俯在市值“俯卧撑”路上的中国床垫产业

4月分享里，我们以内衣行业为示例对象，提出和跟踪分析了一些产业集中导致市值集中的上市企业。

此策略逻辑有两个问题需要回答：产业集中必然导致赢家通吃的利润集中和上升吗？产业集中必然会导致市值的提升和集中吗？

回答上述问题的基本框架来源于市值=净利润（市场空间x市占率x净利率）XPE。

援引中信建投黄文涛团队的数据及研究结论，在这篇《行业集中度提高会带来利润率上升吗》分析报告中，跟踪分析的31个工业行业，扣除集中度几乎稳定不变的有色、计算机等行业，一共21个行业存在集中度与利润率的正相关关系。

国泰君安总量团队报告《如何在行业集中化浪潮中寻找龙头公司？》，联手研究所29个行业首席分析师，挖掘国内76个细分子行业，得出结论：The Bigger is getting even bigger，与海外市场相比，中国行业集中化浪潮刚刚开始。

产业集中与市值集中的关系，则受估值影响较重，来源于资本市场周期和投资者的周期性风险偏好。利润的提升不必然对应市值的提升和集中，只有业绩数据与市场偏好的双击共振，才能产生市值集中的预期结果。

瑞银证券的研究，则从宏观视角里的人均GDP收入增长、投资依赖降低、技术进步等三个因素，分析许多行业的集中度提升现象，并梳理出集中度已提高或有望提高的行业。

延续这一上述逻辑，我们有意关注那些低产业集中度的细分行业，比如床垫为主的家居消费品行业。

一 | 世界床垫品牌寿命均值，大于100岁

打开世界床垫产业的时间地图，第一代现代工业床垫产品，诞生于工业革命起源地——欧洲。

1840年，位于英国约克郡的Harrison Spinks成立，手工缝制床垫，以北约克郡300英亩自有农场为原材料基地，提供纯羊毛及马海毛，并自行种植亚麻纤维，用作床垫天然填充物。在随后发展中，逐渐形成成立于1840年的Somnus，成立于1889年的Harrison，以及成立于1885年的Spink＆Edgar等三大奢华子品牌。专注床垫至今五代，依然有超600人坚持手工缝制床垫，成为床垫手工奢华品牌。

1852年，最初以制造马鞍为主的瑞典手工制造商海丝腾，转而生产手工床具，制造出第一张以Hastens命名的床具，发展至今已是最古老床具品牌之一，成为瑞典制造业代表品牌之一。从上世纪五十年代开始，诞生一百年之际，瑞典国王古斯塔夫六世阿道夫（King Gustav VI Adolf）将其指定为王室供应商，成为皇家御用床具。纽约四季饭店和芝加哥半岛饭店用它来营造完美入住体验，而经典蓝白格则代表Hastens标准风格。很多欧洲人将拥有一张Hstens出品的床作为地位和品位象征。

1858年，英国另一百年手工床垫品牌Relyon创立，寓意撷取"Rely On"。但真正将床垫作为一种全新睡眠用具推广开来的，是在美国大陆。

1870年，美国南北战争刚刚结束5年。美国人扎尔蒙·席梦思（Zalmon G.Simmons）在威斯康辛州基诺沙县（Kenosha）开设一家生产木制绝缘体和奶酪盒的工厂。一位客户由于无法还款，便将一项钢丝网弹簧专利交给席梦思抵债。很快，这项技术被用来制造床垫。六年后的1876年，席梦思成为美国第一家钢丝网床垫大型制造商。

1884年，席梦思成立床垫公司，当时名为西北钢丝床垫公司（Northwestern Wire Mattress），1889年更名为席梦思床垫制造公司（Simmons Manufacturing Company）。凭著弹簧床专利与制造技术，Simmons席梦思在1890年成为全世界最大弹簧床制造厂商。

一战前后的床垫行业，处于初创草莽时期，以美国市场为例，以旧代新，以次充好、虚假广告等市场乱象横生，直接导致1917年之后美国各州相继颁布床上用品相关法规。1923年，当时48个州中27个州通过床上用品法规，行业发展趋于规范化。根据长江证券研究数据，一战后美国床垫行业进入繁荣期，1927年约838家公司床上用品发货价值超过1亿美元，1929年更是达到1.23亿美元。

1919年，席梦思在全美范围内开设工厂，建立64个仓库，并开始了出口业务。1923年，将总部从威斯康辛州迁往纽约。

1925年，席梦思二世首席工程师发明量产独立筒的机器，此举改变弹簧床制造史。Simmons席梦思把独立筒称为Beautyrest™（睡美人系列），有别于一般弹簧床垫容易压迫身体、让腰部悬空、使脊椎变形等缺点。各方佳评如潮，小罗斯总统夫人、汽车大王亨利福特、发明家爱迪生、剧作家萧伯纳都现身说法为Simmons席梦思代言。尽管新技术大大降低了成本，但当时价格还是普通床垫价格的三到四倍，Simmons席梦思开始为世界各地皇室制造专用床垫，从美国总统、英国皇室，甚至是慈禧太后。席梦思睡美人品牌也成为当时奢侈床垫代名词。

