纺织服装行业深度研究及2022年投资策略：六大核心关键词

（报告出品方/作者：广发证券，糜韩杰）

一、2021 年初至今行业回顾及 2022 年投资逻辑

（一）年初以来走势

从资本市场表现来看，2021年至今（2021年11月30日）SW纺织制造、SW服装家 纺、沪深300的变化幅度分别为0.33%、2.80%、-7.28%，纺织制造与服装家纺均 跑赢沪深300，但纺织制造涨幅相对服装家纺略小。2021年至今（2021年11月30 日），港股耐用消费品与服装、恒生指数累计变化幅度分别为-16.42%、 -13.79%，耐用消费品与服装跑输恒生指数。

目前耐用消费品与服装行业PE(TTM)为34.6，在26个GICS二级子行业里面排第5 位，处于偏高水平；行业2021年股息率为1.5%，在26个GICS二级子行业里面排第 18位，位居中后水平。（PE(TTM)统计截止日期为2021/11/30，股息率以当日收盘 价作为计算依据）

（二）行业重点经济数据回顾

根据海关总署统计，2021年10月纺织品出口金额125.0亿美元，同比上升7.2%，服 装出口金额164.4亿美元，同比上升24.7%。2021年1-10月纺织品累计出口金额 1176.8亿美元，同比下降9.1%，服装累计出口金额1388.5亿美元，同比上升 25.2%。

（三）纺织服装行业 2021 年前三季度业绩回顾

2021年前三季度纺织服装行业整体营收1573.0亿元，同比上升19.4%，增幅较 2021H1的24.1%有所下降。分行业来看，纺织制造板块2021Q1/2021H1/2021Q1- 3营收分别为178.5/384.7/593.1亿元，分别同比上升31.8%/28.2%/24.4%，主要由 于去年同期受国内疫情影响，企业复工复产推迟，同时欧美下游客户订单取消，基 数较低，且今年部分企业本地过节提前上班导致产能利用率提升，另外三季度越南 疫情严重，海外订单回流；欧美零售持续复苏；原材料价格持续上涨，库存升值。

服装家纺板块2021Q1/2021H1/21Q1-3营收分别为341.8/662.5/979.9亿元，分别同 比上升37.2%/21.8%/16.5%，主要由于上年同期受国内疫情影响，基数较低，且今 年国内疫情整体区域平稳，消费者信心不断恢复，三季度增速放缓主要由于内需偏 弱影响服装家纺消费，区域疫情反复和自然灾害影响终端零售，以及去年电商基数 较高，第三季度线上销售明显放缓。

我们将其他纺织、其他服装类公司排除，对毛纺、棉纺、印染、辅料、皮革、无纺 布、男装、女装、休闲、鞋帽、家纺、内衣、户外体育、童装等主要细分子行业进 行横向对比。 纺织制造板块中，2021年前三季度，除皮革外各个细分子行业同比营收增速均达到 双位数以上。和2019年同期相比，除毛纺、皮革、印染外，无纺布、辅料、棉纺子 行业营收实现正增长。 服装家纺板块中，2021年前三季度，各子行业同比营收增速均实现正增长，除童 装、内衣外，各个细分子行业营收均实现同比双位数以上增长。和2019年前三季度 相比，家纺、男装、女装子行业营收实现正增长。

排除其他纺织、其他服装，对毛纺、棉纺、印染、辅料、无纺布、皮革、男装、女 装、休闲、鞋帽、家纺、内衣、户外体育、童装等主要细分子行业进行横向对比。 纺织制造板块中，2021年前三季度，除无纺布扣非归母净利润同比增速为负值以 外，辅料、印染子行业扣非归母净利润同比增速达98.5%、82.9%，毛纺、棉纺、 皮革细分子行业扣非归母净利润同比增速均超三位数。

和2019年前三季度相比，辅 料、皮革、棉纺子行业扣非归母净利润实现正增长。 服装家纺板块中，2021年前三季度各子行业复苏强劲，所有主要细分子行业扣非归 母净利润同比均有增长，其中，女装、内衣、鞋帽、休闲、户外子行业均实现三位 数以上同比增速增长。和2019年前三季度相比，户外、休闲、家纺、内衣、男装、 女装子行业扣非归母净利润实现正增长。

（四）运动鞋服行业 2021 年前三季度业绩回顾

港股运动鞋服行业公司包括安踏体育、李宁、滔搏、宝胜国际、特步国际、361 度、中国动向。运动鞋服代工行业公司包括华利股份、裕元集团、丰泰企业、申洲 国际。运动鞋服行业仅披露半年度业绩和季度运营数据。 注：如未特殊注明，港股运动鞋服行业及运动鞋服代工行业货币为人民币。

1. 运动鞋服下游品牌零售行业：受疫情等因素影响，流水增速环比下滑

2021H1运动鞋服板块收入704.7亿元，同比上升24.5%。具体而言，安踏收入 231.5亿元，同比上升50.5%；李宁102.5亿元，同比上升65.3%；滔搏155.7亿元， 同比下降1.3%；宝胜国际133.4亿元，同比上升12.1%；特步41.6亿元，同比上升 12.3%；361度31.5亿元，同比上升17.1%。中国动向8.52亿元，同比上升12.9%。 2021H1运动鞋服板块实现净利润79.5亿元，同比上升49.2%。具体而言，安踏净 利润38.4亿元，同比上升131.6%；李宁净利润19.6亿元，同比上升187.2%；滔搏 净利润14亿元，同比上升9.3%；宝胜国际净利润6.4亿元，同比上升5063.7%；特 步净利润4.3亿元，同比上升72.1%；361度净利润4.0亿元，同比上升32.9%。中国 动向净利润-7.5亿元，同比下降167.0%。

