从四点来看，不爱乱花钱的许家印，背负巨额债务将如何着陆？

九月初以来，恒大这个全球规模最大的房地产开发商进入了爆雷状态。1.97万亿元人民币的债务牵扯到太多人，不仅在国内引起轩然大波，近几日国际金融市场上的波动，也与恒大爆雷引起的焦虑有关。

一块用25年时间制造出来的金字招牌瞬间砸了。

房地产业过去四十年来大起大伏，坚持下来的企业都赚钱了，恒大在过去十年间年年为股东分配红利，为什么现在变得不能偿付债务、各地工地陆续停工待资？

坊间传闻许家印掏空了恒大，自己拿着巨额红利转移到国外了，真是这样吗？

为了分析这个问题，我们先看看许家印是如何发迹的；然后再分析他的营商特点以及造成恒大爆雷的主要原因。

（一）许家印是如何发迹的

武汉人爱吃本地风味小吃热干面。来自河南周口农村的78级大学生许家印，在武汉钢铁学院上学时也十分喜欢热干面。

据他自述，那时的奢侈生活就是晚上宵夜时吃一毛钱一碗的热干面。而这「奢侈」曾被老师批评：「你是拿助学金的人，怎么还吃这么贵的东西？」

刚恢复高考的头几年，来自经济困难家庭的大学生每月能够有少量补助金够吃饱饭。许家印这段回忆说明自己是贫困出身，他说自己从不乱花钱。

1981年许家印毕业后，分配到河南省舞阳钢厂工作，干了9年。他在当了车间主任后，违反规定给职工搞福利被调查，被迫离开了舞阳钢厂。

1992来到深圳，找到一份在房地产公司的工作。在这家名为中达的公司，许家印以深圳速度迅速为公司赚了上亿的利润，并且于1994年代表公司到广州创办分公司。虽然在广州的开拓工作很成功，但是公司却只发给他3000元的月薪。

据当时他的同事透露，许家印那时很谦虚，见人称师傅，很会处理人际关系。

许家印自述：「如果老板给我10万年薪，我可能就不辞职了。」1996年许家印辞职创办了属于自己的广州恒大实业有限公司，进入房地产行业。但是，没有钱的人怎么搞房地产？

那时许多人都用「空手道」的方式发家的，官二代做起来比较容易，但是平民子弟例如许家印这样的，做成功的也不少。

创业者首先需要拿到一块地，无需先买下，签一份有条件使用土地的协议，就可以拿去跟金融机构申请贷款。当然严格按照贷款原则是贷不成的。

许家印在为中达开发项目时的成功经历很起作用，交了金融机构的朋友，所以能够拿到贷款。据说他拿到的第一块地价格为一亿元，卖地单位同意五百万元首付的条件，许家印想办法贷到了六百万元。有这笔钱，他的第一个房地产项目就起步了。

付完首付之后，余下的一百万元必须一块钱掰开成几块钱使用。一点钱付给设计师，一点钱付给施工单位，还需要为办公室付一点费用，以及付一点工资。

所有这些费用创业者都必须欠一些，甚至欠绝大部分，项目才能运转起来。其间常常因为各路债主催款而十分困窘。好容易熬到可以预售房子了，日子就好过多了。

除了预售能收到一部分预收款以外，还可以向银行进一步贷款。即便贷到款，也不能全部拿来偿还欠款，还必须留下相当一部分继续购买土地。因此创业阶段的开发商，除非是外资企业，一般都经过了一段很艰苦的过程。

许家印的第一个楼盘走的是小户型加低价的路线，为了一炮打响，他亏损开卖，果然一开盘就售光。在恒大成立的第四年，1999年，恒大凭着销售数量挤进广州十大地产商行列，为后来的飞速扩张打下了品牌基础。

但是，一出生就患资金饥渴症的恒大一直没有摆脱缺钱的困境。为了获得更多的资本、更低的资金成本，许家印瞄准资本市场。2002年许家印以每股平均价格约10元的价格收购上市公司琼能源的近4200万股，耗资约4亿多元，控股约28%。

但是之后A股市场十分低迷，恒大依靠增发股份获得资金的算盘落空。琼能源就变成占用资金而不能产出资金，加剧了恒大的资金紧张，许家印不得不以每股5块多的价格卖掉股份，几乎亏损一半。