就在席梦思床垫逐渐风靡北美大陆的半个世纪，以北美大陆和欧洲市场为核心，越来越多今日知名的床垫企业崭露头角，并开始崛起，直到1930年代大萧条，床垫行业迎来第一轮大浪淘沙的深度洗牌。

1881年，德克萨斯小镇，轧棉机工人丹尼尔·海恩斯（Daniel Haynes）为棉塞床垫申请了专利，开始制造床垫，1885年又申请床垫轧棉机专利，发明减少缝订的生产方法，丝涟床垫开始普及，十五年后,海恩斯将专利卖给一家拥有丝涟经营权的德州公司。到1920年，丝涟拥有了23家正规工厂，大萧条时期，丝涟推出新产品——无纽扣内装弹簧床垫。1949年，丝涟床垫与全球运动外伤学科鼻祖——罗伯特·爱迪生博士合作，自主研发专利弹簧"美姿感应弹簧"，推出业内首款专注于背部承托的床垫品牌——Posturepedic美姿，在市场推广过程中，广告执行经理提出"如躺在云端一样的丝涟床垫"广告口号，同时为推广丝涟床垫"脊椎"矫形产品功能诉求，1956年举办国第一届"脊椎小姐"选美比赛，要求选手比外表，更要比参赛者站立姿势是否正确，获胜者被称为"脊椎小姐"。70年代，丝涟发展成为美国床垫市场领导企业之一，1978年正式超越美国床垫市场老大席梦思。2006年在纽约股票交易所交易，并于2008年进入中国市场。

1898年，美国明尼苏达的小城圣保罗，塞缪尔•布朗斯通先生（Samuel Bronstein）与六个雇员在一个仓库改建的工场，创立美国知名床垫品牌King Koil金可儿前身——US Bedding，1900年开始进入小规模工业化生产阶段，1902年床垫开始销往外州，随着规模扩张，于1925年在西雅图开设第一个分厂。1931年大萧条时期，在一款新推出的弹簧床垫命名征集活动中，一个女孩子提议的"King-Koil"最终获选，得到25美元奖励。自此KINGKOIL正式诞生。1953年，成为行业中第一个进行品牌授权的厂家。1970年在澳洲设立第一个海外地区总部，2000年进入中国大陆，并确定中文商标为"金可儿"，逐渐在124个城市设有超250家专卖店，成功进驻150多个城市600多家高端酒店，高端床垫市场份额达35%。2016年，主导全球床垫品牌整合的国际私募基金大鳄安宏资本，从中信资本旗下私募股权投资部门收购其所持有的金可儿中国控股权。

1901年，英国顶奢手工床垫品牌Vi-spring成立，最初生产独立筒床垫，全球第一家以"独立袋装弹簧"架构生产床垫，认为六圈弹簧所产生的弹性与睡觉最佳，坚持使用圈数「六圈」的弹簧，100％纯手工缝纫设计，享有"床垫界中的劳斯莱斯"之美誉。1914年开始，伦敦许多高级饭店、俱乐部，泰坦尼克号（Titanic）以及玛丽皇后号（Queen Mary）均指定使用VI-SPRING床垫，也是伦敦最高级百货公司Harrods唯一获准进驻许可英国床垫品牌，以及被英国皇室认可御用床垫品牌。

1904年，美国北卡罗来纳州梅宾市，美国床垫品牌KINGSDOWN金斯当前身——梅宾床垫厂成立，最初成立者W.W.Corbet和A.N.Scott至始至终都认为床垫与床网，只有经过严格手工组装，才能保证持久舒适和稳固，而这项标准也成为KINGSDOWN金斯当床垫制作标准沿用至今。2015年7月，在广州召开中国品牌发布会，正式进入中国。

1918年，德国床垫品牌福莱哥勒（breckle）创始人Emile Breckle先生，亲手制作了人生第一张床垫，凭借舒适又美观的特质，赢得众多青睐，床垫生产成了主要生意。1932年，顺应德国政府要求，福莱哥勒（Brckle）在贝宁根创建工厂。随后一直专注于床垫产品研究。1956年，第二代继承人Siegfried Breckle先生接棒，福莱哥勒床垫畅销欧洲。1987年，在第三代继承人Edgar Breckle先生主导下，成为奔驰、沃尔沃、宾士盾房车、海默房车等欧洲最大房车集团战略合作伙伴。长期以来保持欧洲销量第一，在德国本土制造床垫中，占中高端市场60%份额，2016年已扩张到全球60多个国家和地区。

1922年，法国国宝级床垫品牌TRECA（崔佧）成立，TRECA在法语中即「弹簧」之意。从最初的做钢丝到做弹簧、做床垫。1947年，推出皇室系列的独立袋装弹簧及普尔曼弹簧床垫。1957年，戴高乐将军访问梅尔工厂，受到其赞扬。作为法国唯一床垫奢侈品牌，用户遍及法国总统、俄罗斯总统、德国总理，并为全球豪华酒店、总统套房采用。2015年正式进军大陆市场。

