代工、品牌与流量化，囿于"贤者时间"的中国内衣

真正重要的，是趋势。结构变动，驱动和强化趋势。

按A股市场行情历史经验记忆来看，春季躁动行情已接近尾声。

以2019年上证指数为例，A股从1月份到4月份完成一波凌厉上涨行情，主要由中美贸易战事件缓和，以及流动性短期放水两大预期驱动。2020年的春季行情，则在新冠肺炎疫情冲击下，和全球货币放水尤其是中国央妈放水预期的大背景里完成。

2019年的半导体、芯片、集成电路等贸易战波及的科技类型股涨幅惊人，一年3倍个股频现，2020年的上涨板块目前为止则主要集中在疫情波及圈，如医疗、农业、刚需食品等领域；共同之处在于A股核心指数低位徘徊，二级市场市值大扩容的整体趋势性上涨历史大行情难称明朗，呈现典型的存量博弈特色，个股股价创历史新高的结构性活跃行情频发。

进一步细分四大指数走势来看，上证指数正在与深指、创业板指、中小板指数等三大指数走势背离。而这种指数行情正式分道扬镳的时间点，正好在2020年1月初附近。对比上证50成分指数和创业板指数分歧走势扩大点位可知。

二级市场的行情在分歧中演绎个股精彩，宛如熊市末期的牛市春天。这是对于当下市场所处周期的一个基本判断和结论。

基于以上事实启发，一个较为确定性的市场布局机会，不妨称之为市值和产业的结构性红利捕捉。

比如目前较为成熟的美国资本市场，援引市场公开报道统计信息，市值规模45万亿美金左右，头部公司市值如微软、苹果、谷歌、亚马逊和Facebook占到标普500总市值20%左右。从标普道琼斯指数看，标普500在2019年收益率是31%，而其中超过20%来自于这5只科技股。

如今排名前十公司市值占标普500总市值25%，这个现象在1980年便已存在。如今霸占列表最顶端的都是科技公司，但80年代初则是能源公司的天下。

1980年之前的数据，市值甚至更为集中。1965年，AT&T占据指数市值近8%，通用汽车占到近7%，排名前十企业占到总市值34%。在上个世纪60年代初，排名前十企业占标普500总市值比例曾一度超过50%。

格隆汇曾在20018年发布美股市值结构图，是一个典型"金字塔形"结构。结构的王座是稳定的，王座上的主人却是铁打营盘上的流水。每隔十年，至少有5到6家新公司会出现在市值顶端。

与市值集中相应的产业结构上，也存在趋势性的产业集中。上海证券报曾刊发研究文章表明，美国股市的行业市值占比变动方向和相关产业占GDP权重的变动方向基本一致，都表现为周期行业占比不断下降，信息、金融等行业占比不断上升，基本上反映了一个经济体产业发展的一般规律。一句话概括美国股市行业市值结构变迁，那就是：1970年代资源为王，1980年代消费最强，1990年代科技革命，2000年代金融地产。

同样的结构性市值集中现象，亦发生在港股市场。港交所统计数据显示，2019年底港股总市值38.2万亿港元，头部企业市值集中效应更激烈，汇丰控股和腾讯控股，合计市值约占20%。相应行业市值结构方面，恒生指数权重占比最大行业为金融行业，接近50%，其次房地产行业占比约15%，信息技术占比为11%左右。市值朝头部集中化趋势，与产业的集中趋势，如影随形。分布结构与美股类似，呈金字塔型。

一个显而易见的归纳法结论：

高度集中一直都是股市结构的一部分。美国和香港市场，金字塔形市值分布结构的背后，是资本市场明显的市值两极化趋势，对应着产业结构的集中化加强。

对比A股市值结构情况，从2017年开始，A股市值结构"马太效应"正在常态化加强。整个2017年，市值在2000亿元以上公司表现最好，涨幅超过40%;相反市值在50亿元以下的公司是表现最差的，跌幅超过25%。2018年以来，小市值股票继续一跌再跌。和三年前相比，虽然市场同样回到了3000点以下的水平，但市值结构却出现了天壤之别。

海通策略荀玉根研究披露，2018年A股市场股票市值分布即呈现两头小中间大的"纺锤形"结构。与美股、港股市场市值结构相比，A股市值正在腰部企业集中，未来随着金字塔形市值结构的出现，必然伴随着产业结构的集中化走势。

官方语境里，同样表现出与之相应的政策导向。证监会研究中心负责人祁斌曾公开表示，国际上资本市场结构是正金字塔，而中国是倒金字塔，未来应该走向比较正常的正金字塔结构，包括主板、中小板、创业板、新三板、区域性股权市场和券商柜台市场，再往下还有成千上万家VC、PE或者天使投资等，这是相对比较稳定的结构。

过往市场经验告诉我们，市值的集中背后对应的是产业结构的集中，而产业结构的集中，是否预示市值必然朝向龙头企业集中？

排除A股的周期性行业煤炭、电力、金融等政策垄断性产业，这样的事实确在发生，如空调、家电领域的产业集中化，催生了格力、美的等头部市值老大。2018年以来，建筑装饰门窗五金行业的坚朗五金，在产业集中化道路上的产业狂奔，正加速体现在其市值的狂飙上。

产业纬度上的集中化趋势和马太效应一旦建立，势必带来市值的爆发。那些神州大地上正处于产业结构重组和兼并通道里的重点企业，尤为值得关注和布局，比如药店和内衣这样的刚需消费产业领域。

一 | 胸罩革命、香港制造与师徒裂变

作为生活方式和习惯，地球人穿上现代内衣不过100年左右，中国人穿上现代内衣仅约30年。现在溯及中国内衣产业原点，绕不开来自香港的"内衣大王"黛丽斯。

20世纪50年代，在二战和朝鲜战后经济重组大景气中，美国允许港制品输入，香港逐渐从国际港转口贸易开始本土工业化。当时因战避难的上海金融、纺织企业迁港，大量资金、技术甚至设备涌入，为香港纺织制造注入原始动力，一举成为全球最大的纺织制衣、钟表、玩具、假发、塑料花等的出口地。纺织品和成衣占本港出口产值50%以上，中小型成衣厂和商贸行遍布全港。

这也就是为什么王家卫的意识流电影总是离不开旗袍绮丽诡梦的产业经济基础。李嘉诚正是在1950年成立长江塑胶厂，卖塑料花赚到第一桶金。

潮汕人罗英志，在国际港和纺织大业兴盛的机缘下，每年把港商出产的皮革各种手套出口美国，成香港"手套大王"。完成资本原始积累后，进军金融业，成为英昌洋行主要股东，其子罗杰伦也前往澳洲悉尼工业学院攻读会计专业，1961年毕业归国，与一位美国夏威夷华侨结婚，帮助父亲打理出口业务，月薪300港元。