2021Q3受洪水、疫情、天气等客观因素影响，运动鞋服下游品牌零售行业流水增 速环比下滑：其中安踏主品牌流水同增10%-20%低段，FILA受一二线城市疫情影 响明显、流水同增中单位数，其他品牌流水同增35%-40%；李宁主品牌相较于同 行流水仍能维持相对高增速，流水同比增长40%-50%低段，我们认为原因主要包括公司䨻科技等系列产品持续推出维持公司业绩增长韧性及增强品牌效应、渠道结 构及同店店效的持续改善、公司在抖音等直播电商渠道的发力有效驱动销售增长 等；特步流水同增中双位数；361度主品牌流水同增低双位数，童装流水同增15%- 20%；宝胜国际综合经营收益净额同减25.1%；中国动向流水同减10%-20%中高 段。

2. 运动鞋服上游代工行业：2021Q3受产能关停影响，部分公司业绩下滑

2021H1运动鞋服代工行业实现营收465.90亿元，同比上升10.20%，主要受益于欧 美疫情转好，零售有所恢复，下游品牌客户销售回升，进而对上游需求回暖。但从 绝对金额看依然没有恢复到疫情前2019年同期水平，预计主要由于上半年南亚和东 南亚疫情反复，为配合当地政府防疫措施，部分工厂暂停运营。21H1华利集团实 现营收81.95亿元（YoY+18.23%），裕元集团制造业务实现营收27.84亿元（YoY +14.75%），丰泰企业实现营收90.09亿元（YoY+12.97%），申洲国际实现营收 113.84亿元（YoY+11.07%）。 2021H1运动鞋服代工行业实现归母净利润43.05亿元，同比上升13.76%。21H1华 利集团实现归母净利润12.91亿元（YoY+66.59%）；裕元集团扭亏为盈，归母净 利润达到0.17亿人民币；丰泰企业实现归母净利润33.41亿新台币 （YoY+50.94%）；申洲国际实现归母净利润22.26亿元（YoY-11.39%），主要由 于非经营性其他收入政府奖励减少以及汇兑损失增加。

2021Q3：2021年7月中旬由于越南胡志明市及周边地区疫情爆发，为了配合当地 政府的防疫政策，申洲国际、裕元集团、丰泰企业在越南当地的部分工厂暂停运 营，目前随着越南疫情转好，相关工厂陆续于9月底或10月初复产，但对于申洲国 际、裕元集团、丰泰企业第三季度业绩均产生不利影响，申洲国际不披露第三季度 财报，但从裕元集团和丰泰企业的财报看，裕元集团的制造业务第三季度营业收入 下降10.25%，丰泰企业第三季度归母净利润下降128.31%，出现亏损。而华利集 团，由于主要工厂在越南北部的清化省，且多数是在郊区的独立工厂，未受到疫情 影响，生产经营正常，第三季度业绩延续高增长态势，营业收入和归母净利润分别 上升31.46%和30.15%。

（五）纺织服装行业基金持仓情况

基金对纺织服装行业持仓比例处于较低位置，2021Q3较2021Q2持仓比例略有下 降。据Wind统计，从近六年的数据来看，公募基金重仓持股纺织服装行业占比自 2015Q4起呈现持续下降的趋势，在2017Q3达到最低值0.23%，2017Q4开始逐步上升，上升至2018Q2的0.61%后，又开始下降，到2020Q3降至最低值0.1%并短暂 回升，直至2021Q3较2021Q2再度下降0.11%至0.16%。变动趋势基本与纺织服装 行业占A股流通总市值的比例趋势相同，但是持续低于纺织服装行业占A股总市值 的比例，这一比例在2021Q3为0.67%，较2020Q2环比下降0.09个百分点。分拆纺 织制造与服装家纺子板块看，公募基金纺织制造重仓持股市值占比公募基金整体重 仓持股市值不断下降，尽管2021Q2短暂回升至0.55%，但2021Q3占比0.47%，环 比下降0.08个百分点；服装家纺重仓持股市值占比不断下降，2021Q3达0.20%， 相比2021Q2下降0.01个百分点。

基金对港股纺服行业持仓比例处于历史较高位水平，2021Q3较2021Q2持仓比例有 所下降。据Wind统计，自2017Q1至今，公募基金重仓和QDII持有的港股纺服市值 占其港股持股市值的比重，均高于SW纺服港股通市值占港股通总市值的比例。从趋 势上来说，公募基金重仓和QDII持有的港股纺服行业占比自2017Q1起呈持续上升趋 势，在2019Q3达到最高值5.88%，之后逐渐下降，于2020Q3降至2.77%，2020Q4 小幅反弹至3.87%后，2021Q1又略微下降0.38个百分点至3.49%。2021Q2上升5.43 个百分点至8.92%，达到历史最高位置，2021Q3下降3.12个百分点至5.80%。

二、纺织制造板块关键词：越南订单回流、中美贸易改善、产业用纺织品回归

（一）越南订单回流，在越南拥有跨国产能的国内优质供应链龙头业绩有 望显著回升

受疫情影响，越南自2021年第三季度多地封锁，越南纺织品出口受当地工厂暂停营 运影响，8、9、10月同比大幅下降，分别下降10.0%、16.1%、5.5%，第四季度伴 随逐步解封，11月越南纺织品出口大幅增长，同比增长40.0%，如果新病毒的严重性 不高，我们看好越南纺织品出口2022年有望在2021年低基数的基础上，实现恢复增 长。

近年受中国劳动力成本上升，环保趋严，越南纺织品出口金额增速明显好于中国， 2012年至2017年，越南纺织品出口金额增速分别为7.1%、18.6%、15.8%、8.2%、 3.3%、8.8%，中国纺织品出口金额增速分别为1.2%、11.7%、4.9%、-2.3%、-4.1%、 4.5%，特别是中美贸易战之后的2018年和2019年，越南纺织品出口金额增速分别为 15.6%和7.5%，中国纺织品出口金额增速为8.1%和0.9%，2020年越南和中国都受到 疫情影响，越南纺织品出口金额增速为-9.5%，中国纺织品出口金额增速为29.2%（主 要受到防疫物质大量出口影响，剔除防疫物质，参考服装出口金额增速为-6.4%）， 但2021年1-10月，越南纺织品出口金额增速为4.4%，中国纺织品出口金额增速为 -9.1%（主要受到上年同期防疫物质大量出口影响，剔除防疫物质，参考服装出口金 额增速为25.6%），因为越南多地封锁，纺织品出口受到影响，且预计有部分订单转 移至中国。