1923年，德国品牌诗蓝慕（Schramm Werksttten GmbH）成立，逐渐成为德国日益罕见的家族企业之一。1959年，Karl Schramm继承接掌，开始专注制作床垫和下层床垫，以此形成以后的双床垫系统。1990年取得第一个世界性专利——肩部支撑专利，通过降低床垫内对应肩部的弹簧弹力，从而在侧睡时让肩部完全沉入床垫。聚焦至今，诗蓝慕与格拉苏蒂（Glashütte）、Bulthaup、梅森（Meissen）、万宝龙（Montblanc）和Interlübke等品牌并列，成为德国奢侈品牌的代言符号。

1929年，在发明世界第一个充气轮胎崛起为化工小巨人之后，英国邓禄普旗下科学家E·A墨菲发明了世界上第一种乳胶发泡工艺——邓禄普乳胶，1931年，邓禄普第一张也是世界第一张全乳胶床垫问世，最初它只出售给英国皇室。1950年，邓禄普采用全新真空冷冻发泡技术，进入60年代，随着乳胶床垫普及提高，英国邓禄普成为世界头号乳胶床垫品牌，堪称一绝，被誉为世界头号生产商。2005年进驻中国市场。2010年代再度迎来技术升级，首次将纳米银应用到乳胶中，奠定乳胶床垫品类翘楚地位。

20世纪30年代金融危机导致的西方世界产业大萧条，将大量欧洲和美国床具企业拖入泥潭。

长江证券跟踪研究报告显示，1933年美国床上用品市场已经比1929年贬值一半，销售额下降到0.59亿美元。

1931年，13家床垫制造商为抱团取暖过冬，决定共享产品制造方式与广告营销费用，整合成立Sleeper Ins(睡眠者有限公司)。1932年，首张Perfect Sleeper床垫正式生产，直到1940年，为提升品牌识别度，才将公司名称正式改为舒达Serta Inc。

19世纪50年代，电视媒体方兴未艾。1955年开始，舒达借助电视这一新兴媒介力量，在美国全国性电视节目如Bob Hope Show和The Tonight Show中推出电视广告，成功说服父母，别让孩子睡在"代代相传"的床垫上。60年代中，继续全美广告轰炸，并邀请乔伊·希瑟顿等名人做代言，得以在全北美，夏威夷及加拿大设立39间工厂。

广告运动的成功，让舒达床垫在美国市场势如破竹。90年代，开启"我们制造全世界最好的床垫"广告运动。

2000年，舒达更是因为品牌推广而创造了美国商业史上著名的"失业羊"运动。舒达与曾拍摄《小鸡快跑》、《超级无敌掌门狗》的世界顶尖的"定格动画"制造者——阿德曼电影制作公司，合作推出一系列绵羊广告，让全美观众从一系列广告中，认识"数羊"困境，舒达创造了一只不让人睡觉的羊，策划了一场羊与舒达的战争，最终成为美国大众文化一大流行符号。同时与国家睡眠基金会合作，以帮助解决5种常见睡眠问题。

2006年，舒达与全球瞩目奢侈品婚纱设计大师Vera Wang（王薇薇），共同推出Vera Wang by Serta新品系列。

2010年，与全美知名企业家、地产富豪兼主持人特朗普合作推出Trump Home新品系列，向高端市场进军。在宣传短片中，特朗普与1号羊诙谐对话，他说："终于有一款床垫配得上我的豪华酒店了。"

2011年度，美国舒达床垫（Serta）批发发货量达11.63亿美金，超过丝涟(Sealy)的11.29亿美金，成为2011年度全美销量第一床垫品牌。此后连续7年美国出货量第一。

整个大萧条时期的30年代，席梦思依旧在不断推出新品，美国龙头老大的市场地位不可撼动。同时加紧扩张全球市场，于30年代进入上海，首次将席梦思产品广告刊发在白纸黑字的上海申报上，当时工厂则设在了杨树浦路，后因二战曾退出中国市场，但很长一段时间里大部分中国人将"弹簧床"命名为"席梦思"。

1940年，席梦思再次推出"隐形床"产品，这是一张由可折叠弹簧和床垫组成的沙发，成为公司最著名商品，并且一直到20世纪80年代还在生产。

1947年，电影明星桃乐丝·拉莫(Dorothy Lamour)在《生活》(Life)杂志上为席梦思公司做广告。

1957年，扩大国际业务，国际业务部成为增长最快且最赚钱部门。1958年成为美国第一家生产特大号尺寸床垫公司。

历经60年代业绩飞快增长，到1970年席梦思成为跻身财富杂志全球前500强的跨国企业。1974年，席梦思占据床垫行业21%市场份额，当之无愧的床垫一哥。

70年代的石油危机前后的世界动荡局势，让60年代的战后黄金年代，再度蒙上一层模糊不清的阴影。

1976年席梦思开始出现亏损，唯一盈利的只有国际部门以及非床上用品子公司，1977年，席梦思营收断崖下降50%之多，为4.68亿美元，与四年前基本持平。1978年，市场份额被丝涟彻底超越。此后，随着席卷北美的资本并购浪潮，席梦思品牌成为各大资本抢食和进行产业拼盘的砧板肉。

1979年，海湾和西方工业公司（Gulf and Western Industries Ind.）对席梦思完成收购，成为其全资子公司。1985年，又将席梦思卖给徘徊在重大重组边缘的木材和家具集团Wickes Corporation。

