中资美国并购遭遇寒流

身处纽约投行圈的布莱恩（Brian），今年以来已经换了两次工作，他最早完全服务于对美投资的中国客户，“我之前帮助并购的标的，几乎全部由于政策原因被否了。”

进入六月下旬，在经历了一番过山车般的职场波澜后，布莱恩已恢复平静，经过一段时间的调整，他入职一家颇有声望的纽约精品投行，此时他已将自身的中国业务占比降到了原先的40%。

布莱恩失败的并购经历，是中美关系的一个缩影；中美目前又开始了一轮贸易争端，这趋势在过去一年里已引发了业界担忧。

与贸易领域相比，投资领域规则依然相当碎片化，并没有类似世界贸易组织（WTO）这样获得各国政府授权的国际机构。美国总统特朗普在今年3月就已宣布，将出台措施限制中国企业对美投资并购，他最初给财长姆努钦60天的时间起草一份方案，几经波折，最后的时间定在了6月30日。伴随时钟滴答作响，这个曾经被普遍看好并不断创出新高的领域，开始经历寒冬。

而让彼得森国际经济研究所资深贸易专家加里·胡弗博（Gary Hufbauer）警惕的是，美国产生了一个更加深度介入美国及世界经济的总统。

胡弗博早在今年1月末参加了关于《外国投资风险评估现代化法案》（FIRRMA）的听证会。这是美国财政部与美国国会共同推进的、旨在解决国家紧急问题的法律，与遏制中国投资密切相关。“虽然我个人反对FIRRMA，因为这会给予美国总统过多的自由裁量权。”他对第一财经记者说，“但我预期这个法案会在今年10月或更早通过，因为目前还没看到有组织的反对意见。”

世界银行发布的5月《中国经济简报》称，美国发起的“301调查”结果可能会带来投资限制，这种限制造成的损失虽然更难量化，但也可能会比贸易限制的损失更加显著。

不过，就目前来看，中国对美的投资领域也不全是黑暗。让布莱恩相当惊讶的是，6月8日，中国泛海控股集团以27亿美元价格收购美国Genworth公司的并购案，通过了美国外国投资审查委员会（CFIUS）的交易审查——这也是特朗普政府上台以来，批准通过的涉及金额最大的一起中资对美企业并购案。

美并购市场交易活跃

种种迹象表明，随着特朗普执政以来各项重大政策的落地，美国市场消除了不确定性影响，不仅将吸引更多的外来资金，也将会产生更多的巨额并购。

纽约一位拥有30年以上经验的全球顶级并购律师对第一财经记者记者称，因特朗普税改等因素，大量成本低廉的资金（约3万亿美元）将涌入美国，市场资金充裕且利率持续保持历史低位（即便少许加息也是如此）。2018年的美国，必将是一个并购活跃的市场。

2017年，即特朗普政府执政第一年对交易有负面影响，导致并购数量被人为压低。去年许多公司都在等待对经济影响巨大的医疗改革进展，同时这些公司也在等待税改进展，因为如果没有得到税务方面的保证，它们真无法做大额交易，不论是在国内或是跨境。但这些（未做的大额交易）都会在2018年补回来。

“2018年，不论是数量上，还是金额上，我们都会看到更多的交易。对并购领域最重要的领先指标是商业信心，且非常罕见的是，欧洲、中国、日本和北美的经济在同步增长，所以当你看到全球经济同步增长，你就知道肯定会大规模地并购，这是因为并购增势和经济增长程度是相符合的。”上述律师说。

一些重磅并购也佐证了这个看法。最为显著是，北京时间6月19日下午，在美国联邦法官驳回联邦政府的交易反对意见的两天后，美国电话电报公司（AT&T）无条件完成了对时代华纳（Time Warner）高达854亿美元的收购。