虽然资金紧张，许家印可没有停止过扩张，依然想方设法拿地，依靠规模壮大公司，继续打磨恒大的金字招牌。

许家印转往香港谋求上市，于2006年做好了准备。然而万事俱备却等来了金融风暴，以至于募股时鲜有投资者出手，于是许家印的IPO（首次公开发行股票）没能成功。恒大资金几乎断档，再没有钱进帐，就要关门了。

此时许家印曾经登门求王石没有收获；转而在香港大亨之间周旋，陪酷爱「鋤大D」（一种当地扑克玩法）的大亨郑裕彤玩三个月扑克之后，获得郑牵头为许融资5亿多美元，救了恒大的命。

2009年恒大第二次IPO成功，许家印随即凭借市值成为中国内地首富。

2010年恒大集团拿出一个亿购买了广州足球队，改名为恒大足球队。

许家印在足球上一共投资了20亿—30亿元，给中国足球带来获得大量投资的黄金时代。投资足球至今并没有为许家印赚到钱，却进一步打响了恒大的名声。

在恒大足球队拿奖牌以后，恒大集团跟金融机构打交道顺利多了。按理说金融机构贷款与否、要求多少利息，与足球无关，除非这些机构的相关人员全部是足球爱好者，欣赏许家印在足球界作出的贡献。

随后几年，恒大一方面大举进入各省开发房地产，另一方面开展多元化经营。

恒大的房地产业务突出了一个「大」字，本来就很大的众多项目，在恒大的宣传口径中再次夸张成超级大的项目。

例如「恒大童世界」项目，被恒大宣传成比迪斯尼乐园大一半，在全国布局了15个。每一个「恒大童世界」都在乐园周边圈了大片土地开发住宅和商业物业，但是这些「童世界」都没有迪斯尼大。

人们看出许家印做「童世界」这样的文化旅游项目，意不在文旅本身，主要目的还是要大片拿地。除了恒大童世界，海南省的海花岛项目也是规模巨大。

恒大自称经营最好的时候是在2017年，那一年帐上的现金有3000亿元。

在大力扩张房地产业务的同时，恒大也开启了「恒大健康」、「恒大冰泉」、金融、网络、音乐以及恒大汽车等多元化项目，并且成功地将恒大物业和恒大健康在香港上市，恒大健康后改为恒大汽车。

恒大汽车被许家印当作恒大未来的龙头产业，曾经做得极为风风火火，一度被业界看好，股价在今年2月最高点时达到72.45港元，市值6六千多亿元，超过恒大集团。

随着爆雷危险逼近，8月份恒大开始寻求出售恒大汽车的权益。现在恒大汽车的股价已经跌到2.9元，价值所剩无几。

「不乱花钱」的许家印控制的恒大集团，却花了太多钱。

（二）巨额债务是如何形成的

白手起家把恒大做到世界五百强的规模，许家印是一个传奇人物。但是在传奇形象的背面，许家印的营商手法存在致命的缺陷。其一，粗放经营；其二，藐视规则。

粗放经营其实就是不精明。

多年来，许家印的恒大赚到的主要是影响力与恒大这块金字招牌，而不是钱。过于重视造势的结果，恒大和许家印都养成了不计成本发展的习惯，屡屡重复高价买进、低价售出的情况。

恒大房地产的第一个项目就是亏本售房，以2800元一个平米的价格，两个小时内卖光首期。到1999年恒大房地产跻身广州十强房地产公司时，恒大账上并没有盈利，仅仅凭规模引人注目。

2000年恒大销售收入已经达到3.5亿元，净利润却只有区区71万元。在整个25年的经营历史中，恒大多次重复类似的操作。

粗放经营也表现在高息借债扩张业务上。恒大不断以平均高达10.25%的利率借美元债，以20%甚至30%的利息向职工借钱，以12-15%的利率向供应商和施工方借钱。

房地产的利润率并不能承担如此高的资金成本，为什么要以这么高的成本举债来发展呢？精明的商人看到自己成本太高就不借了，宁可少做些生意，也不要做亏本买卖。但是许家印却长期这样做。

资金饥渴症一直伴随恒大，已经成为巨无霸的恒大比过去更加缺钱，更加饥不择食。这样的财务管理，即便有些项目利润很不错，也只是填补了高利息的部分窟窿。而亏损项目造成的窟窿就无以弥补。