伴随越南第四季度逐步解封，越南纺织品出口金额增速11月大幅增长，越南纺织品 出口2022年有望在2021年低基数的基础上，实现恢复增长，我们看好在越南拥有跨 国产能的纺织制造板块中的优质供应链龙头公司，这些公司在2021年由于配合越南 政府防疫措施，产能暂定营运，业绩因此受到一定影响，伴随越南第四季度逐步解 封，产能陆续恢复正常，看好其2022年业绩有望在2021年低基数的基础上，实现恢 复增长。

（二）中美贸易有望趋暖，利好大部分前期受损的纺织品服装出口公司

2021年11月16日，中美两国元首举行视频会晤，提出以“相互尊重”“合作共赢” 的中美关系发展原则。2021年10月，美国贸易代表凯瑟琳•戴表示将恢复某些排除条款并提出继续开放额外排除程序的可能性，呼吁中美两大经济体的重新“再挂钩”。 为了更好地预测未来关税减免对纺织服装产品出口的影响，本文将梳理中美贸易战 以来的关税加征情况，加征关税对纺织服装产品出口美国的影响并探讨未来两国关 系改善带来的可能性。 复盘关税清单及豁免。2017年8月美国贸易代表公室（USTR）发起对华301调查， 此后，美国发布4批清单对中国商品进行关税加收。

2018年7月6日，美国对贸易总值 约340亿美元的中国商品加征25%的关税（清单1），8月23日对约160亿商品加征25% 的关税（清单2），这两份清单中不涉及纺织服装相关品类。随着中美关系的急剧恶 化，9月24日美国对贸易总值2000亿的中国商品加征10%关税。其中，纺织类商品贸 易总值超过40亿，涉及湿巾、塑料、橡胶、皮革、毛皮制服装及附件、蚕丝、毛、 棉、植物纤维、化学纤维等纺织类产品，并于2019年5月将这批商品的关税提高至 25%。2019年8月30日，USTR公布对华约3000亿美元商品加征15%关税清单，其中， 清单4A于2019年9月1日生效，服装家纺类产品超过310亿美元，涉及了大部分成衣、 床上用品、家居用品、野营用品及运动鞋服。2020年2月14日起清单4A涉及商品税 率降低至7.5%。

清单4B于2019年12月18日宣布暂不生效。 与此同时，美国对小部分中国商品免除301关税并允许申请延长豁免期限。2000亿清 单里纺服类产品受豁免共985项，22项产品豁免延期至2020年12月31日，27项产品 豁免延期至2020年8月7日。同时，2000清单中有5项医疗产品获得豁免延期至2022 年5月31日，有1项医疗产品获得豁免延期至2021年11月30日。3000亿清单中纺服类 产品受豁免共939项，2项产品豁免延期至2020年12月31日，23项产品豁免延期至 2020年9月1日。同时，清单4中有13项医疗产品获得豁免延期至2022年5月31日，有 5项医疗产品获得豁免延期至2021年11月30日。

在受关税影响的纺服品类中，2021年前9个月出口美国金额较2018年降幅最大的为 棉花（下降62%）、4203皮革或再生皮革制的衣服及衣着附件（下降59%）、43041 毛皮制的衣服、衣着附件（下降58%）、蚕丝（下降57%）、化学纤维短纤及其织物 （下降54%）、化学纤维长丝（包括纱线及其织物）（下降54%）、浸渍、涂布、包 覆或层压的纺织物和工业用纺织制品（下降35%）、非针织或非钩编的服装及衣着 附件（下降29%）。我们预计涉及这些商品的上市公司，如果未来中美贸易战趋暖， 其业绩和估值具备一定修复空间。

（三） 产业用纺织品行业回归常态，相关行业龙头业绩长期有望保持快 速增长

依据国民经济行业分类(GB/T 4754-2011)，产业用纺织品指非家用纺织制成品制造 （含帐篷等户外及庭院休闲用品制造），一般使用天然纤维或化学纤维进行定向或 随机排列，并以摩擦、抱合或粘合等相互结合的进行非织造布、绳、索、缆、纺织 带、帘子布、篷和帆布等织物的织造。产业用纺织品应用领域包括医疗卫生、环境 保护、基础设施、安全防护、交通工具、航空航天和军民融合等，主要提供关键结 构性、功能性材料支撑，具有技术含量高、应用前景广阔等特点，是我国战略新材 料领域的重要组成部分。

剔除疫情扰动，产业用纺织品行业景气度较高。2020年由于防疫物资及相关原辅 料生产需求，产业用纺织品高速增长。根据中国产业用纺织品行业协会及国家统计 局数据，2020年产业用纺织品行业规模以上企业实现营业收入3198.4亿元，同比 上升32.6%；利润总额365.3亿元，同比上升203.2%；行业平均利润率11.4%，同 比增加6.4个百分点；工业增加值同比上升54.1%。2021年1-9月，产业用纺织品行 业规模以上企业营业收入同比下降14.74%，两年平均上升10.78%；利润总额同比 下降63.78%，两年平均上升14.12%；工业增加值同比下降21.0%，两年平均增速 为12.3%。2021年行业业绩下滑明显主要系2020年受益于疫情的高基数。

