我在新加坡运作REITs上市的那些日子

作者杨斌

有关REITs的文章汗牛充栋，但极大多数是专家学者的理论和研究，少有实战体会，因为至今国内还没有真正意义的上市REITs，体验和感悟当然无从谈起。在此，本人愿意从亲身经历和实操角度聊聊如何切实地完成一个REITs的IPO过程和上市后的REITs治理，希望能给关心此领域的朋友一点儿有益的启发，不妥之处还请多多包涵与指教。

有人说，过去二十年，中国房地产经历了两个时代：1998年到2007年，投资和销售都处于高速增长状态的“黄金时代”；2008年到2017年，行业进入门槛降低，竞争更加激烈，利润随之下降的“白银时代”；未来十年很可能是“镀金时代”，“把低活的不动产变成高活的金融品”，是真正的金融资本和产业资本的融合。

有一定道理，但我不是完全认同。如果从行业盈利模式和能力角度划分，过去二十年基本是“拿地-盖房-卖房”的传统产销模式赚钱，简单粗暴，但赚钱效应非常明显，曾几何时，中国的福布斯财富榜，基本就是房地产商的排名榜，过去二十年，基本是一个“黄金时代”，没有所谓的十年黄金十年白银，而中国也一直是以房地产为代表的投资拉动型经济。

如果没看错，也愿意相信政府这次玩儿真的，未来十年确实会有些不同，房地产正在从传统产销模式向金融深化模式转变，从开发商向不动产商转变，会是一个盈利能力低于过去二十年，产业+金融为主要产业模式的领域，因此，“镀金时代”很贴切，我同意。

而REITs是“镀金时代”最重要的金融手段和方法之一。

从2005年越秀REITs在香港上市以来，国内一直没停止对资本市场，尤其是沪深证交所开放国际标准REITs上市及交易的探讨和渴望。我在上篇相关文章《@“类REITs”，你过得还好吗？》中已经对REITs在中国的困局有所说明，本文不再重复，感兴趣的朋友可以去看看。

既然国内公开市场暂时无法推行完整意义的REITs，到国外上市就是一种选择。从更高的境界看，也会为中国最终推出真正REITs积累有益的经验。

从全球来看，美国REITs开展的最早，市场最大。在亚洲，除日本外，无论上市REITs的数量还是市值，新加坡都排在首位，截止2017年7月，计有44家上市REITs/商业信托。

本人历时一年半并最终于2017年1月成功完成了一个新加坡主板房地产信托的IPO，所以本文就以新加坡上市为主要内容。

REITs上市不同于通常的IPO之一，即上市主体是特定的资产包而非发起人公司整体，因此发起人整体运营状况、资产规模、企业信用、历史问题、潜在的风险等等与上市资产得到了相当程度的有效隔离。新加坡REITs优点包括：

●市场完善，制度规范，有大量熟悉并认可REITs的投资者；

●REITs的层面不需纳税，即派发股息给REITs单位持有人的时候不征收所得税；房地产转移到REITs里免征3%印花税；非居民机构单位持有人享有新加坡预扣税（withholding tax）减免（从20% 降至10%）；

●对于上市的REITs资产，新加坡不强制要求过去三年财务数据，提供Pro forma数据即可；

●对于上市的REITs资产，新加坡不强制要求产权转移完成，提供未来可以完成转移的证明亦可，比如预售证明；

●REITs将至少90% 的应税收入派发给单位持有人；

●境外外币融资，一举多得，既可规避人民币汇率贬值风险，亦可部分资产用于海外投资。

●新加坡银行体系熟悉REITs，上市REITs可以获取国际银团的贷款，利率低于国内，可以降低整体资本成本（国内不仅仅是利率高，关键是对房地产融资有较高的政策门槛）。

●部分资产配置在国外，公司与国际接轨，提高治理水平。

1

海外上市路径

要在新加坡发行REITs，首先要搭建资产出境的红筹结构，在境外采用家族信托形式持有出境资产是发起人需要郑重考虑的选项，我们看看设立家族信托的意义：

●按照委托人意愿合理分配资产。很多情况下，委托人对受益人继承和使用他的财产有具体的要求，通过信托协议的方式管理遗产，是最好的选择。事实上，只要不违反法律，委托人可以通过家庭信托以任何他愿意的方式分配其财产。

●保护家庭信托资产。由于委托人通常将信托资产置于特定属地（比如新加坡），且这些特定属地通常具有良好的法律体系和客户信息保密原则，因此可以避免家族财产在当地国家被罚没或者强制征收等危险。

