全球房地产和大宗商品投资——太平洋证券大类资产配置系列四

本篇为大类资产配置系列之四，主要介绍全球房地产和商品投资。并说明其对中国大类资产配置的启示。

核心观点：本文 主要介绍国外房地产和商品市场投资 ，以期为国内宏观大类资产配置提供前瞻性借鉴。随着市场的不断开放，一定国际性视野是必要的。

房地产投资的优势在于其相对均衡的收益率和波动率，介于股票和债券之间。房地产间接投资主要通过投资开发和管理房地产的公司、房地产投资信托（REITS）、混合房地产基金(CREFs)、房地产衍生品和基础设施基金五种投资工具来实现。

房地产间接投资相较于股票投资有更高的直接控制能力、低波动性的回报以及能对冲通胀能力。参考新加坡、香港和日本经验，房地产投资信托(REITs)及相关投资将是中国未来资产配置发展方向之一。

大宗商品在资产配置的吸引力主要源于其抗通胀性和与其他资产的低相关性。将商品加入资产配置组合，能够扩展投资边界，分散风险，且能够提高投资组合的收益水平。大宗商品投资主要有直接投资、商品类上市公司股票和商品期货三种方式。商品期货的投资种类主要有硬商品（能源、贵金属、工业金属等）和软商品（农产品和牲畜）。

商品期货的收益来源主要为现货收益、展期收益和保证金收益。但是商品期货的收益波动较大，回撤风险较高。

鉴于大宗商品的重要性，未来中国大宗商品市场将会不断扩大，市场机会也会不断完善，投机性减弱稳定性更强。

风险提示：经济增速不达预期

目录

一、房地产投资

（一）房地产直接投资

（二）房地产间接投资

1、开发和管理房地产的公司

2、房地产投资信托(REITs)

3、混合房地产基金(CREFs)

4、房地产衍生品

5、基础设施基金

（三）房地产投资特征

（四）房地产投资的绩效基准

（五）中国房地产信托（REITs）的发展现状

（六）中国房地产间接市场投资的趋势

二、大宗商品

（一）大宗商品的投资方式

1、直接投资

2、商品期货及衍生品

3、商品类上市公司股票

（二）大宗商品与通货膨胀

（三）大宗商品的主要种类

1、黄金

2、原油

（四）大宗商品在投资组合中的作用

（五）大宗商品的绩效基准

（六）国际大宗市场对中国大宗市场的启示

1、中国期货市场情况

2、中国期货市场投资

本文主要介绍国外房地产和商品市场投资，以期为国内宏观大类资产配置提供前瞻性借鉴。随着市场的不断开放，我们应该应具备一定国际性视野。

房地产投资的优势在于其相对均衡的收益率和波动率，介于股票和债券之间。房地产投资的一种分类方法是将其分为直接投资和间接投资。

房地产直接投资包括住宅、商业房地产或农业用地的所有权，所有权涉及对资产的直接管理。

房地产间接投资房地产通常意味着有一个明确界定的中间群体来管理房地产。房地产间接投资主要通过投资开发和管理房地产的公司、房地产投资信托（REITS）、混合房地产基金(CREFs)、房地产衍生品和基础设施基金五种投资工具来实现。

房地产间接投资相较于股票投资有更高的直接控制能力、低波动性的回报以及能对冲通胀能力。参考新加坡、香港和日本经验，房地产投资信托(REITs)及相关投资将是中国未来资产配置发展方向之一。

大宗商品在资产配置的吸引力主要源于其抗通胀性和与其他资产的低相关性。将商品加入资产配置组合，能够扩展投资边界，分散风险，且能够提高投资组合的收益水平。

大宗商品投资主要有直接投资、商品类上市公司股票和商品期货三种方式。商品期货的投资种类主要有硬商品（能源、贵金属、工业金属等）和软商品（农产品和牲畜）。

商品期货的收益来源主要为现货收益、展期收益和保证金收益。但是商品期货的收益波动较大，回撤风险较高。

目前中国大宗商品市场还相对不完善，但是鉴于大宗商品的重要性，未来中国大宗商品市场将会不断扩大，市场机会也会不断完善，投机性减弱稳定性更强。中国期货表现与经济周期有明显联系，因此研究经济周期对大宗商品投资大有助益。

