【国金纺服】歌力思18年报点评：扣非归母净利同比+16.09%，多品牌协同发展效果渐显

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业绩简评

2018年公司实现营收24.36亿元，同比+18.66%；归母净利润3.65亿元，同比+20.74%；扣非归母净利润3.5亿元，同比+16.09%。公司计划向股东每10股派发现金红利5.25元（含税），共计派发现金红利1.75亿元。

经营分析

主品牌ELLASSAY实现营收10.04亿元，同比+4.32%：2018年，ELLASSAY品牌夺得中国高端女装市场综合占有率第一名。全年ELLASSAY品牌持续优化渠道结构，2018年净关店10家（直营店净关1家，分销店净关9家）。品牌销售增长主要来自同店提升，品牌月店均销售额同比增长8.28%；其中，直营店月店均销售额同比增长10.65%。

成长期品牌Laurel、Ed Hardy系列、IRO整合效果逐步显现：①Laurel品牌营收1.11亿元，同比+14.05%：2018年，Laurel品牌净增7家店（直营店净增3家，分销店净增4家）。②Ed Hardy系列收入4.98亿元，同比+14.16%。Ed Hardy系列品牌净增店铺33家（其中直营店净增6家，分销店净增27家）。③IRO 营收5.67亿元，其中2018年Q2-Q4实现营收4.21亿元，同比+6.79%（因IRO品牌2017年4月正式并表）。IRO品牌门店均为直营店铺，2018年净增店铺16家。
孵化期品牌VT和JeanPaulKnott 2019年店铺拓展值得期待，百秋电商保持快速增长：①VT实现营收997万元，已开设13家终端店铺。②公司通过合资经营方式取得JeanPaulKnott在大中华区的所有权，将在2019年开设终端店铺。2018年百秋网络实现收入2.20亿元，同比+55.42%；净利润6,005.45万元，同比+19.97%。
18年公司综合毛利率为68.21%，同比-0.63pct；净营业周期同比增加24.9天：销售费用率同比+1.1pct至29.98%；管理费用率（含研发费用）同比-1.27pct至13.09%。18年公司的存货周转天数同比+24天，应收账款周转天数同比+4天，应付账款天数同比+3天。受到净营业周期天数增加影响，经营性现金流同比-10.87%。

投资建议

歌力思集团化运营初见成效，多品牌协同发展成为公司新的业绩增长引擎。预计2019-2021年归母净利润分别为4.33亿元、5.04亿元、5.75亿元，当前市值对应PE为13x/11x/9x，维持评级。

风险提示

中高端女装增速放缓、多品牌整合不及预期、商誉减值风险、限售股解禁

1. 18 年扣非归母净利润同比+16.09%，多品牌协同发展效果渐显

2018年公司实现营收24.36 亿元，同比+18.66%；归母净利润3.65亿元，同比+20.74%；扣非归母净利润3.5亿元，同比+16.09%。公司计划向股东每10股派发现金红利5.25元（含税），共计派发现金红利1.75亿元。

根据发展阶段的不同，我们将公司旗下品牌分为成熟、成长和培育三类：①成熟品牌为公司主品牌ELLASSAY，处于稳健增长状态；②成长品牌包括LAUREL、EdHardy及EdHardy X和IRO，是近3年值得期待的业绩贡献增量品牌；③培育品牌包括VIVIENNE TAM和JEANPAULKNOTT，目前处于待孵化和培育的状态，未来成长可期。

【国金纺服】歌力思18年报点评：扣非归母净利同比+16.09%，多品牌协同发展效果渐显

集团化运营初见成效，多品牌协同发展成为公司新的业绩增长引擎。公司2018年品牌业务中，主品牌ELLASSAY占比为45.83%，收购品牌LAUREL、EdHardy及EdHardy X、IRO和VIVIENNE TAM占比分别为5.09%、22.73%、25.89%和0.46%，多品牌协同发展成为公司新的业绩增长引擎。2018年末，公司主品牌ELLASSAY拥有312家终端店铺；EdHardy系列品牌拥有181家终端店铺；Laurèl品牌拥有37家终端店铺；IRO品牌在全球拥有49家直营终端店铺，VIVIENNE TAM拥有13家终端店铺。