分领域 看，用于防疫物资生产的主要子行业非织造布行业的营业收入同比下降23.94%， 利润总额同比下降74.69%，营业利润率为5.13%（YOY-10.29pct）；绳、索、缆 行业的营业收入同比上升11.43%，利润总额同比上升7.87%，营业利润率为4.15% （YOY-0.14pct）；纺织带和帘子布营业收入同比上升21.19%，利润总额同比上升 99.46%，营业利润率5.49%（YOY+2.15pct）；篷、帆布的营业收入同比上升 26.06%，利润总额同比上升22.49%，营业利润率5.88%；医疗卫生、过滤、土工 用纺织品所在的其他产业用纺织品的营业收入同比下降24.56%，利润总额同比下降66.46%，营业利润率为5.39%（YOY-6.73pct）。

产业用纺织品纤维加工量持续增长，占纺织纤维总加工量的比例显著提高。2000 年我国产业用纺织品行业的纤维加工量为173.8万吨，2020年1915.5万吨，持续维 持正增长，期间复合增速达到12.7%。产业用纺织品行业的纤维加工量占纺织纤维 总加工量的比例由2000年的14.4%提升至2020年的33.0%。

医疗卫生用纺织品占比大幅提升，相关行业龙头未来发展前景广阔。2007年我国 医疗与卫生用纺织品的纤维加工量为42.6万吨，2020年430.0万吨，持续维持正增 长，期间复合增速达到19.5%，高于同期产业用纺织品行业的纤维加工量的复合增 速10.2%。医疗与卫生用纺织品的纤维加工量占产业用纺织品行业的纤维加工量的 比例持续提升，由2007年的7.8%提升至2020年的22.4%。

三、服装家纺板块关键词：时尚元宇宙、露营户外兴起、 体育大年

（一）元宇宙有望助力服饰品牌开启时尚新生态

1. 元宇宙是平行的数字世界，目前雏形已现

元宇宙（Metaverse）目前尚没有明确的定义，一般认为元宇宙是通过数字化构建 的、平行于现实世界运行的数字世界，是人类技术进步和信息化、数字化革命到来 的必然产物。早在1992年，美国著名科幻大师尼尔·斯蒂芬森就在小说中提到了“元 宇宙（metaverse）”一词，指出元宇宙是通过终端和设备所进入到的虚拟世界。电 影《头号玩家》描绘的“绿洲”亦是假想的元宇宙，“绿洲”是平行于现实世界的数 字世界，在“绿洲”中用户可以扮演各自的角色，像现实生活一样在平行世界中社 交、探索、玩游戏、赚钱，收获沉浸式体验。

元宇宙既包含数字经济中的 5G、人工智能、区块链、云计算、大数据，也融合了对 VR、AR、脑机接口、物联网等技术的前瞻布局。发展元宇宙，关键在于大力提升自 主创新能力，突破关键核心技术，实现高质量发展。其中最核心的技术是扩展现实、 人工智能和区块链。依托VR/AR/MR（扩展现实）技术和脑机接口等设备可以让虚拟 世界真实再现，并实现元宇宙中人与场景的交互和人与人之间的互动。近些年，随着互联网技术、VR/AR等技术的不断发展和完善，元宇宙逐渐走入公众视野， 2021 年10月28日扎克伯格宣布将Facebook更名为Meta并涉足元宇宙业务。掀起元宇宙 概念关注高潮。

元宇宙雏形已现，各互联网巨头纷纷推出相关社交游戏软件，布局元宇宙领域。近 些年很多游戏公司和社交媒体都搭建具有元宇宙雏形的平台：2017年8月，虚拟现实 平台Decentraland发布，用户可以在虚拟现实平台中进行房屋构建、销售等活动； Epic Games开发具有独立世界观的《堡垒之夜》游戏，并于2018年7月登录国服， 玩家可以在《堡垒之夜》中进行创建头像、跨IP购买服饰、社交等活动；

2021年3月 游戏公司Roblox在美国上市，其招股说明书中反复强调“元宇宙”概念，意在打造 共享的虚拟3D空间，目前公司已开发3D创意社区罗布乐思，提供编辑工具和素材供 用户在社区内进行创作，实现了元宇宙虚拟、可创作、社交等属性和功能；同月，微 软推出新产品Mesh，旨在打造实现远程VR/AR协作功能的产品，该功能有望突破钉 钉等传统协作软件，加强团队工作的沉浸感；2021年8月，Facebook开发了线上虚 拟会议平台Horizon Workrooms，参会角色以虚拟角色的身份进入会议室，能够有效 降低异地交流的距离感。

但现阶段游戏和社交软件中，用户的沉浸感远远达不到元 宇宙的要求，还有赖于VR/AR、云计算等元宇宙相关技术的发展。除了社交和游戏 领域，元宇宙还可以进行一些扩展的应用。比如2020年6月，由于疫情原因，中国传 媒大学在游戏《我的世界》中联机举办的线上毕业典礼便是一次大胆的尝试。尽管 距离实世界和虚拟世界进行沟通还有不小的技术差距，但这并不能否认元宇宙未来 广阔的应用前景。（报告来源：未来智库）

网络游戏虚拟服饰交易已达百亿元人民币，元宇宙未来空间大。传统虚拟服饰如QQ 皮肤、社交头像、游戏服装道具等，可以带给消费者一定程度的社交价值，如果道具 制作精美则还可吸引消费者的眼球，从中接收到视觉感官的刺激，进而获得轻松感、 自由感等多重情绪价值。再者，消费者都追逐美感，即使对于自身的“虚拟颜值”也 有很高的关注度，选购合适的虚拟服装、展示审美品位是消费者在虚拟世界中打造 自身“人设”的一种重要方式，以此满足消费者个性化需求。经过互联网十几年的发 展，传统虚拟服饰已经得到了消费者的认可，其市场在不断扩大，特别是在游戏和 社交领域。

