产品营销两手抓，倍轻松：打造国内智能便携按摩器，行业领军品牌

（报告出品方/作者：华泰证券 林寰宇 周衍峰 王森泉）

报告要点

乘行业之风快速成长，迈向细分行业龙头

倍轻松成立于2000年，从眼部按摩器起家，后不断拓宽至颈部、头皮、头部及其他部位的便携式按摩器具。

2015年来公司调整经营策略，对产品、渠道、品牌进行全方位升级，营收增长提速。

2020年公司实现营收8.3亿元，2018-2020年营收复合增速超30%。

近年来随着90后年轻消费群体对健康养生的重视以及消费意愿的提升，叠加电商助力，新品、爆款不断，国内便携式按摩器具市场景气度持续向好。

公司21年专注于便携式按摩器具，技术积淀丰厚，产品创新与多元化营销两手抓，并以线下门店为品牌宣传窗口巩固高端品牌形象。

与市场观点的不同之处

市场倾向于认为公司靠线上的多元化营销驱动营收、利润的中高速增长，而我们认为营销更 多是外在表象，产品/技术才是公司的内在本质。

借助线上的多元化营销包括请肖战代言，公司基本实现了品牌的重新定位，将品牌受众人群从商旅和高净值人群进一步拓宽至“90后”年轻消费群体。

公司也因此明确了年轻化、智能化的长期发展路线。未来公司将在深化营销运营的基础上，以产品为抓手，发挥自身的技术优势，围绕中医养生理念开发系列产品，靠好的产品沉淀用户，夯实专业品牌形象。

短期看渠道扩张，长期看品牌转型释放潜能

我们预计公司2021-2023年的营收分别为12.65亿元、17.94亿元和24.57亿元，营收增长主要由线上渠道的高增长和线下门店的扩张驱动。其中：（1）线下渠道部分，主要是基于当下的单店模型，再结合未来三年公司的线下开店计划预测；（2）线上渠道部分，公司与各大电商平台深化营销合作，产品创新迭代加速。

1）线上渠道主要是线上 B2C，其次是电商平台入仓和电商经销 2 种模式。线上 B2C 是指 公司入驻天猫、京东开设官方旗舰店，近 2 年该渠道一直保持高速增长。随着倍轻松品牌年轻化形象的树立，线上 B2C 将有望保持中高速增长。

2）线下渠道主要由直营门店构成，根据公司开店计划，未来 3 年公司将新增近 250 家门 店，其中2021年上半年公司拥有近 180 家直营门店，仅增加 20 余家，或与今年局部疫情反复有关。故我们认为今年开店数量较少，主要在明后 2 年开店。

二十年磨一剑，打造国内智能便携按摩器行业领军品牌

倍轻松是国内智能便携按摩器行业的领军企业。

公司专注于健康产品的创新研发，主要从事智能便携按摩器的设计、研发、生产、销售及服务，拥有自有品牌"breo"与"倍轻松"。

2000年成立至今，公司已形成以眼部、颈部、头部及头皮四大类智能便携按摩器为主的产品体系，能够在工作、学习和旅行等多元场景下满足人们的健康养生需求。

据招股说明书披露，国内按摩器具各类生产企业超3000家，公司在便携式按摩器这一细分领域的市占率约为13%-15%，并享有较高的品牌知名度。

深耕按摩小电器领域，打造智能按摩器高端品牌

第一阶段（2000年-2004年）：眼部按摩仪起家，承接ODM订单。

2000年，breo倍轻松品牌成立；2001年公司选择眼部按摩器开启创业。但当时的国内市场尚未启动，因此公司选择与按摩器具头部品牌傲胜、天狮等合作，为它们提供ODM服务，代工产品。

第二阶段（2005年-2014年）：拓宽产品矩阵，全力打造“倍轻松”高端品牌形象。

产品布局方面，公司先后开创头部、颈部和头皮智能按摩器，并延续至今。与此同时，公司还注重自主品牌形象的打造，以线下直营门店为品牌宣传、产品体验的窗口。尤其是2013 年四大产品矩阵形成后，公司对门店的经营模式进行全面升级，加速塑造高端品牌形象。