到了60年代，世界上各种青年族群社会运动频发，颇似当今世界尤其近十年的美国华尔街、香港青年、颜色革命等主题运动，经济起步腾飞的香港受到冲击。60年代中期后，香港经济GDP增速直接从两位数跌至5%以内，许多民营小企业体质弱小而倒闭。1963年，一家天星胸罩厂，欠英昌洋行贷款无力偿还，抵押给英昌，罗杰伦被委派管理这家小厂。

60年代的世界纺织产业，也在从欧美等国向东亚、东南亚等地进行产业迁移。1967年一家在港成立的加拿大乳罩厂黛丽斯，加拿大老板+香港工人的生产管理方式，连续两年亏本后，果断止损转让给英昌洋行、罗杰伦和黄松沧。成就"胸罩大王"黛丽斯的产业征程，就此开启。核心业务以港土制造+通过中间贸易商出口北美为主。

一直到70年代石油危机爆发。1973年，OPEC为了打击以色列及其支持国家，宣布石油禁运暂停出口，原油价格从1973年每桶不到3美元涨到超过13美元。同年，香港迎来股灾。随着石油危机波及加深，欧美发达国家开始经济收缩，1975年美国以配额限制港产胸罩进口，罗杰伦和黄松沧硬着头皮带领黛丽斯扩大市场范围，从加美出口市场，一举打进欧洲、东南亚。1979年，为规避美国式限额再度冲击，在菲律宾市场本土直接设厂。1985年，进军日本市场。绕过中间贸易商，本土化直接代工欧美品牌的业务模式，令黛丽斯快速崛起为全球内衣代工厂之一。1991年，在港交所主板上市。

在中国现代内衣发展史上,有三个公司有着"内衣黄埔军校"的美誉,黛丽斯、安莉芳、奥丽侬。安莉芳从产业经营的品牌纬度，勾描出大陆内衣产业今日之产业样貌。奥丽侬与黛丽斯之间的师徒衣钵故事，也逐渐成为大陆内衣行业裂变的经典范本。

1975年，出生于1929年的郑敏泰，毕业于北京农业工程大学（现中国农业大学），当神州大地在一片革命热忱中沸腾，36岁的郑敏泰和同校毕业妻子岳明珠远赴香港。在香港一个办公室加上厂房还不足300平的写字楼里，开启了美丽之路，即安莉芳集团前身安立制造厂。

70年代的内衣市场，还是一片热土。香港经济腾飞10年，女性消费开始大量觉醒，但女性内衣还是棉布背心与汗衫，少量乳罩也由两块布拼凑而成，既不服帖也不美观，美体塑形更是无从谈起。摸索两年，郑敏泰用面包切片机切割夹棉，放到独家的"郑氏模压机"中倒模，制造了第一批立体围内衣，让女性身体穿上内衣更加三维立体，成功市场突围，并以安莉芳作为品牌名称，独立运营，培育期过后，逐渐出口新加坡等地。后来被业内称为"中国内衣的泰斗"。

70年代后期，随着大陆市场逐渐开放，一片巨大的空白市场亟待开发。适逢世界范围内发达国家产业结构调整、纺织工业重心向发展中国家转移，中国民族工业脊梁的纺织工业，主政领导开始与香港纺织产业界对接，合议蹚出了一条皆大欢喜的经济路：在接近香港的内地办一间工厂，内地提供土地，香港提供设备、厂房和人员培训，工厂为香港公司进行加工生产，原料进口和产品外销皆由香港方面负责，设备费用以加工费作为补偿，即后来影响中国经济甚巨的"三来一补"贸易形式雏形。

正是在这样的时代转舵背景里，祖籍潮汕的黛丽斯罗家，衣锦还乡式的产业扩张向大陆，大量近港地区的农民开始洗脚上田办企业，也为大陆大众生活带来了内衣胸罩革命。与黛丽斯师徒情深的中国内衣龙头奥丽侬前身，也由此搭上历史顺风车。

1962年，时值中国革命小将漫天飞舞的年代。广东佛山南海盐步镇，后来的奥丽侬创始人何炳祥，出生于一个两代小商之家。父亲何树因出身成分被批斗入狱，何炳祥母亲邵洁贞当着垃圾婆，拉着小木车，摇着铃铛，挨家挨户收垃圾，养育兄弟姐妹5人。

1972年，少年何炳祥在舅舅邵伟尧的影响和启发下，自学美术。邵伟尧1961年毕业于中央美术学院油画系后，一直任教于广西艺术学院。从事内衣行业后，更是在舅舅的穿针引线下，与广西艺术学院达成校企合作，共享服装设计。

上学，画画，偶尔跟发烧友学唱粤剧，高中很快毕业。1978年，毕业后的何炳祥到了盐步镇供销社属下的旅社工作。清闲无事，便到广州越秀艺苑读夜校，又学起美术和粤剧，跟前三水粤剧团舞美设计陈创志学习美工，偶尔帮粤剧团画舞台背景，很快被领导安排从事美工工作，画黑板报和墙纸，一周甚至两三周换一次，直到1984年，与黛丽斯的"四大姑娘"之一梁雪兰相恋。

1979年，经济大潮大风起。内衣代工大王黛丽斯，在香港产业界犹豫不觉之际，大举进攻内地设厂，分别在广东深圳、南海盐步、辽宁大连、江西赣州等地，以和地方联营，后独立设厂等形式，遍地开花。同时坚决来大陆的欧美品牌，还有德国黛安芬，在广东顺德设立生产工厂，完全不准男性进入。

当时的黛丽斯，负责质量和生产管理的技术人员，香港人称之为"姑娘"。何艳芳、蔡惠贤、邓玉珍、梁雪兰，如同四朵金花，撑起黛丽斯的质量和生产技术。盐步乃至中国内衣的许多技术人员，第二代、第三代乃至第N代，都是这些早期"姑娘"学生。南海盐步的奥丽侬、美思、嘉莉诗、依之妮、新怡、大连的桑扶兰、上海的古今等，都与罗杰伦等黛丽斯有直接或间接渊源。如奥丽侬迄今依然代工古今的内衣。

黛丽斯落地盐步设厂，一方产业风气顿起。掌握核心技术的姑娘梁雪兰，宛如时代金领。

1984年，工作清闲的文艺青年何炳祥，在文化馆邂逅梁雪兰，通过同事萍姐撮合，二人相恋。通过梁雪兰的介绍，何炳祥进入罗杰伦与政府合作的镇办企业丽丽内衣厂，做起政工，成为一名港企小白领，摸索学习如何做内衣。