随着数字经济发展，虚拟服装不再局限于社交头像或游戏道具，虚拟时装应运而生。 虚拟时装是虚拟服饰的衍生品，在保留了虚拟服饰的无实物、具有着装效果等特点 的同时，引入了时尚和潮流的元素。当下，消费者逐渐重视虚拟世界中的表达需求。 2019年5月，首件3D数字时装“彩虹连衣裙”以约9500美元价格成交，其设计者为 数字时尚公司The Fabricant创意总监Amber Slooten。疫情后，虚拟时装发展更为迅速，消费者由于政策限制无法聚集在实体店拍照、体验，因此对购买并使用虚拟时 装有潜在需求。据Frost Sullivan的数据显示，中国的虚拟商品及服务总收入由2014 年的6456亿元增长至2019年的13935亿元，平均年增长率达到14.9%。

2. 虚拟时尚NFT的特性

NFT（Non-Fungible Tokens）指非同质化代币，可以用作全新的产权划分方式与 元宇宙相辅相成。区别于同质化代币的典型代表比特币，NFT具有独一无二的特性， 它使用区块链技术对物品、声音、图像、文字等一切内容进行加密，生成一个独一无 二的编码，从而将物品等转化为数字资产。其唯一性和真实性是由区块链的技术特 征所决定的，故而NFT技术重新定义了一种具有唯一性、不可分拆、准确且无法篡改 的产权标记方式。

NFT可以应用于元宇宙：用户在元宇宙中创造丰富的内容并使用 NFT对其进行标记来明确产权，这种特殊的产权界定方式可以推动元宇宙内部秩序 的完善。 虚拟时尚NFT特指元宇宙中使用NFT标记的用户原创的虚拟时装。随着数字化进程 的发展，未来用户对时尚的向往不会局限于现实世界的着装，而会逐渐向虚拟世界 中头像、服饰、外观等多个方向发展。

虚拟时尚NFT因迎合了用户对虚拟世界中时尚 和潮流的追逐而存在。拥有独到眼光的设计师可以在元宇宙中设计符合大众审美的 虚拟时尚NFT，为元宇宙中增添大量时尚元素。考虑到NFT非同质化而无法充作一般 等价物的特性，NFT交易需借助其他货币完成，所以虚拟时尚NFT可以在现实中明码 标价进行出售，形成虚拟时尚NFT的市场。

3. 销售虚拟时尚NFT有望成为品牌未来的重要的收入来源

在生产环节，虚拟时尚NFT具有无假货、无物流成本等特点。由于虚拟时尚NFT采用 了区块链技术，每一件虚拟服饰都拥有独一无二的加密编码，可以通过区块链技术 进行追溯来明确产权。虚拟时尚NFT的交易仅在网络进行数据传输，可以节约运输 成本，大多数交易数据是透明的，在链上平台可以清晰看到商品的所有权和真实性。

此外，虚拟时尚NFT不仅仅只能用于“虚拟自我”的穿着打扮，时尚企业也可以借此 推出“真实自我”试穿虚拟时尚NFT的服务，通过收集消费者上传的照片和购买的服 饰为消费者提供合成后的着装效果图，以满足消费者的“拍照”需求，Tribute Brand 已经在官网中提供了此类服务。

国外品牌率先涉足虚拟时尚NFT。2019年5月，Nike与游戏《堡垒之夜》合作，推出 虚拟球鞋；2019年10月，LV与Riot Game就《英雄联盟》游戏合作，设计了一款身 着LV服饰的皮肤。2021年3月，巴宝莉与王者荣耀合作推出身着巴宝莉服装的游戏 皮肤“自然之灵”。2021年3月，Gucci和科技公司Wanna联名推出了Gucci虚拟鞋， 售价仅11.99美元，可以在AR中预览穿着效果。2021年5月，Gucci和游戏平台Roblox 展开合作，举行了一场GUCCI品牌虚拟展览，玩家可以在游戏中浏览各式Gucci品牌 服装并试穿。

2021年9月，Ralph Lauren和韩国社交软件Zepeto联动，为社交软件中 的角色设计虚拟服装；巴黎世家在《堡垒之夜》游戏中为多个游戏角色设计虚拟服 装；Balmain与游戏公司Altava合作，为《Vogue》新加坡设计了名为“烈焰之裙” 的虚拟时尚NFT。2021年11月，Moncler和《堡垒之夜》进行联动推出其属虚拟服装； Nike在Roblox平台发布Nikeland社区，用户在社区中可以参观体验Nikeland、进行小 游戏、陈列并展示自己的角色装备和荣誉等。除推出虚拟时尚NFT，Nike率先于2021 年10月27日向美国专利商标局递交了包括“Nike”、“Just do it”、一系列标志性Logo 等7个虚拟商标的申请。

4. 虚拟偶像未来有望成为更多品牌的代言人

元宇宙可以构建虚拟偶像，一定程度上替代现实中的明星偶像。虚拟偶像是指通过 动画、CG、语音合成等技术实现的在网络或现实中进行商业活动的非实体人物。通 过结合AR投影等技术手段，虚拟人物可以展现在现实世界中，由此产生了虚拟人物 /偶像。

相较传统品牌代言人，虚拟偶像具有易于操控、形象正面、发展稳定、推广费用经 济等优势。虚拟偶像可以直接按照企业的需求进行设计，避开传统代言人的“人设” 陷阱，其行为可以完全由企业控制，不会产生负面新闻，也不需要考虑续签及更换 等问题。相较明星代言人在线下活动中高昂的出场费，虚拟偶像无论在虚拟世界还 是现实世界进行推广宣传都是更为经济的选择。