●获得遗产继承税收优惠。根据具体国家和地区的所得税法不同，经过合理设计的家庭信托，可以减少一定的遗产税或所得税，最大程度地保留家族财富。

●新加坡对于家族信托有着完备的法律和制度，充分地保护了财产所有人的安全和隐私。受托人Trustee通常由属地的（私人）银行担任，通过他们的专业和设计，可以进行安全、规范的财富管理，保障财产的隐私、保值、升值。

在家族信托下，设立控股公司SPV，这个SPV可以设立在开曼、BVI，也可设立在新加坡，这取决于发起人的统筹考虑。设立SPV的意义：

●接收REITs资产包，实现与原始权益人（即发起人Sponsor）的破产隔离（即使Sponsor破产，也不会影响信托单位投资人Unitholder对资产的权益）；

●发起人Sponsor把资产出售给SPV，进而SPV具备发行信托单位Unit资格。

对于发起人，实施海外REITs上市，一定要深思熟虑以下有关因素：

●海外资产配置，鸡蛋放在不同的篮子里会大大降低财产地理意义上过于集中的风险；

●信托可以将上市资产包与发起人公司整体隔离，一旦发生市场或经营风险，不会涉及到上市的REITs资产，不会影响信托持有人的权益，反之亦然。

●低活的商业地产得以变现，融资可用于更多更优质资产收购；

●发起人可以通过全资拥有的REITs 管理公司获得资产和基金管理费形式的新业务收入。

●在上市资产评估的信用增级基础上，利用境外银行贷款的低利率，组合杠杆融资；发起人可以通过这种方式降低债务水平和利息负担。

2

资产出境

在上述境外上市的架构和途径中，境外委托专业的律师、银行按照规范的做法即可，并没有太多法律和政策上的障碍，有难度和挑战的事项还是在国内。其中，首先要做的，也是政策难度最大的是资产如何出境，需要对资产及其权属进行重组，调整相应的架构。

境外资本收购境内房地产企业股权

红筹架构设计的核心是境外资本所有者的身份，要避免是境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，否则要商务部审批（10号文）。所以，境外持有者名字不可以出现在境内企业的股东名单中，而且要有海外身份。在实际操作中，有一些专业方法和途径合法地规避这些规定，本人就不在此处泄露天机了。

每项拟注入境外REITs的资产均各自独立注入一个法人实体公司，或者将原有的法人实体公司下其它资产进行剥离，只留下可用资产。

这个模式并不是直接的资产收购，而是境外公司“新加坡X Pte.Ltd”全资收购境内的“持有公司X”股权，这样做有两个好处：

●避免了资产转让的相关税负；

●规避了外资直接收购境内房地产资产可能会涉及的政策限制。

审批制度

在实际操作中，尽可能将相关股权收购的金额控制在3亿美元之内，由境外投资者向内资房地产企业所在的省级商务主管部门提出申请，将审批控制在省级以下，会使审批相对简单和可控。

外资股权并购境内房地产企业时，通过地方商务部门批准变更设立外商房地产企业后，首先要完成商务部的外资并购备案，然后申请办理外汇登记，否则，外国投资者将不能取得股权并购对价的支付能力。上图中，发起人要特别关注并购对价款的支付时间及节点，这不仅是遵守境内严格的制度，更关系到与境外IPO有关程序的衔接和配合，非常关键！

并购对价的支付

外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，支付全部对价，该期限为法定期限，不容当事人意思自治自行协商。也就是说，外资股权并购对价支付期限最长为获得地方商务部门批准之日起4个月内。

对特殊情况需要延长者，经审批机关批准后，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60％以上，1年内付清全部对价。

境外投资者资格

外汇管理部门一经发现以采取蓄意规避、虚假陈述等手段违规设立的外商投资房地产企业，将对其擅自汇出资本及附生收益的行为追究其逃骗汇责任。

外资股权并购境内房地产企业应当满足：

●外商投资设立房地产企业，投资总额超过300万美元(含300万美元)的，注册资本不得低于投资总额的50%。投资总额在300万美元以下的，其注册资本应不低于投资总额的70%。

●提供保证函；

●妥善安置职工；

●处理银行债务；

境外投资者资信证明

资信证明是由银行对客户的实际存款情况作出的证明文件，需要跟审批机关进行说明和沟通，争取可以不被要求办理公证或认证。

资产评估

并购交易价格的确定应当以资产评估的结果为依据，也就是说交易之前应该对于要交易的股权或者资产按照国际通行的评估方法进行评估，然后以此价格为基础确定实际价格，而资产评估机构的选择则取决于并购当事人各方协商确定或认可。 就审批程序而言，《关于外国投资者并购境内企业的规定》虽然规定了需要进行资产评估和不准以明显的低价转让，但在提交审批文件时，除了涉及国有资产需要提交交审批文件时，除了涉及国有资产需要提交国有资产管理部门文件外，对于转让不涉及国有资产的，该规定并没有要求提交评估报告。

