核心资产投资专题报告：中国周期性行业如何选择核心资产

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1.中国周期性行业为什么会诞生核心资产

1.1 中国有诞生大量周期类核心资产公司的客观条件和空间

1.1.1 世界性核心资产大量存在于周期性行业中

为了分析周期性行业和世界性核心资产之间关系，我们采用美国财富杂志每年评 选的“全球最大五百家公司”排行榜数据来展开具体分析。《财富》世界 500 强排 行榜一直是衡量全球大型公司的最著名、最权威的榜单，被誉为“终极榜单”，由 《财富》杂志每年发布一次。以 2018 年排行榜数据来看，传统周期类行业在世界 500 强占比为 28.4%，其中炼油、采矿和公用设备等行业上榜公司数量均超过 15 家以上。

除了上述商业层面的一般性证据，我们还可以通过股票市场数据表明世界性核心 资产大量存在于周期性行业。全球行业市值排名来看，发达国家周期性行业诞生 了大量世界知名核心资产。能源行业前十名中有 6 家集中在美、英、法、加等国， 材料行业前十名中有 8 家集中在英、美、法等发达国家，金融行业市值前十名中， 除了来自中国香港的友邦保险，其余 9 家均是发达国家公司，公用事业市值前十 家公司也全部来自发达国家。

不仅是发达国家，新兴市场国家也存在大量周期性核心资产。以除中国以外金砖 国家为例，其 Vanguard 指数纳入标的的前十名个股可以体现为该国“核心资产”。 从印度能源公司瑞莱斯实业、南非能源公司沙索、俄罗斯天然气工业公司和巴西 铁矿石巨头淡水河谷等公司来看，新兴市场国家也同样有大量核心资产公司存在 于周期类行业中。

从机构投资者角度来看，作为国际知名投资机构代表的挪威主权财富基金长期持 仓世界周期类核心资产。例如挪威主权财富基金持有埃克森美孚公司（Exxon Mobil Corp）长达 18 年，分别持有英国石油和法国道达尔 17 年和 16 年，持有皇 家壳牌 14 年，德国化工巨头巴斯夫 10 年。从这些数据来看，周期类核心资产股 票是全球头部投资机构投资必然不可忽视的选择之一。

从中国投资实践来看，2008 年至今挪威主权财富基金持仓开始长期持仓中国周期 类核心资产。例如中国国航、中国石化、中国石油、上海机场、中国外运、鞍钢 股份、东方航空、中海油服、广深铁路、华新水泥和江西铜业等相关标的持仓时 间已经超过 11 年。

长周期来看，阿联酋阿布扎比投资局也偏好周期性行业。从 2010 年至今，ADIA 共选择过 115 只 A 股进行投资，这些个股涵盖各个行业，主要所属的行业为医药、 有色金属、建筑、化工、石油石化、机械，从排名靠前的公司所处行业看，周期 行业在投资名单中出现的频率较高。

ADIA 持股超过一年的股票组合，周期股占比 50%。尽管 ADIA 是一个长期投资 者，但其在进行 A 股投资时，对特定股票的持有时间并不长。在 ADIA 投资过的 115 只 A 股股票中，仅有 18 只股票持股时间超过 1 年（含 1 年），其中有 9 只均 为周期股，占比 50%。ADIA 持有时间最长的 A 股为中国交建，其余持股时间较 长的还有鞍钢股份、兖州煤业等，且这两只股票持有至今，均属于周期性行业。

1.1.2 在中国巨大的经济体量下可以诞生多个区域性核心资产

尽管中国经济增速从两位数逐渐下降到 6%左右，但是从寻找投资机会的广泛角 度来看，中国 GDP 总量是世界第二，是世界上第三、四、五、六名国家 GDP 的总和，绝对量足够大，这是中国核心资产诞生的最重要经济条件。

中国一个省份的 GDP 相当于一个大型经济体的当量，广东省 2018 年 GDP 数据 已经超过澳大利亚，近似于两个瑞士，江苏 GDP 近似于西班牙，相当于三个挪威， 山东省 GDP 在墨西哥和印度尼西亚之间，相当于三个新加坡。这就意味着中国能 够在多个区域产生核心资产，可以诞生多个海螺水泥和上海机场等核心资产。

1.2 周期性行业内部有明显分化趋势，内部推力催化核心资产

在上文我们通过国际比较和宏观环境等外部因素判断出中国有诞生大量周期性行 业的客观条件和空间。在这一节，我们从周期性行业发展的内部动力来分析核心 资产的发展。

1.2.1 周期性产业扩张潜力逐渐集中在相关行业的头部公司

对于一家公司来说，不管是维护其当前市场地位还是进一步增强其未来市场地位， 因为在建工程意味着未来生产能力和未来收入空间大小，能够不断扩张其资本支 出是一个较为直接的行为体现。我们以几个具有代表性周期性行业的上市公司样 本为例，观察这些行业样本表现出来的在建工程支出差异。

