值得“打孔”的好标的——老凤祥B

炒股，看雪球就够了

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巴菲特一直在强调选择性专注的重要性和“20个打孔位”的投资哲学。巴菲特的投资助手查理.芒格于1994年在南加州大学商学院做了题为“一堂入门人生经验课”的演讲时谈到一个巴菲特在他整个职业生涯中使用过并取得巨大成功的策略。

演讲的原话是这样的：

当巴菲特在商学院演讲的时候，他说，“我可以给你一张只有20个打孔位的卡片，你可以打20个孔，代表着你在这一生中所有可以做的投资，从而最终增加你的财富总值。但是一旦打完了卡上所有的孔，你就不能再做任何投资了。

芒格继续说道：“根据这些规则，你将会真正认真地考虑你的每一次投资，你会被迫三思而后行，所以这样一来你自然会做的好得多。”

同样的，这道理对我而言似乎是非常明显的，对巴菲特而言也一样。但是，在美国少有人提到这一点商业技巧。它只不过不是传统的做法。

我觉得，要成为赢家就要非常有选择性地下注，这是显而易见的。在我的生活中，很早就明白这一点了，但我不知道为什么其他很多人还不明白这一点。

实际上“股神”在实际投资中也是这样践行的——巴菲特从1977年至2004年这27年间，只选择了22只股票，重仓投资的只有七只股票，这七只股票占所有股票盈利的87%，难怪巴老一再强调如果拿掉十个最好的投资，那么博克希尔的收益将非常平庸。最难的是什么都不做，耐心等待绝佳的投资机会的出现，2004年博克希尔的现金等价物高达430亿美元，然而巴老仍然对波澜不惊的市场无动于衷，其执着的耐心可见一斑。巴菲特平均四年才选出一只重仓股，比很多人寻找人生伴侣的时间都要长。

其实在我看来真的把这件事想明白了并付诸行动，那么持股的难题将迎刃而解——即然选择好股票是如此的坚难，我们卖出股票的钱又去做什么呢？要想在投资领域有所建树，必然要在了解企业正确估值和认识市场有足够的耐心两个方面都做的相当出色才行。也许与性格有关认识市场有耐心这一关我很容易的就踏过去了，目前正在学习了解企业和正确估值的路上……

最近随着“漂亮50”行情的深入，身边急于加仓的朋友多了起来，纷纷询问还有什么可以满足长期投资的品种。加之最近房租加上一些杂七杂八的搞费，讲课费等等细碎银子攒到一起也需要找一个适合的投资去向。原先持有的几只股票不是涨幅较高下不去手（当然持有没问题但买入就不合适了）就是仓位占比较高不宜再次加仓。

将股票池翻了个遍也没找到心仪的品种，不得己扩大搜索范围，终于找到一只各方面看都无可挑剔的品种——老凤祥B。

我们先看行业前景—— 我翻阅了珠宝行业的几家公司的年报及招股说明书等可靠的文件大致得出行业的未来前景：

首先居民可支配收入增长是珠宝首饰消费增长的重要引擎。得益于中国经济过去多年较快发展，城镇居民人均可支配收入也获得了可观的增长，这给消费行业大发展提供较好的物质基础。

根据波士顿咨询公司2012年12月发布的《中国新一代消费推动力报告》，在未来三年内，预计我国将超过日本成为世界第二大消费市场，到2020年，我国消费总额将达到60.23万亿元。在我国居民消费能力不断提高的趋势下，居民消费结构也开始不断升级，珠宝首饰等高档消费品的消费呈现快速增长的趋势。

同时在《与2020年中国消费者会面》报告中，麦肯锡将消费群体分为富裕消费群（年均消费额超过3.4万美元）、主流消费群（年均消费额在1.6万-3.4万美元）、价值消费群（6千-1.6万美元）和贫穷消费群（少于6000美元）。其中，主流消费群能负担得起汽车和普通奢侈品等消费，是我国消费群体的中流砥柱。麦肯锡预期到2020年“主流”消费群将会占到我国城市人口的51％，为近1.67亿户家庭（相当于近4亿人口），这个群体在我国的增长将进一步推动我国中高端珠宝首饰市场的蓬勃发展。

