至7.2亿元，复合增速22.7%。公司利润增速显著高于营收增速，受益于业务结构优化和生产技术进步。

2016年公司业绩快速增长，主要是由于盈利较高的双氧水和三氯蔗糖等产品产能释放，安赛蜜和甲乙基麦芽酚供需关系大幅改善。 2018年营收和净利润略有下降，主要受剥离子公司华尔泰影响。 2019年公司业绩略有下降，主要受大宗化学品价格下降影响。 2020年公司业绩略有下降，主要受疫情影响。 经过近年来的结构转型，公司精细化工业务快速发展，目前已经成为公司业绩支柱。2020年公司精细化工收入占比51.8%，较2012年提高33.4pct，同时精细化工毛利率也从2012年的23.0%增长至2020年的36.3%。

ROE方面，公司2016-2017年ROE快速提升，主要得益于销售净利率的大幅提升，根源还是在于三氯蔗糖产能的释放，安赛蜜和甲乙基麦芽酚供需格局带来的价格提升。2018年到2020年下降，分别受剥离华尔泰净利润下降、大宗化学品景气下降及疫情导致。公司毛利率与净利润稳步增长后维持在高位，表明公司业务向精细化工转型较为成功。

公司三项费用率处于行业较低水平，销售费用率从2017年开始显著下降，主要受公司精简业务影响。公司管理费用率2018年-2020年有较明显上升，主要受研发费用显著提升影响，近两年财务费用率为负，主要受利息收入及汇兑净收益金额影响。

受宏观经济和国际油价等多因素影响，化工行业产品价格指数（CCPI）在2018年Q3突破5700后进入下行通道，2020年受疫情影响跌至低点，2021Q2录得5100，基本回归疫情前水准。考虑环保、政策、安全生产等因素，大宗化工供给端向好，预计公司基础化工业务筑底，未来价格进一步下跌空间有限。

3.2. 产品细分

3.2.1. 安赛蜜供给格局已稳，公司为绝对龙头

安赛蜜又名AK糖，化学名为乙酰磺酸钾，1967年由德国赫斯特公司首次合成，经过15年的试验和检查后，1983和1998年欧盟和美国分别批准其使用，国内也在1992年对其认可。安赛蜜广泛应用于食品、饮料、口腔卫生/化妆品及药剂等领域。安赛蜜安全性、稳定性、经济性、易用性俱佳，主要作为糖精和甜蜜素的替代品。

行业经历价格战后，金禾实业脱颖而出确定龙头地位。2005年，德国Nutrinova安赛蜜专利到期，国内企业纷纷投资建设安赛蜜产能，导致安赛蜜产能快速增加，市场竞争加剧，安赛蜜产品价格从2008年的6.2万元/吨跌至到2013年2.9万元/吨。期间，大多中小企业由于生产成本高，抗风险能力较弱，出现亏损并退出行业竞争。2016年，由于江苏天成和宁波王龙事故，双乙烯酮供应收紧，受到原材料双乙烯酮涨价的影响，安赛蜜价格由2015年的3.6万元/吨均价涨至2016年4.1万元/吨均价。2017年，江苏浩波因经营问题，开工率不到三成，产量大幅下降，受到供给端收缩的影响，17年安赛蜜价格持续上涨至4.6万元/吨。随着双乙烯酮产能的收缩以及需求端的稳定，2020年，安赛蜜价格已经恢复至6.0万元/吨。

目前，安赛蜜形成一大几小格局，除绝对龙头金禾实业外，主要厂家还有德国Nutrinova、山东亚邦、维多化工和江西北洋。德国Nutrinova主要供给欧洲市场，产品用于下游高端领域；山东亚邦规划安赛蜜产能1万吨，一期投产5000吨，开工不畅，实际产能在3000吨左右。醋化股份规划产能1.5万吨安赛蜜，预计建成时间2021年。

公司在安赛蜜价格战中胜出主要源于其技术优势与产业链一体化优势。 2012年-2014年，公司安赛蜜单吨制造成本分别为18273.9元、17806.4元、20168元，相较于2008年-2010年迎来一个明显的下降。根据这个时期年报的数据佐证了金禾实业实现了工艺流程的改进，以2010年金禾实业安赛蜜单吨成本35650.76元为基础，2014年成本下行约43.4%。