1986年，二人结婚。同年，何炳祥顺利进入盐步镇美新胸围厂任代理厂长，这个厂也即是后来新怡内衣的老总部。厂长月薪130元，掌握内衣核心技术绝活的裁床技工，月薪250元，何炳祥主动调岗转做裁床副班长，向裁床班长偷师学艺。很快，何炳祥的裁床技术在当地内衣圈声名乍起，当时进入内地办厂的港企粤佳玩具厂，向盐步镇领导借调何炳祥任裁床主管，随后被提拔为副厂长，随后又被高薪借调到新设置的成衣部，负责生产睡衣睡袍，任部门厂长。月薪2000元，相当于15个工人工资。

1987年，因为梁雪兰穿了一件何炳祥改制的裙子，何炳祥成为盐步镇最大合资老板罗杰伦关注对象，有意挖角何炳祥帮助自己管理新设分厂，便在当时盐步最好酒店——香杏园饭店，安排了10多人宴请夫妻二人。当时25岁的何炳祥，已在盐步圈内声名鹊起，国企南海轻工有意续约，表姐的儿子在深圳的玩具厂，也有意以月薪3000元港币力邀何炳祥加盟。

宴请过后，罗杰伦随即提出"你出酱油我出鸡"合作办厂方案：罗杰伦出所有的本钱、设备、厂房，帮助申领营业执照以及提供最关键的订单，何炳祥自己管理。经过筹备，罗杰伦拿出12.8万现金，借出108台衣车设备，何炳祥一家仅4000多元储蓄，加上从澳门表舅父郑蓬开处借的30000元港币，奥丽侬的前身适雅内衣厂开动了，为黛丽斯做代工订单。何炳祥做管理，梁雪兰一边在黛丽斯上班，一边为何炳祥兼职提供核心技术。如火如荼。

1988年，老牌国营的上海古今内衣，也重新开始销售内衣，主要代工由何炳祥完成，后来双方合作成立紫兰蒂，主打一线高端内衣主流品牌。1989年，"古今"店招申请注册为"古今牌"产品商标。1995年，在上海本埠开出第一家连锁经营店，慢慢踏上品牌连锁经营路。古今连锁的成功模式，成为行业学习榜样。

而郑敏泰的安莉芳，则直到1987年，在深圳成立安莉芳（中国），走高档内衣品牌化产品路线。在国内首创试衣间，用服务人员提供试衣指导，中国人第一次有了三围的内衣认知。90年代，随着中国开放战略逐渐转移到长三角地区，安莉芳品牌化经营方向进一步明确和夯实。90年代中期，品牌化的安莉芳一统江湖，崇高江湖地位引得不少后来者如黛安芬、华歌尔、曼妮芬、爱慕等羡慕或追随，并催生中国内衣第一批品牌觉醒者和探索者。与此同时，安莉芳还向中国内衣输送了大量人才，国内优秀品牌曼妮芬、爱慕、伊丝艾拉等品牌都曾因此受惠。一路高歌，2006年登陆港股。

中国内衣产业的草创暴利十年，在世界纺织产业东移亚洲的浪潮中，一步步发端兴盛于这些激进、勇敢的代工厂。在黛丽斯、安莉芳等香港内衣大王的暴利财富效应和技术工人本地化培养的带动下，中国第一批内衣代工厂成群结队，火热登上产业舞台，蔓延整个南海、潮汕地区，第一代内衣商帮，风头渐起。

1981年，16岁吴艳芬从盐步中学毕业，进入黛丽斯，做了8年车缝工，被女厂长看中，招为儿媳妇。1988年，夫妻二人以3台衣车干起，在三层楼婚房的二楼开起了家庭内衣小作坊，产品标签全靠"山寨"香港中英街的招牌。从广州高第街寄卖开始，1994年家庭作坊换成2500平方五层新厂房，1999年又升级成3万方工业园，以美思品牌名义扩张，一度在全国拥有2700多家专卖店。后进军金融业，参股佛山盈达担保公司以及南华银行。

1987年，盐步镇政府委任陈伟强任厂长，在黛丽斯的丽丝厂隔壁成立南海盐步制衣厂，开始来料加工和贴牌加工，即新怡集团前身。1999年企业转制为新怡内衣时，政府对其进行审计，年销售额1480多万元，利润150多万元。2008年，新怡年销售收入达4.3亿，比八年前翻30多倍。

同时跑步进场的其他香港商人，也都在复刻一般地上演着如同黛丽斯进军大陆内衣产业，带动中国内衣产业草莽群竞的传奇。

1979年，三十多岁的香港人刘汉谋，与小榄工业总公司联合创立小榄美联蕙雅内衣厂，这是小榄镇第一家内衣企业。成发制衣厂、广华制衣厂、高联制衣厂创始者曾经就职于美联蕙雅，康妮雅创始人石美俭曾从美联蕙雅拿单做。依之舍创始者罗国明、芭蒂欧总经理刘绿洲等等也服务过民森，而创雅诺创始人何德强则靠销售民森外单尾货起家。

1982年，与香港有着某种联系的当地政府部门小官员张先生，建立谷饶文胸厂。即骏荣纺织，为美国"维多利亚的秘密"、英国"玛莎"等长期代工，玛莎百货销售内衣百分之三十产自骏荣。2014年数据显示，文胸产量占全国总产量12%，拥有3000多家内衣企业。

1985年，另一个香港人李民森（又名李立）以自己的名字创立民森制衣厂。90年代，广东中山民森第一个导入内裤项目，也是第一个从零散到专一生产内裤企业，在民森带动下，上下游产业链渐渐完善，印染、织布、面辅料开发、物流形成产供销一条龙服务。随着民森兴起，中山地方内裤形成产业链。

1983年，福建泉州宋太平和他人开始合作生产"爱花"牌胸罩。连续几年全国订购会上，订单都排在全国前三，一度占据全国大半个市场。1987年，宋太平荣膺"中国首届百名农民企业家"称号。后在市场形势变化中，跑东欧、做房产，甚至开发电动车。2004年，爱花停产。

从90年代开始的中国内衣产业第二个十年，则在本土内衣企业抢食全球代工订单和内衣产品的同质化竞争中，逐渐开始外贸转内销，产品、渠道分化，急剧扩张产业版图。

上世纪八九十年代，盐步内衣在全国各地卖得相当红火。但同时，同一款内衣在街边市场卖30元，在当地东方宾馆却能卖到168元，当价格战恶性竞争到来，如何才能突围？早期的内衣品牌觉醒者，如吴艳芬萌生打造自主品牌及自定零售价的想法，"美思"品牌就此诞生。何炳祥的独立品牌"奥丽侬"，也逐渐酝酿在这样的市场产业环境里。

1994年，罗杰伦有意将自己的日本订单，从香港工厂交付何炳祥生产代工，但技术难度堪称当时世界最高技术难度，犹豫过后的何炳祥最终完成，师徒二人情分愈加深刻，也为后来自创品牌奠定坚实精工质量基因。