选择虚拟偶像作为品牌代言人时还需要考虑两个重要的风险因素：技术进步的制约 和消费者心理的变化。一方面，元宇宙的建立和虚拟偶像展开商业活动必须依托于 AR、动作捕捉、3D引擎、实时渲染、超高速网络、可穿戴设备、区块链等各项科学技 术的蓬勃发展，但现在距离实现元宇宙还有不小的技术难关。另一方面，尽管元宇 宙能够模糊现实世界和虚拟世界之间的物理界限，但消费者对虚拟偶像的接受程度 是否和明星偶像一致、虚拟偶像是否像明星偶像一样具有强大的品牌号召力，还有 待进一步验证。 在时尚领域，歌力思已经就此做出了尝试，打造其专属虚拟偶像Elisa。9月份，歌力 思在官方微博发布了其专属虚拟偶像Elisa介绍短视频，随后将其官方网站首页替换 为Elisa身着歌力思服饰的图片，替换明星代言的方式。

（二）国内露营行业兴起，细分露营装备子行业有望孕育牛股

1.国内露营行业兴起，细分露营装备子行业未来发展空间大

户外运动风日渐风靡，助力我国露营行业兴起。近年来，随着生活方式的多元化发 展，为追求健康、时尚和自然的生活，国际时尚圈开始流行户外运动风，奢侈品牌对 户外运动领域展示出极大的热情。在疫情的助推下，露营这类户外生活方式大热， 奢侈品也开始涉足露营产品，今年5-6月Prada在上海开出为期一个月的户外快闪店， 将户外和露营作为主题，活动产地内搭建了露营的场景，还邀请知名环球旅行者谷 岳等意见领袖开设露营等课堂；GUCCI和The North Face合作系列中推出不少露营 必需品。 后疫情时代居民户外运动意愿强烈，推动露营热度不断提升。疫情促使人们重视健 康、参与户外锻炼，也使露营成为近年流行的户外活动之一。根据小红书公开信息， 2021年端午假期小红书上露营的搜索量同比增长约4倍，2020年同期小红书用户的 露营意愿较2019年增长3倍，野餐意愿增长超过两倍。

露营地政策密集出台，中国露营地建设相较于发达国家仍有很大提升空间。自2016 年以来，国家体育总局、中共中央办公厅、国务院办公厅等相关部门围绕体育、户外 运动产业发布了一系列支持政策，国内徒步健身步道、骑行大道、露营地等基础设 施建设逐步增加完善。2017年，中国露营地产业发展迎来高速发展的黄金期，政府 出台各项政策从交通、土地、乡村、人才等领域给与了露营地方向的说明和指导，使 得露营地的发展更加细化和深化。2018年政策规范性文件增多，更加注重营地内容 及产业链的发展。根据199it转载的露营天下数据，2017年，我国已建成露营地825 个，同期欧洲30000个，美国27210个，日本1650个，对比发达国家，我国露营地建 设仍有很大提升空间。

精致露营火爆，Z世代是主要消费人群。露营分为公园露营、传统露营和精致露营， 其中，精致露营（Glamping，即glamourous camping，glamourous为富有魅力的， camping为露营），区别于传统露营的穿冲锋衣睡帐篷，精致露营注重舒适，提倡在 亲近自然的同时享受生活，可以自己带帐篷，也可以直接去露营地或者木屋风格的 酒店。精致露营塑造的美感和精致感符合Z世代消费者的生活品味，随着越来越多年 轻消费者以及其他不同年龄段消费者的加入，逐渐成为国内Z世代消费者的新兴生活 方式。2020年被称为精致露营元年。目前，精致露营在生活分享社区平台小红书上 搜索“露营”，有高达37万多篇笔记，搜索“精致露营”也有1万多篇笔记。

2.借鉴日本经验，细分露营装备子行业有望孕育牛股

精致露营在海外已流行多年，从日本的经验看，伴随精致露营的兴趣，露营装备子 行业涌现了像Snow Peak等大牛股。 Snow Peak是日本顶级户外露营品牌。Snow Peak始于1958年，由创始人山井幸 雄创立，以“人性的恢复”表达其使命，并以“在生活中在野外玩耍”为口号，致 力户外与露营领域改变人们的生活方式。分品类来看，公司以户外业务为主，户外 业务主要包括户外产品及服装产品的开发/制造/销售、城市户外业务露营办公业 务、区域振兴业务、豪华露营业务等。

在露营产品领域，Snow Peak已经有数百种 商品，从帐篷桌椅到点火机刀叉配件，甚至包括衣服背包，几乎囊括了露营需要的 所有东西。此外，公司还有餐饮、咨询等业务。2020年公司户外业务销售收入占总 销售收入的93.28%，饮食业务占1.31%，咨询业务占6.24%；2021Q1-3公司户外 业务销售收入占总销售收入的94.45%，饮食业务占0.98%，咨询业务占4.57%。 2019至2021Q1-3户外业务销售收入占总销售收入的比例持续增加，公司户外业务 强劲。分地区来看，公司以日本本土市场为主，持续开拓海外市场。公司在日本有 大阪营业所、33家店铺（截至2020年10月末）、7个营地，同时涉足中国台湾、韩 国、英国、美国，产品不断向欧洲、大洋洲、美国与亚洲市场出口。

2020年日本地 区销售收入占总销售收入的80.14%，韩国地区占比7.99%，中国台湾地区占比 3.04%，美国地区占比6.32%，英国地区占比0.78%，其他地区占比1.73%； 2021Q1-3日本地区销售收入占总销售收入的76.88%，韩国地区占比9.31%，中国 台湾地区占比2.87%，美国地区占比7.04%，英国地区占比1.79%，其他地区占比 2.11%。2019年至2021Q1-3日本地区的销售收入占总销售收入的比例逐年减少， 公司持续扩展海外市场，效果显著。2021Q1-3日本地区销售额超过142亿元，同比 增长56.22%，同比2019年增长57.78%。

公司发展历史：细分行业龙头的牛股之路。公司整体发展分为上市前和上市后两个 阶段。 （1）上市前又根据公司业务产品范围以及海外布局情况分成两个阶段： 1958年-1986年，公司从制作登山装备起家，成为了户外休闲制造商。 1986年开始，公司从汽车露营入手，推广了露营生活方式，建立了露营王国。 1986年现任董事长山井彻加入公司。将户外作为一种生活方式，Snow Peak 已更 新为汽车露营品牌。