【国金纺服】歌力思18年报点评：扣非归母净利同比+16.09%，多品牌协同发展效果渐显

主品牌ELLASSAY2018年实现营收10.04亿元，同比+4.32%：2018年，ELLASSAY品牌夺得中国高端女装市场综合占有率第一名，并连续8年（2011-2018）荣列同类市场综合占有率前十位。全年ELLASSAY品牌持续优化渠道结构，2018年净关店10家（直营店净关1家，分销店净关9家）。品牌销售增长主要来自同店提升，直营店2018年同店单店销售收入同比增长6.93%；品牌月店均销售额同比增长8.28%；其中，直营店月店均销售额同比增长10.65%。

Laurel品牌2018年实现营收1.11亿元，同比+14.05%：2018年，Laurel品牌净增7家店（直营店净增3家，分销店净增4家）。未来，Laurel将持续拓展一、二线城市核心商圈渠道，逐步提高品牌的市场占有率。

【国金纺服】歌力思18年报点评：扣非归母净利同比+16.09%，多品牌协同发展效果渐显

2018年Ed Hardy系列实现主营业务收入4.98亿元，同比+14.16%。EdHardy系列品牌净增店铺33家（其中直营店净增6家，分销店净增27家）。未来，Ed Hardy系列品牌将持续拓展各大城市核心商圈渠道，将轻奢潮流文化推广到更大的目标市场。

2018年IRO 实现营收5.67亿元，其中2018年Q2-Q4实现营收4.21亿元，同比+6.79%（因IRO品牌2017年4月正式并表）。IRO品牌门店均为直营店铺，2018年净增店铺16家。2017年4月，IRO中国大陆首家门店在上海港汇恒隆广场开业。目前店铺分布于北京SKP、上海国金中心、深圳万象城、南京德基、武汉国广等高端购物中心，目前在中国大陆地区已陆续开设了13家终端店铺。

【国金纺服】歌力思18年报点评：扣非归母净利同比+16.09%，多品牌协同发展效果渐显

VIVIENNETAM 2018年实现营收997万元。VIVIENNETAM已在深圳万象城、上海K11、南京德基、北京王府中环等地开设了13家终端店铺。未来，公司将持续通过现有旗下品牌的协同资源，加速VIVENNETAM品牌在国内的推广，并陆续开设终端店铺进行运营。

2018年公司通过合资经营的方式，取得JeanPaulKnott在大中华区的所有权。该品牌将在2019年开设终端店铺进行运营。未来，公司将通过渠道、营销等资源的大力投入，推动其业务在中国大陆地区落地。

2018年百秋网络实现收入2.20亿元，同比+55.42%；净利润6,005.45万元，同比+19.97%。百秋电商积极开拓在新零售领域的探索，提出数据驱动下的无边界零售新模式，包括iStore运营&IT对接、品牌号内容运营、用户（潜客+粉丝+会员）管理和门店的运营，数据银行（含数据工厂建模）的运营，职能导购等。另一方面， 2018年百秋电商成立海外子公司ARRIVA，专注于为国际品牌在东南亚地区提供电商运营服务。未来，将会形成遍及中国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、新加坡、泰国、越南等国家地区的整体电商服务体系。

2. 综合毛利率同比-0.63pct，净营业周期同比增加24.9天

18年公司综合毛利率为68.21%，同比-0.63pct；净利率为18.03%，同比+0.77pct：分品牌来看，ELLASSAY、LAUREL、ED HARDY系列、IRO和VIVIENNE TAM毛利率分别为70.96%（同比-0.53pct）、80.42%（同比-0.12pct）、69.03%（同比-2.36 pct）、65.73%（同比+4.26 pct）和66.43%。低毛利率品牌营收占比的提升对整体毛利率的下降有一定影响。18年公司销售费用率同比+1.1pct至29.98%，主要受到销售提成及激励增加、营销网络扩大及并表等因素影响；管理费用率（含研发费用）同比-1.27pct至13.09%。整体来看，2018年净利率为18.03%，同比+0.77pct。

【国金纺服】歌力思18年报点评：扣非归母净利同比+16.09%，多品牌协同发展效果渐显

净营业周期同比增加24.9天：18年公司的存货周转天数为220天，较17年上升24天；应收账款周转天数为52天，同比上升4天；应付账款天数为77天，同比上升3天，整体净营业周期天数增加24.9天。2015-2018年，公司经营性现金流由1.66亿元提升至4.10亿元；2018年受到净营业周期天数增加影响，经营性现金流同比-10.87%。

【国金纺服】歌力思18年报点评：扣非归母净利同比+16.09%，多品牌协同发展效果渐显