财华洞察｜“资本盲盒”风起，SPAC的亚洲风口看点几何？

“人生就像一盒巧克力，你永远不知道下一块是啥味儿。”

《阿甘正传》的人生哲学用在近年风行的“资本盲盒”SPAC上，似乎也没半点违和感。

SPAC是什么？

SPAC是Special Purpose Acquisition Company的缩写，中文直译“特殊目的收购公司”。SPAC也被称为空白支票公司（Blank Check Companies），也就是先上车后买票。

投资机构先设立一个SPAC（空壳公司），保留少量权益，将大部分权益出售给公众来融资，取得的资金会存放在第三方的托管账户，在空窗期这些资金可用来投资相对安全的生息金融产品，例如短期国债，用利息支付税务、运营开支、管理费等一应支出。

也就是说，在这个空壳阶段，SPAC虽然已经上市，但本身并没有经营任何业务，只有现金和投资（主要来自IPO所得）。

SPAC在上市之后会寻找有经营业务的企业进行收购或合并，交易所一般给予36个月的期限，不过现在许多交易案例都在18-24个月内完成。

找到收购或并购标的，SPAC的管理层会与该标的进行谈判，在获得SPAC的股东批准后执行合并流程，然后完成标的借壳上市。

企业通过SPAC实现上市的好处是省事。

一般而言，一家有经营业务的企业要发展到一定规模，才能达到证监会的上市要求。从全球各交易所的上市规则来看，对上市企业有成立年份、规模、收入、盈利等诸多要求，这或阻挠了许多有增长前景、融资需求的初创企业，或经营因为暂时现金流周转问题而受挫的企业上市融资。

通过SPAC实现上市，最短只需要几个月的时间，而且这些被收购/合并的企业拥有更大的定价和交易条款控制权。

对于投资者而言，在SPAC的空壳阶段，他们的资金存放在托管账户，顶多投资一些较为安全的短期投资，不大可能损失本金。

到找到交易标的后，投资者可以选择赎回或继续做股东，若是前者，一般能取回本金甚至锁定时期的利息；若是后者，则会与传统IPO一样，面对市场起伏风险。由于通过SPAC上市的公司，其质量或不如按正常程序上市的公司，它的财务和经营状况或隐藏较大风险。

这是企业愿意通过SPAC上市，而乐意风险自负的投资者也愿意投资相关标的的原因。

目前SPAC的发展趋势

SPAC在上世纪九十年代已经出现，但是风行却是这两年的事情，笔者认为，全球游资充裕、融资成本低廉是SPAC涌现的主要原因。

低廉的资金寻找高收益资产，促使创投、风投活动大幅增加；另一方面，美股已屡创新高，潜在回报收缩，资金对于高风险溢价资产（一般为估值未获确认的资产，例如非上市公司）的需求也上升，所以对于投资标的的审核已没有过去的严谨，而SPAC刚好提供了较低的进入门槛。

SPAC Analytics的数据显示，2020年的SPAC IPO数目达到了248宗的历史新高，占了美国IPO总数的55%，SPAC融资规模达到833.86亿美元，占了美国IPO融资规模的46%。

然而，2021年的数字更加惊人。到目前（9月）为止，SPAC的IPO数目已达到434宗，几乎是去年全年的一倍，占美国IPO总数的63%，SPAC融资规模达到了1253.56亿美元，是2020年全年的1.5倍，占美国IPO融资额的45%，见下图。

到目前为止，正在寻找收购目标的SPAC有452宗，资金规模为1329.11亿美元，占了现有SPAC规模的48%；已经完成收购的SPAC有400宗，资金规模占34.53%；有13.15%的SPAC已经宣布收购，另外还有不到4.5%的SPAC完成了清算。除此以外，还有286宗后备军进行IPO。具体见下表。

SPAC Insider的数据显示，正在寻找收购目标的SPAC平均年化回报率（ARR）为0.5%，平均投资回报率（ROI）为0.3%；已宣布收购的SPAC平均年化回报率为5.6%，平均投资回报率为4.6%，或反映已宣布收购的SPAC较能提振信心。

Dealogic的数据显示，经过第1季的爆发，SPAC活动在2021年第2季显著下降，见下图，四月到六月的数量明显低于一月到三月。

不过从以上的SPAC概要表格可见，正在进行IPO的SPAC有286宗，估计未来几个季度SPAC的IPO活动仍将较为活跃。

SPAC的亚洲战场即将展开？

新加坡交易所于2021年9月2日正式发布了SPAC的主板上市规则，9月3日起正式生效。

截至2021年6月末的财政年度，新交所的IPO有11宗，一级市场和二级市场融资总额为179亿新加坡元，约合港元1038.6亿元，明显低于同一时区的竞争对手港交所(00388.HK)。

单是截至6月末的2021年上半年，港交所的IPO宗数就达到46家，一级市场和二级市场筹资规模达到4873亿港元，半年就已经相当于新交所一个财政年度的四倍以上！不难理解新交所引入SPAC主板上市规则的动机。