1986-1988年，汽车露营装备业务不断发展，公司作为汽车露 营的先驱制造商，创新日本户外场景。Snow Peak凭一己之力带动了全民户外活动 风潮。公司增加Snow Peak Way露营业务。这段时间诞生了许多Snow Peak标志性产品。1992年，Toki Yamai 成为社长。而后在1995年设立大阪营业所，作为西 日本的营业据点。1996年公司产品开始在美国销售。2001年，开始向欧洲、大洋 洲地区出口，并全面进入包括韩国在内的亚洲市场。2003-2013年，公司陆续在中国台 湾、韩国开设Snow Peak分公司、直营店与直营营地。

（2）上市之后，深耕露营领域，巩固龙头地位 公司的发展根据营收的增速情况分为三个阶段。具体来看： 2014-2015年：户外市场保持坚挺，公司进军服装市场，推进产品创新，业绩保持 高速增长。自2014年12月11日公司在东京证券交易所挂牌上市，不到一年，就从 创业板（高成长新创公司）跳升到市场第一部（大型公司）。

具体来看，公司2014 年进军服装市场，并加大创新力度；2015年在横滨和水户开设了第一家在生活环境 中提出“户外玩耍”的城市户外店中店，并在日本、美国、韩国开设服装旗舰店， 在更多地方推进直营店与直营营地布局。因此在此阶段，公司市值、股价有所上 升。公司营收从2014年的55.59亿日元增长到2015年的78.54亿日元（YOY为 41.28%），归母净利润从2014年的1.16亿日元增长到2015年2.85亿日元（YOY为 144.46%），市盈率估值最低为37.12，最高达到300.13，平均市盈率为74.83。 2016-2019年：在国际形势不明朗，个人消费低迷情况下，公司力争创新，在服 装、露营板块深耕，业绩保持稳定。

在日本经济方面，虽然就业形势持续好转，但 个人消费者由于仍保持对未来的担忧而使得消费持续低迷，直至2019年消费信心好 转；在户外行业受恶劣天气和台风影响等外部因素不利的条件下，集团专注于拓展 现有业务及推广新业务，以“衣食住行”展开，先后开拓露营办公、区域振兴、城 市营地、精致露营等业务，通过推进店铺的开设，强化销售网，经营以露营用品为 中心的直营店，进一步激活户外市场，让公司业绩尽可能不被外部环境影响。因此 在此阶段，公司市值、股价在波动后保持稳定，公司营收从2016年的92.22亿日元 增长到2019年的142.61亿日元（CAGR为15.64%），归母净利润从2016年的4.85 亿日元下跌到2017年亏损2.51亿日元，又回升到2019年的4.25亿日元（CAGR为 -4.28%），市盈率估值最低为20.80，最高达到114.69，平均市盈率为54.88。

（三）冬奥/世界杯对运动鞋服景气增益不明显，但运动鞋服行业龙头胜 率更高

关注冬奥交易，冬奥期间主要运动品牌正收益概率较高。我们统计了安踏、李宁、 特步、361度、中国动向、耐克、阿迪、露露柠檬、彪马、斯凯奇、安德玛、哥伦 比亚、亚瑟士14只个股。我们发现近3次冬奥及世界杯期间，取得正收益的个股占 比分别为79%、79%、86%、29%、57%、36%，取得超额大盘收益的个股占比分 别为64%、43%、50%、21%、50%、43%，世界杯区间交易的短时胜率较低，而 冬奥交易的正收益概率显著较高、但取得超额收益率的胜率与冬奥交易关系不显 著。（报告来源：未来智库）

从基本面来看，奥运会或世界杯的举办与否对运动鞋服行业当年及次年的景气度关 系不明显，行业增速与经济关联度更高。复盘2008至2019年（含3次夏季奥运会、 3次冬季奥运会及3次世界杯）运动鞋服零售额最大的10个国家的行业数据，该时间 区间可以划分为3个波段：

（1）2008-2009年，所有国家运动鞋服零售额增速都出 现了明显的波动，我们认为主要是所有国家都受到了金融危机波及。

（2）2010- 2018：2010冬奥/世界杯当年及次年：绝大部分的国家经济都随着金融危机的逐步 缓和逐渐回暖，由此本国运动鞋服品牌增速随之回暖。但德国、法国、意大利在 2010年冬奥会/世界杯后的2011年行业增速放缓，我们认为主要是2011年欧元区国 家运动鞋服景气度受到欧元区经济影响，此后部分欧元区国家如法国和德国有一定 程度复苏，但是意大利经济始终复苏较慢。

（3）2019年：各国运动鞋服零售额增速均出现了一定程度的放缓，恰恰也是全球 经济面临问题的时候。

短期来看，从基本面角度来说，冬奥/世界杯当年选择龙头品牌的胜率更高，大部 分龙头的收入增速在冬奥/世界杯当年以及夏季奥运会次年（2022年比较特殊同时 也是夏季奥运会次年）仍会高于行业。展望2022年，我们认为龙头品牌的胜率更 高，虽然国内运动鞋服龙头品牌增速可能受2021年上半年高基数影响增速放缓，但 仍将高于行业增速。首先，奥运会/世界杯举办与否对当年或者次年运动鞋服行业 的营收增速高低无关。其次，从2008-2018年的数据来看，各主要运动品牌在冬奥/ 世界杯当年以及夏季奥运会次年的营收增速，只有少数会低于行业零售额增速，即 运动龙头尤其是国内品牌的胜率较高的。