我们在实际操作中，应新交所要求，聘请了两家机构，Savills和Colliers同时按净现值法和收益法进行评估，之后综合两家评估结果进行相应处理。

临时性批准证书和临时性营业执照

即依法批准设立的外商投资房地产企业，由商务主管部门和工商行政管理机关先颁发一年期《外商投资企业批准证书》和《营业执照》，待付清土地使用权出让金后并取得《国有土地使用证》后再换发正式的《外商投资企业批准证书》和《营业执照》。 企业在证书一年有效期内全额缴纳土地出让金，并取得土地使用权证后，方可申请换发与经营年限一致的批准证书。

股权转让需要处理相关事宜还包括：

●要对境内房地产企业进行资产剥离和重组；

●外部会计师事务所出具该境内房地产公司过去三年的模拟财务报表。

引用如此繁复的法律法规及有关规定和办法，是因为在实际中，有关流程、程序一定要认真严谨地咨询专业律师的意见并严格按照有关时间表实施，以保证有关事项能在约定的时间内解决并很好地衔接，这对于上市是非常重要的保障。

境外股权收购境内房地产企业涉及到的主要法律法规：

2006年《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（171号文）

商务部2010年颁布的《关于下放外商投资审批权限有关问题的通知》

《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）

《建设部等六部委关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》

《商务部、国家外汇管理局关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知》

3

申请挂牌

要在公开市场上市交易，首先要按照证交所规定完成一系列复杂而严格的IPO流程。

图形很清楚，未必每个人有耐心逐一顺序读透，概括一下：拟将特定资产上市的发起人，需要通过投行和律师向新交所提交上市申请及招股说明书，完整、准确、真实地介绍自己，经过N轮（主要是新交所上市审批部门）询问和回复，拿到新交所的上市批准函，然后在新加坡金管局登记初步招股说明书，约两周后在金管局（MAS）注册最终招股说明书，启动投资者教育/路演，确定基石及机构投资者，启动公开发售，最终挂牌上市。

这只是从审批角度看到的流程，对于来自中国的发起人，还有很多国内的工作要做，最主要的无非两个方面：一是中国政府主管部门的审批；二是投资者。

通常讲，商业地产所有权转出境外，并没有苛刻的政策限制，理论上是可行的，但仍然需要发起人与资产所在地的主管部门有长期的互动、交流和信任，发起人要有良好的社会与商业信用与口碑，这会在审批时间和难易程度上有明显的体现。

4

关于投资者

除了上市资产质量良好，还需要发起人有良好的市场口碑和形象，在业界有比较大的影响力，才容易获得市场和潜在投资者的认可。当然，投资的可能性和可行性也部分取决于投资者对新加坡资本市场的认可，还有潜在投资者自身资金规模和境外资金的调度能力。我也遇见有些投资者对上市资产非常认可，但最终由于内部审批流程，或者资金无法出境而没能参与上市前投资的情况。

●重点寻找对商业地产行业了解并有过类似投资经验的投资机构；

●境外上市就要重点与境外投资机构接触，虽然上市在新加坡，但因为在香港可以方便地开立新加坡证券帐户，加之资金自由流动，香港投资机构，尤其中资机构是重要的潜在投资者；

●重点挖掘与发起人有战略协同，有市场影响力，有规模的大机构作基石投资者；

●重点接触对中国经济、市场、商业地产均有充分了解并认可的投资机构。

5

关于路演

作为一个计划新加坡上市的中资公司，你没有足够的时间与精力，基本也很难去教育国际市场，去教育海外投资者，就像你很难叫醒一个装睡的人，何况有些基本是长睡不醒的，比如，让对方相信中国经济不会硬着陆，中国的商业地产没有全部被电商干掉，资产所在地经济有美好的未来，当地人均消费高于全国平均水平，等等，发起人干不了外交部、商务部的事儿。再说，即使外交部、商务部，也基本没可能说服教育不了解中国的海外投资者。

真正最后投资的，往往是一见钟情，你在找他，他也在找你，众里寻它千百度，蓦然回首，对方就在灯光阑珊处，这样的感觉最好。在投资机构的投资计划和资产配置方案里，REITs赫然在列（当然你彼时未必知道，往往是过后才意识到），投资机构也非常了解认可REITs，只要你的资产好、团队专业，不需太费口舌。