其次较低的人均珠宝消费渗透率预示着珠宝消费市场空间巨大

在人均消费额方面，我国个人消费支出占国内生产总值的比例为33%，而同期美国和英国的比例分别高达71%和65%。根据麦肯锡预测，到2020年，我国的个人消费总额将成为仅次于美国的全球第二大消费市场，珠宝首饰消费预期将随之增长。

在人均珠宝消费额方面，随着我国经济高速发展、城市化进程加快，我国人均珠宝消费额近几年有显著提升，由2000年的人均10.20美元提高到了2012年的人均54美元。而与世界发达国家横向比较，我国人均珠宝消费额却显著偏低。若未来我国人均珠宝消费水平能达到上述国家的水平，我国未来珠宝首饰消费需求增长空间仍然很大。

据我国权威机构对中国女性饰品市场的调查，女人占据饰品消费市场的最大份额。世界四大时尚之都（巴黎、纽约、米兰、伦敦）以及东京、香港等城市的饰品年贸易总量近1000亿美元，我国女性饰品人均占有率不足5％，而东京68.2％、新加坡48％、香港54％、韩国68％、马列来西亚为47％，泰国为68％。市场经济的飞速发展，女性的生活品味、生活质量，正在发生着质的飞跃，需求也逐渐更为明晰和强烈。

另外行业集中度逐步提高，市场向知名品牌聚集非常有利于行业中优质企业市场份额的拓展。就品牌集中度而言，国内珠宝首饰高端消费主要集中于 Cartier（卡地亚）、Tiffany（蒂芙尼）、Bvlgari（宝格丽）等国际高端品牌；中高端消费则集中于香港的周大福、周生生等及国内的老凤祥、周大生等品牌。目前国内珠宝消费品牌意识尚处于初期阶段，区域型品牌或者市场杂牌分流了近半的购买力——行业集中度还有待提高。

我国在 60、70 年代的出生的群体目前仍继续维持中国传统的消费习惯，但是在第三次人口出生高峰成长起来的 80 后和 90 后，无论在接受的教育、成长的社会环境、还是在主流价值观等方面或者说从更多的生活角度实现与国际接轨，传统的消费习惯有所转化，也包括根深蒂固的珠宝消费行为，珠宝首饰购买频率会更灵活，不同时间也会拥有不同的珠宝消费需求形成饰品消费“快时尚”文化，满足不同场合不同的佩戴需要，不同的心情和对象也需要装饰不同的风格和偏好。

随着改革开放以来出生的年轻人群逐渐走向社会，消费能力不断增强，具备“现代消费意识”的消费者将带来审美消费趋势的形成。毫无疑问，具有典型审美特征的珠宝也将受益于新一代年轻人的审美消费需求。消费在满足传统婚庆刚性需求外，逐步向情感消费扩展，开始成为订婚日、结婚纪念日、父母生日等表达情感的方式；从单一的戒指消费到戒指、吊坠、耳钉、手链等个性化、套系化的饰品扩展，这也给珠宝行业带来新的发展机遇和巨大的市场空间。

目前行业竞争主要通过不同的市场定位和产品定位实施差异化竞争策略，国外一线知名品牌占据一部分高端市场（奢侈品市场）但份额较少，如卡地亚、蒂芙尼等凭借悠久的品牌历史和精湛的设计工艺已经逐渐形成各具特色的珠宝首饰文化，受到一部分高端消费人群的追捧。该类品牌打造的核心竞争优势在于设计、款式和工艺水平，主要满足的是目标消费者的审美消费需求，因此在原材料的基础上，可以获得更多来自于“设计”的溢价。

区别于国际品牌的高端定位，国内品牌（包括香港品牌）的定位多数集中在中高端层次，以中产阶级和工薪阶层为主要目标消费群体，该类消费者有一定的价格敏感度，产品款式和保值增值属性兼顾。目前，中高端市场仍是我国市场容量和增长潜力最大的市场层级。

