新和成（002001.SZ）：被低估的稳健医药公司

新和成是一家被低估的稳健公司，看似平静的踏实做研发的背后却隐藏着一股“巨大的投资价值”能量，有望成为新一代的医药大牛股。

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公司介绍

新和成（NHU），公司全称：浙江新和成股份有限公司，成立于1999年，总部在：浙江新昌。目前有3大生产基地：山东潍坊、浙江上虞、浙江新昌。新和成是世界四大维生素生产企业之一，全国大型的维生素饲料添加剂生产企业、香料生产企业。2004年6月25日在深圳中小企业板上市，是中小板上市第一股，掌门人是：胡柏藩，属于浙商系。著名的浙商人就是明初的天下首富湖州人沈万三。而浙商的特点就是：舍得、和气、低调、敢闯，其中“和气”、“低调”、“敢闯”很符合新和成的作风。

新和成自上市至今，公司没有一年出现亏损，总资产、主营业务收入分别从2004年的16亿元、11亿元增长到2017年的182亿元、62亿元。公司从10万元借款起家到总资产181.83亿元（2017年财报数据），近20年增长了18万倍；公司市值从2004年15.3亿元到2018年最高市值达573亿元，增长了37倍，平均净资产回报率高达20%。2005年至2009年5年间，新和成的复权股价收益率达15.3倍。上市14年来，累计分红17次，累积分红达到45.6亿元，2004年以来累计纳税67亿元（截止2018年上半年）。

对标企业：GNC、泰高、ADM、Nutreco、NBTY、奇华顿等国际维生素巨头和香料巨头。赢创、安迪苏、诺伟司和住友四大寡头拥有全球蛋氨酸90%以上的产能。

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财报分析

财报经营数据：

新和成2018年财报业绩快报（2019.2.27公告）：报告期内，实现营业总收入 86.91亿元，同比增加 39.39%；利润总额36.44亿元，同比增加 72.06%；归属于上市公司股东的净利润 30.84亿元，同比增加 80.94%；基本每股收益1.44元，同比增加56.52%。

新和成2019年第一季度业绩预告：归属于上市公司股东的净利润盈利：3.73亿元—6.72亿元，同比下降：55%—75%。

2018年财报和2019年一季度预告点评：一、总营收和净利润增长的主要原因是产品价格提升所致。因为2017年10月31日巴斯夫发生一起事故，公司的柠檬醛生产线遭到破坏，被迫停产。而中国维生素生产企业主要从巴斯夫进口柠檬醛，导致用以生产维生素A的原料短缺，致使维生素A价格飞涨。二、市场担心巴斯夫复产后维生素价格回落。由于公司主要产品维生素 A、维生素 E 销售价格较上年同期有较大下降，原因是巴斯夫事故的偶然事件影响价格上涨之后，现在维生素的价格又回到了低位。三、新和成2019年4月29日披露《2018年年报》，届时重点关注“扣非净利润的增长”。

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主营业务分析

新和成的主营产品是：营养品、香精香料、新材料、原料药医药中间体四大板块，形成了从基础原料到维生素产品的“一条龙”产业链。主导产品VE、VA、VD3、覆盆子酮、虾青素、芳樟醇的产销量和出口量居世界前列，从工业酒精到培育了数十个世界单项冠军，核心产品产销量居世界前列。

一、营养品：新和成的第一主业，主要产品是维生素和氨基酸的销售。

2016年财报数据:营业收入31.68亿元，同比增长26.77%，收入比例67.46%

2017年财报数据：营业收入43.79亿元，同比增长38.22%；收入比例70.23%，毛利率56.28%

亮点：

1、新和成是行业重要的维生素、类胡萝卜素生产商。

2、新和成近年大举投资30万吨蛋氨酸项目。该项目采用一体化装置，中间体自给自足，成本优势明显，现有5万吨产能（2017年1月9日，山东新和成一期年产5万吨蛋氨酸装置建成开车并试产成功），2017年投产当年就已实现盈利。定增募资49亿元（2017年12月已经通过非公开发行股票）将用于继续扩产，预计2021年新增25万吨，届时合计产能30万吨，成为全球前四大蛋氨酸企业。这将开启新和成的新一轮成长，未来公司市值有望剑指千亿。

如果以底部价格 2万/吨计算，将形成60 亿元收入规模，按照2017年总营收62.35亿元来算，等同于再造一个新和成。

市场潜力：

维生素和氨基酸都属于生活必需品，是刚性需求。维生素主要用于药品、化妆品、食品、饲料四大领域，总市场趋势是保持稳定增长的。海关总署统计数据显示，从2006年至2015年，我国蛋氨酸进口量从8.0万吨/年增至15.7万吨/年，增幅达96%，进口金额从1.8亿美元/年增至6.6亿美元/年，增幅达267%。据预测，未来全球蛋氨酸消费年均增长率仍将继续保持5%—6%，中国市场年增长速度可达到7%，未来20年我国市场蛋氨酸年需求量将达到25万—30万吨。目前全球蛋氨酸年需求量约为120万吨，国内市场为25万吨左右，每年以6%左右的速度增长，中国是蛋氨酸需求增长最快的国家之一。