基于化工、钢铁和建筑材料等行业在建工程支出结构变化表明，内部行业格局的 未来变化有利于催化周期核心资产诞生。（1）基于全 A 共 347 家化工行业上市公 司数据，2018 年这些公司在建工程支出的近 70%集中在营业收入前十家公司中， 且营业收入前三家公司的在建工程支出在 A 股化工全行业占比近 50%。从时间序 列上来看，2015 年到 2018 年营业收入前十家公司的在建工程支出占比从 55%左 右逐渐提升到近 70%，营业收入前三家的在建工程支出占比一直维持在 50%左右。 （2）从钢铁行业来看，33 家上市公司中，营业收入前十家公司在建工程支出占比 超过 80%，营业收入前三家公司在建工程支出占比超过 30%，这表明钢铁收入居 前的公司保持着较强的资本扩张能力。（3）从建筑材料行业来看，67 家上市公司 中，营业收入前十家公司在建工程支出占比超过 50%，且不断提升至 60%，营业 收入前三家公司在建工程支出占比在 30%左右，这表明头部公司保持着较强的资本扩张能力。由此周期性行业头部公司在较为充足的资本扩张过程中，能够获取 更大市占率和边际更好的盈利空间，从而催化出强者愈强的核心资产。

化工行业的“二八”现象特别明显，行业里 20%的公司盈利能力大幅增强。2018 年这 347 家上市公司在建工程支出的近 70%集中在营业收入前十家公司中，且营 业收入前三家公司的在建工程支出占比近 50%。从时间序列上来看，2015 年到 2018 年营业收入前十家公司的在建工程支出占比从 55%左右逐渐提升到近 70%， 营业收入前三家的在建工程支出占比一直维持在 50%左右。

伴随中国经济增速的放缓，必然要求化工行业从原来的野蛮成长向精细规范管理 发展，行业领先公司投入了大量的资源用于反应效率的提升、工艺技术的优化以 及差异化产品的开发，核心竞争力持续增强，行业分化开始提速。未来全球经济 有望企稳，制造及消费需求有望提振。油价有望迎来复苏同时化工行业出口有望 得到边际改善。另外，化工行业的下游产业（房地产、汽车、家电、纺织服装以 及农产品）景气带动有望推动化工行业边际复苏。

（1）资本支出保障未来成长。根据兴业证券化工组的研究表明万华化学是中国化 工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。公司上 市以来年化 ROE%长期维持在 25~40%的区间，2001~2018 年公司归母净利年均复 合增长率可达 35%。2019 年初公司完成整体上市事宜，整合 MDI 等优质资产、 改善治理结构。万华化学持续大额资本开支确保长期强劲成长，助力自身向全球 聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商、新材料核心供应商等高远目标大步 迈进。持续资本支出助力扬农化工做大做强。扬农化工是菊酯、麦草畏行业龙头， 是中国农药行业的领先公司。在环保、安全等标准大幅提，菊酯中间体供应不稳 定的大环境下，国内能正常生产的菊酯企业仅有扬农化工等极少数企业。扬农化 工目前储备项目较多，包括优嘉三期、优嘉四期等，有望在通过环评后较快建成 并逐步放量，是扬农化工业绩未来重要的新增长点。

（2）抵抗周期波动的能力。以华鲁恒升为例，华鲁恒升是成本领先与内生增长企 业之典范，充分利用合成气平台优势向煤气化与石油化工综合产业平台发展，多 元化可保障公司抵御周期波动。弱周期属性叠加低成本优势，不断加强精细化管 理。1、公司“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，行业低迷时对冲风险、 价格景气时最大化效益；2、选择先进的煤气化工艺路线并持续对公用工程、生产 流程进行优化整合，建立循环经济体系充分利用热电能源，成本位于行业最低区 间；3、利用地理优势、低成本火运途径，稳定采购廉价优质煤炭；4、精细化管 理，期间费用率大幅低于同行。

1.2.2 盈利分化，头部公司盈利能力明显超越行业一般水平

从业绩维度来看，相比行业一般水平头部公司具有更优秀的盈利能力。以化工行 业为例，2010 年以来的大部分时间内万华化学和中国巨石的 ROE 明显超过行业 一般水平，这就意味着头部公司具有更强的逆周期能力。从钢铁行业的方大特钢 和建筑材料行业的海螺水泥，建筑装饰行业的中国建筑和公用事业的长江电力来 看，这些头部公司具有相对行业而言更高的 ROE 水平，这也就意味着周期行业内 随着强者愈强的行业格局愈加凸显，盈利分化进一步加剧，头部公司在市场地位 更加稳固和盈利能力持续增强条件下成长为核心资产。