1996年，继承师傅罗杰伦香港内衣厂"特丽侬"之名，创立"奥丽侬"内衣品牌，取意"我的美丽奥秘"。因质量过硬，占据技术优势先机，发展势头一发不可收拾。遂成行业小黄埔美誉。

90年代，中国改革开放门户越开越大，战略重点移到长三角，安莉芳乘势而上，于江苏建厂，在品牌化路线上，步履稳健。

上海滩老牌纺织企业针织九厂，在老厂长苏州男人苏寿南的带领下，干劲十足。当时广东货、日韩货在上海十分走俏，便带领副厂长和部门负责人每天"荡马路"，到南京路、淮海路、四川路商场去看，了解市场热销哪些针织产品。1992年，确定以柔暖棉毛衫裤作为市场主推产品，从针织九厂80多个老牌子里捡起"三枪"，对标进口同类产品，但售价更低，当年盈利8000万元，三枪雀起。三枪的成功，成为盘活亏损兄弟企业的救命活棋，1991年至1996年，针织九厂连续兼并7家亏损企业，担债3.58亿元，安置员工5000多人，并在1994年改制为上海三枪（集团）有限公司，"三枪"内衣帝国之路越走越稳。1999年1月，"三枪"商标成中国内衣第一个认定为驰名商标的品牌。

内衣产品，也在90年代开始逐渐分化出家居服、内裤、男士内衣、功能内衣、无缝内衣等多种细分品类；连锁、加盟、商超KA、店中店等各种渠道流通方式涌现；由于转战内销，中国内衣的品牌启蒙和混战，也从90年代中后期，尤其是97年金融危机后极速上演。

1990年左右，中山民森第一个从零散到专一生产内裤。渐渐越来越多企业进入内裤，以产品为主导，在包装下功夫，最早一些企业做产品包装是PVC的盒子，里面加入纸片，一个包装二件内裤，而在面料上主要是纯棉质、千里棉为主。以流通为主，依靠走量来维持发展。当时的光大、拳王是以流通为主，市场渠道比较健全，以批点为中心，差不多覆盖到全国。小榄内衣日渐形成以男士内衣为主导的产业形态，经营男士内衣企业或与男士内衣相关联企业，占小榄内衣八成，小榄因此成为中国男士内衣之乡。2007年，小榄被中国纺织工业协会授予"中国内衣名镇"称号。

1992年，毕业于首钢大学的江苏吴江小伙张荣明，拿着自己大学期间琢磨的创业项目记忆合金钢圈，到北京华歌尔推销被拒，索性自己找到北京华美时装厂做成了胸罩，这也是中国内衣市场上第一批钢圈胸罩。也正是这一年，张荣明在朝阳区工业局局长撮合下，接管了破产倒闭的华美厂，报到第一天，张荣明头顶大雪，去领回因没有活干而在另一家活多的服装厂做工的工人们。1993年，张荣明推出爱慕品牌，做自己的内衣产品，名字来源于一位"慕容"小姐，目前在中国银行香港分行工作，拿着唯一一张"爱慕终身荣誉员工"牌子。一举功成，连续3年销量涨势喜人。

1994年，俞兆林推出"保暖内衣"概念，一度火遍南北，一统江湖。后因薄膜事件影响，一家独大局面被打破，南极人、北极绒、帕兰朵、纤丝鸟等保暖内衣巨头借机争霸，几百元一套保暖内衣降到几十元，直到近几年利润见底，成为老百姓过冬必需品。

1995年，20岁的福建古田农家小伙郑耀南，身揣500块闯深圳，只有中专学历的他，到沃尔玛超市做起保安。因工作表现佳被调内场看管货物，后应聘超市化妆品柜台导购，做到销售部主管。两年后，摸清化妆品赚钱秘诀后，果断辞职，向家中借钱租了12平方米小门面，自立门户卖起化妆品。又两年时间，陆续开了10家分店，赚到第一个100万。后加盟书店、文具店、餐馆等，很快亏完。在一次路过深圳东门时，被内衣地摊一天能赚1000块的生意经打动，调研摸清内衣市场要么是地摊或无名小店，要么是商场里高档品牌，决定大干一场。1998年，都市丽人内衣公司成立，在同一条街上同时开很多家内衣店，迅速造成渠道优势，一时间，平价优质亲民的都市丽人随处可见。这也即都市丽人之所以成为渠道品牌的企业基因。

1996年，张荣明提出爱慕名牌战略，以当时流行的形象VI品牌理念，塑造爱慕品牌形象，重点打造爱慕营销渠道。

同年，汇洁股份前身曼妮芬，在汕头潮阳成立，由林升智兄弟二人掌局。后与吕兴平控股的伊维斯、兰卓丽合并整合为汇洁股份，2015年登陆资本市场。

1997年，何炳祥的适雅制衣厂改名为南海市盐步奥丽侬内衣有限公司，因国际金融风暴，全面转型内销，以何炳祥设计的若干爆款，轰动内衣行业。同年，奥丽侬实行品牌战略规划，定位在中高档内衣专卖店。师傅罗杰伦的黛丽斯，此时正欲大战上海滩，激进扩张收购上海巴黎春天，因金融风暴冲击差点破产，后剥离资产回归内衣自保。

同是1997年，12岁移居香港的菲律宾华侨之子洪游奕，通过推销法国魔术盘和生产女士西装垫肩，完成了资本原始积累。因垫肩西装逐渐被休闲女装替代，洪游奕开始转型，用垫肩原料生产文胸。找到香港生产力促进局，一共开发3D CAD／CAM系统，使得胸杯模具生产效率提升了40%，在此技术基础上，维珍妮公司由此诞生，成为胸杯配件供应商，并创新出无缝内衣。随后经过几年培育，维珍妮与法国内衣品牌DIM达成第一笔无缝内衣试探性订单，只有几万件，一炮走红，市场嗅觉灵敏的Victoria's Secret等顶级内衣品牌一路溯源，维珍妮开始进入国际大牌供应商阵容，大规模贴牌生产无缝内衣，代工维秘80%内衣产品。Calvin&Klein、adidas、Reebok，以及Under Armour……纷至沓来，合作均长达10年以上。据弗若斯特沙利文报告，按2014年产量统计，以IDM（产品设计、原料技术研发和生产制造）为主要模式的维珍妮，以成为全球最大胸围制造商，占约1%市场份额。2015年登陆港交所上市。