1986年，由美国财政部前秘书威廉·西蒙（William E.Simons）与合伙人雷·钱伯斯（Ray Chambers）领导的投资管理公司Wesray Capital，以1.2亿美元杠杆收购席梦思。5年后，席梦思到了破产边缘。

1991年，美林资本（Merrill Lynch Capital Partners）以3200万美元惊人低价，购买席梦思60％股份，员工持股约30％。经过两年的集体诉讼和调整后，1993年新董事长Zenon Nie上任，开始重视广告营销。1996年发布著名的席梦思保龄球广告——一个保龄球掉到了睡美人床垫上，却没有撞倒在床垫上的十个保龄球瓶。广告发布一个月内，睡美人床垫销量上升了50%。同年，护脊（BackCare）系列床垫新品推出。席梦思迎来利润增长，销售额增长率是行业平均水平的两倍。1997年席梦思销售额5.5亿美元，利润约5000万美元。1996年3月，美林资本以2.65亿美元出售给投资集团Investcorp，员工持股15%，Investcorp持有85%。

1998年，席梦思占有床上用品行业15%市场份额，仅次于丝涟。席梦思又以5.13亿美元被卖给了私募投资公司芬威公司（Fenway Partners），持股75%。一家面料和地板公司的总裁Charles R.Eitel，接替Zenon Nie出任席梦思公司的董事长和首席执行官。2000年席梦思销售额首次超7.27亿美元。2001年开始，席梦思将其商标授权给纺织品制造商，并以睡美人、护脊和其他席梦思品牌继续生产床单、被子以及相关配饰。

2003年，芬威公司将美国连锁店品牌Sleep Country USA纳入席梦思旗下，当年底，以11亿美元将席梦思卖给了Thomas H.Lee Partners（简称THL）。收购六个月后，THL计划将公司上市，上市搁浅后，新品推广不尽如意。2006年，席梦思以5500万美元剥离出售旗下55家Sleep Country USA连锁门店，并于2007年收购Comfor Products公司生产记忆海绵床垫和枕头的产品线Comfor-Pedic。2007年，席梦思营收达到11.3亿美元。2008年金融危机爆发，THL计划出售席梦思。

2009年，席梦思迎来破产重组。舒达（Serta）品牌所有者锐盛投资和安大略省教师退休基金会，7.6亿美元收购席梦思。将舒达和席梦思各自作为独立实体经营，继续相互竞争。2011年，席梦思仍是美国第三大床垫制造商，占15.7%市场份额。

2012年，全球著名私募安宏资本通过收购，将舒达和席梦思收归旗下。2013年，席梦思营收达到12.28亿美元。2016年，安宏资本从中信资本接手金可儿（中国）控股权。2018年，安宏资本再度融资主导舒达（中国）和金可儿（中国）战略合作，似乎安宏资本正在布局一个超级完整且庞大的睡眠产业王国。

迄今活跃在产业阵线的各大床垫品牌，悉数几为历经经济、政治、文化等各大周期和动荡冲击后的长寿面孔，时间和品牌记忆的积淀深厚。而对于习惯了硬板床和褥子的中国消费者来说，床垫的接受和流行不过仅30年时间。

上世纪80年代初期，改革开放国门打开，世界产业浪潮逐渐东移，海外品牌瞄准这一时机，开始逐步大批量进入中国市场。1983年美国床垫品牌蕾丝入驻中国；1986年英国品牌斯林百兰入驻中国；1988年德国床垫品牌美得丽入驻中国；1998年美国床垫品牌舒达入驻中国；2000年美国床垫品牌金可儿入驻中国；2003年德国床垫品牌朗乐福入驻中国；2004年英国床垫品牌邓禄普入驻中国；2005年美国品牌席梦思重返中国……

在消费觉醒和技术冲击下，产业嗅觉敏锐的部分中国人，从海外引进大量弹簧软床生产技术，价格适中的穗宝、家惠、京兰、皖宝、吉斯等国产床垫品牌，慢慢成为那个时代里的国人床垫品牌记忆。

二 | 软床垫"盯防升级"中国硬板床

中国床垫产业的草创，从少数富裕之家把席梦思称为"弹簧床"开始。普罗大众的床垫记忆，依然停留在硬板床和铺褥子阶段。席梦思进入大陆设厂几经波折的历程，即成此间侧影。

1997年，亚洲金融危机的低谷时期，席梦思工厂就进入过中国，1999年旋即又退出，随后2005年、2014年几番进出，经过三年原材料供应链的调研筛选，终于在2014年设厂常熟，作为中国唯一一家工厂。

回溯往昔，中国床垫产业启蒙源于三股力量：席梦思为代表的外资企业本土化设厂；香港、台湾床垫企业在产业迁移浪潮中回归大陆；大陆本土企业通过ODM、OEM代工等边干边学的模仿式创新。

1970年，乡镇集体企业广州床垫厂，从国外引进生产设备进行床垫生产出口业务。1971年，生产出中国第一张弹簧软床垫。1972年，毕业于华南师大附中的初中毕业生邓志，在下乡做了4年女民办教师后，回城，成了广州床垫厂工人。十几年从工人一直干到副厂长。