一

房地产投资

01

房地产直接投资

直接投资是参与房地产市场的最简单的方式，但面临着交易成本高、项目标的过大导致的集中度风险、流动性差、物业管理成本高等不利因素。因此，此种方法只适合于资金量充裕且投资期限较长的投资者。

02

房地产间接投资

房地产间接投资主要通过投资开发和管理房地产的公司、房地产投资信托（REITS）、混合房地产基金(CREFs)、房地产衍生品和基础设施基金五种投资工具来实现。

（1）、开发和管理房地产的公司

投资于开发和管理房地产的公司可以获得一定的房地产市场的风险敞口。但投资收益容易受到公司经营等除房地产市场以外的因素影响。

（2）、房地产投资信托(REITs)

房地产投资信托(REITs)，是房地产投资组合中公开交易的股票。房地产投资信托本身是投资房地产的公司实体，通过筹集资金，管理房地产组合获得收益。

REITs主要分为股票型房地产投资信托基金和抵押型房地产投资信托基金，股票型房地产投资信托基金拥有并经营房地产，经营收入通过分红支付投资人；而抵押型房地产投资信托基金抵押物业设立基金，将基金投资于房地产抵押贷款或者抵押支持证券。许多国家要求REITs将大部分年度收益分配给投资者以维持免税待遇，此举能降低经理管理水平对收益的影响，使投资者获得更接近于房地产组合的收益。

REITs的特点在于可以小额交易并具有好的流动性。方便于各类投资者投资，相当于一种封闭式共同基金。其价格受供需影响，围绕净值上下波动，波动性与股市相近。短期REITs价格同股票市场高度相关，长期走势则更接近于房地产直接投资。

（3）、混合房地产基金(CREFs)

混合房地产基金(CREFs)，是专业管理和私人持有的房地产投资池。它们可以是开放的，允许新投资者进入，也可以是封闭的，在首次公开发行后不允许新投资者进入。仅限于高净值的投资者和机构。

（4）、房地产衍生品

房地产衍生品多基于房地产指数构建，其主要类别是房地产总收益互换（PTRSs)。房地产指数目前比较成熟的有英国的IPD指数和美国的NCREIF指数。当拥有难以变现的房地产资产，则可以通过发行房地产总收益互换基金（PTRSs)筹集资金。PTRSs运作机制如下：换入方向换出方支付一笔名义费用，得到房地产指数的未来收益。

PTRSs虽然基于房地产指数，但真实房地产项目和房地产指数之间存在差异，只有房地产项目拥有大量差异化项目才可以更好拟合房地产指数，因此就出现了一定基差风险。此外，互换工具本身还存在交易对手风险、流动性风险等诸多不利因素。

（5）、基础设施基金

基础设施基金专门从城镇、州和市购买公共基础设施资产(如机场、收费公路)及相关公司股票。基础设施资产通常提供公共服务，技术替代风险低、替换风险小，近似垄断的地位使得它们往往能产生相对稳定的不受经济周期影响的长期回报。然而，相对较低的风险意味着基础设施回报率较低。

基础设施基金主要有以下特点：通常要求较低的经营成本；往往受到地方政府的监管，这增加了现金流的可预测性；与股市的关联度较低，意味着基础设施资产提供了多样化的效果；其长期性质为具有长期负债的机构(如养老基金)提供了很好的匹配。

加拿大养老金计划投资委员会（The Canada Pension Plan Investment Board，CPPIB）是最完善的基础设施投资者之一，投资范围包括电力输配、燃气输配、供水和污水处理企业，以及某些运输资产，如收费公路、桥梁、隧道、机场和港口，从中寻求长达20-30年的长期资产。

Franklin Build India Fund旨在投资于直接或间接参与基础设施相关活动的公司，以产生资本增值。基础设施相关活动包括交通、能源、资源等基础设施的开发、运营、管理和维护。