第二个缺陷，藐视规则。

从90年代开始，中国的商界就流传一句话：商人没有做不到的事。

即便是商业规则乃至道德禁止的事情，只要挡住了企业家们的路，那就千方百计绕过去、跨过去，视规则如无物。

一个典型的例子是恒大财富在以P2P网贷平台上筹集来的资金、以及后来的理财业务进来的资金，全部进了恒大自己的项目。

但是P2P网贷的基本要求是搭建平台将民间的资金需求方或提供方撮合到一起完成金融交易，平台方被禁止将平台筹集的资金给自己使用。

恒大却把这些不能给自己用的钱，全部用到自己的项目里。这一条或许构成非法集资，也许是许家印在8月17日卸任恒大集团董事长的原因之一。

恒大每年的净利润里有多少是随意改变会计规则做出来的结果？这个数字可能很高。其中一个例子是数百亿的永续债（没有固定还本付息期限的、较高利率的债券）本来是高成本的债务，却被作为恒大的资产进入股东权益。

我认为是这些致命的营商缺陷造成恒大多年并不真正赚钱，全靠不断增加砸债务堆起来一个世界500强的规模，也就是说，恒大个头大但体质不强壮，是虚胖。随着房地产调控的增压，现金流出问题，爆雷就成为必然。

那么有没有可能许家印真的是勾结权贵掏空了恒大呢？

在巨额负债的形成过程中，哪些业务可能成为许「掏空恒大」的渠道呢？

第一、采购和销售过程中的利益输送。这个方面一定少不了，支付高价给某些权贵介绍的供应商、压低价格卖房，都很容易输送利益。

但是这个部分不容易大到压垮恒大的程度，毕竟作为上市公司，价格的虚高和低都不能太离谱，通过这个方式实现的利益，与巨大的债务代价很不相称。

第二、高利率借钱，通过支付高额利息挖空恒大。

这个有可能，但是恒大面向职工和职工拉来的理财客户，得到的利率是最高的，有些高达30%。这能说明恒大有意向职工和其他人输送利益吗？现在爆雷了，所有债务人都面临收不回本金的问题，许诺的高利率只实现了一部分。

这种掏空的方式太不高明。

第三、高额分红。

自从恒大2009年上市至今，年年分掉利润的一半，一共分红692亿港元，许氏家族分到530亿港元。而其它头部房地产企业一般分红率为20%-30%。尤其在公司债务高企的情况下，恒大进行高比例分红，私心很明显。

据说是因为引进战略投资人时承诺了每年分红60%以上，然而这并不排除高分红是许家印本人想要的和主动承诺的这种可能。

上述三个渠道，第一和第三都不容易做得足够掏空恒大。分红不过700亿元，而负债高达1.97万亿元，只是一个零头。第二个渠道有可能，因为利息支每年都有一二千亿元。

但是，权贵为了通过利息手段获得利益，首先得把属于金融机构的大笔资金送进恒大这个窟窿才能达到目的，在金融监管日益严苛的今天，损人不利己，显然并非好方法。

恒大并不是很空，在爆雷之际，依然有800个工地在开工，还有许多土地储备，旗下四个上市公司。

但是墙倒众人推的效应，使得恒大的确很空了：各上市公司的市值跌得只剩不到十分之一；各开工项目销售更难，银行不给按揭贷款；各项土地储备在大甩卖的情况下，变现值大打折扣。但是这样的空，显然并非许家印计划而来。

1.97万亿的债务的确是形成了庞大的资产的。

最重要的是，无论哪种渠道掏空恒大，许家印都是在为自己挖坑，把自己送进牢房。他为什么要这么做？

因此，恒大债务积累到今天，在房地产发展空间骤然压缩、现金流减少的情况下爆雷，最有可能是许家印的错误的经营思想和方法所致，而非蓄意掏空恒大所致。

（三）其经商特点的思想基础

除了所有纯商业的缺陷之外，许家印和恒大也非常规格化。

许声称恒大的一切都是上级给的，恒大内部报纸排版酷似《人民日报》，见宾客的排场也酷似接见外宾的场面，恒大称许为主席而非董事长等等。

这样的现象在民营企业家中即使不罕见，也是不多见。

由此而来「假大空」的特征出现在一大批企业家身上。作为民营企业家，做到一定的规模水平，其生意是真的，但其中掺杂许多虚假的成分。

而且他们个个都想做大，在经营管理的基础并未夯实的情况下，绞尽脑汁地扩大规模，这就造成粗放经营，企业虚胖。过去破产的许多企业家都有这个特征。

在1979年以前完全没有市场经济。许家印这一代人从小就在一切物资都短缺的计划经济环境下长大，因此天生缺乏健全的经商理念。

许多人下海经商为了获得财富自由，可叹的是他们虽然在风口上获得了财富机遇，却大多并不能很好地经营企业，以至于折戟商场。许家印的粗放经营，就表现出不善经商的特点。他擅长的是造势。然而没有不断积累的利润垫底，空虚的造势导致的只能是爆雷。