1983年，改革开放浪潮涌起，计划经济主导的广州床垫厂受竞争冲击持续几年陷入亏损泥沼。1988年，邓志被推选为厂长，受形势变动冲击，全国掀起抢购风，床垫亦不例外。邓志带领工人从9月到12月，手工缝制加工床垫，几乎每天加班到深夜12点生产床垫，主攻北方市场，干部们背着床垫样品、小样到东北等地推销跑市场，很快进入百货商店。这一年，穗宝床垫利润200多万元，达到有史以来的高峰。

1989年，北方订单锐减，工厂陷入困境。邓志亲自带队到东北、西北、广东三地实地调查一个月后，决定将广东作为市场重点，推出第一条电视广告：一个压路机压过一个床垫，恢复得很到位。同时迅速召开穗宝第一届广东招商会，再一次起死回生，广东上百个代理商争着开分销点。穗宝在广东市场年销20万张床垫的销售网络，从此建立起来。

1991年，广州越秀企业集团和香港新鸿基公司在香港成立珠江三角洲投资公司，通过市政府找到穗宝床垫，表达合资意愿。由于担心受制于股东和不想分钱，作为广州床垫厂主管公司的广州家具工业公司不赞成。一番斡旋后，1992年8月，广州床垫厂和新鸿基珠江投资公司正式合资，成立广州欧亚床垫家具有限公司。邓志任穗宝集团及欧亚床垫董事长兼总经理。

1994年，欧亚床垫家具名列家具制造业第1名、中国家具制造业最大企业第1名。

1995年，集体企业的床垫厂实施股份合作制，实施全部职工持股52%，一时轰动。此后连续近10年，穗宝床垫拿了中国几个之最：中国家具质量最高奖项、中国最大的床垫厂、中国床垫销量最大、市场占有率第一、家具行业50强排行第一。时至今日，依然在床垫行业占据国产床垫品牌阵容前列。

从珠三角到长三角，越来越多的家居作坊、小厂崭露头角，中国家居品产业传奇正在逐富热潮中含苞待放。

1982年，浙江台州天台工匠顾池苟的儿子顾玉华，子承父业，在江苏南通创建顾家工坊，以制作沙发为主。1996年创办顾家家居前身杭州海龙家私，"前店后厂"经营为主。随后在第三代继承人顾江生的带领下，专注生产制造沙发，随后通过参加家具展会，为业界所知并赢得名气。

1984年，年仅21岁的陈阿裕，3年木匠学徒出师，七拼八凑1000块钱，办起了沙发作坊，即喜临门品牌初创前身。80年代末期，产品从沙发、床，逐渐扩展到床垫。1988年，"喜临门"商标正式注册成功。1993年，陈阿裕出资设立绍兴市喜临门家俬有限公司。

2002年，手握巨额订单的宜家，希望在中国寻找床垫供应商，可是以北欧寝具为标准，宜家几乎找不到合格供货商。手工艺匠人出身的陈阿裕，了解到宜家品质要求，迅速筹资18万元引进美国家百思900电脑绗缝机，又出资48万美元引进国际一流全自动裁剪机，还重新升级了仓储与物流系统。宜家被积极诚恳态度打动，派遣大量技术专家进行指导，喜临门的研发，就这样被国际买方手把手带起来。喜临门也成为宜家最大床垫供应商，一度占宜家总采购量90%，全球每售出10张宜家床垫，至少7张仍出自喜临门。同年，喜临门陆续成为沃尔玛、宜得利（日本最大家居连锁品牌）床垫供应商，并进入500余家星级酒店。

2010年前后，喜临门陆续推出"喜临门"、"法诗曼"、"SLEEMON"、"爱倍"等自主品牌，平价、中高端、奢华系产品一应俱全。除B端代工与销售外，开始面向C端。

2012年，喜临门家具股份有限公司在上交所上市。

从为国际家具大牌和世界床垫品牌提供出口代工，到自主品牌内销觉醒，中国的床垫品牌企业成长之路，几乎如出一辙。

1975年初春，江苏如皋县一个极普通的贫穷农村家庭，一对46+39岁的老夫妻，在大儿子夭折生了三个女儿后，小儿子超生出世了，取名倪张根。

1997年，同济大学机械系毕业后，倪张根南下"混迹"深圳，在铁道部建厂局深圳建筑工程处工作，一边国营单位"混日子"，一边像身边同学一样准备GRE考试出国。1999年，美国轰炸南斯拉夫大使馆，出国梦碎。从国企下岗后，倪张根做过毛绒玩具，做过数据库软件，也在贸易公司待了几个月，直到2002年，鼓动同学一起创业，开始为机械设备提供软件，后来因一个新加坡设备商故意拖欠尾款，决定自己开发设备。倪张根作为创始人之一占18%股份，投了8万元现金的一位合伙人是大股东，占股40%。

2003年，非典严重，倪张根到北京参加展会，遇到客户需要一款新产品海绵切割机器，创业团队在是否开发这款机器的讨论中分道扬镳。倪张根决定重组团队继续开发海绵切割机，同时用机器生产当时尚属新产品的记忆海绵枕头，这样胜算更大。原始启动资金则是说服表哥拿出的10万，后又追加到20万。对于记忆棉枕头产品的体验记忆，则主要来自于刚工作时拿出2000月薪里的1100元，为女朋友买了一个。床垫上市企业梦百合的前身，恒康家居由此即刻启程。

