美国国债市场可能崩溃！四大金融危机因子正在发酵

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三次金融危机背后的导火索及成因

2022年诺贝尔经济学奖颁发给三位美国经济学家——本·伯南克、道格拉斯·戴蒙德、菲利普·迪布维格，以表彰他们对银行和金融危机的研究。

本届诺贝尔经济学奖的颁奖词指出，“他们的发现改善了社会应对金融危机的方式”。

然而，在百年变局之下，新冠疫情、地缘冲突、能源短缺、通胀高企、货币紧缩、消费萎缩等多重因素相互叠加，全球经济前景愈发黯淡，金融危机魅影似乎再现，伯南克等三人获奖与其说是经济学理论的创新突破，不如说是“一种巧合与警示”。

早在20世纪70年代，美国经济史学家查尔斯·P·金德尔伯格就在《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》一书中指出，长达几百年的历史已经证明，大约每十年就会发生一次金融危机。

事实上，在过去的35年间，1987年“黑色星期一”引爆全球化浪潮下的第一次金融危机，引发全球金融恐慌以及1980年代末经济衰退；

1997年东南亚金融风暴引爆亚洲金融危机，把笙歌一片的东南亚带向一个万户萧疏的年代；

2007年美国次贷危机演变成2008年全球金融危机，并由金融领域扩散到实体经济，由美国扩散到世界其他经济体。

细察之，以上三次金融危机的导火索和原因各不相同。

从导火索来看，1987年10月19日道琼斯指数跌幅高达22.6%，创下自1941年以来单日跌幅最高纪录，此次“股灾”在全球股市产生连锁反应，世界主要股市合计损失达17920亿美元，相当于“一战”直接和间接损失的5.3倍。

1997年金融巨鳄索罗斯狙击泰铢，泰国政府被迫实行浮动汇率制度，泰铢暴跌导致泰国外汇、金融市场秩序陷入混乱。

2007年美国爆发次贷危机，新世纪金融公司申请破产保护，推倒金融机构破产的多米诺骨牌，引发全球金融风暴。

就原因而言，1987年金融危机的成因一方面是虚假繁荣的泡沫经济。

彼时美国放松金融管制，鼓励民众借贷消费，放任企业发债并购，金融投机狂热，股市持续升温，债务空前膨胀，暴跌前美股市场价值高达10万亿美元，远远超过支撑其活动的实际资本。

另一方面是金融全球化的传导效应。

美国股市崩盘，在全世界股票市场产生“多米诺骨牌”效应，伦敦、东京、香港、新加坡等地股市均受到强烈冲击，《纽约时报》称此次“黑色星期一”为“华尔街历史上最坏的日子”。

1997年亚洲金融危机的原因在于：

一、东南亚国家产业结构严重偏态。

伴随全球第四次产业转移，东南亚国家在享受产业转移红利、成就“亚洲四小虎”（泰国、印尼、马来西亚、菲律宾）的同时，也形成以对外贸易为主、过于依赖出口的外向型产业结构。

二、资金流入房地产和股市，催生泡沫经济。

由于东南亚国家高增长预期，不仅吸引国际资本大量涌入，还刺激国内银行信贷过度扩张，大量资金流入房地产和证券市场，使资产价格迅速膨胀。

三、金融体系存在缺陷和弱点。

经常项目大量赤字导致货币承受巨大贬值压力，资本项目无序开放带来跨境资本流动风险增大，汇率机制缺乏弹性积累市场动荡的能量。在顺风顺水之时，东南亚国家暂无问题，而一旦遭遇风浪，便注定“血流成河”。

2008年全球金融危机的“元凶”则是华尔街过度创新金融衍生品。

在“居者有其屋”计划下，美国次级抵押贷款迅速膨胀。

商业银行、抵押贷款公司把次级贷集合打包转卖，投行、对冲基金、信用评级机构联手将其进一步包装成抵押贷款证券（MBS）、债务担保证券（CDO）、信用违约互换（CDS）等多种金融衍生品，被国内外金融机构大量持有。

通过一系列金融创新，原始出资人和资金的最终使用者之间的交易链条拉得太长而脆弱，风险不断被放大。

当美联储收紧货币时，房地产泡沫被刺穿，次级贷违约崩盘，银行资金链断裂，金融机构破产，股市剧烈动荡，加剧金融市场恐慌，消费和投资活动趋弱，衰退和失业接踵而至。

并通过欧债危机等波及欧洲以及其他新兴市场国家，最终源于华尔街的信用违约让全球经济“陪葬”。

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三次金融危机的共同点

比较这三次金融危机，不难发现其中的共同点。

其一，有着相似的美元货币政策紧缩诱因。

“黑色星期一”爆发前，由于高通胀以及美国经济政策转向刺激供给、鼓励储蓄的里根主义，1987年初美联储启动加息，联邦基准利率连续三次上调后降息过一次，随后再度连续三次加息。