1.3 供给侧改革政策、环保政策和节能减排也是促进周期性行业诞生 核心资产的重要因素之一

受益于供给侧改革带来的行业出清，传统行业的龙头地位更加稳固，成长为中国 周期性行业核心资产。以煤炭行业为例，根据新浪媒 体报道，“推动煤炭行业供给侧结构性改革”的大背景是（1）中国经济增速进一 步放缓，对经济结构提出了优化升级的新要求；（2）中国能源消费结构待调整，煤炭消费在能源消费中占到 60%以上的比重，远超欧美发达国家。不合理的能源 消费结构，亟待改善；（3）2001-2013 年煤炭需求复合增速 10.6%，2014 年煤炭消 费量同比增速转负。同期，供需局面发生逆转，2009-2015 年供给呈现持续过剩状 态；（4）煤炭供过于求，煤价下跌，导致行业盈利能力下降，2015 年行业整体处 于亏损状态，严重影响民生。截止 2018 年，煤炭行业化解过剩产能 6.9 亿吨，完 成 8 亿吨去产能目标的 87%。

安全环保监管趋严，行业格局分化。近年来，化工行业排污现象严重、安全事故 频发，随着对环境保护和安全生产不断地重视，政府推出一系列政策和措施加强 对环境保护和安全生产的监管。如 2017 年推出化工企业进入工业园、《环境保护 法》以及实施细则要求提高排污标准等等措施，一方面使得小企业以及落后产能 企业提高运营成本，迫使部分企业不得不退出行业，另一方面产业集群使得头部 企业深化专业化协作，行业格局发天翻地覆的变化。

2.中国周期性行业如何选择核心资产

2016 年以供给侧结构性改革为标志，中国经济进入存量经济阶段，这是周期核心 资产兴起的基本前提。在宏观经济处于增长平稳期，虽然新兴产业成长性快，但 传统周期产业在行业和公司层面上所具有的业绩确定性强等优势使其具有较高的 投资价值，其中具备更高低估值优势的周期核心资产投资价值可能相对更高。

周期性行业特征是需求趋稳，不再存在大幅度增长空间，行业内龙头公司市场占 有率不断提高，竞争优势不断强化。具备核心资产特征的公司受到货币政策紧缩 或产业政策收紧的负面影响较小，盈利增速和 ROE 保持相对平稳，受经济周期 波动影响减弱。这些公司盈利能力的确定性强，往往能够成长为中国各个细分领 域的行业领导者，并且有望在未来数年从中国各行业的龙头发展成具有全球性竞 争优势的巨头。

兴业证券首席策略分析师王德伦认为应当从三个维度来选择核心资产：一是要求 公司具有核心竞争力，二是要求公司具有和全球同业龙头对标的能力，三是不再 局限于某些行业或市值大小。概括来看核心资产就是中国各个行业及细分领域内 具备核心竞争力的龙头企业，公司财务指标优秀，公司治理稳健。在本节的剩余 部分，我们基于选择周期类核心资产的线索，给出系统选择核心资产的逻辑和方 法。

2.1 选择周期类核心资产的线索之一：行业集中度和区位优势

2.1.1 行业集中度不断提升的周期类龙头公司有望成长为核心资产

经济从高速增长转向中速增长叠加供给侧改革的深入推进使得中上游不良企业逐 渐退出，而龙头企业凭借相对健康的资产负债表和厚实的基础，反而能够逆势扩 张产能，用低成本产能取代高成本产能的市场份额，甚至是在行业底部不断并购 扩张。未来随着行业基本面企稳，龙头企业将拥有更强的定价能力，从而盈利有 望出现更大的改善。海螺水泥、三一重工等龙头企业在过去数年市占率不断上升， 而同时行业内的其他资质一般的企业则债务高企，仍难以获得银行信贷支持，未 来即使产品价格反弹也可能没有足够能力复产或者新建产能。

因此，在经济进入稳态、加速出清、优胜劣汰的新阶段，中上游龙头企业一方面 通过行业整合可以不断提升市占率，定价权更强，进而带来研发能力和效率提升； 另一方面，可以比行业多数企业更容易获得银行或其他融资渠道的支持、获得人 才、获得财政支持。长期来看，龙头企业将拥有更强的竞争力，进而推动盈利持 续改善，并由此形成良性循环。

行业方面，对那些进入成熟期的行业，行业格局相对明确，龙头公司市场份额占 比较大，形成垄断竞争和寡头竞争局面。以下游地产行业为例，近五年来地产市 场集中度的提升一直是一个缓慢的趋势，但 2017 年以来呈现显著的提速迹象，龙 头地产商份额出现跳增。2018 年全年，全国前 10 大、20 大房企销售面积占比达 到 19.1%、25.8%，较 2017 年分别提升了 3.7、5.7 个百分点，地产行业集中度的 上行进入加速期。在地产销售市场增速的下行周期中，龙头地产商份额提升的加 速将对冲总量的周期性，且大地产商集采比例更高，因此尽管建材需求总量受地 产销售影响同样存在明显的下行压力，但预计大地产企业的细分市场仍能维持平 稳向上的局面，显现良好的抗周期性