未来随着人们收入水平和消费升级意识的不断提升，行业整合的速度进一步加快，使市场向更具品牌、渠道优势及产品设计能力的企业集中。珠宝首饰行业过去几年处于高景气时期，吸引众多企业进入，竞争日益激烈。随着市场逐渐成熟，对产品设计工艺、品牌文化内涵的理解加深，资金实力薄弱、品牌形象模糊、产品缺乏特色的小珠宝企业将面临淘汰。未来的国内市场会走向成熟市场那样的格局——前十大品牌占据80%以上的市场份额。

从以上这些可靠的数据可以看出，中国珠宝行业的前景还是较为可观，即是一个增量市场（行业空间较大），也是存量优化潜力较大（行业集中度提升空间大）的双重增长，双轮驱动的行业。

过去我对珠宝有过很深的偏见认为珠宝尤其是金饰品结婚时买过几乎不会再次购买，而且金饰品不会消耗还可以传代（减少未来的购买力），似乎这是一个越来越小的市场。直到家族里一位长辈的提醒，才意识到珠宝尤其是金饰品，每过十来年就会因为款式过时或表面受汗渍侵蚀，表面失去光泽而必须换购。多方了解后，确认是这么回事。对于时尚的现代人很难想像会接受上一辈款式过时，表面失去光泽的饰品。目前市场上黄金的“以旧换新”根据品牌的不同有不同的置换方式。一般分为三种：第一种只回收自家品牌，不计算损耗，只收一定的加工费用；第二种，接收其他品牌的金饰，但有加重购买的要求，并且计算损耗，因为品牌差异，损耗各有比例；第三种则为有损耗，也有加工费。不管是哪种方式都是对品牌龙头企业有利的。所以珠宝行业就成了典型的消费行业，毕竞追求美好生活的向住是任何时候都不会发生变化的。关于这一点“股神”巴菲特也是非常认可的——“珠宝首饰行业可不是什么夕阳行业，它自古就有且一直稳定延续至今，因此投资珠宝首饰行业很安全。”旗下长期持有波仙珠宝等相关产业。

但是仅仅只是巨大的行业空间还是远远不够的，还要看门槛高不高以及估值合不合适。很多投资者都是受行业前景好的诱惑而掉入“深坑”，其实没有壁垒的成长是没有太大价值的。充分的竞争会很快让这种成长变的索然无味。

那么珠宝行业的竞争格局又是什么样子的呢？老凤祥又拥有怎样的核心优势呢？我们接着聊。

（1）品牌壁垒

珠宝首饰产品由于直接面对最终消费者，而且一般价值较高，这决定了品牌对于珠宝首饰企业的重要性。珠宝品牌的塑造是一个长期的过程，需要持续的投入，不仅是长期的资金投入，更重要的是价值观的持续输出。不同珠宝品牌往往蕴含了其特有的设计理念、品牌定位以及文化元素，获得消费者的认同并产生吸引力需要经过长久经营的沉淀和积累，这种品牌的核心竞争力树立了极高的行业进入门槛。

（2）资金壁垒

珠宝首饰行业是资本密集型行业，行业内企业都需要较多的资金购买价值较高的黄金、铂金、钻石等原材料，同时对于采用自营店销售的企业还需要大量的产品进行铺货，并辅以一定的流动资金作为周转，资金需求量较大。本行业的新进入者面临一定的资金壁垒。

（3）设计壁垒

随着社会的发展及人民生活水平的提高，珠宝首饰消费者对款式、内涵及外观设计极其看重。因此，珠宝企业需要具备紧跟甚至引领市场潮流的能力及相应的产品设计能力。这依赖于珠宝首饰企业具备较强的设计师团队以及良好的产品设计制度与体系，或者整合利用外部设计资源的能力。因此，进入珠宝首饰行业的设计门槛较高。

（4）营销渠道建设及管理壁垒

营销渠道是珠宝零售企业的核心资源，是提升品牌知名度和市场影响力以及提高产品盈利能力的关键所在。建设覆盖面广、质量高的销售终端是珠宝零售企业的主要竞争策略之一，而城市核心商圈的销售门店往往具有稀缺性，因此导致建设终端渠道的竞争较为激烈。此外，建立稳定、高质量的营销渠道还需要有一套完善、科学的管理体系和管理制度相配套，需要培养大批具备货品管理、人员管理、品牌形象管理以及跨区域供应链管理能力的专业人员。营销渠道建设及管理能力对新进入者形成较大的挑战。