路演多了，有时甚至在有些机构的门口，你就已经感觉到了不对的气场，而过程也果然不会意外：你需要从中国宏观经济、房地产市场讲起，一直到什么是REITs、你所在地的经济实力及未来增长、电商与传统商业的PK、公司生存的机率……往往，最累的路演，也是最不可能完成的融资。

路演好比相亲，门要当户要对，发起人要尽可能地展示自己的优点，也要真诚地告知自己的缺点。市场不担心公司有不足，担心的是不真实不透明。

6

关于投行

在所有的中介中，投行是至关重要的角色，它起到枢纽的作用。投行制定上市时间表、上市形式、对上市资产建立财务模型、建议发行规模及价格、拟定上市架构、推荐投资机构、承销、做市，以及与证交所进行密切沟通获得信任与认可，等等，不一而足。

所以，选择对的投行是上市过程非常重要的一个环节，前提是一定要知道上市地投行圈的状况，知道哪家是完成相关上市最多的投行，各家投行的市场影响力和口碑，各家投行的特点与优势，各投行之间的合作历史及角色……这不但关系到证交所对上市项目的信任，也关系到银团贷款、投资者、股票发行等一系列重要事项。可以说，选择对了投行，上市就有了成功的必要保证。

证交所对投行的评价和认可非常重要，好的投行会让上市事半功倍，大大降低发起人与证交所之间的沟通与信任成本。

投行的重要角色之一就是承销，因此，投行承销能力一定要作为重要的考察指标，一定要在合作之前明确投行在寻找确定投资者方面的能力与要求，避免到了路演阶段才发现投行竟然无法提供相应的潜在投资者让发起人去路演。

优秀投行的重要标志之一，就是有深广的投资者人脉和朋友圈。

在与投行的沟通中，切记明确要求对方富有经验的高级管理人员（主管IPO的高管，至少是副行长级别）参与，具体业务团队要有类似IPO成功的经验，要对中国及市场有深刻的理解，与中资公司有合作的经历；上市团队要稳定，原则上在IPO完成前，成员不能调整，除非发起人认为该人员不称职；发起人一定要尊重投行对市场和规则的判断、建议，但同时，发起人也要明白无误地表达自己的诉求，比如上市时间、流程的把控，上市资产、团队的优点，等等，要以我为主，更主动地推进并把控上市进程。

投行只是投行，强项在上市流程及规则，未必对上市资产及运营有多深的理解，尤其国外投行，对于中国，中国市场、中资企业，真的了解有限。大家一定各司其职，各自发挥彼此的长处。大家的角色不同，诉求和利益不同，有时候，某些事项，看法会不一致，这需要发起人有独立的、清醒的思考能力和判断能力，不需要一味盲从盲信投行。

我参与的商业地产信托IPO，主承销商是新加坡本土最大的星展银行，联合承销商是中国银行、海通证券。星展银行的投资者朋友圈主要分布在新加坡及东南亚，而中国银行、海通证券更熟悉香港和中国大陆资本市场，各投行优势互补，相得益彰。

7

关于新交所

新加坡的资产管理规模超过2.3万亿美元，预计到2018年将成为全球第二大资产管理中心。有超过3000名投资专业人士, 4000 多支注册基金和200多个基金管理公司，覆盖全球近一半人口。

新交所是国际化程度最高的资本市场，有37%的上市公司来自海外，是亚太区首家新元/美元（或者新元/人民币）双货币交易所。

在整个IPO过程中，我们无数次收到新加坡就上市资产、发起人、国内政策、关联方交易，甚至发起人的分红免除等有利其它投资者的上市安排等等方面的问询，未必每次问询都非常专业，但确实都切中要害，细节、细微处都置于放大镜下审视。即使做为发起人的上市团队，也不得不佩服新交所的敬业和细致，他们确实在为市场站岗，在为投资者尽责。站在公正客观的角度看，真正体现了监管机构尽责尽职的精神和态度，而这些不正是一个成熟、规范市场的应有体现吗？

对比看A股的监管和市场，还有太长的路要走，太多的事要做。

●新交所对REITs上市有非常成熟的监管制度，不要挑战这种规则；

●事实求是，不要有国内常有的侥幸心理，自己没把握的、没信心的、没底气的做法、数据、行为，就坚决要解决、消灭在自己内部，不要试图蒙混过关；

●一定要与新交所保持沟通渠道的顺畅，要主动、诚实地披露不足和缺点，用诚实守信换取理解和折衷，不要尝试扮演完人；

●要充分展示对新加坡上市规则的遵守、尊重、学习和理解，并积极行动；

●要发挥投行、律师的专业作用，听取他们的专业意见，不要自以为是；

8

银团贷款

无数轮与新交所、金管局的沟通过程与结果，也是银行对上市REITs考察的条件与前提。银行是非常有意思有趣的机构，它们贷款的对象往往不是特别差钱的企业。悲情对银行是无用而有害的，银行要的是锦上添花，不是雪中送炭，而上市资格就是那个“锦”。