不过，香港也不落后，特区财政司司长陈茂波提到未来新股市场仍会非常热闹，第三季将会咨询市场，考虑引入香港版SPAC。

9月6日，证监会主席在第60届世界交易所联合会（WFE）年会开幕式上致辞时也曾提到SPAC，他表示，近两年部分境外市场的SPAC上市融资活动大幅增加，还出现了直接上市等新型上市方式，对传统的IPO模式形成了颠覆性挑战，证监会持续关注，进一步跟踪和研究其适用性。

由此可见，SPAC活动已引起亚洲金融市场的关注，甚至有部分市场（如新加坡）已开始引入。

SPAC在亚洲市场的发展是否有合适的土壤？

从资金方的角度来看，在财政刺激政策叠加宽松货币政策的共同推动下，目前全球游资依然充裕，从以上的数据可以看出，正在寻找和正在进行IPO的SPAC占了大部分，而正如我们前文所述，交易所给予SPAC的时间有限，它们需要在短时间内寻找具有增长活力和创新精神的合并标的，所以纷纷将目光转向了人口众多、经济和消费力增速最强劲的亚洲，尤其中国。

一方面是因为中国率先从疫情的影响中恢复，经济复苏速度最快。国际货币基金组织的数据显示，2020年新兴市场和发展中经济体的实际GDP年增幅为-2.2%，发达经济体为-4.7%，全球增幅为-3.3%，但中国的实际GDP增幅为2.3%。统计局的数据显示，2021年上半年我国GDP初步核算数据的同比增幅达到12.7%。

第二是因为国家提供多项有利措施鼓励和支持创新及中小企业发展，例如呼吁银行为中小企提供金融支持，推出前海方案和横琴方案，鼓励粤港澳大湾区中小企业发展。此外，最近对大型互联网巨头的监管，或有利于营造更公平的竞争环境，助力中小企业以及创新企业的培育和发展。

第三最近中概股赴美遇阻，但国内上市前股权投资市场仍然蓬勃。清科研究中心的数据显示，中国早期/VC/PE投资市场已逐步走出疫情影响，2021年的募资金额同比增长6.9%，达到4574.74亿元人民币；投资数量同比增长26%，至4230起；投资金额同比增长50.3%，至4700亿元人民币。这为SPAC和IPO“流水线”提供更多选择。

应该如何防范风险？

目前，国内主要为观望态度，不过最近已有若干被投资公司和中资SPAC公司的交易引起市场关注。

例如，分享生活体验视频的创新企业“日日煮”于上个月宣布，与美国SPAC签订合并协议，日日煮将在纳斯达克上市。

9月10日，虚拟现实科创企业深圳盟云全息科技有限公司与SPAC达成最终业务合并协议。

激光雷达开发商Quanergy宣布与中信资本支持的SPAC达成业务合并协议，交易有望在下半年完成。

原为香港城市大学生物医学研究中心一部分、后分拆为独立公司的Prenetics，是一家致力于精准医疗的生物科技公司，已取得包括阿里巴巴(09988.HK)和中国平安(02318.HK, 601318.SH)在内的投资资金，最近与新世界发展(00017.HK)郑氏家族接班人郑志刚创立的SPAC签订合并协议，有望于今年第4季或明年第1季完成交易。

不论作为标的还是作为投资机构，中资企业在SPAC投资方面都十分活跃，但是风险也不容忽视。

就美国的SPAC规则而言，投资者仍需要注意许多细节。

首先，最起码要对组建SPAC的机构有所了解，他们过往的表现，管理层的履历，SPAC的条款，是否有具体的投资方向等。管理层以及赞助者（或初始出资者）的收益和优先条款，与普通投资者差别有多大。

从上文对SPAC的介绍可见，在空壳阶段的投资者，损失本金的可能性或相对较低，但仍需留意在空壳阶段的条款和细则，是否起到充分保护作用，托管资金的是否明确为第三方，有何条款和限制，投资者在这一阶段的权利，资金赎回、收益、成本方面如何衡量和厘定等等。

SPAC通常会在普通股的基础上，为投资者提供认股权证，即让股东有权在未来的特定时间以特定价格增购特定数量的股票，投资者除了需要了解股份之外，还需要了解这些认股权证的细则。

在合并阶段，投资者需要了解股份赎回和投票权、托管账户存款转移到合并公司账户的细则，交易的详情，是否会增发股份，对自己有没有影响。如果选择赎回，具体如何操作，会产生何种费用等等。

值得注意的是，SPAC与投资标的成功合并之后，其股价表现就与二级市场的其他上市公司一样，受到自身基本面和市场等多个因素影响。

例如，数度濒临破产的法拉第未来（FFIE.US）于7月22日正式在纳斯达克上市，上市当日市值为45亿美元，而当前市值只有30.04亿美元，缩水33%。

所以，在决定在合并经营公司后不赎回前，需充分了解被投资公司的业务发展、前景，以及交易所反映的估值是否合理。

总之，投资SPAC更不能掉以轻心。

毛婷

本文源自财华网