再以上游资源品中的煤炭行业为例，煤炭行业具有强周期属性，产量向优势资源 地区和头部煤企集中。煤炭行业属于强周期行业，行业景气度与宏观经济高度相 关，煤炭价格的波动即反映经济周期的波动。1996 年至今，我国煤炭行业经历了 4 个阶段，分别是 1996~2001 的下跌周期、2002~2011 年的上涨周期、2012~2015 的下跌周期、2016~2020 年的上涨周期。

以秦皇岛 5500 大卡山西优混煤平仓价（以下简称“煤价”）为例，2002 年开始， 随着国家加大固定资产投资的力度，电力、钢铁、建材、化工等下游行业需求大 增，煤炭行业进入景气周期，受我国经济增长驱动，自 2002 年 7 月的 253 元/吨 上涨至 2008 年 7 月的 995 元/吨，累计上涨 293%；受 2008 年金融危机冲击，大 幅下跌 49%至 510 元/吨；2009 年开始，受国家出台的经济刺激政策推动，上涨 68%至 2011 年 11 月的 855 元/吨的高位；2012 年 5 月开始，因我国经济持续疲 软，固定资产投资增速持续减弱，各行业产能严重过剩，煤炭需求低迷，加之进 口煤价格冲击，煤价再度大幅下跌 59%至 2015 年 11 月的 351 元/吨的低位；2015 年 12 月，供给侧改革的开启，使得行业重回上涨周期，从 2015 年 11 月低位上涨 至 2018 年 2 月的 758 元/吨的高位，涨幅 116%，经济的疲软使得煤炭价格上涨动 力不足，而煤炭行业与国家六大电厂中长期浮动长协价格协议的签订又使得价格 趋于一定区间内波动，价格由高位下跌震荡至的 564 元/吨，下跌幅度为 26%。

政策的托底，外加长协的签订，煤炭行业高位盘整的格局或许很难打破，短期内 尚无明显的迹象表明周期反转。考虑到供给侧改革的施行，使得我国煤炭行业供 需结构将发生较大变化。

从上图可以看出，自 2008 年以来，截至 2018 年，煤炭行业前十大煤企产量占比明显提高，由 29%提升至 45%，占比的提升，说明产量向头部煤企集中。供给侧 改革的开启，环保的趋严，使得小煤企被加速出清。从中长期来看，中国煤产量 将占全球产量一半，虽然中国神华和国电合并之后，国家能源投资集团成为世界 上最大的煤炭生产商，在国内产能占比也仅为 15%，集中度仍然有较大的提升空 间。

具体到可能受益于行业集中度成长为核心资产的龙头个股，我们以上市公司行业 市值和利润占比做为衡量集中度的标准，筛选出行业龙头公司。例如建材行业： 海螺水泥；钢铁行业：宝钢股份、包钢股份；煤炭行业：中国神华、陕西煤业； 房地产行业：万科 A、招商蛇口、保利地产等。

2.1.2 区位优势也是诞生周期类核心资产的重要资源禀赋条件

根据学术文献解释，区位优势即区位的综合资源优势，即某一地区在发展经济方 面客观存在的有利条件或优越地位。其构成因素主要包括：自然资源、地理位置， 以及社会、经济、科技、管理、政治、文化、教育、旅游等方面，区位优势是一 个综合性概念，单项优势往往难以形成区位优势。一个地区的区位优势主要就是 由自然资源、劳力、工业聚集、地理位置、交通等决定。同时区位优势也是一个 发展的概念，随着有关条件的变化而变化。

为了考察区位优势是在核心资产公司选择上的重要性，我们基于水泥和高铁两个 行业来展开具体分析。

中国水泥产业发展基本与经济发展同步，从 1990 年至 2010 年，水泥行业整体保 持两位数的高速增长，2011 年至 2018 年水泥产量增速持续下降，维持在-5%到 5% 之间的增速，行业产能开始进入调整阶段，特别是 2015 年供给侧改革之后增速转负，老旧产能逐渐退出。整体来看，未来水泥行业产能将会整体相对保持稳定。

从全球情况来看，根据《前瞻经济学人》和《全球水泥网》统计，全球前十大水 泥企业占据全球产能（41.21 亿吨）的 41.03%，其中四家中国水泥企业（中国建 材、海螺水泥、华润水泥和台泥水泥）总产能 10.38 亿吨，占据前十大合计产能的 接近 56%。

在中国，水泥行业龙头集聚效应已经非常明显。中国建材和海螺水泥双雄并列，此外还有中材集团、冀东水泥和华润水泥等多家区域性优质公司。整体来看前十 家水泥公司产能占比超过 50%。向前展望，行业集中度有望持续提升。