可以理解，金融的游戏规则就是强者恒强，只有你展示出强于市场的资产和盈利能力，银行们会欢快地提供融资支持，毕竟，银行需要好企业创造价值。

因此，在新加坡上市REITs还有一个非常有吸引力的原因，就是相对于国内更低的银行贷款利率，综合各种融资成本，大概比国内低1.5个百分点。

而且，要知道，上市REITs由于其结构和特点，银行贷款基本就是永续贷款，只需还息，本金的期限只是理论上的一个约束，到期refinancing即可。

● 最积极的还是中资银行，因为容易理解的信任和了解；

●银团构成建议由新加坡当地银行、中资银行和其它国际银行有机组合为好；

●结合汇率，考虑美元、新元及人民币甚至港币的贷款比例，以及境内境外贷款比例；

●不但要考虑当前资金需求，还要考虑未来一定时期的资产收购需求，贷款组合在期限上也要优化；

●考虑利率风险、汇率风险，要有专业的套期保值措施。

新加坡银团贷款会要求境内境外贷款之间要有关联并保持一定比例，这主要缘于银行的内部风险管控。毕竟，境外银行通常很难对贷款企业的境内资产行使主张。当然，贷款规模和境内外比例是有弹性和谈判空间的。

9

选择合适的中介团队

截止2017年7月，新加坡证交所计有上市REITs/商业信托44家。过去十一年间，围绕上市REITs及再融资，造就了相当数量的中介机构不断成长与成熟，并积累了非常丰富的经验和能力，投行如新加坡本土的星展银行、中资的中国银行、海通证券、国际性的摩根大通；律所如新加坡本土的WONGPARHNERSHIP、A&G、中资的君泽君、金杜；会计师还是传统的四大德勤、KPMG、E&Y等；资产评估如第一太平洋、高力国际；行业分析如CBRE，等等。

●只有名气是不够的，重要的是有相当多类似的成功案例；

●无论哪个领域的中介机构，明确日常负责的合伙人很重要；

●因为是境外IPO，境内境外不同专业机构，或者同一个专业机构内境内境外团队的沟通、协调与配合非常重要。

10

关于上市的组织和工作展开

上市是个系统工程，几乎需要发起人所有职能部门的参与和配合。因为正常的工作还要继续，上市就成了额外需要承担的工作。一旦启动了上市程序，发起人一定要从最高决策层由上至下全面动员，一定要给予最高程度的重视和权力，否则，这个过程就会变得拖沓、冗长，甚至会遥遥无期，赔了夫人又折兵。

●要成立IPO工作组，组长一定要由熟悉海外资本市场、能够协调发起人所有部门，有大局观、行事果断、谈判力行动力强且董事会充分授权信任的高管担任；成员要由CFO、资金总经理，以及投资、运营、招商、物业甚至人事的第一负责人组成；

●一定要拆分IPO所有工作，明确地分配给所有工作小组成员，严格完成日期；

●与投行、律师、会计师等中介充分沟通讨论后，制定明晰的上市时间表，并不折不扣地执行；

●要对可能出现的意外情况有充分的考虑和准备，并有预案和备选方案；

●当需要时，所有部门和人员要优先完成IPO相关工作；

●要有思想准备，有些工作可能会重复进行，比如财务报告和评估报告会因为时间窗口原因需要更新报告日期；

●一定要与资产所在地主管部门密切沟通，获得尽可能大的支持和帮助；

11

选择好的时间窗口

这其实是个非常重要的问题，实际操作中，投行会给出专业的判断和建议，但发起人需要结合自身的情况，以及国内市场的发展变化和趋势，做出最终的决定。

正确的上市时点选择，会最大化或者最优化地实现上市的目标，包括找到优质的战略投资者、最好的发行价格、市场较高的认购倍数，以及挂牌后宏观经济和资本市场友好的环境支撑、支持公司的市场表现。

同时，好的挂牌时点，也会降低上市的整体成本，包括中介费用、融资成本如银团贷款利率、有利的人民币汇率，等等。

附言：

经过1年7个月的努力，最终，我们于2017年1月，中国新年前四天，在新加坡主板成功挂牌交易，铿锵有力的上市锣声宣告：世上无难事，只怕有心人。

杨斌会客厅上海

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