全厂寥寥几人一起出动，替国内贸易商加工产品。2004年设备销售50万，记忆海绵销售50万。2005年通过展会找到一家较大下游客户，设备销售100万，记忆海绵300万。2006年设备400万，海绵产品1000万。

2008年金融危机爆发时，恒康家居销售额达到1.1亿元，利润近2000万，主攻出口市场，产品多为国际品牌代工。受危机冲击，大量出口家具企业纷纷开始转型内销。梦百合的内销之旅，从2008年到2014年鲜有建树，一年国内市场也要亏损几百万，出口+代工依然是梦百合营收主力。

2014年前后，塞尔维亚迫切想加入欧盟，正大力吸引外资，借助当地一个与政府部门关系要好的朋友撮合，梦百合开始在塞尔维亚建设生产基地，为欧洲品牌代工。

为解决内销品牌战役所需资金消耗，以及适逢创业板开板。倪张根从2009年起即萌生上市打算，历经熊市周期IPO暂停的渡劫，2013年11月份上报材料等待IPO开闸，2016年4月13日，江苏恒康家居上市申请获得证监会通过。

在自我总结人生成就经验时，喜好围棋并冠名中国围棋职业赛事的倪张根总结出四个法则：第一，你是不是有个好老爸。第二，你是不是掌握一门技术。第三，你是不是在大公司混过。第四，你是不是认识一个大客户。如果你像奥迪一样，是四个零，那么你如果能创业成功，就一定有特别之处。而他自认为就是那个奥迪，他的创业，就是四个零。

在中国床垫产业觉醒大道上，越来越多的大陆品牌商加速成长，日益崛起。床垫品牌的结构性分化开始显现，面向大众居家细分市场和中高端细分市场的床垫品牌，产业战火如火如荼。

1979年，15岁的福建佬黄敏利，从福建南安国光中学毕业后，只身闯荡香港谋生。第一份工作是当工人，日薪4美元。1984年，昔日工人成长为香港康丽电子集团有限公司工厂经理。1985年之后6年，又在香港德宝印染有限公司担任技术工人。一路成为电子和纺织工厂经理。

1992年，邓小平南下讲话，改革开放力度空前。黄敏利将花积蓄购买的香港公寓出售赚得的12万美元作为本金，与独立第三方合营伙伴欧阳艳华，在深圳经济特区投资开设一家家具工厂，创办敏华沙发，二人各持50%权益，初创员工3名，在香港从事沙发销售。第一年销售额300万美元。

1995年7月，欧阳艳华将其权益出售给黄敏利，黄敏利成为敏华沙发唯一拥有者。从美国、英国等市场的沙发出口代工外销，到自立品牌门户，自建生产基地，自营品牌专卖连锁网络，一路培育出著名沙发品牌"芝华士CHEERS"、床垫品牌"爱蒙Enlanda"等。

2005年6月，成为在新加坡主板上市首家中国家具企业。2009年9月自愿退市除牌，实现私有化，并于2010年4月，在香港联交所主板挂牌上市。

2012年营收已超7亿美元，2018年再次跻身由全国工商联主办的"2018中国民营企业制造业500强"榜单，在家居沙发、床垫领域行业排名位列第一，股价一路上行，投资者回报丰厚。

慕思床垫的快速崛起经历，将中国床垫中高端市场的竞争烈度瞬间加剧。

上世纪八九十年代，东莞厚街由于地缘优势开始承接港台产业转移，小镇家具业一派欣欣向荣。1998年，当地人王炳坤，作为代理商在时尚之都上海卖家具。1999年3月，名家具展在厚街诞生，一炮打响。

2000年，王炳坤跟随名家具展组委会去欧洲看展，第一次发现欧洲床垫有排骨架——能调整床不同部位软硬度，国内没有。随后，创造灵感概念：健康睡眠系统，包含枕头、床上用品、床垫、排骨架、床垫等。此时，中国有大概2000家公司在做床垫。

经过一番专利筹备、市场摸索、试错，2004年回厚街创办慕思，借助名家具展为推动平台，将品牌推到全国甚至世界。2004年8月，王炳坤携慕思新概念产品--健康睡眠系统在名家具展首秀。第一届参展，产品设计还不特别到位，开了13家专卖店；第二届产品慢慢成熟，开了30多家；2005年8月第三届，专卖店瞬间开到200多家。

在产品打造到品牌体验的闭环里，慕斯摸索出一整套让穗宝、皖宝、喜临门、麒麟、雅兰老牌床垫厂"羡慕嫉妒恨"的完备体系。

产品打造上，王炳坤找大厂代工，坚持采用自己选择的高档针织布料，当时很多厂家象征性使用，大部分床垫用织锦布料，坚持把卖相做好的慕思，由此开启中国床垫卖相时代。在开发令慕思声名雄起的著名3D床垫产品时，选用最高档3D布料，价格是普通3D布料3倍，5000米起订。产品定价3万-4万多，凝胶枕8800。