在亚洲金融危机爆发前的1994年，美联储再次进入加息通道，在13个月内接连七次加息，1997年3月又加息25个基点至5.5%，美元走高导致东南亚国家资本突然外流。

2007年次贷危机爆发前，美联储从2004年6月起的27个月内连续17次加息，联邦基金利率由1.0%升至5.25%，加息幅度4.25%，高利率抑制居民新增贷款，购房需求减弱；

同时随着货币收紧，抵押贷款利率居高不下，低收入群体偿债压力加剧，最终导致次贷危机爆发。

其二，有着相似的流动性泛滥导致泡沫经济的条件。

从1982年8月开始，美国股市进入牛市，从1982年到1987年的短短5年时间里美股上涨了229%，年复合增长率高达26.6%，刷新了美股上涨的历史纪录。

在1997年、2007年前夕，东南亚国家和美国房地产市场同样异常繁荣。

正是由于房地产在宏观经济中的作用，以及房地产具有高杠杆属性，并与金融深度关联，每次经济繁荣多与房地产带动的投资有关。

同时每次经济萧条也多与房地产泡沫破裂有关，甚至有“房地产是周期之母，十次危机九次地产”的说法。

其三，货币危机往往是压垮骆驼的最后一根稻草。

在历次美联储加息—资本外流—金融危机的过程中，最普遍且最关键的环节就是发生货币危机。

在金融危机中，货币危机通常由债务危机、资产泡沫破裂以及外汇储备告急所引起，而债务危机往往由高杠杆率或财政赤字率过高引起；

反过来，货币大幅贬值则会进一步加剧债务危机、银行危机以及金融市场的崩溃，从而引发全面危机。

其四，金融危机全球性特征以及向经济危机传导现象愈发明显。

一方面，在世界经济高度紧密联系背景下，金融危机会从危机初始国以多样的传播路径（如国际贸易、金融机构、国际资本及预期等）、复杂的传播机制以及快捷的传播速度，在更多的国家之间相互传染。

各国经济之间的相互交织，使得这种传播得到强化，越来越呈现为区域性乃至全球性的金融危机。

正如美国经济历史学家巴里·艾肯格林和迈克尔·博多在一项研究中指出，“现在随机挑出的一个国家爆发金融危机的概率都比1973年大1倍，金融危机的传播性也大大增强，往往爆发不久就如同传染病一样迅速地从最早爆发危机的国家或地区蔓延到其他国家和地区。”

另一方面，金融体系崩溃导致信用紧缩，最终危害实体经济；

经济增长放缓继续导致居民收入下降、消费和投资活动趋弱，经济进一步下行，形成金融—实体经济的衰退循环。

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第四次金融危机似乎正在降临

如今，一切与危机相伴而生的种种迹象又在显露，金融危机似乎又降临在世界头上。

从全球来看，美国放水带动全球通胀爆表。

且不过2008年金融危机后的大水漫灌，仅自2020年2月以来的25个月中，美国实行无限量化宽松的货币政策，总计放水了34万亿美元的基础货币流动性，以及各种一揽子经济刺激方案等。

2022年9月，美国CPI同比上涨8.2%，创下40年来最高通胀率；

10月，欧元区CPI同比终值为10.6%，再创历史新高；

英国CPI同比飙升11.1%，达到41年来最高水平；

土耳其CPI同比增长高达85.5%，创24年来新高……

国际货币基金组织预计2022年发展中经济体平均通胀率将达到9.9%，发达国家平均通胀率将达到7.2%。

美元强势升值冲击全球货币贬值。为解决自身通胀问题，美联储转向暴力加息，让美元快速升值。

以美元指数来看，从2022年初到10月初，美元指数从95最高上涨到114，上涨了20%。

而2022年以来，日元一度跌破1美元兑150日元大关，日元兑美元贬值逾30%，已跌至1972年以来最低水平；

欧元兑美元近20年首次跌破平价（即1欧元兑1美元），被认为是欧盟的不祥之兆；

328岁的英镑遭遇大幅贬值，英镑兑美元几近达到“前所未有且让很多英国人感到羞辱的1：1的水平”。

从美国本身来看，美国债台高筑。

截至2022年12月2日，美国联邦政府债务规模达到惊人的31.32万亿美元，距离法定债务上限用尽近在咫尺，相当于美国每个家庭负债23.6万美元，每人负债9.3万美元。