中国水泥行业集中度仍有较大提升空间。既然在前文分析中，我们研究表明当前 中国水泥前十家公司行业集中度超过 50%。从日本水泥协会数据来看，2017 年日 本前三家水泥公司行业集中度达到 75%以上，因此，我们认为水泥行业集中度在 未来仍然可以持续提升。

水泥行业具有较强区域性，那么越是接近中国经济最发达地区的水泥公司，越是 能够接近最强劲的需求。在前文分析中，我们认为中国 GDP 规模巨大，能够产生 多个区域性核心资产。根据水泥行业的区域性特性，能够接近长三角、珠三角和 京津冀等城市集群区域的水泥公司将会有显著的区位优势。

从行业集中度未来变化和区位因素两者相互作用来看，不管是落后产能在市场竞 争中逐渐淘汰，还是政策改革持续推进下去产能，能够在行业发展大趋势下站得 住脚，在周期变化的各个阶段均能够做到可持续经营，未来能够持续受益于市场 份额持续扩张的公司有望成为行业内最大赢家。同时在寻觅水泥行业核心资产时， 在把握行业集中度不断提升的背景下，还要重点关注具有良好区位优势的公司。

除了上述水泥行业，地域区位优势是选择水电核心资产的首要因素。水电站主要 分布于水能资源丰富的河流，这决定了水电资源具有较强的区域性特性，中国水 力资源一半是在金沙江、雅砻江、大渡河、澜沧江、怒江、乌江、长江上游、南 盘江红水河、黄河上游、黄河中游等地区。中国水电资源在不同地域分布差异较 大，那么从投资价值维度来看，具有更优地域区位优势的水电将会更容易成长为 核心资产。

在中国最繁忙的交通走廊寻找区位优势。例如京沪高铁途径中国最繁忙交通走廊，连接北京、上海两大中国最核心城市，正线长 1318 千米。纵贯北京、天津、上海 三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省，全线共设 24 个车站，由北向南分别 为北京南站、廊坊站、天津西站、天津南站、沧州西站、德州东站、济南西站、 泰安站、曲阜东站、滕州东站、枣庄站、徐州东站、宿州东站、蚌埠南站、定远 站、滁州站、南京南站、镇江南站、丹阳北站、常州北站、无锡东站、苏州北站、 昆山南站和上海虹桥站。其中，北京南、天津西、济南西、南京南及上海虹桥站 等均为重要的交通枢纽站。除了京沪铁路之外，还具有区位优势的是大秦铁路， 大秦线是中国西煤东运第一大通道。

2.2 选择周期类核心资产的线索之二：一体化优势打造优秀商业模式

2.2.1 周期类龙头公司一体化过程形成优势商业模式

一体化战略是指企业利用其在产品、技术和市场上的优势地位，有目的地将与之 有密切关系的经营活动纳入其经营体系中，组成一个经营联合体的活动。从类型 上来看，包括主要包括垂直一体化（生产企业同供应商、销售商联合）、前向一体 化（生产企业同销售商联合）、后向一体化（生产商同原料供应商联合）、横向一 体化（同行业企业之间的联合）。

通过采取一体化战略，企业可以获取多个维度上的竞争优势：第一，节约交易成 本带来的低成本优势。这体现在企业将一些具有负外部性的交易行为内部化，从 而降低交易环节产生的效率损失。兴业证券煤炭组研究成果表明以中国神华现有 的煤电纵向一体化模式为例，公司内部发电用煤的主要来源为自产煤炭。供内部 发电的自产煤的价格波动风险得以被充分对冲，在电价市场化改革推进较缓的背 景下，终端收入（电价）与成本（产煤成本）基本被锁定，因此总体而言，煤电 纵向一体化模式的煤价变动敏感性要小于单纯的煤炭业务或发电业务；第二，控 制稀缺资源，获取垄断优势；第三，保证生产质量，使得生产环节针对内部需求； 第四，获取更大程度范围经济，能够与更多客户产生商业联系。

中国神华煤电纵向一体经营，有效平抑煤价周期波动。神华的“煤电路港航化” 纵向一体化经营使得资源利用效率得到有效提升，生产成本大大降低，煤电联营 的模式使得公司煤炭销售压力减轻，自产自足，使得公司业绩对煤价波动敏感度 降低。通过对历史数据的回顾，可以看出煤炭板块上市公司的净资产收益率（ROE）与煤炭价格存在较强的正相关；而火电板块的 ROE 则与煤价呈强烈负相关。因 此，煤电一体化的公司，其煤炭和电力产业可以形成内部对冲，抵消煤炭价格波 动带来的整体盈利水平的波动。

基于兴业证券煤炭组的研究，从“SW 煤炭开采 III”里选出了八家具有代表性的 公司，分别代表了煤电联营企业和主营煤炭开采业务的企业。从数据可以看出， 煤价下跌的时候，各公司毛利基本都出现了负增长，通过对比，煤电联营优势明 显。可以缓和煤价高波动引发的业绩波动。在净利润方面，更加明显，主营煤炭 的企业在煤价下滑期间，净利润下滑明显，而联营模式表现出低波动，说明联营 模式可以有效抵抗煤价波动。