第三阶段（2015年至今）：拥抱电商，迈入智能产品新时代。

2016年公司对渠道战略进行再一次升级，乘电商之风，营收规模再上新台阶。在市场需求的拉动下，公司也加快产品的转型与迭代，明确智能化发展方向。

创始人集中持股，核心团队稳定

创始人直接+间接持股52.92%，外部投资人占比较少。

董事长兼总经理马学军为公司实际控制人，直接持股40.31%，同时通过赫廷科技、日松管理、倍润投资间接持股12.61%，合计持股52.92%。

激励机制完善，有效确保员工与公司利益一致性。

公司设有3个员工持股平台，包括鼎元宏、倍润投资和赫峰正富，持股比例共计7.82%。

长效激励机制下，员工与公司利益绑定，有利于调动员工积极性，推动公司持续健康发展。

核心团队稳定，营销和技术能力加强。

公司董事长兼总经理马学军在公司任职已逾 20 年;公司董事兼副总经理刘志华在公司任职 10 年以上，分管电商业务。

2017 年曾是华为创新工厂负责人的陈晴加入公司，任副总经理，分管品牌营销、产品创新等。

营收加速增长，第二产品曲线显现近三年公司营收加速增长。2014-2020 年间，公司营收从 2.8 亿元增至 8.3 亿元，归母净利润从 0.087 亿元增至 0.71 亿元，CAGR 分别达 20.1%、48.1%。

其中，2018-2020 年公司营收加速增长，营收 CAGR 为 32.2%。即使 2020 年受到较明显的疫情冲击，公司全年仍取得不错的增长。2020 年公司实现营收同比增长 19%，归母净利同比增长 30%。

分产品看，四大核心产品贡献近 8 成收入。

眼部、颈部、头皮以及头部智能便携按摩器是公司收入的主要来源，占 2020 年营收的 80%左右。其中，眼部按摩器占比最大，2020 年占到营收的 30%。

颈部和头皮按摩器的营收占比分列第二、三，但它们的营收增长快，2018- 2020 年营收复合增速分别为 48%和 58%，高于眼部按摩器的 31%。

产品结构升级，驱动公司毛利率稳步提升。

2015 年以来，公司综合毛利率呈稳步上升态势（2020 年受疫情影响除外），并且近些年稳定在 58%-61%之间。这主要是由产品结构优化，高毛利产品收入占比上升带来的。

此外，从渠道来看，毛利率较高的线上 B2C 和线下直销占比快速提升，在一定程度上也带动了综合毛利率的上升。

加强营销与研发建设，助力公司提升品牌影响力

IPO 资金募集主要用于营销网络及研发升级的建设。

为进一步扩大公司产品的市场覆盖面，强化公司的技术研发实力和信息系统能力，公司于 2021 年 7 月 15 日在科创板上市， IPO 实际募集资金 4.22 亿元，主要用于营销网络建设、研发中心升级建设、信息化升级建设及补充营运资金，各项比例分别为 56.09%、17.72%、10.09%、16.11%。

需求年轻化注入新活力，行业二次腾飞在即

产品年轻化，国内按摩小电器行业正迎来二次腾飞。

行业二次腾飞的动力来自国内消费市场的崛起与扩容，全新的市场、赛道及产业格局正在形成。随着近年来国内养生年轻化趋势的兴起，行业正迎来变局。

按摩器具：诞生于日本，成长于东南亚，兴盛于欧美

现代按摩器具起源于上世纪 60 年代的日本，80 年代陆续进入新加坡、马拉西亚、中国香 港、韩国等地，并逐步走向美欧国家。

21 世纪初，全球相关产业链开始向国内转移，彼时中国自主品牌诞生。经过五十多年的市场培育，目前按摩器具已形成北美、欧洲、东亚和东南亚 4 个主要消费区域。

根据 Comtrade 的统计，2020年海外（不含中国）按摩器具交易金额51.5亿美金，其中美国为海外第一大消费市场，市场份额40.27%。

全球市场稳步扩张，中国发展空间广阔

全球按摩器具市场规模稳步上升，中国市场增速快于全球平均水平。

据前瞻产业研究院数据显示，2020年全球（含我国）及我国按摩器具市场规模分别预计为157.2亿美元、148 亿元。全球2015-2020年市场规模 CAGR 为 8.2%，而同期我国的市场规模 CAGR 为 9%，高于全球平均水平。