03

房地产投资特征

房地产投资的优势为：一是与股票和债券的低相关性(提供投资组合多样化)；二是地理上的投资多样化效果，相较于股票投资更高的直接控制能力、低波动性的回报以及经常能对冲通货膨胀；三是房地产还可能提供税收优势和利用杠杆增加回报的潜力。

房地产投资的不利因素为：一是较高的信息成本和交易成本；二是相关的政治风险（如税收改变）；三是高运营及维护成本；四是无法细分直接投资（不可拆分性，单笔投资可能会占据投资组合相当大的比例），每一种房地产资产都可能成为一个巨大的特殊风险组成部（如特殊的地理风险）。

04

房地产投资绩效标准

房地产直接投资的主要绩效基准主要是房地产指数，美国是国家房地产投资信托基金(NCREIF)房地产指数，英国是IPD房地产指数。

美国NCREIF指数是一个商业地产价值加权指数，它使用基于地理位置和类型(例如，公寓和工业用地)的样本。该指数每季度发布一次，数据是周期性的，通常是通过年度评估得到的，因此指数的波动性是下偏的。

英国IPD指数是在房价水平上计算的，不包括债务、基金管理费、税收和现金对物业投资组合的影响，旨在收集和维护每个市场房地产资产的一致、全面的财务和描述性记录。但IPD指数计算所采用的也是估值技术而不是实际成交价格，因此历史数据被平滑，实际房价的波动被低估。

房地产间接投资，主要基准是全国房地产投资信托协会(NAREIT)指数以及富时公司等发布的REITs相关指数。NAREIT指数是市值加权指数，包括在纽约证交所或美国证交所交易的所有REIT。与基于当前交易的其他指数类似，NAREIT月度指数是“实时”的(数值表示当前值)。富时公司为描述REITs市场发布了系列指数，其中FTSE NAREIT US是美国各类REITs的综合表现。

由图1可以看出NCREIF指数明显较标普500指数和NAREIT指数平滑，REITs指数的波动相较于NCREIF更类似股票价格的波动。

图2描绘了富时EPRA/NAREIT 美国指数、富时EPRA/NAREIT 英国指数和标普500指数从1990年以来的表现，英美两国REITs指数走势具有较强的相关性。

图3比较了房地产直接投资、REITs和美国股票的波动性。REITs的波动性接近股票，REITs的每日在场交易决定了这一点。

关于房地产投资绩效基准的最大问题是，大多数房地产投资交易不频繁，导致实际波动被低估。各种各样的技术被用来纠正这种误差，未平滑的数据提高了标准差，降低了房地产的夏普比率，虽然使得房地产投资的吸引力降低了，但由于房地产的相关性较低，将其加入到股票和债券的投资组合中仍然是有价值的。

另一个问题是，许多房地产指数反映的是杠杆投资。当杠杆效应消除后，回报率和夏普比率就会降低，但与其他资产类别的低相关性仍使房地产成为投资组合中具有吸引力的补充。

最后，在房地产投资信托基金（REITs）中，回报率与股票的相关性更大，而其他类型的房地产投资与股票的相关性更小，这意味着REITs的多样化收益较少。

05

中国房地产信托（REITS）的发展现状

近年来，中国内地也出现了许多以房地产行业为投资对象，涉及资产证券化的资管产品，这些产品有着与域外REITs相似的交易结构，但在运营方式、税负、收益方式等多方面与国外标准的REITs有较大区别。

目前中国房地产资产证券化市场主要有房地产投资信托基金（类Reits）、商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）和商业房地产抵押贷款支持票据（CMBN），其中以类Reits和CMBS为主。类Reits产品原始权益人出让项目公司的股权获得融资，而另外两个通过抵押房地产获得融资。

国内的类“REITs”与国外REITs产品的区别主要表现在：美国当前的 REITs市场以股票型REITs为主流，投资者与REITs之间权利与义务关系由法律调节，具有较低的代理成本。但目前国内尚未通过相关法律，无法设立股票型REITs实体，只能通过资产证券化的形式来开展，交易结构非常复杂。