安赛蜜的合成路线主要有四条：①氨基磺酰氟-双乙烯酮法，原料易得，工序复杂，收率较低；②乙酰乙酰氨-三氧化硫法，低温反应，收率较低；③乙酰乙酰氨-氟硫酰氟法，原料难得，收率较高，但污染严重；④双乙烯酮-三氧化硫法，公司采用合成路线，原料易得，工艺条件温和，总收率最高可达81.6%，处于国内领先水平。

公司通过原料自产降低安赛蜜成本获得竞争优势。 安赛蜜生产成本以原材料为主，双乙烯酮为最主要原材料。安赛蜜单吨成本中原材料是最主要的成本项。原材料中双乙烯酮及三氧化硫成本占比最高，双乙烯酮和三氧化硫的价格波动会对安赛蜜成本产生较大影响。国内双乙烯酮产能较为集中，主要厂家是宁波王龙（5 万吨/年）及江苏天成生化（3.9 万吨/年）。2016年江苏天成与宁波王龙由于环保问题被迫停产后，双乙烯酮价格迅速上升。 国内配套双乙烯酮与安赛蜜的企业仅有苏州浩波（已停产）与公司，其余企业只能依靠外购。公司自有年产1万吨双乙烯酮产能，规划3万吨双乙烯酮产能，预计2022年投产。根据公司2014年的安赛蜜产销数据，双乙烯酮生产成本在11000元附近，低于市场价近6000元。在原料价格与安赛蜜价格双双上涨时具备一体化优势。

在安赛蜜行业，公司有巨大竞争优势：①技术壁垒：公司安赛蜜产品收率在75%-80%，技术优势明显，远高于行业平均水平60%。②原料壁垒：安赛蜜主要原料为双乙烯酮和三氧化硫，具有危险性高、运输成本高、储存较难的特点，公司可自产。

3.2.2. 三氯蔗糖行业产能投放集中度提升，公司为低成本龙头

三氯蔗糖即蔗糖素，是新一代甜味剂，外观为白色结晶粉末或颗粒，甜度约为蔗糖的600倍。三氯蔗糖安全性高、性能稳定，是一种新型的高质量、非营养型高效甜味剂。目前，三氯蔗糖已被120多个国家和地区批准使用，广泛应用在食品、饮料、保健品、日化、医药等各个领域。 2003年，英国泰莱对三氯蔗糖专利保护到期，中国企业尝试投资生产三氯蔗糖。2007年，泰莱公司发起ITC337知识产权诉讼，最终中国企业获胜打破国际市场垄断。

2008年，三氯蔗糖开始进入高景气期，国内企业纷纷投产建设生产线，供给量的迅速提升导致三氯蔗糖价格开始下滑，其中价格自2011年的545元/千克下跌至2015年的257元/千克。 受新新环保法的实施影响，三氯蔗糖的价格一直波动较大，市场供远大于求，部分企业处于停工或者半停工状态，有的甚至停产。2016年4月，英国泰莱关闭新加坡2500吨产能进行搬迁。2016年7月，全球第二、国内最大三氯蔗糖产商盐城捷康收到环保部门的《整改通知书》，要求捷康公司停产整改，导致三氯蔗糖的供受到冲击，价格攀升。2016年三氯蔗糖均价35.5万元/吨，同比上涨38.1%。多家企业扩建产能，行业开启第二轮产能扩张。 2019年三氯蔗糖价格保持在约21万元/吨，已跌破主流企业成本线22-24万元/吨，预计未来价格走低空间有限，但由于行业持续供大于需，三氯蔗糖短期内仍将处于价格战状态。

三氯蔗糖即将迎来寡头时代。公司目前三氯蔗糖总产能8000吨/年，为全球最大三氯蔗糖生产商。公司海外主要竞争对手英国泰莱为三氯蔗糖发明机构，也是目前三氯蔗糖发明机构，产品采取差异化策略主要面向高端市场。公司国内竞争对手常海食品、新琪安、盐城捷康因环保原因产能受较大影响，开工率较低也无力扩建。未来公司竞争对手很可能为新和成，新和成计划新建6000吨/年三氯蔗糖产能，但开工时间未定且有待市场检验。目前国内仍存在多家年产能300-500吨中小企业，由于生产技术要求较高，同时在环保压力下难以保持稳定生产，此类企业未来在行业竞争激烈、产品价格处于低位时将面临较大的经营压力，最终将被淘汰出局。