国内品牌：（1）2009年即2008年夏季奥 运会次年，国内主要品牌的收入增速全部高于当年全国11%的零售额增速。（2） 2010年冬季奥运会，国内主要品牌营收增速全部高于全国13%的增速，李宁稍微低 于行业增速0.1个pct。（3）2013年即2012年夏季奥运会次年，国内主要品牌收入 增速基本低于全国-3%的零售额增速，彼时国内品牌刚刚进入历时4年的严峻整合 期的第二年，因此2013年对于国内品牌表现而言比较特殊。

（4）2014年冬季奥运 会，国内主要品牌除了361度营收增速略低于行业10%的增速外，基本都高于行 业。（5）2017年即2016年夏季奥运会次年，国内主要品牌除了安踏，收入增速基 本低于全国16%的零售额增速，后续年份行业进入了复苏期。（6）2018年冬季奥 运会，国内主要品牌分化，安踏、特步收入增速高于行业的22%，李宁收入增速为18%，361度大幅跑输行业。国际品牌：各主要品牌增速基本超过主要市场行业增 速，除了2009年即北京奥运会次年耐克阿迪彪马受全球金融危机拖累均跑输各自主 要市场、2014年索契冬奥会/世界杯阿迪彪马跑输英法德市场增速、2012年即伦敦 奥运会次年耐克阿迪彪马跑输其各自主要市场。

中期来看，我国冰雪产业渗透率较低、空间较大，冬奥催化叠加政策红利有望带动 冰雪行业未来3-5年快速发展，运动鞋服等行业龙头公司有望受益。2019年我国滑 雪人口渗透率仅为1%，相较于同期美国8%、日本9%的渗透率有较大发展空间。 我国冰雪产业渗透率较低的原因是冰雪产业起步较晚，现仍存在着竞技水平不高、 民众参与程度不足等问题。但随着滑雪场建造技术成熟和冰雪运动观念普及，自 2012年以来我国冰雪产业市场进入快速发展阶段。不考虑疫情影响，2013-2019年 我国冰雪产业规模CAGR达28.13%。

同时我国滑雪场数量和滑雪人次也保持较快 增长，2012-2019年复合增长率分别达到12%和15%。 参照国际经验，我国冬奥有望进一步催化冰雪产业的发展。历史上不少国家都是在 举办冬奥会前后迈入冰雪产业的快速发展阶段，如美国（1960年斯阔谷冬奥会）、 法国（1968年格勒诺布尔冬奥会）和日本（1972年札幌冬奥会）。以美国为例， 美国1960年举办冬奥会后，其冰雪产业步入快速发展20年，滑雪人次由1960/61年 雪季的170万快速发展到1978/79年雪季的5020万。同时，我国冰雪行业利好政策 不断推出，户外冰雪运动服饰装备相关公司有望迎来发展机遇。

长期来看，我国运动鞋服行业具备广阔的增长空间，我们认为现阶段国产运动鞋服 品牌抢夺市场份额的核心在于产品品质以及产品创新的提升。

（1）从扩容空间来看，我国人均运动鞋服消费额和运动鞋服渗透率仍有较大的发 展空间。受益于消费者健康意识的提升以及运动鞋服穿着场景的扩张，我国人均运 动鞋服消费额和运动鞋服渗透率不断提升。但相较于代表性发达国家，2019年我 国人均运动鞋服消费额仅为33美元/人，远低于日本的134美元/人、韩国的134美元 /人、德国的148美元/人、英国的162美元/人和美国的384的162美元/人；在渗透率 方面，我国运动鞋服渗透率为12%，显著低于英国的15%、德国的16%、日本的 18%、韩国的23%以及美国的34%。

（2）从驱动因素来看，短期疫情促进消费者 健康意识的提升，长期国家政策及经济发展将推动运动鞋服行业持续发展。短期来 看，疫情将倒逼消费者增强健康意识，全民健身活动比如瑜伽、快走、慢跑等将成 为趋势，后疫情时期健康消费需求将进一步得到释放。运动鞋服或将成为消费者的 刚性需求，运动鞋服的穿着场景将划分更为细致、运动鞋服的消费频次有望提升。 长期来看，近年来我国政府大力扶持体育产业，国务院指导意见目标2025年我国体 育产业总规模超过5万亿元，2019-2025年我国体育产业规模CAGR有望达到 9.20%，体育产业的蓬勃发展将显著利好我国运动鞋服行业的快速发展。

自2014年 起我国运动鞋服行业增速持续稳定在10%以上，显著高于代表性发达国家。另一方 面，我国经济的蓬勃发展也将助推鞋服消费乃至运动鞋服消费规模扩大。我国整体 鞋服行业2015-2019年CAGR为6.11%，与我国2015-2019年每年GDP 6.9%、 6.7%、6.8%和6.6%的增速相近。假设我国2021-2025年整体鞋服行业CAGR稳定 维持在6%，同时参考2015-2019年我国运动鞋服渗透率平均每年增加1.03pct，假 设我国2021-2025年运动鞋服渗透率每年增加0.6pct，则未来5年我国运动鞋服行业 CAGR将达14%。

现阶段国产运动鞋服品牌抢夺市场份额的核心在于产品品质以及产品创新的提升。 一方面，对比美国（2019年CR10 37.2%）、日本（2019年CR10 57.2%）、韩国 （2019年CR10 68.6%），我国运动鞋服行业2019年CR10为76.9%，行业集中度 已经处于高位，我们认为未来行业集中度提升空间相对有限。另一方面，集中度处 于高位意味着龙头竞争愈发激烈，我们认为自2012年库存危机后经过多年的改革和 沉淀，国产运动鞋服品牌均在零售渠道运营、库存管理等方面与国际品牌的差距日 益缩小，现阶段产品力的重要性凸显。而国际品牌主要聚焦于中高端市场，国产品 牌现已通过推动产品的全新科技研发及技术迭代逐渐进入中高端市场，伴随国产运 动鞋服品牌研发投入的不断增加以及我国现阶段消费者对国产品牌的愈发认可，未 来国产运动鞋服品牌有望持续提升中高端市场的市占率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站