君实深雾，杯水车薪

无力感。

当一个超大城市被寂静吞没，街道空无一人，面对庞大膨胀的疫情，面对逻辑重置的现实，身处上海的每一个人，无论身居何位，都有着深深的无力感吧。

杯水车薪，古人用这种反差的意象，来形容无力和徒劳。

上海张江，被称为中国药谷，也陷入疫情封控之中。从张江一间实验室走出的君实生物，历经10年，仍然面对杯水车薪的现实。

君实生物，可能代表着从Biotech进阶为Bigpharma的所有烦恼。

根源在于定位与能力的错配，搭建起Bigpharma的消耗性架构，却没有持续强大的商业化能力作为支撑。

01 燃烧吧，现金焦虑

君实生物2021年营收40.25亿元（本文口径均为人民币），同比增长152.36%，亏损7.21亿元，同比减少56.80%。

华丽的财报笼罩一片深雾，隐藏着现金焦虑。

2021是君实生物的幸运年。有新冠中和抗体（埃特司韦单抗）来源于礼来的技术许可（12.54亿元）+特许权收入（11.12亿元）合计23.66亿元，有H股在生物科技崩盘前高位配售，募资产生现金净流入21.05亿元。如果没有这两项，现金储备几乎被烧穿。

2022年寒气森森。

新冠中和抗体已收取全部里程碑费用，只剩下销售分成，因其对Omicron突变株无效，2月后已被FDA停止分发。

生物科技进入资本寒冬，在市场转暖前，再次配售募资需要顶着唾沫雨而上。

君实生物2021年生产成本+研发费用+销售费用+管理费用，合计33亿元，今年这些刚性支出规模只会扩大，而现金储备为35亿元。

3月，君实生物发布A股定增预案，拟募资39.8亿元，输血一次，再挺一年。

活下去，需要走捷径，找快钱。

恒瑞医药、百济神州、信达生物一再被投资者追问，为何错过新冠药物热点？

抗病毒领域的技术储备不足是表面原因，更重要的是长期逻辑聚焦常规管线竞争，无暇将研发资源重新调配。

君实生物的现有标签，抗病毒比抗肿瘤更醒目。

从新冠中和抗体到新冠小分子口服药，君实生物的逻辑是商业化半径最短，因为疫情的紧迫性，可能获得紧急使用授权，而常规管线远水解不了近渴。

02 巨资修建倒金字塔

Bigpharma的消耗性架构，以2021年数据对照着看。

研发费用：君实生物20.69亿元，拥有26个管线资产，包括3个商业化产品及23个临床阶段在研产品，覆盖肿瘤、自免、代谢、神经及抗病毒。信达生物21.16亿元，拥有29个管线资产，包括6个商业化产品及23个临床阶段在研产品，覆盖肿瘤、代谢、自免、眼科。

销售费用：君实生物7.35亿元，商业化团队846名，人均开支86.8万元。信达生物25.41亿元，商业化团队2768名，人均开支91.8万元。

管理费用（行政开支）：君实生物6.42亿元，员工2805名，其中行政人员252名，占比9%。信达生物8.84亿元，员工5568名，其中行政人员415名，占比7%。

宏大的架构换来产出如何？

整个2021年，君实生物国内仅有一个药在卖，以7.35亿元的销售费用，只撬动特瑞普利单抗（PD-1）4.12亿元收入。

进入2022年，新冠中和抗体几乎被废掉，阿达木单抗3月获批上市，为国内第7款，年内再无新产品商业化，面临营收大幅缩水。

展望2023年，红海汹涌。新型降脂药PCSK9单抗可望上市，面临信达生物（今年上半年提交NDA）、恒瑞医药、康方生物的竞争。贝伐珠单抗可能姗姗来迟，现在国内已有8款生物类似药获批上市，正大天晴已递交上市申请，可望同质化最重灾区。PARP抑制剂也将卷边，仅国产项目就有25个在进行中，再鼎医药（2019-12-26）、恒瑞医药（2020-12-11）、百济神州（2021-04-30）、三家已获批上市，并纳入医保。

Bigpharma成长的基石是放量大单品+多元产品线，但君实生物商业化根基单薄，常规管线一个能打的都没有。

君实生物耗资巨大修建的金字塔，暂时还是倒着的。

没有Bigpharma的命，却得了Bigpharma的病。

03 头痛医头，脚痛医脚

846名销售员，平均年薪40万元，围着一个PD-1团团转。

税务局科员出身的老板熊俊，今年进入本命年，可能对特瑞普利单抗的孱弱表现一直很无力、无语、无颜。

特瑞普利单抗先发后至，在国产PD-1中第一个获批，却不是第一个进入医保。

2020年，信达生物、君实生物、百济神州PD-1销售额分别为22 亿元/10亿元/11 亿元，2021年画风却变为28亿元/4.12亿元/16.5亿元。

康方生物/正大天晴的派安普利单抗仅有一个小适应症获批，4个月收入4.24亿元，刚好超过3个小适应症的特瑞普利单抗全年收入。

2021年，君实生物商业化团队先后经历几轮高管及内部营销人员调整，并与外部合作方阿斯利康分手。

新团队有信心在已纳入医保的3个小适应症领域取得超过50%以上的“新患”市场份额，并随着大适应症陆续获批上市，拿到应得的市场份额。

但是虎狼在前，非小细胞肺癌、肝细胞癌几大适应症已被恒瑞医药、百济神州、信达生物占位。

商业化团队动辄得咎，底层原因在技术前端，实控人没有医学背景，平均年薪46万元的研发团队效率低下，长期单靠PD-1支撑，并对竞争变局缺乏预见性，大适应症千呼万唤不出来。

研发领域从单抗扩展至小分子药物、多肽类药物、ADC、双抗、多抗、mRNA，管线虚胖，大多数没有差异化优势，没有进度优势。

BTLA单抗、CD112R单抗、长效IL-21、CD93尚可一战，但离商业化还很遥远。

04 新冠小分子单骑救主

4月，君实生物有望收获首个FDA获批的国产PD-1。

特瑞普利单抗以鼻咽癌迎来付费审评（PDUFA），获批可能性大，由于国外不允许超适应症使用，小适应症市场空间不大。

得到FDA背书，可助推特瑞普利单抗在新加坡、澳大利亚的上市速度，后期还可望拓展欧洲、南美及东南亚市场。

这远不能支撑君实金字塔。

新冠小分子口服特效药对疫情防控有战略性意义。

君实生物VV116是瑞德西韦的口服氘代版，已在乌兹别克斯坦获批用于中重度新冠患者治疗，口服吸收迅速且安全性较好，正在开展两项分别针对轻中度（II/III期）及中重度（III期）新冠患者的国际多中心临床试验，均已完成首例患者入组及给药。

瑞德西韦不能说是安慰剂，但如果真的能打，也就没有辉瑞Paxlovid、默沙东Molnupiravir的戏。VV116优势在于先发，进度为国内第一梯队，最快年底获批上市，明年商业化。

3CL蛋白酶抑制剂是主战场。

君实生物VV993与辉瑞Paxlovid同样靶点，针对3cl蛋白抑制的小分子药物，但不需要利托那韦，可以单药起效，处于临床前开发阶段。

国产3CL口服药开始卷边，先声药业、君实生物、歌礼制药、众生睿创、广生党/药明康德、云顶新耀比拼临床效率。

3月底，先声药业3CL口服小分子药物率先获准进入临床试验。

各家的起跑线差距微小，预计国产3CL口服药的红利期仅有半年到1年，参考新冠病毒抗原检测试剂的获批速度，红海比预想来得更早。

生死时速，不能再慢了。