公司在三氯蔗糖上同样通过技术优势和产业链一体化优势来降低成本，拥有在三氯蔗糖低价时期逆周期扩张的能力，通过持续放量抢占市场地位。

三氯蔗糖合成工艺主要有单基因保护法和全基因保护法两种，全基因保护法无工业价值。公司工艺属于单基因保护法，可分为酯化、氯化及脱酰基三个关键步骤，公司在三步反应中均选择了转化率较高的工艺。公司还对现有反应流程进行了优化，在氯化步骤后直接对生成物进行中和水解，根据公司专利（CN201410592960.1），能将收率从31%提升至41%。通过工艺技术的优化，公司三氯蔗糖最终收率达到45%左右，远高于国内平均30%~35%的水平。

（1） 酯化：方法分为化学法和酶法，真正大规模工业化应用的是化学法，国内主要生产企业使用的化学法有固体酸催化法、间接电氧化合成法、原乙酸三甲酯催化法和二丁基氧化锡催化法。公司采用的二丁基氧化锡合成法在产品收率及纯度、生产成本等方面最具优势，最高转化率可达85%以上。 （2） 氯化：蔗糖-6-乙酯氯化制备三氯蔗糖-6-乙酯工艺在国内比较成熟，主要生产企业均采用Vilsmeier试剂法，Vilsmeier试剂的优点是制备容易和稳定性好。 （3） 脱酰基：有机化学合成中，乙酰基的脱除是一个成熟的反应，得率高，难度小。

氯化亚砜为三氯蔗糖重要原料，公司能实现生产原料自给。生产公司定远一期已投产氯化亚砜4万吨/年，二期计划继续投产4万吨/年。根据《氯化亚砜市场现状及供需平衡预测分析》数据，2020年全球氯化亚砜产能预计达到125万吨，需求量预计达到85万吨，预计未来产能增速将维持在5%水平，需求增速维持在10%水平。

目前全球三氯蔗糖有效产能约1.8万吨/年，实际年产量约1.6万吨，需求量1.55万吨,2009年到2018年CAGR分别为19.58%，19.04%，17.89%。预计2016- 2021年，全球所有区域都预期会有较好的增长，全球增速将达到每年 5.7%。

3.2.3. 甲、乙基麦芽酚：新玩家进入，三寡头格局渐成

甲基麦芽酚属于天然等同香料，具有焦奶油硬糖的特殊味道，其稀释溶液可释放出草莓样芳香；乙基麦芽酚属于人造香料，其稀释溶液具有水果样焦甜香味。甲乙基麦芽酚用途广泛，几乎所有的增香香精都离不开麦芽酚。

随着居民消费结构升级、生活水平的提高，在追求健康、营养、卫生的同时，逐渐寻求口味的时尚与新颖，香精香料市场需求将呈现出快速增长的发展态势。2015-2019年，中国香精香料销售额由339亿元增加至449亿元，2019年中国香精香料产量达126.7万吨。

麦芽酚价格整体较为稳定，价格波动多出于突发事件。2016年以前国内仅有天利海和金禾实业两家企业能稳定生产，呈现双寡头格局。2016年4月天利海第一次爆炸，由于产商及下游客户库存足以支撑需求，麦芽酚价格没有明显上涨。公司甲、乙基麦芽酚销售均价分别为10.63万元/吨与9.66万元/吨。2017年3月天利海第二次爆炸后，麦芽酚供给紧张，市场价格快速上涨，公司甲、乙基麦芽酚报价分别提升至15.5万元/吨和15万元/吨，产品毛利率大幅提升，同时盈利前景和供给的空白也吸引了新玩家入场。2018年随着新进入者的产能释放及天利海复产，价格有所回落。2019年由于下游印度客户需求受环保政策影响，多数胃药企业停产，甲基麦芽酚价格下跌至11万元/吨，同样乙基麦芽酚价格下行到10.5万元/吨。

目前麦芽酚产能主要在国内，总计约2.1万吨。其他主要厂家还包括天利海、万香国际、天汉生物等。天利海由于环保原因未来可能退出，新和成新工艺不确定性较大尚未投产，万香国际开工不顺年产量约1000吨。公司目前拥有麦芽酚产能5000吨，年底再释放5000吨产能，建成后将继续强化公司龙头地位。 目前全球麦芽酚需求量约1.3万吨，预计未来几年市场仍将处于供过于求的状态，行业龙头将利用技术规模优势将产品价格压缩到极致，淘汰掉中小企业，甲乙基麦芽酚的市场将出现金禾实业、新和成、宁夏万香国际三足鼎立的局面，长期看行业格局将面临重塑。