然而在我看来该行业最主要的护城河就是品牌文化，纵观全球珠宝行业的主流企业无不是历史悠久，经过时间的洗礼才能焕发出夺目光彩、文化内涵和人文气息宣显尊贵品质的厚重品牌：

卡地亚创立于1874年巴黎Montorgueil街29号的珠宝工坊。拥有一百五十年历史的卡地亚，为瑰丽无匹、巧夺天工的珠宝钟表历史写下辉煌的篇章，卡地亚之名与其珠宝一样璀璨耀目，光芒不可逼视。

蒂芙尼创立于1837年美国纽约第五大道与57街交叉口。自创立以来，蒂梵尼一直将设计富有惊世之美的原创作品视为宗旨。蒂梵尼珠宝能将恋人的心声娓娓道来，其独创的银器、文具和餐具更是令人心驰神往。经典设计让蒂梵尼的每件作品都可以世代相传，魅力永恒。

周大福创立于1929年周大福第一家金店由周至元先生在广州市河南洪德路创立。在六十年代，周大福由郑裕彤先生接手经营，其后他首创的 999.9 纯金首饰，成为黄金首饰业的成色典范。九十年代初，周大福决定以成本加上合理的利润制定 “一口价”，现已成为了 “货真价实” 的另一代名词。周大福经营珠宝首饰超过77年历史，素以超卓工艺技术及创新首饰设计驰誉珠宝界，现为香港及中国最著名珠宝首饰品牌，其销售网络遍布香港、澳门、中国 100 多个城市共逾 600 多个销售网点，并积极拓展东南亚市场。目前周大福珠宝金行有限公司在香港及国内的珠宝首饰行业里销售额占市场第一位。

周生生起源于1934年，周芳谱先生在广州创立“周生生金行”，初为独资家族生意。1948年开始在香港营业；1973年，以“周生生集团有限公司”在香港上市；1992年进一步成立新控股集团——“周生生集团国际有限公司”，以配合业务国际化之发展。时至今日，周生生已发展成为极具规模之多元化企业，年营业额已达近百亿港元。周生生集团业务多元化，以经营珠宝金饰业为主，包括黄白金珠宝首饰之制造、零售及批发、钟表销售、企业黄金礼品及贵金属化验，其他业务包括地产发展及金融投资服务、电子商贸等。2005年始，更成为DTC全球看货商，代表着国际权威行业组织对周生生在生产、管理及销售钻石方面的成就及认可。周生生品牌销售网络遍布中、港两地，周生生以富现代感、时尚的形象，为顾客提供一站式专业珠宝服务，成为一个众所认知的优质品牌。

就像白酒行业一样需要历史积累，短时间可以创造出江小白这样的爆款，但是要卖到茅台这样的高端，想想就可以洗洗睡了……对于珠宝行业那怕是如日中天的腾讯，阿里要进入这个行业也不得不按照行业规律行事，除非并购品牌否则一样不得不接受淘汰的命运。

而在历史积淀方面老凤祥在国内也独树一帜：

老凤祥创始于1848年的老凤祥银楼发展沿革而来，其商标“老凤祥”的创意，也源于老凤祥银楼的字号。是跨越了中国三个世纪的经典珠宝品牌。其实老凤祥的字号非常讨巧，郎郎上口又极俱中国传统文化中的吉祥，如意，尊贵，典雅的寓意，一听极具好感。

老凤祥银楼“精英荟萃、人才辈出”。老凤祥作为我国珠宝首饰业的民族品牌，经过一代又一代老凤祥人悉心浇灌、勤奋耕耘，从而形成了丰厚的文化底蕴和人才资源。他们创造了我国第一台自动项链连接机，第一台光亮性电镀设备，第一台失蜡浇铸机，并在历年来的国内外各大珠宝设计制作大赛中荣获170多个大奖，享有“首饰奥斯卡”的美誉。