还是1997年，东北力量开始跻身内衣产业舞台。这一年，黑龙江"老男孩"高明宝从沈阳来到汕头。起初看到内衣市场火热，立刻在汕头开了一个内衣工厂，左手抓生产右手跑渠道，很快在金融危机的冲击下内衣厂家价格战恶性竞争爆发，外地仔高明宝选择了跑市场做渠道。做了两年连锁店，于2002年回到东北主攻东北空白市场，成立沈阳宝芳，创造了内衣品牌集合店形式连锁扩张，200多家门店迅速成形，单年销售过亿，高明宝也成为内衣行业代理王，宝芳公司2005-2008年连续成为内衣行业"连锁第一企业"。2017年在互联网浪潮席卷下，藉由内衣代理行业的一哥地位，高明宝将线下代理经验和资源，与名创优品的叶国富一道，创建广州美营，孵化出淳美、JU、微她等品牌与平台，为演化出线上淳美微时尚。

这一年，高中毕业闯荡社会的东北农村小伙梅先明，辞去内衣厂合伙人身份，创办腾飞时装肩垫厂，2001年由于肩垫西装衰落，成立大连维安娜，转型做内衣辅料，生产胸罩模杯，2002年南下东莞创办东莞腾飞内衣，并于2006年跟随产业转移大潮扎根昆山设厂，从模杯生产转型至一片式无痕内衣，为安莉芳、迪卡侬、爱慕、古今等各大品牌代工，成为中国无痕内衣代工领域一大内地隐形冠军。2015年挂牌新三板。

1998年，骆华林在武汉承包国有企业武汉第三针织厂。2000年，毅然决定迁都到浙江金华义乌市，建立义乌第一个无缝内衣厂——怡婷。短短几年间，义乌市冒出近百家无缝内衣生产企业，进口、国产无缝内衣织机超4000台，占全国70%，占到全球10%左右，成为全国无缝内衣最大生产基地，造就怡婷、紫秀、缘份鸟、诚爱等无缝内衣品牌。

各路内衣产品概念齐飞，内衣品牌竞争越发觉醒。进入90年代中后期，外资巨头品牌纷纷进入中国内地，加入内销市场份额鏖战。在97年亚洲金融危机冲击下，内衣的外贸市场形势一度急转直下，内衣代工厂们更是纷纷自立品牌门户，抢攻国内市场。内衣市场的营销热、广告潮，风云无双。

1997年前后的内衣市场，作为全新概念产品的保暖内衣气势如虹。毕业于华东政法学院的21岁上海小伙张玉祥，在国企干了几年下海开起服装厂。1997年代理销售了保暖内衣，当年走量28万套，果断进入，成立南极人。先后签约葛优、刘德华、袁咏仪、黄海波、海清、徐帆等一线明星，砸向主流媒体广告。2004年，累计实现销售10亿元。2008年，金融危机冲击甚巨，果断转型，生产端和销售端自营环节全部砍掉，开始做"品牌授权"轻资产模式运作平台。2012年起，成功转型为一家彻底的电商服务企业，2015年更名为"南极电商"，借壳新民科技上市。

也就在1998年，24岁湖南邵阳人游日升，后改名游林，在做了4年服装贸易积累起第一桶金后，注册成立猫人国际，注册地选在香港。2001年，确定聚焦内衣领域，以对标维多利亚的秘密打造东方时尚、性感内衣品牌，先后请舒淇、rain、小s等一线明星代言，主打明星营销，势头不凡。2004年猫人内衣荣登商场内衣销售排行前3甲。

1999年10月，一个叫婷美的品牌，携邻家女孩倪虹洁，通过狂轰乱炸的电视购物推出美体塑身内衣，掀起中国内衣业第一次功能革命，开启百亿美体市场大幕。时至今日，以调整型系列内衣为主的内衣品牌包括贝佳人、戴丝玉、六月玫瑰等依然全国遍地开花，并有愈演愈烈趋势。

此后，基于产品功能和概念创新的内衣产品层出不穷，抓住一波新品红利即崛起一家品牌小新秀。如来自台湾开创大陆无钢圈内衣细分品类的若曼莎，2012年代工无钢圈内衣崛起的胡稳成创立的珂玲，2014年来自新加坡母公司成立于佛山的穿戴式养生内衣易缇秀……

内衣市场前线的竞争，逐渐扩散至产业代工厂根据地后方区域。为营造竞争良序，部分镇政府进行行业引导，建立"一镇一品"机制，使内衣行业在乡镇迅速崛起。著名内衣产业聚集地有：南海盐步内衣名镇、中山小榄针织内衣名镇、汕头潮阳区谷饶针织内衣名镇、汕头潮南区陈店内衣名镇、汕头潮南区峡山内衣名镇、揭阳普宁流沙针织内衣名镇、深圳市光明新区内衣产业聚集地。各有特点，如南海盐步内衣以女装内衣为主，中山小榄则侧重以男装内衣为主，谷饶镇拥有生产内衣全部二十四道工序。

时至今日，内衣消费"三八"定律已成共识：全国每10个人，就有8个人穿广东制造的内裤，8个人穿广东制造的睡衣，每10个女性，就有8个穿广东制造的文胸。

时惟2000年前后，内衣产业的第三个十年，高速成长的暴利期接近尾声，各大传统细分品类，彻底陷入品牌混战泥潭，细分新品类方兴未艾，尚不足以拉动行业成长，依托产品技术品牌、渠道品牌等构造的差异越发显著。内衣产业强者更强的马太效应开始显现，大量完成资本原始积累的老牌内衣企业，在竞争强敌环伺的产业环境里，纷纷多元转型，投进刚刚启动的房地产、金融等新兴产业淘金大潮。

2000年，何炳祥操刀奥丽侬主持，盐步镇和内衣企业共同出资200万元筹划首届内衣模特大赛，开启了中国内衣模特秀场营销。因为是第一次举办这种活动，还须经过广东省政府和文化部门批准。盐步内衣挣脱贴牌生产枷锁，作为中档品牌异军突起，成了轰动全国"大新闻"。当时新怡公司董事长陈伟强事后总结，当时整个内衣产业，是以来料加工为主，而自那一场内衣大赛后，真正迎来品牌意识觉醒。

随后的2001年，中国第一场全国巡回内衣秀拉开序幕，世界知名内衣品牌黛安芬全国走秀，列入吉尼斯世界记录。此后，爱慕、嘉莉诗等品牌纷纷效仿，推出自己设计的内衣秀巡回演出。

2000年以后，内衣品牌大战战火，在各内衣细分品类领域、渠道流通领域肆意蔓延，大大提升内衣产业竞争烈度。

以汇洁股份旗下品牌伊维斯诞生为例，2001年首次出现于法国里昂展会期间，2003年，正式首次亮相于第8届中国国际内衣展，同年在西安市场开卖。墙外开花墙内香，成为当时流行的品牌创立模式，一个法式品牌印象慢慢建立。