广告策略上，一改老牌子床垫厂档次不高力度不大的广告观念，跳出美女、卡车、森林、床垫的传统思路，启用"假洋鬼子乔布斯"老男人代言形象，实行大面积广告轰炸战术。

品牌体验上，慕思DeRucci Home——睡眠体验馆作为重头戏。选择国内一二线城市150个主流百货商场或核心卖场，在一楼较为优质门店，建设慕思睡眠体验馆。体验馆囊括消费者卧室所有场景，旨在最大程度模拟入睡过程。

同时，布局重资产慕思酒店，将慕思产品体验过程融合进酒店服务，每一个慕思睡眠酒店寝具用品年销售额达千万元之多，绝大多数都是在体验后第二天直接下单购买。

2008年，慕思床垫销售额仅3亿元，2009年一举突破7亿。投入1元宣传费用，几乎带来10元销售额。同年在澳大利亚墨尔本开设第一家专卖店。

2014年，启动全球筑梦计划：在海外20个国家开设200个专卖店。截至2018年，在世界各地已超3000多家专卖店。

三 | 为什么床垫产业必然迎来集中？

中国床垫产业虽然起步晚，但近30年发展，目前已成为全球第一大床垫生产国，据长江证券研究引用的CSIL数据显示，2016年全球床垫产值为258亿美元，中国年产值达83亿美元，产值占全球32%。

从消费总量规模看，位居世界第二，但人均消费量低，床垫行业规模或仅相当于美国80年代水平。零售口径市场规模折合人民币已超1000亿元，产业规模增速从2012年正式进入调整阶段，但依然维持10%以上增长速度。根据国海证券研究测算，行业市场规模同比增速基本能维持在11%-13%之间。

在床垫产品渗透率上，根据国盛证券研究引用的Furniture today市场调查数据，中国消费者5年以内更换床垫的仅有14%，平均10年一换，而美国消费者5年内更换比例占48%左右。

东北证券数据披露，中国床垫市场以内销为主，2018年内销占比83.7%。但床垫出口金额快速增长，从2010年4.75亿美元提升至2018年16.16亿美元，年均增速为16.54%。近两年欧美地区电商市场增长较快，电商DTC品牌主要通过中国床垫企业代工生产，推动出口量大幅增长，出口占比从2016年12.2%快速提升至2018年的16.3%。目前美国是中国最大床垫出口国，2018年出口美国占比达到61%。

从产业生命周期来看，虽然历经30多年市场教育和消费认知，但中国床垫产业从人均出厂价格占比上看2016年仅5.3美元，相当于美国80年代初水平。考虑到通胀等因素，床垫行业发展阶段仍较为初级。后续随着人均GDP提升以及国人对睡眠质量要求提升带来的消费升级，床垫行业再度高速成长可期。

结合美国床垫产业生命周期演进历史经验，人均收入及产品创新将成为行业成长的核心驱动力。每一代革命性产品的面世，都将带来渗透率的提升，推动行业大踏步发展。

中国床垫产业的崛起，从弹簧床舶来品模仿，到乳胶床垫模仿、3D床垫，再到智能床垫，每一次的产品突破即对应着行业龙头的高速成长。这样的趋势，依然在延续。

2012年，慕思推出第三代睡眠系统，囊括全自动电动智能排骨架、自动调节气压床垫、凝胶微环境调节、床品微环境调节四大系统。

2014年，喜临门发布智能床垫健康睡眠系统，包括睡眠大数据收集、睡眠提醒、人工诊断等。

2015年，梦百合在东莞家具展中发布品牌首张智能床垫，2017年推出智能睡眠监测系统。

2018年，敏华控股全面发力智能床垫品类新品细分领域。

床垫产业链的上下游价值链衔接，并不是很负责。上游化工原材料对生产商成本影响很大，下游渠道则存在品牌体验渠道体系网络有待完善的问题，同时面临互联网电商冲击。

从产业链构成环节来看，关键竞争要素在于研发和品牌。结合中国床垫产业初级阶段调整期的现状，目前正在从渠道品牌向终端品牌的过渡，互联网电商渠道依然存在打造渠道品牌机会。以慕思、喜临门和梦百合为例，独立的床垫品牌渠道网络，将成为未来核心竞争力来源之一大关键。

以梦百合为例，2019年10月收购美国西海岸的家具综合零售商Mor85%股份，其在2019年美国百强家具店中排名第32位，拥有40家左右连锁门店。进一步夯实梦百合终端网络渗透能力，带来渗透率提升。

在竞争格局上，根据泛家居网2014年相关统计数据，有近千家床垫企业，规模以上床垫企业品牌约170家。随着品牌意识觉醒，部分国内床垫产业开始从代工走向中档品牌阵营，但高端豪华床垫领域，依然是美国品牌主导。

各大品牌价格带占位上，丝涟基本处于7500-166800元，金可儿处于10000-80000元之间，席梦思处于12800-48000元之间，价格区间定位为高端群体。

慕思处于1800-16154元之间，梦百合处于1499-10000元之间，喜临门处于2999-12999元之间，穗宝处于1020-12570元之间，大自然处于1520-21800元之间，爱蒙处于1899-22499元之间，其品牌定位于中与中高端市场之间。

