从田忌赛马的故事看印力买进20家凯德购物中心

前言

孙膑的《孙膑兵法》中田忌赛马的故事早已脍炙人口，通过打乱马的出场顺序，经过三轮的博弈，实现以弱胜强。虽然这并不是一场完全公平的竞争，但又是合理而智慧的。商场如战场，反观地产商海，早已跳脱了拿地盖楼销售盈利来比赛的旧模式，每一次收购，每一支地产证券的发行，投融管退，不仅仅是地产公司处心积虑的大战略，并且决定着至少未来5-10年，谁将领跑的地产格局。

1月5号地产界最大的新闻莫过于印力联合万科、“Triwater”（一家资产管理公司）, 三方将联合收购凯德集团旗下全资子公司凯德商用在中国国内的20家购物中心项目公司的100%股权并承接相应的负债，交易金额约为83.65亿人民币。

印力集团为什么要买进，凯德集团为什么要卖出呢？如果从平常角度看，大致是有利于凯德集团资产的优化配置和集中资源，有利于印力集团达到大股东万科对它的要求，在商业地产领域做到数一数二，帮助万科实现向城市发展配套服务商转型。看起来各取所需，但是每一场交易背后隐含着很大的战略布局，总有一方会更需要这次交易。

本文将基于田忌赛马的比赛模型结合时间线和城市布局建立印力集团和凯德集团的商业地产战略布局模型，分析商业地产领跑者们的实时赛况，并对未来这两家公司的发展战略进行预测。

本文字数

3571字

阅读时间

5分钟

一、两大集团战略布局模型

这个模型以一、二、三线城市为基准划分了三个赛场，而不同城市等级的比赛已在不同时间开赛。第一轮时间较长，在2000年初就已开始，不同企业在二线城市布局重心不同，进入时间早晚不同，以及运营状况不同，商场的营业收入和品牌影响力就如同马儿的赛跑速度一般，形成强弱的格局。而第二轮的主赛场是三线城市，印力2018年的收购使这一轮印力集团明显在三线城市占得优势。而一线城市的比赛很早开始，现在仍在继续，凯德集团不断为一线城市集中核心资源并注入血液，印力集团在上海和深圳都有大型万科广场，大胆预测未来这两家公司将会有更为精彩的收购案发生，所以一线城市的比赛处于胶着状态。

二、布局二线，隐藏实力

在刚刚过去的2017年里，印力则通过自身改建，成立了六大城市公司，覆盖以广深、北京、上海、杭州、武汉、西安为核心的城市群。在这中间，杭州、武汉、西安都是二线城市，并且有的已经跻身1.5线城市。选择北上广深成立城市公司并不惊讶，而选择杭州、武汉和西安作为首发也是意义颇多。杭州随着企业阿里巴巴的崛起，未来科技城的布局，很多“北漂”已渐渐漂向杭州。武汉和西安也是重要省会城市，国家中部崛起和西部开发战略交叉地带。在这三个城市中，只有杭州在2017年开业了来福士广场，在武汉和西安，凯德并没有重量级的商业布局。

印力集团对产品线进行了梳理，确立了四大产品线：印力MEGA（比较大的）、印象城、印象里、印象汇，还有两个耳熟能详的深圳龙岗的万科广场以及上海七宝的万科广场。对于印象城产品线，仅杭州一个城市，就确立了四座印象城，分别是古墩印象城、西溪印象城、金沙印象城和2017年底确定的奥体印象城。印力集团华中商业旗舰武汉“印象城”也于2017年11月在武汉市青山区开业。在西安市的未央区和苏州市的工业园区也早就有印象城的足迹，并且是当地人心中有声望的商场品牌。

杭州的印象城与来福士

在中国西部核心城市成都，2012年开业了凯德来福士广场，印力在成都并没有太大的布局，并且四川省的业务隶属于西安公司。凯德成都来福士广场竖立于原四川省博物馆地块，由举世闻名的建筑大师Steve Holl精心设计。这是凯德集团在西部最重要的布局，但同时近几年也面对着太古里，九龙仓IFS和万达广场的三面夹击。总体来说，凯德集团的最优质资源并不在二线城市。

三、彼之米汤，吾之蜜糖

对于这次收购，凯德集团的官方微信写道所获资金将用于在中国继续投资优质物业，进一步强化凯德集团在华五大核心城市群——北京、上海、广州、成都、武汉及周边城市的业务布局和规模优势。

从这次凯德集团出售购物中心的名单来看，70%位于三四线城市，三四线城市中有围绕武汉的安阳、益阳，也有围绕成都的宜宾、德阳。二线城市南昌、郑州、成都和重庆的凯德广场也在出售之列，特别是重庆，有两家凯德广场被卖出，但是18年凯德旗下核心品牌重庆来福士也将盛装开业，大概是为来福士品牌蓄力。除此之外，珠三角（东莞、佛山、肇庆、湛江、茂名、泉州、漳州）和环渤海（淄博、潍坊）以及长三角的扬州市的凯德广场也在出售资产包之内。