2002年，一个1992年闯荡香港然后于1999年进军东莞开设内衣代工厂的瑞典籍商人Erik Ryd，从只为欧美内衣品牌代工，大举进攻内销市场，自创6IXTY8IGHT，与法国内衣设计师Marie Destombe在巴黎推出品牌第一个时尚内衣系列。2003年，Ryd在香港设立总部，并在北京开设第一家6IXTY8IGHT门店，大获成功。

2002年，小榄标杆性企业金龙制衣（健将）新厂房建成，健将、爱莎、健将国际、梦丹妮、杰傲五大品牌持续发力。从品牌包装开始，学习CK包装，把里面裤子与外面图片变成一样，强化产品形象，蝶安芬、健将即通过包装改变，分别奠定女装第一、男装第一地位。2003年，蝶安芬与富妮莱请销售人员来开拓市场，一改传统没有业务员、老板即是销售员的粗放营销方式，建立起产销一体化服务模式。2008年在叶茂中策划下，健将邀请甄志丹做品牌代言，开启男裤明星代言先河。

2002年，爱慕张荣明将自己1998年敦煌旅行感受到的敦煌元素，注入爱慕，以"敦煌"元素作一个爱慕主题发布会，一炮打响，业界为之一振。坚定爱慕用中国元素来体现内衣文化，讲述爱慕品牌故事。后续继续植入西藏拉萨等文化元素，低调稳健地进行品牌建设。逐渐在外资扎堆的高档内衣品牌一队，扎住阵脚。

2003年，东莞人卢煜光，在开了十年女性内衣弹性织带加工厂后，成立超盈国际，聚焦弹性面料开发，为内衣各大厂和品牌商提供配料，一路草根逆袭，终成一代内衣配料大王。2008年，涉足多元化房地产业务，以信鸿地产名义介入东莞地产开发。根据Frost&Sullivan报告，2012年超盈国际的内衣配料业务已成全球销售最大，占2.3%全球市场，其中弹性织带位居第二，与爱慕、仙黛尔、安莉芳、曼妮芬、玛莎、Spanx、黛安芬、Victoria's Secret及华歌尔等著名品牌商，维持长达十年以上稳定订单合作关系。2014年，登陆港股。

渠道连锁品牌亦开始强势崛起。2003年，成立于深圳的女人心，首开中国内衣行业平民大众内衣市场连锁品牌先河，通过与范冰冰签约，不断强化大众内衣连锁品牌认知。

2003年，一直践行品牌化经营的安莉芳，为开拓细分市场，启动多品牌战略，优雅、舒适、高品位母品牌"安莉芳"；年轻、时尚，以Q-Sexy为品牌核心的"芬狄诗"；健康、清雅、以功能为主打的"Comfit"；轻柔、华贵、精巧，由法国著名设计师亲力设计的内衣精品"Liza Cheng"，以及时尚、专业品质、让女性轻松拥有的第五品牌E—BRA等，品牌矩阵逐渐成为中国内衣品牌路线标准动作。

2005年，郑耀南带领都市丽人拿出全部资金建厂扩充产能，门店网络同样铺开，激进扩张导致差点破产。也是这次差点翻车的经验，让郑耀南在2008年的金融危机里化险为夷，半价折扣即买到厂房，收购了几家企业，成为中国风头十足的内衣品牌一哥。

2010年之后的中国内衣企业，经过两轮金融危机的淘洗，无论在产品技术质量控制、还是渠道网络建设上，扎稳根基。属于资本杠杆的产业大戏，在内衣领域竞相上演。

2009年开始，都市丽人携手今日资本徐新，快速扩张渠道直营网络，请林志玲代言品牌形象塑造市场认知，2013年国内市场占有率迅速攀升至中国第一，2014年登陆港股。门店数量从2003年近50家，到2014年6272家，遍布330个地级市，走加盟商批发路线，整整100多倍速度扩张。2015年9200万元收购欧迪芬，一举将该品牌600多家零售店，纳入都市丽人版图，切入高端贴身衣物市场。

同样还有以自营门店为主的汇洁股份，2015年登陆A股。上市后2018年并购内衣老厂牌桑扶兰，扩展品牌内容矩阵，占据品牌份额。

2014年左右，互联网技术浪潮又一波潮头袭来。电商、淘系、微商等加入内衣全新渠道大战，内行人士和机敏门外汉们，竞相登上内衣产业大船。

在奥丽侬当家人何炳祥看来，那些看到内衣市场金闪闪机会而"半路出家"的00后、10后内衣品牌，在接下来的竞争里只会败多胜少。不懂版型、不懂材料，只会造谣、炒作，依靠广告狂轰滥炸、会议营销疯狂圈钱，靠一张嘴、一群拓店高手忽悠加盟商，结果是开店500，倒闭400，加盟商欲哭无泪，代理商投诉无门。昔日手拿订单，连夜发货的抢钱机会，已然消逝。

产业嗅觉灵敏的资本力量，频繁现身内衣行业调研谈判桌。

2016年，专注代工的A股上市公司健盛集团，并购无缝内衣领域的俏尔婷婷，成功跻身华歌尔、优衣库、H&M、耐克、Maidenform、DKNY、SPANX、Under Armour、迪卡侬等多个著名品牌的指定供应商阵营。

2017年5月，都市丽人与复星国际全资子公司Fosun Ruizhe Grace Investments Limited签订对赌协议，同意后者以当日收盘价9.17％每股溢价，认购都市丽人11.18％股权。复星系在内衣产业的资本图谋，更是横扫全球。

2017年12月，复星与欧洲老牌Scaglia达成排他性交易协议，最终未达成，复星转而在2018年2月收购历史悠久的法国奢侈品牌Lanvin。2018年3月，复星以5500万欧元收购奥地利高端内衣品牌Wolford控股权。全面发力中国内衣高端市场。

2018年2月，都市丽人与京东旗下公司成立合作基金，主要用于行业并购和资源整合。

全球范围内的内衣产业资本整合重组也在加速。

2017年，英国Sports Direct母公司Four Holdings，以2700万英镑从3i集团手中收购红极一时的英国奢侈内衣品牌Agent Provocateur，随后关闭澳洲所有门店和美国业务。

2017年10月6日，LVMH集团主导的全球最大消费品投资公司L Catterton联合拉丁美洲生活方式和女装品牌Rapsodia股东Grupo de Narváez、Sol Acuña和Josefina Helguera，一同收购来自阿根廷内衣品牌Caro Cuore。

2018年2月，美国内衣制造商HanesBrands Inc.收购澳大利亚时尚内衣零售商Bras N Things，自2013年以来，HanesBrands已相继收购6家公司。

至此，中国内衣产业迎来全新的，从"产品+品牌"到"产业+资本"竞争的大战国时代。

二 | 必然降临的产业"贤者时间"