除了煤炭行业，我们在有色金属行业也可以发现上、中、下游一体化的龙头公司。基于兴业证券有色组的研究显示赣锋锂业通过并购重组实现上中下游全兼并，成为国内乃至全球锂系列产品品种最齐全，加工链最长，工艺技术最全面的专业生 产商。公司早期曾受制于上游资源瓶颈，2018 年公司进行资源布局，大刀阔斧收 购了阿根廷 SQM 锂湖、澳洲三家锂矿、青海锂矿探矿权，目前拥有权益锂资源量 近 2000 万吨 LCE，昔日资源瓶颈已变身公司强大的优势。澳洲锂矿矿山有望通 过技改提升 6%锂精矿的比例以降低成本；阿根廷盐湖成本极低。传统电池业务 稳步推进，TWS 电池产线已经投产。2015 年后通过多次并购,业务触角延伸至上 游的锂矿资源，以及下游的锂电池与整车。公司业务范围向下游延伸，打造垂直 生态链业务，有助于增强各业务板块协同效应降低成本，同时减少锂价涨跌对公 司盈利造成的波动。

从 2010 年至今不足十年间，嘉能可通过大规模，高频率的并购重组，由全球最大 大宗商品交易商成长为仅次于必和必拓集团、力拓矿业集团的全球第三大矿业公 司。

2.2.2 商业模式优秀的公司更容易成为一体化龙头

（1）低成本扩张能力。紫金矿业逆周期并购策略，估值周期底部并购海内外矿山 优质资产，再现成本为王。国际金价下跌导致海外上市黄金公司市值大幅缩水， 低价出手开展项目并购工作，使紫金矿业形成了低成本扩张的竞争优势。当前利 润的半壁江山来自逆势收购带来的低成本红利。如新疆阿舍勒铜矿、贵州水银洞 金矿、珲春曙光金铜矿等矿山，紫金矿业或者以低价位进入，或者以国有企业常 年亏损重组进入，或者以解决和突破重大技术性难题入手，通过解决“带病”矿 山，实现了低代价的进入和高利润的回报。

公司主要在 2012、2015 年金价走低期间收购诺顿金田和波格拉金矿 50%股权，在 2014 下半年至 2015 年铜价低迷之时先后收购了科卢韦齐铜矿、卡莫阿铜矿并整 合了多宝山及其周边资源。2018 年下半年铜锌价双走低，公司再度出手，取得了大型铜企 RTB Bor63%股权，并在 2019 年 3 月完全要约 Nevsun100%股权（旗下 拥有 Bisha 铅锌矿 60%的股权、Timok 上带铜矿 100%股权和下带矿 40%的股权）。

（2）资产质量优化能力。供给侧结构性改革纵深化，产能置换盘活资产。控产能、 调结构取得成效，330 多万吨电解铝产能通过产能置换转移至内蒙、云南等能源 丰富地区，中铝整合云南冶金，山东魏桥控股鲁丰股份等联合重组不断推进。例 如，中铝旗下公司包头铝业通过产能置换降成本。包铝的加法源于抚顺铝业以及 甘肃华鹭的减法。包铝凭借所在地资源优势，规划要建设成为中国铝业旗下最具 成长性、最有竞争力的铝业基地。目前，通过资源整合，包铝已经形成了“煤-电 -铝-铝合金”一体化布局，包铝的整合也是中铝结构调整的重要组成部分。中铝旗 下运营不佳的电解铝企业将会把产能搬迁集中到更适合发展的包铝，降低集团总 成本的同时盘活子公司资产

2.2.3 商业模式既定背景下一体化龙头抵抗周期波动能力更强

水电商业模式：四阶段增长模型。根据兴业证券公用环保组的研究，水电站生命 周期可以划分为以下四个阶段：

第一阶段是建造期，水电站一般属于重资产，其平均建造周期在 5-10 年。在这一 段时间内，在建工程大幅扩张，投资现金流持续流出，无营业收入，无利润。然 后基于水电项目负债和折旧的期限匹配差异（负债成本导致现金流出前高后低， 折旧期明显小于运营期），一般来说，水电项目负债端现金流出有明显的前期高后 期低特征，这主要是前期还本付息压力大，后期在建设成本还本付息结束后仅需 要负担运营成本的低付息。此外，水电站折旧期年限一般在 25-30 年，而运营期 一般在百年以上。据上，我们可以分解出三个运营期阶段：