此外，由于还没出台正式的法律法规，国内的类 REITs 产品发行主体或者关联方都要对标的资产回购，对收益进行担保。

06

中国房地产间接市场投资的趋势

亚洲比较成熟的房地产市场是日本和新加坡。其中日本房地产Reits市场历史悠久，在世界范围内也是相对成熟的市场。目前日本房地产Reits的特点为低波动性，收益率历史均值4%左右，十年国债收益率为0.03%左右。新加坡和香港房地产Reits市场起步相对晚，收益率和波动率均高于日本，香港和新加坡Reits分派收益率为5.6%和6.3%左右，而十年国债收益率在2%左右。

亚洲Reits主要有以下物业类型：综合、零售、写字楼、酒店、公寓、工业物流等，其中综合类最多，其次为写字楼和零售。

值得注意的是，香港、新加坡等很多房地产信托底层资产为中国国内物业，其中香港Reits持有国内房地产物业如：

（1）领展房地产信托基金持有北京欧美汇购物中心，底层资产业态为零售；上海领展企业广场1座&2座，底层资产为写字楼。

（2）汇贤产业信托持有北京东方广场，底层资产业态为综合体。

新加坡Reits持有国内房地产物业如：

（1）凯德商用中国信托持有北京和上海若干凯德Mall，如北京凯德Mall西直门、上海凯德七宝购物广场，底层资产业态为零售。

（2）北京华联商业信托持有北京华联万柳购物中心，华联成都空港购物中心等，底层资产业态为零售。

中国房地产Reits已发行产品也较多，写字楼、零售、酒店、综合体和物流等，其中零售、写字楼和综合体较多，分布地区特点为一线城市优质项目居多，尤其是写字楼和综合体。

参考新加坡、香港和日本经验，中国未来房地产Reits市场将逐步扩大，首先在一线城市逐步扩大成熟，逐步推行至二三线城市优质项目。未来收益率和波动率也会介于股票和债券之间，成为良好的资产配置标的。

二

大宗商品

商品在资产配置的吸引力主要源于其抗通胀性和与其他资产的低相关性，将商品加入资产配置组合，能够扩展投资边界，分散风险，且能够提高投资组合的收益水平。

大宗商品投资主要有直接投资、商品类上市公司股票和商品期货三种方式，后两种也被合称为间接投资。商品期货的投资种类主要有硬商品（能源、贵金属、工业金属等）和软商品（农产品和牲畜）。

商品期货的收益来源主要为现货收益、展期收益和保证金收益。但是商品期货的收益波动较大，回撤风险较高。

01

大宗商品投资方式

大宗商品的投资方式可以分为直接投资和间接投资。直接投资主要为购买实物商品或者商品ETF，实物投资在现实中不具备可操作性。间接商品投资是指购买商品类公司股票和商品期货等衍生品。

（1）、直接投资

大宗商品直接投资不具备可操作性，可能会导致运输、仓储、保险等成本开支。商品ETF可以规避诸多不便，成本低廉且简单透明。虽然ETF参与者需要承担商品的仓储成本，但相较于潜在收益可以忽略不计。

（2）、商品期货及衍生品

商品期货是承诺在未来以约定好的价格买入或卖出一定数量商品的合约，规避了直接购买大宗商品的许多弊端。不同期货合约对应不同的商品基础资产，如原油、玉米、铜、天然气等。商品期货指数组合不同种类的期货合约，使得投资者可以进行分散化投资，并给小额投资者投资大宗商品提供了途径。近年来商品期货及其可投资指数数量的增加，表明了通过衍生品进行投资的优势。

期货价格是市场参与者通过比较当前价格和合约到期时的预期现货价格来决定的。亦即期货价格是一种远期价格，不同于期货合约的价值。值得注意的是，商品期货还存在便利收益，便利收益只持有实物商品所带来的收益，当大宗商品供不应求时，持有商品的便利收益会更高。