“牌子老，款式新，工艺精，信誉好”是消费者对老凤祥品牌的共识。而这一切，来源于老凤祥不断创新的经营理念、严格的质量管理体系、完善的银楼管理标准和齐全的十大特色服务。广为流传的“老凤祥首饰，三代人的青睐”正反映出了消费者对这一首饰著名品牌的钟爱。“共创经典、共享品质”。作为“海派首饰”的始创者和传播者，老凤祥已形成了“至诚、至信、至精、至善”的企业文化，并将以“共进、共赢、共享”的经营理念和“做优、做强、做大”的发展策略与股东、客户、员工携手发展。

“凤鸣中华，金凤呈祥”。21世纪的老凤祥将瞄准打造中国民族首饰业的第一品牌为目标，并以2010年上海世博会为契机，通过大力发展礼品和旅游纪念品，努力成为上海旅游纪念品产业的主力军。老凤祥正在规划着未来的宏图，通过注入时尚元素，让百年品牌焕发青春活力，引进先进的经营理念，扩大老凤祥品牌知名度，加强老 凤祥品牌美誉度，创造老凤祥品牌联想度，维护老凤祥品牌志诚度。

2016 年，老凤祥第 8 次蝉联“亚洲品牌 500 强”；连续 12 年蝉联世界品牌实验室（World Brand Lab)主办的世界品牌大会“中国 500 最具价值品牌”，品牌价值已达到 222.91 亿元，位居第 161位；荣列“中国企业 500 强”第 365 位；“上海百强企业”第 31 位；“全球 100 大奢侈品公司”排名第 14 位；再次入围《财富》“中国 500 强”；荣登“上海企业创新文化十佳品牌”。

核心的竞争优势正如公司所言——“黄金珠宝行业品牌塑造需要长时间沉淀，而一旦形成则是极强的竞争壁垒。品牌是老凤祥健康、持续、高速发展的核心资产。创始于 1848 年的老凤祥，延续至今已 170年。悠久的品牌历史，形成了独特的文化内涵、精湛的工艺技术及丰富的行业经验。在传承的基础上，老凤祥更为倡导创新和拓展精神，“敢想、敢做、敢突破”已成为老凤祥企业精神的内涵，老凤祥品牌的知名度、美誉度、忠诚度逐年稳步上升，处于同行业的领先地位，是中华老字号中仍保持发展活力的著名品牌。

2016 年，公司“十三五”发展规划首次提出：继续突出珠宝首饰核心主业，将老凤祥品牌打造成大中华地区黄金珠宝首饰第一品牌的目标，老凤祥品牌将逐步实现由国内领先品牌向国际知名品牌的转型。

根据国内外一般的商业习惯，将珠宝饰品分为五大类：①宝石饰品、②贵金属饰品、③珍珠饰品、④半宝石饰品、⑤人造珠宝。其中前三类为贵重珠宝。老凤祥在传统金饰品领域竞争优势非常明显，直逼在钻石，宝石，镶嵌饰品等领域都经营出色的周大福。老凤祥的品牌定位非常适合向钻石、白玉、翡翠、珍珠、有色宝石、牙雕艺术品、珐琅、高端 K 金镜架、工艺美术旅游纪念品、金镶玉、珊瑚、钟表等门类产品拓展。

未来五年，老凤祥公司发展任重道远，广大投资者对此寄予厚望。

谋划好“十三五”发展规划根本在于向证券市场传递发展预期，增强投资者信心。为此公司高度重视规划的编制工作，相继建立规划编制领导小组和工作小组，凝聚各方共识，几易其稿，高质量地完成了 2016 年至 2020年老凤祥“十三五”发展规划。《规划》全文共分五大部分二十一个小节，全面总结了“十二五”达标情况，系统分析了“十三五”期间行业走势以及自身发展的优势和劣势，前瞻性作出科学判断，确立“坚持创新突破，促进结构调整，保持行业领先，实现规模和效益年均两位数增长”的发展战略，并聚焦主业、市场、产品、管理、人才等五个关键领域，有针对性的明确阐述具体的战略谋划和实施措施。《规划》展望未来，首次提出将老凤祥品牌打造成大中华地区黄金珠宝首饰第一品牌的目标。并围绕这一目标，力争到 2020 年实现营业收入 630 亿元，利润总额 32 亿元，分别比“十二五”期未的 2015 年增长 76.47%和 68.42%。