运营期阶段一：这一阶段假定营业收入不变，成本端主要是来自财务费用和折旧 费用，折旧费用较为固定，但财务费用逐渐下降，这就意味着现金流和利润将会 逐渐抬升；

运营期阶段二：在这一阶段建设成本中的还本付息已经结束，财务费用支出维持 在相对较低水平，折旧费用较为固定，这就意味着现金流和利润将会保持相对固 定；

运营期阶段三：在这一阶段，折旧期结束，而且财务费用仅仅是需要满足运营需求，其成本也存在一定下行空间，这一阶段水电利润再上一个台阶，“现金牛”阶 段特征凸显。

从水电商业模式的四个阶段来看，其现金流和利润处于不断“上台阶”的过程，因 此对于水电行业，我们应该重点关注其行业特征，基于其行业特征选择核心资产。

从政策维度来看，大型水电的商业模式更有能力经受时间的考验。从水电行业商 业模式来看，在较长周期内，政策引导将是一个不得不考虑的变量。除了前文我 们提到的十二五和十三五规划对比之外，从增值税政策来看，2017 年 9 月国家能 源局发布《关于减轻可再生能源领域涉企税费负担的通知》中，单个项目装机容 量 5 万千瓦及以上的水电站销售水力发电电量，增值税税率按照 13%征收；超过 100 万千瓦的水电站（含抽水蓄能电站）销售自产电力产品，自 2018 年 1 月 1 日 至 2020 年 12 月 31 日，对其增值税实际税负超过 12%的部分实行即征即退政策。 这表明政策对大型水电的支持力度明显更强。

具备多库联调能力的大型水电公司有助于抵抗周期因素的不利影响，也是成为水 电行业核心资产的必要因素。考虑到丰水期和枯水期导致水电表现出明显季节性， 而且不同区域水电上网电价有较大差异，那么能够在全流域具有联合调度规模优 势的大型水电公司将会具有更强的规模优势来应对周期波动的压力。

2.3 选择周期类核心资产的线索之三：研发和管理赋能

2.3.1 为什么周期类核心资产需要研发和管理赋能？以钢铁行业发展说明

（1）中国钢铁产量世界第一。1996 年，我国第一次上升为全球第一大产钢国，此 后二十多年产量一直居世界第一。钢铁业的繁荣，得益于城市化进程的加速，基 建的拉动，以及其它行业的需求拉动使得内需增长迅猛，需求迸发使得我国钢铁 业体量不断扩增，短短二十多年的发展我国钢铁业的体量领跑全球，截至 2018 年， 我国钢铁产量占世界钢铁产量的 51.33%。

（2）行业集中度仍有上升空间。截至 2018 年，我国钢铁产量占全球钢铁 51.33%， 体量巨大，但行业集中度仅为 35.3%，较韩国 93.2%、日本 79.8%、美国 54.0%的 集中度，还远不及，行业集中度仍有上升空间。

（3）国内特种合金材料成长空间仍然较大。我国粗钢产量超过全球粗钢总产量的 一半，但根据 WSD2019 年世界级钢铁企业竞争力排名，中国企业仅宝钢排名第 十五名，这表明国内钢铁产品结构仍以中低端产品为主。数据表明 2017 年我国特 殊合金材料产量为 3,315万吨，在粗钢中的比例仅为 4%，大幅低于全球平均水平。 因此中国在特钢技术和产品领域有较大的成长空间。

2.3.2 科技和管理赋能体现在当前中国周期性行业发展过程中

科技和管理赋能是助力周期类龙头公司成长为核心资产的重要因素。从科技维度 来看，从 2015 年开始能源、材料、工业和公用事业等多个周期性行业研发支出占 营业收入比重有明显提升，这表明周期类行业开始以更加包容的姿态借助科技研 发来努力提升自身生产率和市场竞争力，截止 2018 年工业和材料两个行业研发支 出占营业收入比重接近 2%。从公司层面来看，汽车行业的福耀玻璃、光伏行业的 隆基股份和化工行业的万华化学不仅保持明显高于行业平均水平的研发支出比例， 而且逐渐积累大量专利来构建自身竞争优势。

从管理机制来看，良好的奖励机制可以激发员工的动力。好的公司有极强的凝聚 力，而凝聚力又源于良好的奖励机制，将员工的利益和企业利益牢牢的捆绑在一 起，不失为一种明智之举，利益共享，亏损共担。使得公司团队凝聚力不断增强， 而极强的凝聚力又会体现为刻苦的工作，处处为公司利益着想，最终转为出众的 业绩反映在业绩里。

根据兴业证券有色金属组研究显示，以美国纽克钢铁为例，通过可变薪酬和团队 激励机制和长效奖励机制，牢牢的把员工和团队和公司捆绑在一起，一荣俱荣， 一损俱损，不仅使得公司得到了良好的发展，储备的人才不易流失，长效奖励机 制使得个人肩负更多的责任，为公司就是为自己，使得公司凝聚力加强，最终体 现在公司不断扩大的体量上，和常年累积的业绩上。