也有人认为许是白手套，这还有待更多的观察与确证，因为勾结并不一定是白手套。白手套的意思，是场面上的这个老板只是一个傀儡，他所持有的产业大部分属于他的后台老板。

传说中肖建华是白手套，他的确比许家印像白手套。作为隐形大亨，人们看不到他的第一桶金是怎么来的，也无法理解这第一桶金如何短时间膨胀成如此巨大的财富。

在短短的18年期间，他的明天系控股或曾经控股六家A股上市公司、三家地方银行、四家证券公司、五家保险公司、三家信托公司、一家金融租赁公司、一家期货公司、四家产权投资公司；

参股或曾经参股27家上市公司，其中大部分是A股公司，也有香港和台湾上市公司；参股或曾经参股各类金融机构24家。

明天系的金融帝国规模达到3万亿元人民币。当然，是否肖建华就是白手套，还有待更多证据确认。

企业家具备强烈的企图心、坚强的意志和非凡的忍耐力。为了达成建立一个稳健企业的目的，他或她需要构建、发展和平衡企业内部生态和外部环境的方方面面。

在这些过程中的长处和短处，都反映在企业的成败上。许家印符合这样的企业家特质。假如他是白手套，代表某个或数个权贵家族管理恒大，那么他的所作所为在某种程度上是令人费解的。

在恒大内外都如此高调，涉嫌用力过猛、企图侵占幕后老板的产业。一个白手套，时刻准备着接受老板的安排，去拿下一处又一处的产业，犯得着像许家印这样打拼吗？

而且，恒大的经营模式并不像拥有很大的特权的企业，无论从拿项目到资金，许多都并不优惠。

最后，看不出权贵们为什么要把他弄到那个位置上。

民间对许家印是愤怒的，认为他不是企业家，而是诈骗犯。成王败寇，许家印如今的确像是诈骗犯，因为他总是公开做出不能兑现的承诺，令公众受损失。

尤其在最近两年拼命做「恒大汽车」的过程中，一个又一个虚假造势动作，既令散户在股票上亏损，还连带害了圈子里的盟友。

深陷于「假大空」的企业家们，免不了做下一些自欺欺人的局来自救，结果都不能幸免于爆雷。

（四）硬着陆还是软着陆？

我认为不会，恒大是许家印的品牌，众人没必要救许家印。

而且，随着「房住不炒」继续推行，房地产行业将继续大变局，家家都会遇到类似的困境，救一家容易，救一行难。

无论何种结局，对于许家印和恒大都是硬着陆。世间再无恒大，许家印将会为爆雷付出代价。

恒大的债主群体中，比较可能收回损失的是供应商和施工单位，以及预售房的业主。一定会损失部分本金、甚至大部分本金的债主包括理财客户、各类金融机构和境外债券持有人。

变现恒大的部分优质资产能够偿还小部分债务，例如深圳的旧改项目，据估计能变现上千亿元。但是恒大的大部分土地开发项目是在三四线城市，在房地产退潮的情况下，这些资产无人接盘，只能用来偿还机构。

在恒大爆雷中受害者，第一需要救助的是农民工，仅仅是长沙市开福区的七个在建项目，恒大就欠农民工工资7400多万元。

许家印应该拿出历年分红所得来付清所有农民工的血汗钱。富豪大多采取了境外家庭信托的方式来保护财产，许氏很可能已经有类似的安排。

假如许氏家族信托设立不久（据说新加坡是五年以内），则通过诉讼可以追回这笔钱。假如已经过了期限无法追回，许氏家族也可以通过长期的安排将今后历年从过年信托基金里拿到的钱用于偿还农民工工资。

能否拿回可能已经进入信托基金的钱来偿还恒大的最困难的受害者，是区别许家印仅是一个失败的企业家还是一个道德败坏之人的分界线；

能否深刻反思，清除固有烙印，并传播自己的人生感悟，是许家印在对如此之多的人造成伤害之后，余生对社会与自己还能有一些正面价值的关键。

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