凯德集团在二三线城市弃掉19家凯德广场，北京的翠微路凯德MALL也被卖出，但凯德是一个地产和金融结合的非常成熟的地产公司，2017年收购了上海国正中心、广州乐峰广场和上海五角场商办地块，正好对应到上述五大城市群中的两个，通过资产优化的方式来经营自身的物业也是凯德一贯的作风。这次出售项目分别占比凯德集团在全球和中国购物中心资产规模的4%和7%。

外界认为本次收购成本对于印力来说是之前托管万科42个自有商业项目的两倍，但印力集团和凯德集团是根据物业的回报率来确定交易价格，并没有按每个项目乃至单位面积来计算。地产回报评估是十分复杂的事情，许多因素会影响回报率，所以仅仅单向与之前的交易比较也是不科学的。但不得不说，印力的收购是给出了不错的价格，也侧面反映出这些出售的凯德广场并不是不好的资产。

综上，三线城市的物业对于凯德集团并不那么重要，对于曾经仅有一家凯德广场的城市，如德阳，可以看作是完全退出。但是对于积极扩张的印力集团来说，看中了部分上升三线城市的回报率，大举买进，但是重新定位经营，收回成本也需要一定的时间。

收购之前，印力在全国40个城市拥有100个项目，管理面积达到850万平方米；收购之后，印力在全国持有或管理的商业项目数量120家，管理面积1000万平方米，管理资产规模逾800亿元。

四、一线城市，必争之地

2017年凯德集团开业了6大综合体，上海长宁、杭州、深圳来福士、武汉的凯德·西城、上海的凯德·星贸和苏州中心，2018-2019年上海的凯德晶萃广场、重庆来福士、北京的凯德MALL·天宫院等大型项目也要开业。凯德旗下的产品线有来福士广场、凯德Mall、凯德广场、凯德龙之梦、凯德晶品等。

2017年凯德集团在一线城市动作频频，今年还要开业许多大型项目，这次的交易有利于回笼资金，并且继续投资优质物业。特别是在上海，凯德两座来福士，凯德·星贸，凯德龙之梦，凯德晶萃广场，凯德七宝购物广场都占据了极好的轨道交通位置，特别是凯德·星贸，就是沿地铁1、12、13号线的交汇处汉中路而建。然而，万科印力也不会不争上海这种商家必争之地。在闵行区七宝区域，七宝万科广场和凯德七宝广场步行距离仅两公里。并且,印力集团还在西上海嘉定打造了32万方南翔印象城，建设顺利的话2019年也将开业。

上海凯德·星贸

上海七宝万科广场

再看一下深圳，作为印力集团起步的地方，应该说是全面开花。除了龙岗万科广场，还包括位于留仙洞总部基地的万科云城、位于盐田CBD的壹海MALL，位于深圳湾超级总部基地的深湾汇等。而凯德深圳来福士广场是深圳首个外资综合体项目，位踞前、后海中心，联动前海深港金融合作区和后海金融总部，将成为深圳金融与经济新核心。

若论进入时间先后，凯德集团进入上海较早，而印力集团则在深圳占得先机。然而凯德集团最好的资源都放在了一线城市，目前北京、上海、广州和深圳的总局势还是凯德较有优势。

五、地产+金融，下一目标

凯德集团旗下有5支REITs（房地产投资信托）和14个私募股权投资工具，其中凯德商用中国信托CRCT (CapitaLand Retail China Trust)，是首家中国商业房地产投资信托。这支信托在2017年的NPI（净资产收入）同比2016年上涨了13.7%，物业总收入2017年较2016年增长14%。CRCT截至2017年第三季度回报率达到6.4%，高于十年中国政府国债2.8%，高于十年新加坡政府国债4.2%（数据来自2017年第三季度CRCT财报）。

凯德集团作为外资房地产商的地产+金融体系是非常成熟的，但是前身为深国投商置的印力集团同样也这方面的实力。2017年10月20日，以深圳深国投广场为标的物的“中金-印力深国投广场信托受益权资产支持专项计划”发起设立，项目发行规模37.9亿元，这是印力商业物业资产证券化(CMBS)的第一单，也是万科收购印力商业平台后的第一次资本市场融资。

凯德集团在资产证券化道路上已经走了很久，印力集团丁力业丁总在观点地产新媒体采访中也表示有意加大资产证券化的步伐，并且对REITs市场很有兴趣。租金水平的提升状况会集中反映REITs管理人是否经营得当，而凯德集团擅长通过改造项目提升租金收益。我国的REITs市场还在不断成熟之中，国内企业赴外发行REITs既是机遇，也会遇到投资人的质疑。

印力集团有三年内做到商业地产数一数二的目标，面对现在一线城市的竞争局势，其本身又持有大量物业，资产证券化是发展方向。与此同时，2019年就是万科成为印力大股东的第三年，在2018年第二季度结束对凯德20家购物中心的收购之后，下半年一定会有新的动作，其他大型商业地产品牌会不会是印力集团下一个目标？