其中，现货收益为现货价格变动带来的收益，主要取决于经济体对商品的需求情况及其自身的供给弹性。抵押物收益如同字面意思，如果抵押物是国债，那么抵押物收益就等于国债的持有收益率，也可称之为保证金收益。展期收益取决于收益率曲线的形状，即期货的升水或贴水，展期收益从长期来看是商品期货的主要收益来源。

根据历史经验，假设通胀保持2.5%，低利率0.5%和4%情况下，一个商品期货的年化收益率为5.5%和9%。其中，假设通胀保持2.5%，则商品期货的现货收益为2.5%左右。展期收益取决于收益率曲线的形状，也即升水或者贴水，持有期货贴水合约多头头寸和期货升水合约空头头寸的组合的年化收益率为2.5%左右。保证金的收益可用货币的时间价值计算，假设低利率货币收益率为年化0.5%，则一个商品期货组合的总年化收益率为5.5%。假设货币收益率年化为4%，则此商品期货组合的总年化收益率为9%。

（3）、商品类上市公司股票

投资于商品类上市公司股票包括能源（油气开采企业及相关服务和设备供应商）、农产品、贵金属、有色金属和林业类上市公司发行的股票。间接投资对大宗商品的风险敞口可能会非常小，尤其是在公司自己对冲风险的情况下。商品类股票可能与商品的价格相关度很低，更易受股票市场总体走势影响。

02

大宗商品与通货膨胀

大宗商品为传统投资组合提供多样化的好处，并可防止通货膨胀意外增加。影响一种商品是否能很好地对冲超预期通胀的因素有两个：可储存性和相对于经济活动的需求。

一种商品是否可储存是其价值的主要决定因素，可以对冲超预期的通货膨胀。例如，工业金属(如锌、铝、铜)等可储存商品的价值与通货膨胀的超预期变化呈正相关。也即它们倾向于随着通货膨胀的超预期增加(减少)而增加(减少)价值。它们提供了很好的多样化效果以应对超预期的通货膨胀。不可储存的大宗商品(牲畜、小麦、玉米)往往表现出相反的行为。

另一个值得考虑的影响通胀对冲能力的因素是，大宗商品的需求是否与经济活动有关。受经济活动水平影响越大的大宗商品往往是更好的对冲工具。例如，那些无论经济活动水平如何，都拥有或多或少稳定需求的国家，似乎无法对通胀的超预期变化的风险进行对冲。

03

大宗商品的主要种类

（1）、黄金

黄金相关的投资主要有以下五类：

①实物黄金（如金币、金牌、黄金珠宝、金条金饰等）

②黄金相关上市公司的股票

③黄金ETF

④黄金衍生品（如期权、期货）

⑤黄金信用凭证、黄金结构化票据、黄金支持证券

投资黄金的优势在于可以维持购买力、获得黄金的内在价值、完成投资的分散化、对投资组合进行保护等。投资黄金的主要风险包括波动率大、高额的安全储藏成本、难以确定的公允价值以及经济稳定环境下黄金表现疲弱。

（2）、原油

原油投资途径主要有：

①原油期货

②原油开采、运输和加工企业上市的股票

③跟踪原油期货的ETF及跟踪原油产业股票的ETF

影响原油投资收益的因素有供求关系、中东局势和美元走势等。全球能源市场处于不断变化之中，新技术和各种不确定性因素的影响给原油投资带来一定难度。值得注意的是，作为典型大宗商品，原油与美元走势基本呈负相关关系，美元走高则大宗价格降低，因此若资产组合中持有美元资产，则可以考虑使用大宗商品进行风险对冲。

04

大宗商品在投资组合中的作用

大宗商品的投资主要有以下优势：第一，具有相当高的流动性，对大宗商品期货和公开交易的大宗商品公司的投资都有较好流动性，尤其是与许多其他另类投资相比。第二，与股票和债券的相关性较低，对大宗商品的投资具有共同的风险特征，与股票和债券的相关性较低，能够分散风险（比如天灾对股市是利空，但对大宗商品是利好）。第三，多数与通胀呈正相关。这些风险特征是大宗商品为投资者的投资组合提供良好多样化效果的原因。