公司麦芽酚业务毛利率较高，主要有以下原因：公司麦芽酚项目建设较早，投资成本低且折旧基本完成；多年生产积累工艺优化使得公司原材料单耗较低；考虑到将来的上游原料配套和规模效应，公司在麦芽酚行业成本优势将更为明显，盈利能力将继续提升。

麦芽酚生产原材料糠醛，公司能实现原料自给。公司麦芽酚生产采用糠醛作为主要原材料，甲、乙基麦芽酚单耗分别为1.40、1.26，目前公司具有甲级麦芽酚产能1000吨/年，乙基麦芽酚4000吨/年，合计需消耗糠醛6440吨，公司定远项目拟建设糠醛产能2万吨/年，足以实现原料自给，在竞争中具有一体化优势。

3.3. 公司增长点or亮点

3.3.1. 新建项目打开公司成长空间，充分享受甜味剂成长红利

目前公司主要规划项目为定远一期二期循环经济产业园项目、5000t/a麦芽酚项目。定远项目规划产能包括80000t/a氯化亚砜、20000t/a糠醛，原5000吨麦芽酚项目建设“600吨呋喃酮、4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐项目”。

定远项目建设“600吨呋喃酮、4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐项目”预计贡献收入10.9亿元，5000吨三氯蔗糖项目预计贡献收入10.3亿元，5000吨麦芽酚项目预计贡献收入5.7亿元,，在建项目将打开公司成长空间，成为公司高速成长动力。

3.3.2. 上游原料自给，下游产品开拓

定远项目投产的糠醛、氯化亚砜、双乙烯酮分别是公司产品乙基麦芽酚、三氯蔗糖、安赛蜜的原材料。随着定远产业园的投产，公司将实现重要精细化工产品原材料的完全自给，可进一步降低生产成本，提升竞争优势。

公司定远一期除生产糠醛和氯化亚砜外，还将延伸下游产业产品，拟投资 3.6 亿元建设年产 4500 吨佳乐麝香溶液、5000 吨 2-甲基呋喃、3000 吨 2-甲基四氢呋喃、1000 吨呋喃铵盐等项目，预计将于 2021 年一季度投产，达产后可实现年均销售收入 10.88 亿元。此项目围绕糠醛打通下游产业链，发挥协同效应降低公司综合成本，丰富公司产品矩阵。未来公司也致力于丰富产品线，打造成食品添加剂、医药中间体、精细化工品、电子化学品、新材料五大产品集群。

3.3.3. 推出c端产品爱乐甜，正式进军食品饮料行业

公司感受到无糖食品的巨大潜力，希望做一个直接面向C端用户的无糖品牌，「爱乐甜」应运而生，团队用木糖醇、三氯蔗糖等代糖代替白砂糖、蔗糖，成为人们生活中的健康甜味剂。理想的场景是喝咖啡、早餐麦片、烹饪菜品中，都可以把白糖换成代糖。 据公司TO B端业务的负责人贺祥坤先生介绍，在欧美的调味品货架上，代糖的产品数量与蔗糖的产品数量比是9:1，而在中国这个数据却只有约为1:9。爱乐甜2.0版经历了研发团队200多次的配方测试调整，区别于一代爱乐甜与蔗糖甜度1:7的比例，二代爱乐甜实现了与蔗糖的甜度1:1的比例，让用户不需要改变添加糖的习惯获得相同的甜度，提升使用的便捷性。

在甜味剂TOB端竞争日益激烈的环境下，公司下游布局TOC端，树立消费品牌，直面消费者，强化公司对市场需求的直接嗅觉，有益于未来发展。

4. 风险提示

产能投放低于预期：根据我们上述分析，公司包含大量项目正在建设和生产爬坡过程中，存在包括新冠疫情等外部因素、公司自身发展规划等因素原因导致的产能投放低于预期的可能。

原材料价格大幅波动：公司产品价格波动受到原材料、供需格局等各个因素影响，未来产品价格仍然存在大幅波动可能。

安全环保等生产问题：近年来化工生产企业安全环保问题频发，自2019年“3.21”事件以来，国家对于安全环保问题督查越发严格，化工企业安全、环保事件对企业生产运营将产生较大影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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