2016年10月，AT&T收购时代华纳的消息传出，一年后的11月20日，美国司法部对AT&T提出诉讼，称该交易因涉及垄断损害消费者权益而违法。美国政府前任反垄断事务官员Gene Kimmelman（简尼）曾表示，司法部反对AT&T收购时代华纳集团，将成为当代最重大的一宗反垄断诉讼和事件。该交易更引发舆论关注的部分是，特朗普自选举期间多次在公开场合表达对时代华纳旗下CNN的极度厌恶，斥其“假新闻”。

美国媒体报道，特朗普并不希望其母公司被收购且有做大的可能，在其当选后人事持续动荡的司法部甚至向AT&T提出，要求其在并购时代华纳之前，先剥离CNN资产。

市场人士普遍认为，联邦法院无条件通过的背景也包括，伴随着互联网崛起带来的冲击，传统媒体巨头的并购整合更像是抱团自救。这个决定意味着整合后的力量将能支撑新的公司更好地与类似于谷歌、脸书（facebook）这类互联网科技巨头竞争。

“不论如何，这么高调（high-profile）的巨额并购案，都能被联邦法院无条件通过，那以后类似的案例可能会更多。”布莱恩说，“整个美国媒体业的版图要发生革命。”

事实上，由于这场交易为垂直并购，二者在各自的垂直领域里皆属巨头（AT&T是发布平台，而时代华纳是内容生产商），双方的并购自然会刺激其他竞争对手正在进行的一系列并购，康卡斯特（Comcast）、21世纪福克斯（Twenty-First Century Fox）、迪士尼（Walt Disney Co.）之间的交易随即开始加速。

迪士尼于当地时间6月20日宣布，对21世纪福克斯旗下资产的收购报价提高至713亿美元，较去年12月的最初报价提高了近200亿美元（之后康卡斯特加入竞争提升报价）。21日，迪士尼在监管文件中称，为推进交易，公司将剥离可能包括区域性体育网络的资产。

而其他市场对美的巨额跨境并购也频频出现。例如，获得了全球各大法区反垄断机构的放行后，当地时间6月7日，全球化工巨头拜耳（德国）完成了对全球农化巨头孟山都（美国）的收购，收购金额为625亿美元。该交易完成后，拜耳将成为孟山都的唯一股东，新组建的公司将成为全球最大的种子和杀虫剂生产商。

2018年1～5月，中国公司在美国完成的并购和绿地投资与2017年同期相比下降超过90% 。图片来源：荣鼎报告

投资遭遇“保护主义”

与美国市场火爆的并购状况相比，是中资企业对美投资的持续性寒潮逆流。

3月12日晚，全球半导体排名前十的博通（Broadcom）对排名前三的高通公司（Qualcomm）总计1420亿美元的收购，最终被特朗普以国家安全为由终止了动议。

多位在美从事跨境并购的人士对第一财经记者说，虽然看起来（该案）收购方是总部位于新加坡的美股上市公司，但此事背后直指对中国资本的担忧。这是一个显著信号，预计未来一段时间内，赴美投资的中资企业将遭遇越来越强的保护主义，风险和成本都会激增。

随后，自3月22日起，中美双方开始经历多次贸易争端，中资赴美环境更是每况愈下。

最先感知到寒流的，永远是活跃在交易一线的人。Sara（化名）是一位资深律师，拥有超过20年美股上市公司的并购经验，TMT领域的科技并购占据她所涉中资赴美业务的1/3。以往，在她的中国投资业务中，大部分交易并不需要提交CFIUS审查，但现在交易各方尤其是中方，都觉得不报（CFIUS）风险太大。

她对第一财经记者描述说，3月份以来，每天听到业界传闻关于中企对美投资的最新消息，有的有意义，有的没意义——这有些类似于等待戈多，知道戈多要来，但不知道戈多长啥样，也不知道什么时候来。“这是最近十年最不确定的时期了。” Sara形容说，“（交易）但也不是完全停了，只是推进极为困难，很多项目是待定的。”