根据价格带分布，即可见国内床垫品牌主要以中高端产品为主、外资品牌主要以高端产品为主，因而单店坪效分化差距也会较大。

从领先龙头销售规模数值上看，前四大企业为慕思、喜临门、顾家家居、梦百合，市占率分别为3%/3%/2%/1%，绝对体量存在极大提升必要与空间。

根据券商跟踪研究推算，中国床垫产业预计实际CR4接近15%-17%，美国床垫行业CR4在2014年即达到73.57%，未来品牌集中度提升是大势所趋。2014年敏华控股黄敏利也曾公开指出这股趋势：收购合并整合，根据欧洲和美国经验，他们是在三十年代到五十年代那个时期，中国企业随着改革开放发展了三十多年，第一代人要交给第二代人，还要超过十年以上。如果第一代人交不过去，他就有可能会卖。第二代接回来了他又不想做，也有可能会卖。第一代人把企业当成儿女来养，现在硬着要去整合，难度是相当高，没有太多的人跟你买。中国还要十年左右，才会是一个整合潮流的开始。

产品品类上，海绵床垫占据主流，代工宜家的喜临门是典型代表。以梦百合主营记忆棉品类为例，目前国内记忆绵床垫渗透率仅10%，对标美国记忆绵床垫37%渗透率，仍有较大提升空间。细分新品类存在弯道超车蓝海机遇。

从国际对标品牌发展经验来看，美国床垫行业集中化过程伴随着企业间的并购，巨头的强强整合。2008年Simmons席梦思被Serta舒达母公司收购，与舒达成为同一控制下的品牌集团，二者错位竞争。2012年Sealy丝涟接受Tempur泰普尔收购，实现记忆棉和弹簧床两大产品品类的聚合。床垫行业已成为美国家具行业集中度最高的子行业。

将当前国内和美国床垫行业发展历程加以对比之后，渠道加速扩张和品牌建设程度提升将助推床垫龙头企业跑马圈地速度加快，但发展第二阶段则必将面临新材料、新技术竞争加剧以及行业内龙头企业对地方企业并购整合。

四 | 有低估嫌疑的成长性

自从2012年床垫行业进入行业性低谷成长通道以来，近5年收入变动趋势，龙头品牌表现出良好的成长性，平均收入增速皆达到行业增速的2-3倍。龙头品牌成长空间更大的数据信号得到证实。若以美国泰普尔龙头份额10%左右为参考，未来中国床垫上市企业收入规模至少超越100亿元，各大龙头企业成长可期。

从收入驱动核心因素渠道数量来看，传统渠道依然是床垫销售的主战场。电商成为新品类AB测试的一大主力渠道。

以梦百合数据为例，国内床垫收入64%来自家居卖场，因此一方面联合居然之家、红星美凯龙等进行传统家居卖场渠道渗透；另一方面，在直营和加盟店扩张体系上，并购和自开发同步进行，但基数较低，比较行业龙头慕思和喜临门门店数量，有10倍以上开店空间。

而在生产成本结构层面，床垫行业成本结构主要来自于原材料，其中弹簧床以钢材、化工为主，记忆棉产品则以化工原料为主。以梦百合主营记忆绵家居制品为例，上游聚醚、TDI、MDI等化工原料价格波动，直接影响记忆绵生产成本。MDI价格在2017年整体处于上升趋势，梦百合在收入增长良好态势下，迎来上市首次利润下滑，2018下半年随着MDI供给国内出现过剩，梦百合利润也迎来回归上行。

对比毛利率变化趋势，结合收入扩张扣除价格上涨因素，各大主力龙头主要依靠销量跑马圈地，行业存在价格促销战的可能。梦百合的低价策略有助于国民床垫品牌的塑造。

在费用端，重点关注涉及品牌资产的研发及销售费用。2013-2017年，梦百合每年投入超过营业收入3%资金到技术研发。其研发费用及研发费用占比均为业内第一。对比同样代工发家立意自营品牌的喜临门，梦百合表现出坚决塑造自有品牌的决心和投入。

销售费用层面，梦百合致力转型OBM，2017年广告投入增加，销售费用率攀升，加速净利率下滑。

净利率变动趋势上，沙发领域高于床垫领域。主营床垫业务领域梦百合的盈利能力则优于喜临门。

在资产端，重点对比存货周转效率。沙发类周转相对更快，梦百合表现出超越家具平均水平的床垫行业去化能力。

截至最新交易数据，各大床垫上市企业的估值水平，主营沙发的敏华控股动态估值PE15倍，顾家家居22倍，处于个股历史低值区间。床垫行业梦百合为21倍，喜临门16倍，创历史最低区间。市值规模上，敏华控股和顾家家居突破200亿，床垫行业不足80亿，喜临门不足50亿。

参考长江证券研报数据，国际巨头Tempur-Sealy历史估值变动趋势，市盈率水平同样与业绩增速高度正相关，且在地产周期调整中的业绩波动较大，并未展现穿越周期能力，2003-2008年间PE回撤幅度较大，维持在6倍到30倍大幅波动。以Tempur-Sealy估值经验来看，当软体家居企业品牌力、规模等还不够大，龙头地位不够强时，资本市场在给个股估值的时候主要基于宏观地产、中观家居市场环境等，而随着公司体量逐步壮大，内涵式增长+外延式整合完全巩固了品牌龙头格局后，资本市场会给予相应的估值溢价，市值体量取决于品牌壁垒。

（全文完）

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