Ps：蛋氨酸生产具有技术门槛高、投资额度大、产品销路集中度高（90%以上用作饲料添加剂）等特点。同时，新和成可维素系列维生素涵盖多种重要的功能性维生素，主要是在动物营养领域，为家禽、水产、猪、宠物提供品质优异的原料和饲料添加剂。

蛋氨酸学名甲硫氨酸，是动物体内必需的24种氨基酸中唯一的含硫氨基酸，不能自身生成，必须由外部获得，故被广泛应用于医药健康、食品和饲料行业中，尤其是饲料行业，其摄入直接影响养殖动物的生长和健康。

二、香精香料：新和成的第二主业，销售规模排在营养品之后。

2016年财报数据:营业收入11.80亿元,同比增长24.62%，收入比例25.12%，

2017年财报数据：营业收入13.34亿元，同比增长13.03%，收入比例21.39%，毛利率38.45%。

点评：此板块的业务增长非常稳健，每年保持20%-30%的增长。国际营销区域：欧洲、南美、北美、国内、亚太、中东等地。

其中，新和成在山东从2008到2018年十年间已累计投入75亿元。2018年，新和成在山东基地投资21个亿建设营养品项目。蛋氨酸项目已投资35亿资金，其中环保投资达2.78亿元；香料香精项目环保累计投入也是高达2.5亿元。

亮点：

新和成自主开发生产了数十个香料产品。新和成的芳樟醇系列、叶醇系列产品规模均占全球的25%-40%，市场份额居世界第一；柠檬醛系列市场份额居世界第二，覆盆子酮为全国制造业单项冠军产品等。二氢茉莉酮酸甲酯、复盆子酮等产品在国际上也占有重要地位。新和成打开了欧美日等发达国家高端市场，如今宝洁、汉高、花王、欧莱雅等国际品牌，已将新和成列为重要原料供应商。

按地区划分销量，2017年年报数据：外销，营业收入39.31亿元，收入比例63.05%；内销，营业收入23.04亿元，收入比例36.95%。可见，公司的营业收入以海外销售为主。成为一流的大型国际香精香料龙头企业，是新和成“十三五”的规划。

ps：在我们每天使用的香皂、牙膏、洗发水、护肤品等日化产品中，以及各种食品、饮料、烟草里，都少不了香精香料。彼得林奇曾说，牛股从生活中来。不是我们找不到牛股，而是我们缺乏发现牛股的眼睛。正因为如此，我们才能找到像海天味业（酱油）、伊利股份（牛奶）、格力电器（空调）等大牛股。

三、新材料：高分子材料，重点产品主要有PPS、PPA等，这些材料用途很广泛，可应用在电子电气、烟气过滤、汽车、航天、生活用品、工程设备等领域，前景很好。

亮点：

1、6000吨复合材料项目于2015年与荷兰皇家帝斯曼公司（DSM）成立合资公司进行生产（新和成在营养品领域与帝斯曼竞争，但帝斯曼在汽车领域材料应用方面实力强大，新和成要进入该领域很困难，而帝斯曼缺少PPS。如此，新和成做树脂，帝斯曼做应用，这样展开合作），5000吨PPS纤维项目也于2018年7月投产。

2、新和成投资15亿元、年产3万吨纤维级聚苯硫醚(PPS)树脂，年产2万吨复合聚苯硫醚(PPS)新材料项目和年产1万吨PPS纤维项目启动实施，其中一期5000吨树脂已于2013年9月投产，二期1万吨树脂生产装置已于2017年3月投产。

四、原料药和医药中间体：为制剂企业提供高品质的原料药中间体。原料药板块利用营养品和香精香料的中间体，来生产医药优势产品（四大产品结构具有协同性，形成了一条完整的产业链）。

新和成的原料药产品覆盖心脑血管类、抗艾滋、抗癌和抗菌类，主要有拉氧头孢钠、氟氧头孢钠、盐酸莫西沙星、青蒿素系列、酮酸钙系列、维生素系列A/E/D3以及辅酶Q10等原料药产品与中间体，用于临床抗全身感染、抗病毒、抗疟疾以及代谢系统药物等制剂的制造。

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行业分析

一、维生素是刚性需求，产品价格会因为工厂关停、市场变化等因素涨得很高很快。

二、维生素价格受国内外的形势影响较大。

1、1999年国际维生素市场上的一次“地震”（美国司法部的反托拉斯小组控诉获胜，令当时世界最有实力的以瑞士罗氏公司、德国BASF为首的维生素厂商价格操纵行为支付了9.9亿美元的罚金），维生素E在很短的时间内，价格从每吨40多万元，跌至不足8万元，每吨产品的利润仅有1000多元，2007年初一度逼近亏损点。

与此同时，新和成在扩大产量的同时在技术改造上寻求进步，通过多种途径降低生产成本。新和成再次对维生素的原料进行了梳理，发现用于生产维生素A的柠檬醛最大的生产商为巴斯夫，一旦对方提价或者中断供应，维生素业务必然受损。为了降低生产成本，摆脱国外企业的控制，新和成开始自主研发柠檬醛，之后新和成所用的柠檬醛全部自产。