事实上，早在特朗普上台前，Sara就开始经历这种大环境的变化。例如，最近一两年，她就已经发现在一些并购案中，CFIUS对PE基金投资收购美国科技公司采取穿透式监管，要求PE基金列出全部出资人LP名单。“主要针对那些成立时间不长的PE，他们（CFIUS）不会明确说，但是你不给足够的信息就拖很久。”

而研究人员对第一财经记者的普遍判断是，特朗普政府整体上对于中国经济的参与，表现出了更为对抗性的姿态，导致中国对美投资难度陡增。

美国荣鼎公司6月20日公布的一份描述中企上半年对美投资的报告（下称《投资报告》）称，中国投资者正面临美国政策的双重改变，即美国国会正在通过CFIUS来扩大国家安全投资审查制度；特朗普政府正威胁援引“301调查”结果对华使用更多的投资限制。

第一财经记者采访的众多美国投资专家和业界人士几乎均认为，不论是美国财政部协同国会力推并进入深入讨论阶段的FIRRMA，还是特朗普政府可能于本月底前出台的相关措施，都给未来并购带来了极大的不确定性，这是最影响交易信心的部分。

《投资报告》显示，受困于多重政策压力，2018年上半年，中国公司完成的并购和绿地投资仅有18亿美元。与2017年上半年相比下降超过90%，这是过去7年里的最低水平。

前述世行报告指出，中国对美直接投资虽然只占中国海外直接投资总额的9%，2016年对美投资额不到中国GDP的0.2%，但这些投资高度集中在高科技领域，即制造业（1/3）、IT 服务业（30%），还有科学研究（7%）。

根据中方统计，美国对华直接投资仅有 26 亿美元（不到外商对华直接投资总额的 2%）。

而根据美中经济和安全审查委员会的统计，2016年，并购占了中国对美投资总额的96%。同时，资本密集型的绿地投资（包括制造业工厂、房地产开发和研发密集型项目）只占了所有中国对美投资的4%。这个趋势持续到了2017年上半年，并购当时占据了中国对美投资总额的97.6%。

今年3月，美国知名智库“451研究所”（451 Research）发布的一份报告称，由于美国监管部门从严审查以美国技术企业为收购对象的交易，使得中国去年在美相关收购的规模降低了87%。今年以来，还有至少5笔广受关注的中资海外并购交易因CFIUS而终止。除了半导体和金融，甚至包括了3月一家标的为“猪育种公司”的并购。

面向未来，几乎所有人都认为FIRRMA在今年年内有很大的机会获得通过，荣鼎咨询合伙人荣大聂就对第一财经记者称，因为这项法案，两党空前统一。Sara则认为，一个扩大权限的CFIUS，可能会更快实现特朗普的意图。

《投资报告》认为，FIRRMA并不会严重影响中国收购美国公司（现行的安全审查已经覆盖持股10%及以上的并购案例），新的法律将会对其他投资模式比如风险资本造成阻碍。重要的是，这将会让美国商务部有权对向外转移技术施加更加严格的控制。

同时，《投资报告》也认为，与FIRRMA还在通过活跃的公共辩论和广泛的法定程序来打磨相比，更迫切的是可能将于月底出台的政策，但没有人能确定不可测的特朗普政府会做什么。

2018年1～5月，健康和医疗领域首次成为中国对美投资的首选标的。图片来源：荣鼎报告

中美投资未来走向何处

当然，中美并购的冰封现状中也有意外。

就在中美贸易争端不断升级的敏感时期，6月8日，中国泛海控股集团以27亿美元价格收购美国保险公司Genworth Financial Inc.(GNW)的并购案通过CFIUS的交易审查，引发了圈内关注。到底该如何判断中美之间双向投资走向，大家依然在迷茫等待“戈多”。

泛海的收购，也是特朗普上台以来批准通过的、所涉金额最大的中资对美企业并购案。

一位接近该案的人士对第一财经记者称，这项并购是中国对美投资获批的破冰。但就整体而言，中国对美投资在3年内依然会处于低迷状况；长期而言，在中美贸易争端结束后，中国对美投资将会恢复增长。“目前状况下，交易时间将会很漫长，需要有足够的耐心。”该人士称，“美国的低端技术、零售业等，还是会欢迎投资。”