内衣产业的演进阶段，在下文的数据读图里，可以更加直观和清晰地捕捉到趋势的脉动。

全球现代女性内衣发展史已步入百年，但在国内市场成长时间却不过30余年。从国内女性内衣市场零售额和增速来看，领先于美国和日本。根据Euromonitor 统计，2017年中国女性内衣市场零售额达到1505亿元，同比增长7.8%;且从07年-17年间这10年复合增长率为11.03%。国内女性内衣占整体贴身内衣市场60%-70%之间，根据Euromonitor预测到2022年女性内衣市场容量将达到1973亿元。

其中，文胸和内裤反而占比更高，分别占到33%和46%，2013年零售额为761亿元和538亿元。

根据信达证券数据汇总测算，16-59岁女性人口数量以及年均购买内衣总量在逐年提升，中国女性人均拥有文胸数量，从2013年3.16件/年提升到2017年4.87件/年。

在人均内衣支出价格上，从2009年到2013年年复合增长率为16.5%，人均内衣消费支出增长速度明显加快。同一时期，美国内衣人均消费复合增长率为3.8%，欧洲其他发达国家为-1.2%。

从上文行业整体增速来看，内衣产业正告别高速成长，进入稳步增长生命周期。从增速拐点上看，2018年中国内衣行业成长增速步入低于GDP增速阶段，产业贤者时间正在加速。根据经典产业理论，以及发达市场经验，此阶段的内衣行业各路优势品牌云集，各自均以建立起一定竞争优势地位，但受制于竞争，品牌战略将面临竞争失效，品牌混战急剧加深，行业结构层面的并购重组，成为头部企业扩张常态，资本的杠杆作用发挥出巨大威力。各细分品类的产品成长周期，已经次第呈现不同竞争特性。

1条 产业链结构图，将更加清晰地显示出内衣行业的各大战略高地，均诞生出细分龙头。离需求端最近的渠道终端，存在整合和诞生新高地龙头的机会窗口。行业结构重组，产研供销的供应链体系整合，也为行业龙头和新进入玩家留出一线战略生机。

梳理产业链可知，内衣行业关键竞争要素，取决于靠近需求端的品牌认知，以及生产制造端的研发和技术革新。再加上内衣产品舒适度需求，决定了线下体验不可或缺，内衣终端渠道的整合重塑，诞生优衣库这样的类似渠道品牌，依然存在战略机遇。

引用信达证券研究，美国棉花公司在2014年对美国内衣市场展开有关购物喜好调查。调查对象包括年龄从18岁至70岁1500名男性和女性，他们主要购买贴身汗衫和文胸等内衣。76%以新换旧，70%几乎不改变款式，59%从不换牌子，70%经常购买4个内衣品牌。

根据网易数读获取京东文胸消费行为，质量和舒适度是内衣购买关注重点，价格敏感度低，中端价位内衣占比远超高端和低端。

综上，未来内衣行业龙头品牌崛起之路，将诞生于兼具品牌文化基因，及技术研发驱动质量体系的交叉地带。

事实上，虽然产业链各战略高地均有龙头崛起，但从行业竞争格局上看，依然极度分散，存在强者欲强的行业结构整合空间。

腾飞科技招股书披露国家统计局资料，中国生产内衣企业共3000多家，其中已初具规模的多达400余家。前瞻产业研究院报告指出，90%以上品牌销售规模均在1亿元以下，超10亿元品牌寥寥无几。而国内内衣行业中高端品牌主要由国外品牌占据，尚无极具竞争优势领导性品牌。中国内衣市场被公认为世界上品牌最多、竞争最混乱市场。

目前，中国内地内衣市场主要以合资、进口、国产为主，其中合资产品占有中高档市场相当份额，成为各商场主打，例如华歌尔、奥黛丽、欧迪芬、宜而爽、舒雅等。通常占销售总量的60％左右，而国产品牌则多以中低档为主。

龙头份额的缺失现实，昭示行业集中度的强化趋势。根据Euromonitor统计数据，成熟市场内衣行业前三市场份额，美国超50%，英国为13%，日本超50%；中国整体产业集中度CR3仅为7%，前十内衣品牌只占12%。

综合上文信达及国泰君安研究数据，中国女性内衣市场集中度非常低，除保暖内衣外，其它几个细分行业前五大企业市场份额仅10%或更低。其中占大头市场的文胸和内裤，集中度又低，在行业成熟过程中，龙头公司增速大概率会快过行业平均值，成为行业巨头。

与此同时，在中高档内衣品牌主销渠道百货公司领域，汇洁股份招股书披露，国内重点大型零售商业集团企业销售前十名女士内衣，占有率为50%左右。

而在品牌竞争市场板块上，上海已成品牌崛起的必打战略重镇。只有不到200家，却年销售额几百亿。上海内衣协会113家会员企业中，古今一年近3个亿，黛安芬4个多亿，三枪2004年销售额就已达14亿，宜而爽年销售额超10亿元。根据上海内衣行业协会资料，内衣"中国名牌"中，上海针织内衣类品牌占29%，全球世界顶级内衣品牌有81.25%已落户上海，然而主导上海内衣市场的仍然是国内知名品牌。很多浙江、江苏内衣企业，都以在上海落户或者挂名为荣。

进入产业贤者时间的内衣产业，未来将延续三大典型趋势：

无意无力加入行业品牌大战的代工厂转型——如2000年之后进军房地产等，2017年代工厂区域龙头民森即重金转型打造民森信息科技产业园。浙江无缝内衣代工上市企业棒杰股份，逐渐转入医疗产业。

全新细分品类赛道切入，构建多品牌延伸矩阵——2015年都市丽人推出儿童贴身衣物品牌眯雅佳，与迪士尼合作，生产带有迪士尼卡通人物的贴身衣物，与三丽鸥集团合作推出凯蒂猫及酷企鹅等卡通产品。根据汇洁股份招股书信息显示，男士内衣市场潜力巨大。2015年首家国民男裤MON2FRI体验零售店在上海静安开业。同时，在电商渠道的赛道领域，参考SIUF专栏文章《疫情下的内衣行业电商数据剖析》，新晋单一品类品牌有机会冲击综合性大品牌，如塑身衣、运动内衣、袜类、打底衫/打底裤、情趣内衣等。以塑形衣为例，2016年即诞生一家借电商赛道发迹的杭州美人计。以情趣内衣为例，江苏连云港灌云县，2018年日产销"情趣内衣"逾30万件，年销售额超20亿元，内地市场占比超六成，情趣内衣小品类正在借助各大电商渠道，重演昔日内衣产业初起时一夜暴富的掘金神话。