直到2007年下半年，维生素类产品价格全面上涨，涨幅甚至超过200%。“挺过来”的新和成，当年的销售达到16亿。

而另一面，国际维生素巨头瑞士的罗斯公司迫于市场竞争压力，不得不将维生素生产这一块业务转让。

2、2017年10月31日，德国巴斯夫发生的事故，由于公司的柠檬醛生产线遭到破坏被迫停产，刺激了全球VA价格大幅暴涨，影响到公司2018年的业绩数据。此时，新和成因为自身拥有完整的产业链而成为赢家，2018年股价暴涨，市值最高达到573亿元。

3、2002年非典（SARS）事件。赖斯Rath医师在香港和新加坡刊登巨幅广告，忠告华人大众非典不是绝症，是可以用维生素C治疗的。非典的阴霾引起亚洲的维生素C抢购风潮，维生素C价格飙到16美元每千克。维生素C的效用，显示在治疗禽流感，SARS和AIDS等更严重的病毒传染病上。

三、维生素C的药物价值。中国人在人类与病毒的抗争上充当着关键性的角色。中国人口众多而且居住密集，是病毒最容易传染的地区，也是受病毒残害最深的地区。例如，许多流行性感冒的病毒都发源于中国，SARS病毒也是首先在中国出现的，并且死于SARS的90%是中国人。

维生素C在抗病毒和预防病毒性传染病方面具有很高的应用价值。中国逐渐跃居成为维生素C生产的领导地位，但是，中国人服用维生素C的平均剂量，远逊于欧美和日本。如果我们普遍认识到维生素C预防和治疗病毒传染病症的原理并且按量服用，就可以预防很多病毒的传播。

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投资逻辑和价值分析

一、注重研发投入。2016年研发投入2.53亿元，2017年研发投入3.36亿元，同比增长32.68%，资本化研发投入占研发投入的比例都为0，且全部计入当期费用，就说明投入的每一分钱都百分百用于研发，没有进行资本化。

公司每年的投入不低于销售收入的3%，这两年更是占到了5%以上,研发投入占营业收入比例 5.39%（2017年），5.40%（2016年）。近几年每年的科技经费超过销售额的3%、4%，也就是说至少超过1亿元。

二、维生素的提价能力。全球年需求量约10万吨，VE下游主要作为饲料添加剂，受到养殖周期影响，有望迎来行业景气。目前VE价格处于40元/kg的历史低位，1月28日两大巨头能特科技与DSM就VE及其中间体业务组建合资公司，将提升VE定价主动权，2019年VE有望迎来涨价。同时，萤石、MDI和尿素价格回暖，国内VE厂家陆续停止报价，价格有望触底回升。巴斯夫未来两年检修依然影响20%产量，帝斯曼环保问题依然需要每年停产检修，维生素A的价格有望保持相对稳定向上的趋势。

三、买股买龙头。中长期看，全球维生素产能向亚太地区转移已是大势所趋。新和成是全球维生素龙头，加上拥有完整的产业链配套，成本优势明显。

四、产品的稀缺性。蛋氨酸是动物体内必需的24种氨基酸中唯一的含硫氨基酸，不能自身生成，必须由外部获得。

五、氨基酸“国产化”。随着全球人口规模增长和平均寿命增加，发展中国家膳食结构变革带来动物蛋白质摄入量上升，蛋氨酸需求量逐年上涨。但由于技术门槛高、投资额度大，在国内一直未能取得实质性突破。2017年7月，新和成的蛋氨酸大生产成功并且当年盈利。这是新和成发展史上的一件大事，也是我国蛋氨酸国产化进程的一个重要里程碑事件。国家政策也在大力扶持“国产替代”。

六、员工持股计划。第一期员工持股计划2018年5月已经顺利完成，第二期员工持股计划目前正在顺利推行中，有利于助推股价上涨，如果股价低于员工持股买入价，将是更好的加仓机会。

七、估值修复需求，公司估值长期低于历史平均市盈率。如果按员工持股价16.67元来算，总市值358亿元，对应市盈率不足10倍。而历史上看，新和成的市盈率整体不高，大部分时间都在20倍左右甚至以下。维生素等产品周期波动是正常的，A股市场一直给新和成的股票价格都比较低估，主要是因为有些股东和机构不了解新和成，以为新和成的产品就等于维生素。可见，股价长期低于估值，存在估值修复的需求。

八、2020年公司大量化工新材料项目投产，成长性提升。维生素周期波动下降，公司业绩能够持续增长，长期来看，合理市盈率水平会高于帝斯曼，达到20倍市盈率甚至更高，未来公司总市值有望超过千亿元。

九、技术面分析。从日线看由于周四（2019.4.4）的放量上涨，MACD出现金叉，清明节后如果持续放量，股价将确立向上涨的强烈趋势。从周线看，今年以来股价连续放量上涨，向上的趋势明显，加上其他医药股年内上涨幅度巨大，股价也有补涨的需求。

总结：新和成是一家被低估的稳健公司，看似平静的踏实做研发的背后却隐藏着一股“巨大的投资价值”能量，有望成为新一代的医药大牛股。