随着国内综合实力的不断上升，拥有中华老字号之一的老凤祥必然会迎来辉煌的明天，在可以预见的未来十年一定会超越香港同行成为大中华地区黄金珠宝首饰甚至综合品类的第一品牌。

当然离开估值谈投资就是纯忽悠，从估值上看老凤祥B也很有优势，在以估值洼地著称的香港市场同类公司周大福、周生生长期享受20倍pe以上的估值，国际同类公司的平均估值高达25倍以上而老凤祥B目前的估值仅11倍pe，股息率达到4%以上。是显而易见的低估。

综上所述，从各方面来看老凤祥B都是非常有潜质成为巴菲特眼中“必然如此”的公司，值得重点关注长期跟踪投资。

先说硬伤——一般情况下，珠宝首饰零售行业的毛利率在 20%—50%左右，比如周大福29%，周生生24.4%，周大生33%（以17三季报口径），但老凤祥的毛利率仅有7.95%，净利率竞然只有3.54%。显著的低于行业整体水平，这与国内市场占有率第二的龙头身份不符。

刚看到这一数字的时候我也一头雾水，一番查找在相关文件中找到如下文字： 黄金珠宝行业是典型的重资产、低周转行业，而在加盟商体系的扩张模式下，公司存货周转率始终大幅超越同业其他竞争对手(2012年存货周转天数为79天)，一方面体现了极强的品牌影响力，另一方面也减少了黄金价格波动的影响。”

由于黄金饰品销售占比较高(约70%)，公司整体毛利率一直处于较低水平。而凭借黄金品质和庞大的网点资源，公司得以在原有渠道基础上实现新产品的零成本推广，长期来看，优化品类结构、提升非黄金占比是其发展方向。而随着这一战略的实施，公司整体毛利率水平将有明显改善(镶嵌类毛利率在30%左右)。

也就是说毛利低的原因有二个，销售模式和黄金饰品占比较大。

同时在周大生的招股说明书上见到这样的说明：

从销售模式来看，我国珠宝零售商主要采用自营、经销以及加盟等三种连锁模式。这三种模式在渠道拓展、品牌建设、盈利能力方面各有特点。

对比明牌珠宝毛利率也低的惊人可见毛利率低与销售模式有很大的关系。虽然这种模式毛利不高但周转效率很高，全年存货周转天数只有70天，而周大福为300天，周生生为198天，周大生为286天（16年口径）。正是凭着非常高的运营能力，老凤祥在净利润率平均不到4%，负债率低于60%的情况下平均净资产收益率（ROE）达到25%的高水平。而运营能力也是老凤祥核心优势的一大体现。

去市场观察也可以印证这一点，在合肥地区老凤祥和周大福的售价显著高于其它二，三线品牌（不能产生溢价的品牌是没有价值的），而金饰品的成本是相差不大的。高出来的售价几乎全是利润，而老凤祥将利润的一部分让与了加盟的商家。调研时还有一段小插曲，在合肥本地合肥百货在当地很有口碑，很多中老年人都非常认可在合肥百货商场中购置相对贵重一点的商品，而合肥百货也顺势组建了自己的金饰产品——合百金饰（听名字就老土）靠低价格策略到也经营的尚可。而巧的是合肥百货也曾经是我们公司的股东之一。凭着曾经业务上的一些联系，我通过关系找到了相关楼层的经理。侧面了解了下低价格的合百金饰的销售量在大多数的情况下要低于周大福和老凤祥的一半水平，具体数字就不公布免得别人带来麻烦。低价格策略至少在珠宝领域是没有用武之地的。

再说瑕疵之一——公司在帐上货币资金高达39.5亿（其中85%以上为银行存款）的情况下，仍然短期借款45.7亿而且长期如此。看到这一数字我的第一反映就是钱被大股东占用，仅仅只是出报表时才转回。