大宗商品投资的风险主要在于收益波动大、回撤风险高。长期来看，大宗商品收益率逊于股票和债券，周期长且波动大。此外，大宗商品容易受投机影响而出现泡沫，技术进步利空大宗商品，经济衰退可能导致商品需求减少等因素皆对大宗商品投资产生不利影响。

05

大宗商品的绩效标准

大宗商品市场有许多指数可用作基准，大宗商品指数大多数都采取了基于期货的战略。如，路透/Jefferies商品研究局(RJ/CRB)指数、标准普尔高盛商品指数(GSCI)和彭博商品指数(BCOM)代表的是与期货被动多头头寸相关的回报。

大宗商品指数通常会发布三种商品指数：超额收益指数、全收益指数和现货指数。超额收益指数涵盖了展期至下一个合约的投资收益，但不包括抵押物收益。全收益指数考虑了全额抵押品计入下一个合约的投资收益。现货指数只考虑了计入下一个合约的价格。

大宗商品指数包括对大多数种类大宗商品的敞口，且是可投资的。但是，它们的用途、组成和加权的方法可能有很大的不同。由于期货的零和性质，指数不能使用市值加权法。有两种加权方法：1)根据基础商品的世界产量确定权重，2)根据商品的全球相对重要性确定权重。各种指数采用算术或几何平均的方法来计算成分回报。

从历史业绩和波动率来看，虽然道琼斯商品指数和标普-高盛商品指数业绩表现相近，但由于指数成分中能源的权重较大，标普-高盛商品指数的波动性更大，甚至大多时候都大于股票市场的波动性。

06

国际大宗商品市场对中国大宗商品市场的启示

（1）、中国期货市场情况

中国期货市场发展时间相对较短，但是已经凭借经济优势取得了几个大宗商品的定价权。中国大宗商品种类和全球大宗商品趋同，主要有贵金属、工业金属、农产品等。中国期货市场主要有四个：上海期货交易所（包括上海国际能源交易中心）、郑州商品交易所、大连商品交易所和中国金融期货交易所。2017年中国四大期货交易所成交规模达187.9万亿元。

不同期货交易所有不同种类商品，上海期货交易所以贵金属（黄金、白银）、有色金属（铜铝铅锌等）、工业品（螺纹钢、线材、热轧卷板、天然橡胶等）为主。郑州商品交易所主要以农产品（早籼稻、菜籽油、白糖、强麦等）和部分工业品（动力煤、甲醇、玻璃等）为主。大连商品交易所主要以农产品（黄大豆、玉米、鸡蛋、豆粕）和部分工业品（焦炭、铁矿石、聚乙烯等）为主。中国金融期货交易所主要是国债期货等金融期货。

从成交量来看，上海期货交易所基本上占据了一半中国期货交易量，其中螺纹钢（占比12.92%）、天然橡胶（7.32%）和铜（7.12%）成交规模较大；郑州商品交易所成交规模占比在百分十几左右，其中白糖（2.11%）、PTA（1.97%）等规模较大；大连商品交易所成交规模占比近30%，其中铁矿石（9.09%）、焦炭（4.11%）占比较大；中国金融期货交易所规模占比百分之十几，其中以10年期国债期货（6.3%）、沪深300股指期货（2.4%）为主。

（2）、中国期货市场投资

中国期货表现与经济周期有明显联系，因此研究经济周期对大宗商品投资大有助益。南华指数和南华工业指数与GDP不变价增速呈明显的无时滞性正相关，虽然中国GDP增速进入低波动区，但是2017年经济向好带来大宗商品大幅回升，供给侧改革和环保有一定影响，但是2018年经济走弱大宗出现下行。

具体大宗商品分析时需要考虑各方面因素。供给侧改革和环保对大宗投资产生外部冲击，但是影响呈现差异化，如农产品受供给侧改革影响较小，但是豆粕受到中美贸易战影响。

目前中国大宗商品市场还有待进一步完善，鉴于大宗商品的重要性，未来中国大宗商品市场将会不断扩大，市场机会也会不断完善，投机性减弱稳定性更强。