通过可变的薪酬制度、团队激励机制、以及长效的奖励机制，公司高层凝聚力增 强，确保了人才不易流失，人人为公司尽职尽责，为公司长远发展奠定了良好的 基础。

一个好的团队，首领很重要。纽柯钢铁公司，通过奖励机制，公司高层有着极高 的凝聚力，而凝聚力是公司持续向好的动力，最终公司从一个小钢厂发展为美国 的钢铁巨头，体量成倍增长，利润持续增长，这与团队协同共进不无关系。

以中国方大特钢为例，国转民营，激活了公司活力，一方面通过股权激励提高了 核心骨干的工作积极性，另一方面通过福利政策，锁定人才流失，形成“公司为 我，我为公司”的良好循环，使得员工工作效率提升，主观能动性大大提高，公 司效益好，员工工资高，福利好。2009 年，随着方大集团的入股，公司实现了国 有到民营的改制，这为公司后续的发展，奠定了有利的基础。此外通过两次股权 激励，使得公司凝聚力增强，上到公司高管、下到中层干部、骨干员工、劳动模 范、突出贡献员工都在激励股权人员中，激发了员工工作积极性，为公司长远发 展奠定了基础。

2.4 选择周期类核心资产的线索之四：利率中枢长期下行受益的低估 值高股息资产

2.4.1 长期来看，人口结构变化会对利率的长期趋势产生压制

根据生命周期理论，青年人的借贷需求与中年人及老年人的债券投资需求共同决 定了债券收益率。用数值表示即(20－35 岁人口数)/(35－50 岁人口数+60－70 岁 人口数) 会表现出和债券收益率之间的正相关性。在美、英、法、德、日、韩这 6 个国家中，这一人口比率的趋势和拐点位置与其 10 年期国债利率变动都比较一 致。因此，未来全球主要发达经济体大概率将继续宽松货币。

长期来看，我国人口结构变化可能给利率带来持续下行压力。由于我国债券市场 发展时间较短，国债收益率的趋势性还不明显，大体呈现出区间震荡的走势。但 考虑到我国人口红利逐渐兑现，劳动人口占比在未来可能持续回落，以及人口抚 养比可能快速上升，未来人们对债券的投资需求可能会持续增加。因此，这一人 口结构变化对利率的潜在长期下行压力值得关注。

2.4.2 短期来看：大宗品价格不振带来潜在通缩风险，利率环境难以大幅收紧

2014 年以来，以原油、铜等为代表的国际大宗品价格大幅回落。近期 PPI 增速再 次进入负区间，潜在通缩风险仍然存在。由于目前我国杠杆率仍然较高的情况， 一旦通缩形成并导致“债务－通缩循环”，影响较大。因此短期来看，利率环境可 能也难以大幅持续收紧。

2.4.3 IFRS 9 开始全面实施，高股息率标的有望持续获得增量资金青睐

2019 年 A 股上市公司无特殊情况的都已实行新会计准则，保险公司在明后两年逐 步实施。新准则下的以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，其 公允价值变动不再影响利润表。对于此前持有大量权益资产的企业（例如保险公 司），如果将股票资产由过去的可供出售金融资产改划为以公允价值计量且其变动 计入当期损益的金融资产，势必极大地增加报表利润波动性。因此这些企业可能 会增加对高股息率标的配置，并将其划为以公允价值计量且其变动计入其他综合 收益的金融资产，以此来减少新准则对报表利润的影响。

2.4.4 债券违约常态化提升了高股息标的性价比

刚性兑付逐渐被打破，风险暴露频度提升，会降低资金的风险偏好，促使资金寻 求更加确定性的收益。

2.4.5 周期性行业核心资产股息率较高

从行业层面来看，2010 年以来的 TTM 股息率股息率均值居前的行业有银行、煤 炭、石油石化、电力公用事业、交运、家电等，平均股息率分别达到了 3.93%、 2.71%、2.67%、1.77%、1.74%、1.73%。当前 TTM 股息率较高的行业有则有煤炭、 钢铁、银行、石油石化、地产、家电，股息率分别为 4.18%、4.09%、3.94%、3.52%、 3.06%。

从标的层面来看，同时满足近 3 年平均股息率居前的、市值在全市场前 10%（约 259 亿）这 2 个条件的股息率居前 50 的个股中，标的数分布居前的行业是银行 （13）、房地产（7）、汽车（6）、电力公用（5）、交通运输（4）。在股息率居前 100 的个股中，标的数分布居前的行业是银行（19）、房地产（12）、电力公用（11）、 汽车（8）、交通运输（7）。

从标的维度来看，2017-2019 年期间 A 股市场股息率最高的前 50 家公司有近 80% 公司集中在周期行业中，而且这些公司多数是周期性行业的龙头公司。举例来看， 股息率最高的中国神华三年平均股息率高达 7%以上，是资本市场上少有的“现金 牛”，2017 年至 2019 年 3 年间，中国神华累计分红现金支出约 947 亿元，现金流 累积高达 1267 亿元。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：兴业证券）

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