国际金融协会IIF发布的《全球债务监测》报告显示，2021年全球债务总额首次突破300万亿美元，达到303万亿美元，创下历史新高，债务占全球GDP比重为351%。

美国巨头出现裁员潮。在近半年多的时间里，硅谷共有789家公司裁减了近121413名员工，被称为“硅谷10万大裁员”，如Meta宣布裁去13%员工，裁员人数超过1.1万人，这也是自其成立18年来的首次大规模裁员。

继硅谷高科技企业后，华尔街投行也掀起裁员潮，如瑞士信贷计划在第四季度裁员2700人，并计划到2025年总计裁员约9000人。

总之，“美国已经失控”，国际货币基金组织大幅下调美国2022年经济增速预期0.7个百分点至1.6%，预测2022年全球经济增速为3.2%，2023年将放缓至2.7%。

一如国际货币基金总裁格奥尔基耶娃所言，最坏的情况还没有发生，2023年有可能爆发第四次国际金融危机。

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相似的根源与演化逻辑

历史不会重演，但总是惊人的相似。虽然每一次金融危机的引爆点不一样，但背后的根源与演化逻辑是相同的。

首先，外部受美元潮汐影响。

自布雷顿森林体系解体，美元作为全球最主要的储备和结算货币，美联储掌握着全球流动性的阀门，美元潮汐是全球通胀和金融动荡的根源。

美元潮汐的基本逻辑是：当美国经济衰退时，美联储超发货币，廉价美元大量涌向全球，推升各国资产泡沫以及国家和企业债务；

当美国经济走出低谷或出现通胀时，美联储加息缩表，美元指数走强，美元回流本土，导致高负债、高杠杆的经济体出现金融危机，完成一次吸血全世界的轮回，充分兑现“我们的货币，你们的问题”的特权。

其次，内部受自身产业结构影响。

若一国产业结构过于依赖资源出口，汇率调整缺乏弹性，利率政策缺乏独立性等，美联储加息令美元升值，该国贸易条件恶化，盯住美元的汇率制度就会令本币被动升值，从而进一步抑制出口和经济增长，从而加大经常项目逆差；

同时，被动跟随美元加息，加剧国内经济矛盾，抑制经济增长，从而使得债务问题或资产价格泡沫问题进一步凸显。

进一步来看，金融危机的根本原因存在于两个内在机制：

一是市场经济原罪带来的经济周期。

经济人普遍追求利润最大化是动力，工业经济则为产能提供了条件，过剩成为了市场经济的常态。

而过剩就要平仓，这就导致了危机的周期性爆发。

另一是金融原罪导致的金融危机。

市场经济发展到最高阶段，以概念为等价物，玩的是“钱生钱”的游戏，过剩是货币的常态，炒作是金融的常态。

如今，金融发展到与实体经济脱钩，与科研脱钩，出现一种金融偏态与失衡。

过剩货币同样遵循过剩—平仓的原则，破灭在薄弱环节，并以周期性金融危机呈现，并因为“金融加速器”放大和加强了冲击。

由此而言，危机无法根本消除，改变的只是形态。

如果说“黑色星期一”从股市蔓延至全球；亚洲金融危机让亚洲“四小龙”、“四小虎”倒霉；次贷危机以美国为主场，波及全球经济，那么这场正在展开的金融危机与以往的不同之处则在于反噬美国。

一方面是金融掏空美国产业的逻辑仍在，美元难逃“特里芬悖论”，避险的国际资本则趴在美国“吃肉喝血”；

另一方面是各国央行纷纷买入黄金、抛售美债，以及与美元脱钩的种种动作。

据美国财政报告，从2022年1月至9月，已有20多个国家共计抛售了4638亿美元的美债。

美财长耶伦发出警告，美国国债市场可能会发生崩溃。

就中国而言，基于完整的产业结构，新的“6+1”动力，以及独立的国家政治、金融政策，中国仍将成为世界经济安全岛。

德国哲学家黑格尔曾说：“历史有重演的特性，它会一直持续到教训被人领悟为止”。

在即将到来的2023年中，对金融危机本质认识或许比仓促应对更为重要。