具体到细分品类，我国“未富先老”的社会现实，使得高单价的按摩椅在国内的普及之路曲折，而单价低的按摩小电器市场快速发展，消费热度不断上升。

我国按摩器具主要包括按摩椅、按摩小电器两大种类，产品细分种类丰富。在我国按摩器具产品市场中，由于按摩椅的价格相比于其他按摩器具产品较高，因此其占行业销售额的比重最高，2019 年其占比约 46%。

小型按摩器产品细分产品多样，同期销售额占比约 54%；其中脚部按摩器相关产品所占份额最大，约为 30%，其次为肩部按摩器等。近年来，按摩小电器的消费热度呈稳步提升的态势。

二次腾飞：年轻化为市场注入新活力

需求端：“90 后”更热衷养生，时代赋予需求红利

90 后年轻群体更加重视健康和保养，养生年轻化趋势明显。消费升级趋势下，越来越多的 “90 后”成为保健养生产品的购买主力。

据新榜及 Ipsos 在 2020 发布的调研数据，78.9% 的 90 后用户对养生内容感兴趣，32%的年轻人选择按摩的方式进行外调养生。90 后用户已成为各类保健养生品的消费主力军。

疫情让年轻人对健康类产品的消费意愿进一步提升。

健康养生逐渐成为新风气，这使得按摩器具尤其是按摩小电器行业的发展进入全新阶段。

近日，《2021 中国互联网家用健康器械趋势白皮书》显示，保健理疗的消费年轻化趋势明显，85 后、90 后人群已达 40%以上，成为消费主力。

理疗按摩仪、医用面膜（伤口敷料）、祛疤产品最受年轻人欢迎。

供给端：主动迎合年轻化需求，加快本土化产品创新

过去国内按摩小电器产业依托 ODM 出口，建立起稳固的产业根基。

从全球按摩器具产业链格局来看，按摩器具行业已经在全球范围形成了“制造商负责产品研发、生产，品牌商负责渠道拓展”的合理产业分工。

我国一直以全球产品研发和制造中心的角色参与其中，并逐渐走向高端化的竞争优势。

国内新需求催生下，按摩小电器企业纷纷加强本土化产品开发，产业步入创新快车道。譬如近 2-3 年来国内企业积极推出众多年轻化的按摩小电器，《2021中国互联网家用健康器械趋势白皮书》显示，智能拔罐器、颈部按摩仪等按摩产品在天猫受到消费者热捧。

可预见的是，随着产品应用场景的拓展和电商平台的推广教育，未来按摩器具产业将出现更多契合用户痛点的新产品，并给产业注入新动能。

竞争格局：多方争相布局，本土化、产品型公司乘势而上

面对当下年轻群体对按摩小电器日益高涨消费热情，以及智能化、IOT生态所带来发展契 机，小米、京东等互联网巨头已察觉其蕴含的市场潜力和想象空间，纷纷布局并在旗下自营 渠道或平台推出各式各样的按摩产品。

其中小米有品平台上的按摩产品数量最多，且全价位段、多品类布局。大多数按摩产品以便携、智能为卖点，性价比高，颇受米粉青睐。

面对不断涌现的新进入者，按摩小电器品牌百家齐放。

从行业层面看，按摩小电器行业市场集中度较低，新进入者不断涌现。根据淘数据，21 年 1-6 月淘系平台小型按摩器类目销售额市占率前三分别是 SKG、倍轻松、奥克斯，合计份额仅 30.3%，并且众多尾部品牌的市占率不足 2%。

理性看待品牌集中度低，鲶鱼效应胜于竞争。

我们认为，此时品牌集中度低并不见得是坏事， 一方面这是当前国内按摩小电器行业所处的发展阶段决定，集中度低是正常现象；另一方面， 此时需求的培育、壮大离不开优质的供给，即从产品层面看，以互联网巨头为代表的新势力促 进了按摩器件的不断更新迭代，更时尚的外观配上明星代言，才能在潜在消费群体中建立认知。

公司看点：营销升级+产品制胜，打开营收天花板

渠道端：线上线下多渠道布局，品牌加速年轻化转型

线下渠道起家，近些年来线上销售占比快速提升。成立至今，公司构建了以枢纽店、商场终 端、电商等相结合的立体式销售体系，其中线下可细分为线下直销、线下经销，电商可细分 为线上 B2C、电商平台入仓、线上经销。