布莱恩则认为，中资收购Genworth虽然被CFIUS放行了，但仍旧算是一个特例。因为过去10年来，美国的长期护理成本上涨过快，这是在老年人失去自理能力之后的护理，这个寿险在过去卖了很多，对美国政治影响很大。

美国人的寿命和保单期限远超此前预期，导致美国长期护理保险公司陷入财务困境。金融危机以来，美国持续九年的超低利率，使得这些保险公司的投资回报远低于支付索赔所需要的水平。在后续保单中，这些保险公司大幅提高了保险费率，给投保人造成打击，加重了730万长期护理保单持有人中相当多客户的财务负担，这些人数约占了65岁以上美国人口的五分之一。

“由于涉及到老年人生活，对美国政治影响很大，不过由于该领域也不会威胁到国家安全，这才会获得放行。”布莱恩说。

6月9日，中国泛海与Genworth发布联合声明称，按照与CFIUS达成的协议，Genworth将利用一家总部位于美国的第三方服务提供商，对Genworth美国投保客户的个人数据进行保护。

胡弗博也认为，Genworth并非高科技公司，因此无法从这个交易中看到更广泛的信号，“但在未来，中国企业在金融企业、房地产或零售业，应该也能够获得通过。”

但这个案例让布莱恩嗅到了美国当下的商机。过去几个月他已逐渐从接触的项目中发现，美国的医疗健康创投领域开始吸引越来越多的中国投资。他认为，这可能是目前双边经贸风波迭起之时，中美之间可能合作的最大亮点。

布莱恩提醒第一财经记者，港交所4月24日正式发布《新兴及创新产业公司上市制度》的咨询总结，允许双重股权结构的公司、尚未盈利的生物科技公司赴港上市（过去有严格的盈利要求）。新的上市规则已于4月30日生效，正式接纳相关上市申请。医疗创新早期投入巨大，而美国市场在医改取消之后，许多医疗企业融资陷入困境，中国投资者最终目标一般是到香港上市。

《投资报告》也显示，中国投资美国的产业结构，在今年前5个月发生了重大改变。由于山东威高集团以8.5亿美元收购美国医疗器械公司 Argon Medica以及其他六个案例的影响，健康和医疗领域首次成为中国对美投资的首选标的。

在中美贸易冲突升级之时，像胡弗博这类国际贸易学者最先担忧的，则是FIRRMA的通过，将会给予美国总统更多对内和对外投资的授权，用以阻止美国技术转移至中国、俄罗斯、伊朗等国家。然而也需考虑到，若让美国总统进一步介入美国和世界经济后，可能会带来巨大威胁。

去年11月8日，共和党参议员John Cornyn提议的FIRRMA在参众两院提出，该法案旨在扩大CFIUS的管辖范围，也更新了CFIUS关于“关键技术”的定义，即美国在国防、情报或其他国家安全领域对特别关注国维持或扩大技术优势至关重要的其他新兴技术，或是获得对此类国家尚不存在技术优势领域的优势技术，都在“关键技术”的范畴里。

去年12月中旬至今，众议院金融服务委员会负责货币政策与贸易的小组委员会就对CFIUS的挑战与改革举行了多场听证会，参议院银行、住房和城市委员会也安排了类似的听证会。

在1月举行的参议院银行、住房和城市委员会听证会上，胡弗博说，首先，CFIUS需要通过各方力量确定“核心技术”和 “特别关注国”的范围，拥有这两项，CFIUS审理的案件量才不会过载。而CFIUS对于可疑交易的审查，应考虑到同类技术在非美国本土获得的难易程度。如果这些技术已经在欧盟和日本运作起来了，会让美国的跨国公司在与欧盟、日本的同行相比时，在第三国竞争中处于劣势。