也有投资者质疑在交易平台上询问：公司一季报短期借款有47亿元，现金有49亿元。既然有大量现金，还有必要这么多的借款吗？

公司如下回答：

借款是为了订货会备货，并且是有还款周期的。而当季的订货会后产生的回款，会有大量现金流入。特别需说明的是，这二个数据反映的都是季末时点数！

我大致了解了下，老凤祥的订货会每年举行四次，其中秋季订货会最为出名，订货会的订单能大致反映市场温度和预视着第二年的销售情况。

查了报表中应付利息一览，短期借款应付利息很少只有几百万，大头是黄金租赁业务预提租息占了大头。黄金租赁业务又称借金还金业务，是指银行对公司授信额度内，银行把黄金实物借给公司，到期日前公司再把黄金实物还给银行并支付一定费用的一项业务。而这一块与金饰品的业务相关。

40多亿借款那怕按一年利息按2.5%算也将产生近一个亿利息，每天将产生近二十多万利息，但公司只产生数百万利息可见是很短的备货使用。这一块又可以排除了。

再说瑕疵之二——近几年准确的说从一四年开始营收停滞不前。同样的情况同样发生在同行业的周大福和周生生身上，前几年发展好好的为什么经过一三年开始就戏剧性反转了呢？一三年到底发生了什么呢？如果还有印象应该记得中国大妈抄底黄金的一幕就发生在2013年。持续多年的宽松货币政策措施带动国际黄金价格于2011年9月创下历史高位1920.30美元。在经历了此前长达12年的牛市后，黄金价格2013年重挫28%，美联储逐步撤出极度宽松货币政策的计划也打压投资人对持有黄金的热情。2013年的全年跌幅也是自1981年以来32年的最大跌幅，因全球经济复苏的前景促使投资人转投较高风险资产，使得黄金价格承压。无论那种货币计算黄金价格都是近年来的最大跌幅。按欧元计价的国际黄金价格2013年重挫31%，按瑞郎和英镑计价的现货黄金分别跌30%和29%。

而在13年老凤祥的营收大涨29%，一方面单价大跌28%，另一方面营收大增29%，说明绝对的销量大幅上涨近八成，严重透支了未来几年的市场空间，所以过去三年行业也不可避免的进行了调整。当然行业调整可能是多方面的把它全部归于金价的波动有失严谨，但是不管怎么说这至少是原因之一，而且占了比较大的比重。利润承压的另一个原因也是金价，一般来说在毛利润率相对不变的情况下金价越低利润也越低，同样是10%的利润率五百元一克能赚五十元，而降到三百元一克，只能赚三十元了。从这点看金价温和上涨是对经营有利的，好在从长期看金价是必然上涨的。从行业整体的情况看老凤祥表现不错比较平稳——14-16年的营收增长率分别为-0.45%、8.76%和-2.1%，净利润增长率分别为16.13%、9.02%和6.16%。而同样的行业巨头——周大福的经营表现就不忍目睹了——14-16年的营收增长率分别为-16.96%、-11.96%和-9.45%，净利润增长率分别为-24.97%、-46.09%和3.87%。周生生也好不到那去——14-16年的营收增长率分别为-23.45%、-0.92%和-15.61%，净利润增长率分别为-11.17%、4.43%和-34.34%。

从老凤祥今年的几份季报看，己经从调整中走出来了，未来几年将会交出较为理想的成绩单。

最后来谈一谈未来的预期回报，从严谨的角度出发，我们只要确认企业拥有较为宽广的核心竞争优势，未来多年这种优势能够维持甚至会向更好的方向发展，当前价格不贵。就完全可以行动了。相信优质龙头企业一定会超然于整个经济，获得远高于社会的平均收益，而这正是我们想要的。至于未来的收益率一般是不作精准计算的，因为牵扯的变量太多极易出错。但是以前定量分析做多了，不计算一下总觉得少了点什么。那么就续个尾拍拍脑袋算上一卦。考虑到市场前景预估未来十年的平均营收增长率大致能达到5-8之间，利润增长率能达到8-10之间，目前股息率大致在4%左右。那么未来年均收益率就等于12-14%。这个收益虽然不错但估计大家还不满足吧！鉴于B股低的发指的估值只要有足够的耐心等到解决B股问题或来个疯狂点的牛市最后以30倍pe卖出就可以获得三倍估值倍乘效应。每年10%的增速十二年后正好三倍，再获三倍乘积，十二年共获利九倍，年复利超过20%。

本人持有老凤祥B，目前占组合的15%未来不排除加仓的可能。