从各渠道的营收占比看，线下直销一直在销售体系中占据重要地位，占到总体收入的 25%-45%。同时顺应电商购物的大势，近年来公司线上销售占比快速提升，正成为新增长引擎。

根据不同渠道的战略定位来划分，我们认为成立至今公司的渠道战略演变分为三个阶段：

1）创牌（2012-2016年）：线下为重，进驻高铁、机场，塑造高端品牌形象；

2）做大（2017-2020年）：积极拥抱电商，营收规模上新台阶；

3）提效（2021年起）：推动品牌年轻化升级，全面提升经营效率。

第一阶段：线下直营门店起家，定位高端品牌

线下渠道主要采取直营门店模式，重点布局机场高铁枢纽及高端商圈。

公司从2012年底起调整开店战略，根据自营门店的盈利情况，逐渐将开店重点布局到一、二线城市高端交通枢纽和高端购物商场。

因此公司逐步关闭盈利较差的非一、二线城市交通枢纽和购物商场的自营门店，开设新的符合公司定位的自营门店。经过 2013、14 年的门店调整，2015 年公司自营门店进入稳步发展期。

线下渠道稳步扩张，销售网络不断扩张。

近年来，公司加大直营门店的投入力度，布局全国各大城市，包括香港、北京、上海、广州等重要城市的机场、高铁站及中高端商场。线下直营门店数量逐年增长，从 2017 年的 91 家增长到 2020 年的 165 家。

交通枢纽、商场门店实现精准营销，为早期倍轻松高端品牌形象的塑造起到关键性作用。

按摩器具为重体验型产品，线下渠道是品牌宣传和产品体验的重要窗口。一方面，倍轻松选 择将直营门店集中于交通枢纽和中高端商场，人流量大，提升品牌曝光度。另一方面，直营 门店以统一的店面服务和管理呈现给消费者，为“倍轻松”的高端品牌形象建设打下良好基 础，尤其是针对商旅人士与高净值客户。

第二阶段：拥抱电商，营收规模再上新台阶

因时而变，渠道建设重心从线下迁移至线上。

近年来随着养生年轻化的兴起，按摩器具的受众人群正在快速扩容，而电商已经取代线下成为 90 后的主要消费渠道，尤其是对新品的尝鲜体验。

面对新的挑战，同时也是为了抢抓市场机遇，2016 年起公司及时调整渠道建设重心，将电商作为这一阶段发力的重点。为此，公司打出营销+产品的组合拳。

1）产品层面，初期公司打“低价牌”，但随着对电商的理解加深，公司主动联合电商平台共同致力于产品的创新研发，迅速实现了产品的智能化、年轻化的转型；

2）营销层面，2016 以来公司在电商节日（618、双 11 等）不断加大费用投入，再到后来试水直播带货、热门综艺冠名等新营销方式。

以线上推广费这一项费用计算，2020 年线上推广费达 6849 万元，占同期线上销售收入的 15.9%。

经过多年的运营和建设，公司线上销售比重快速提升。

电商平台的持续投入换来线上销售的放量增长，线上占比逐步提升，营收增速居各渠道之首。2020 年疫情致线下渠道受挫，线上渠道收入首次超过线下。

第三阶段：品牌年轻化转型有望加速

明星代言 + KOL 直播，品牌年轻化转型有望加速。

2021 年 5 月 31 日，倍轻松官宣肖战成为首位全球品牌代言人，当日天猫官方旗舰店当日销售额超 5000 万元，明星带货成果显著。此外，公司也开始在抖音直播，小红书等站外流量平台进行产品推广和品牌建设。

随着公司的流量推广矩阵日益丰富和完善，公司在电商营销上的升级步伐也有望加快，以适应碎片化的渠道。

产品端：技术创新驱动产品价值，巩固专业品牌形象

产品方面，公司深耕局部按摩器 21 年，是国内按摩器具行业早期开拓者之一。

公司于 2001 年携首款眼部按摩器产品正式进入按摩器具行业，产品线逐步向颈部、头部、头皮及其他部位智能便携按摩器拓展。

2019年明确智能化产品开发思路以来，公司开启全新的产品格局，新产品的智能化、人性化等关键性能持续提升与改善，主动贴合年轻群体。

近年来产品结构高端化明显，产品力逐步获得市场认可。在产品设计和核心技术的支持下， 倍轻松成功在小型按摩电器赛道中定位中高端，其产品价格主要集中于 300-900 元。