有志于引领产业整合的国产内衣品牌，从供给端开始厘定行业标准，以及打造行业共享基础设施——2010年盐步内衣发布行业首份联盟标准，文胸、针织内裤、调整型针织塑身内衣四方面，指标高于国家和行业标准。2017年盐步还主导发布国内首个内衣指数。

未来中国内衣终极产业形态演进，将难免踏上维秘、黛安芬等国际大牌崛起之路，专注品牌资产维护，以内衣产品线下变现。伴随人工成本不断高企，工艺技术门槛日益提高的产业转移浪潮，在资本力量助推下重塑行业供给，完成产业集中。

三 | 成长下坡路上，估值确定性更高的汇洁股份

简单梳理一下内衣行业的上市名单，产业链上下游各大龙头，皆已登第资本高地。行业高速成长期的市值红利，已然被兑现殆尽。稳定成长期的高股息特征，将有助于进一步识别出有望崛起为未来内衣产业龙头的投资可选标的。

从收入规模及趋势上看，生产代工品牌与需求消费品牌，泾渭分明。10亿左右收入是企业崛起必经规模门槛，20亿站稳则稳稳占据成长头排地位。以代工为主维珍妮收入超过60亿，领跑内衣产业，消费品牌连锁为主的都市丽人止步50亿，反映出内衣产业目前崎岖的品牌之路。国产内衣，国企背景的陷入成长停滞甚至萎缩困境，品牌集合企业汇洁股份则表现出稳定的扩张趋势，2017年并购内衣代工企业俏尔婷婷的健盛集团，跻身10亿梯队的成长趋势值得关注。

再进一步关注消费品牌的收入驱动关键因素，渠道门店数量成为第一力量。综合几大上市公司可知，内衣企业销售渠道主要为百货专柜、直营专卖店、加盟连锁店、电商等。直营专卖店扩张最为凶猛的为三枪和都市丽人。安莉芳和汇洁股份则以百货专柜为主。

加盟扩张上，都市丽人爆发出与直营专卖一样的凶猛势头，但2015年后都市丽人的渠道扩张主义战略开始萎缩，2019年加速萎缩，调整趋势强烈。安莉芳和汇洁的专柜直营渠道最为稳定。国资背景的益民集团，古今内衣专柜同样表现出稳定的渠道管理能力，但规模有收缩趋势。

民集团旗下现有古今内衣、天宝龙凤、星光摄影、上海床品公司等多个品牌从事商业批发零售业务，上述品牌在市场上具有良好口碑及品牌影响力，截止报告期末，公司拥有特色连锁品牌实体门店柜共1361家（自营651家，加盟710家），分布在全国各大中城市主要商圈及百货商店。汇洁股份同样在经销店体系上，辅助收入扩张，截止2018年12月31日，拥有直营终端1300个，经销店铺1545个，2016年1223个，2017年1304个。汇洁的渠道体系建设能力，相对更优质。显而易见，内衣企业的连锁渠道管理效率，将成为决定龙头地位的上甘岭高地。尚需要进一步的老店、新店分析进行管理体系梳理。

在毛利率水平上，30%成为代工品牌和消费品牌分水岭。老牌代工厂牌黛丽斯正日薄西山，安莉芳和汇洁则践行高毛利策略，表现出惊人的毛利控制力，可见市场接受度更高。都市丽人的大众连锁优质内衣消费品牌策略，最近几年开始遭遇挑战。

净利率水平，10%则成为决胜点。面料王超盈国际盈利能力惊人，安莉芳的高价品牌策略相对成功，汇洁的利率稳定性依旧表现出与渠道稳定性的匹配，都市丽人则受制于庞大的分销网络管理能力，2019年更是计提渠道10亿存货，导致一夜巨亏。

重点关注存货管理能力，安莉芳的高毛利低周转特性十足，都市丽人并未发育出与分销网络匹配的渠道管理效率，反映在终端则是去化能力背后的品牌号召力，反而是汇洁，表现出良好的渠道存货去化能力。

盈利质量上，以经营性现金流净额与税后净利润比值来看，汇洁的现金收益能力相对行业领先，维珍妮则在代工维秘的带动下，绝对领先。

综合AH股对于内衣行业的估值，大致A股市场相对于1.5-2倍港股PE，配料企业超盈国际上市以来平均PE为13，最高20，2017年之后估值中枢下移至8附近，最新约5。技术驱动的代工维珍妮平均PE接近40，2017年后中枢下移至20，最新17左右。

重点来看产业链一体化消费品牌都市丽人和汇洁股份。港股对都市丽人的溢价水平平均20倍左右，最低10倍左右。

A股对于汇洁的估值平均30倍，最高60倍，大约为都市丽人1.5-2倍，2017年后随着市场熊市周期波动，中枢下移至20倍左右，目前约17倍。对比港股市场，整体略显低估。

事实上，结合汇洁股份投资回报水平来看，平均资本投资回报率大概10%左右，相对稳定，约为1.5-2倍GDP增速，若维持业绩稳定增速，目前低估较为确定。

四 | 南极电商启示录：垂直品牌全网流量化

对于积累起一定品牌资产的内衣行业来说，除了汇洁股份一样传统的线下渠道品牌，南极人品牌的转型，启示意义非凡。一定程度上，更加接近维秘和顶级国际大牌的品牌资产运营为主的经营方式。

南极电商，迭代于1998年创立的南极人，从保暖内衣品类起步，借助明星代言和在央视等平台大量广告投放，迅速建立起品牌知名度。2008年，开始南极人摆脱生产和销售自营环节，整合服装行业过剩供应链，保留品牌核心价值，开启"品牌授权"商业模式，一步步逐渐转型成为电商综合服务平台，逐步缩减货品销售业务，成功实现轻资产运营。

从收入结构上看，主要营业收入为品牌授权收取的综合服务费，主要基于出厂价向工厂征收，大约8%-15%(综合服务费=出厂额*费率)。

在消费网络化势不可挡的世界，挟消费者认知为王，从用户需求端出发，整合供给端，本质上是南极人品牌的流量化，从南极人内衣品牌电商化开始，集成更多家居消费品品牌，形成巨大流量池。在行业调整之际收购传统内衣家居类品牌，与新兴品牌强强联合，进一步以自身品牌运营经验，集合更多品牌，流量再巨大。

收购卡帝乐鳄鱼后，确认鳄鱼商标权，不断赋能品牌流量化。收购IP品牌精典泰迪，收购个人品牌PONY，发掘知名美妆博主。收购时间互联，充实运营壁垒。

从流量中打造巨大GMV，以产品品牌变现，向小而散的众多代工厂、小品牌商收取运营服务费，同时切割转移了内衣行业和服装行业最大的存货痛点，即南极电商给内衣行业品牌最大的启示。一切皆从实现品牌流量化开始。

（全文完）

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