从量 价分析来看，近年来公司产品总体实现量价齐升，相对竞争优势逐步显现。

配合品牌营销，年轻化产品不断落地。

为进一步巩固品牌的年轻化转型，公司基于自身的技术研发优势，以中医养生为产品设计理念，加快产品升级和技术创新。

以今年发布的新品颈小宝（Breo C2）和姜小竹为例，同其他品牌相比，它们均以中医保健为产品卖点，同时兼顾操作体验，差异化竞争；而同自身的上一代产品相比，它们更注重外观审美，价格也更适合年轻群体。在营销的加持下，这两款新品广受消费者喜爱，如姜小竹首发 3 小时突破万台，天猫店铺行业排名第一。

综合来看，公司的产品开发思路日益清晰，朝着专业化、年轻化、智能化的方向坚定发展。

成长动力：品牌转型与渠道扩张并举，加速释放增长潜能

短期看，渠道扩张带来确定性增长公司线下直营门店运营管理能力佳，单店能够实现较好的盈利。

根据我们的拆分，除 2020 年疫情冲击，线下直营门店收入明显下滑外，2018、2019 年公司的线下直营门店都实现微盈。

以 2019 年为例，根据我们对公司单店坪效、销售费用的拆解，并考虑管理研发费用的分摊后，预估公司线下直营门店的税前利润约 103 万元，税前利润率约 0.5%。

直营门店能够自负盈亏，具备持续性、可复制性。

在此基础上，线下拓店有望带来稳定增长。截至今年6月底，公司在全国有178家门店，其中购物中心店97家，机场店62家，高铁店19家。

按照募投规划，未来 3 年公司会增加248家门店。以机场店为例，机场店的前期布局较为完善，今后加强对旅客吞吐量在1000万以上（特别是2000万以上）的机场网点布局，未来计划 2 年多的时间里在 23 个机场共新增 48 家机场类门店。

至于各类门店的开店节奏，公司将视外部环境灵活调整。长期看，品牌年轻化转型释放潜能 公司的品牌年轻化转型仍会以电商为主阵地，重点是营销多元化。当前公司在产品端已开启年轻化转型，今后公司还将在与天猫、京东等电商平台开展营销合作的基础上，开拓第三方流量渠道，包括小红书、直播等，搭建起多层次、全方位的营销体系，以提升营销的精准 性。

譬如，公司积极探索新消费场景与渠道，近 2 年通过与京东超级电器体验店等沉浸式线下门店的合作，借助京东的数字化分析能力，实现线上线下流量的相互引导，巩固自身在高端品牌的优势。

财务分析：产品优化叠加规模效益，盈利能力有望增强

产品结构优化对冲原材料压力，毛利率稳中有升。前三季度即使面对原材料价格的快速上 涨，公司通过新品提价及供应链管理优化，较好的控制了成本涨幅。

前三季度公司综合毛利率 59.85%，较2020年同期提升1.05pct。随着产品结构升级步伐的加快，以及原材料价格的企稳回落，未来公司毛利率有望进一步提升。

营收保持中高速增长下，规模效应显现，期间费用率的下行拐点将加速到来。

具体而言，2021前三季度公司销售费用率42.8%，同比下降近0.6pct。

但鉴于公司还需进一步巩固自身品牌影响力，营销投入仍将会在较高水平，故今年全年及未来 2 年公司销售费用率或将保持稳定。

但是管理研发费用的增长弹性较弱，它们的规模效益会率先释放，迎来下行拐点。此外，随着公司现金的充裕，利息收入将增加，届时财务费用率下行可期。

盈利预测与估值

收入：产品创新与营销升级两手抓，营收加速增长。

我们预计公司2021-2023年营收分别为 12.65 亿元、17.94 亿元和 24.57 亿元，营收增长主要由线上渠道的高增长和线下门店的扩张驱动。

其中：1）线下渠道部分，主要是基于当下的单店模型，再结合未来三年公司的线下开店计划预测；2）线上渠道部分，公司与各大电商平台深化营销，产品创新迭代加速。

具体而言，我们的核心假设如下：

1）线上渠道主要是线上 B2C，其次是电商平台入仓和电商经销 2 种模式。

线上 B2C 是指公司入驻天猫、京东开设官方旗舰店，近 2 年该渠道一直保持高速增长。

随着公司与天猫在产品开发、新品推广环节的合作深化，公司有望持续挖掘并满足年轻群体的差异化需求的，最终实现线上渠道的营收增长。

今年新品“姜小竹”的成功也印证了这一观点。

2） 线下渠道主要由直营门店构成，根据公司开店计划，未来 3 年公司将新增近 250 家门 店，其中 2021 年上半年公司拥有近 180 家直营门店，较今年初增加 20 余家，或与今年局部疫情反复有关。

故我们认为今年开店数量较少，预计2021年新增门店25家， 2022年、2023年新增门店数分别为100家、120家；2021年、2022年和2023年单店面积分别为57.00平方米、60.00平方米和63.00平方米。

再结合前文的单店模型，2020年受疫情冲击线下门店客流下滑明显，单店坪效仅1540.46元/平米/月。

进入2021年，随着线下客流的回暖，单店坪效也有望回升。不过也需要指出，2022、2023 年新增门店数量较多，这或让当期单店坪效的提升步伐放缓。

盈利能力：产品结构优化驱动毛利率长期向好，短期内关注成本压力。

成本端， Q4 以来上游原材料如包装物的价格继续上涨，Wind 数据显示，截至11月10日全国高强度瓦楞纸价格为4816.8元/吨，较11月初上涨近50元/吨，虽然价格涨幅有放缓但尚不清楚是否见顶。

不过，从长远看，随着公司产品力的增强，公司中高端产品占比上升的逻辑不改，并驱动毛 利率长期向好。

费用预测。

1）2020年公司销售费用率为41.40%，较2019年持平。为配合新品推广以及塑造品牌形象，我们认为公司仍将保持相对稳定的宣传投入。预计2021-2023年销售费用率分别为41.20%、41.70%和41.80%。

2）2020年公司管理费用率为3.46%，同比-0.41pct，主要系公司营收大幅增长所致。考虑到 2021-2023年公司收入仍将保持中高速增长，而管理费用的增速或仍弱于收入，预计2021-2023年公司管理费用率分别为3.30%、3.10%和2.90%。

3）2020年公司研发费用率为4.46%，同比-1.39pct，主要系产品结构完善规模效应渐成，为配合线下门店升级，公司将保持相对稳定的研发力度，预计2021-2023公司研发费用率分别为 3.75%、3.70%和 3.80%。

4）2020年公司财务费用率为0.20%，同比-0.09pct，主要系银行活期协定存款利息收入增加所致。

2021年前三季度公司销售费用率为42.80%，销售费用同比+53.65%，主要系融资费用和汇兑损失的增加所致，但随着公司ODM收入占比下降，且公司拥有良好的现金流，随着营收的增长，流动资金稳步上升，并为公司创造可观的利息收入。预计2021-2023公司财务费用率分别为0.56%、0.47%和 0.34%。

综合对公司收入、毛利率及期间费用的预测，我们预计公司2021/2022/2023年实现的归母 净利润分别为 1.15 亿元 /1.92 亿元 /2.95 亿元，对应EPS分别为1.87、3.11和4.78元，归母净利同比分别为 63%、66%和 54%。

截至2021/12/2，可比公司2022年平均 PEG 为 0.57x，考虑按摩小电器赛道高弹性和公司自身增长动能，给予公司2022年0.57xPEG，2021-2023年归母净利CAGR为60.90%，对应目标价107.96 元。

风险提示

新品投放不及预期。

国内按摩保健小电器，属于典型的产品驱动型，即消费需求的爆发离不开优质的产品供给。若公司新品孵化不及预期，营收增长将受到影响。

电商竞争加剧。

面对强劲增长的市场需求，年初至今众多新生品牌涌入电商渠道，叠加电商营销手段较为同质化。若电商竞争加剧，公司线上营收增长、毛利率将受拖累。

门店扩张不及预期。

公司计划继续在一线、新一线城市进行门店扩张，但高线城市的有价值网点数量有限，且电商对线下消费有分流效应。若后期新开门店的存活率较低，这会对公司收入增长产生不利影响。

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