庞氏债务阴影下的义乌

1、新光余波未消，三鼎再步后尘

9月6日晚间，总部义乌的三鼎控股集团有限公司（三鼎控股）公告3.44亿元的公司债券无法按时兑付。

三鼎控股集团有限公司一家以锦纶、织带等实体产业为主，同时涵盖金融、跨境贸易、旅游等产业的大型集团企业，总资产250亿左右。

2019年浙江百强企业的榜单里面，三鼎控股2018年度营收238亿元，排名49位。

上市公司华鼎股份是其控股的子公司，浙江义乌首家IPO民营企业，并在2017年底公司以29亿收购通拓科技进军跨境电商。

恰好是在一年之前的9月，同样总部义乌的新光控股集团债券未按期兑付。

2019年4月3日，新光集团及三家下属公司向地方法院申请了破产重整。总资产800多亿的新光集团，金融机构欠款以及债券总额225亿元以上。

在三鼎控股9月11日的债券沟通会上，公司称，将两家五星级酒店按照产权式酒店分割的方式出售变现，言下之意是可能慢一点，但能够清偿债务。

酒店就是典型的投资性房地产，2018年底，三鼎控股投资性房地产余额超50亿元，占资产总额22%。

熟悉的配方，相同的味道：多元化业务，投资性房地产。

在去年新光集团债券暴雷之前，新光控股有263亿元的投资性房地产，占总资产的比例高达32.5%。

主业不挣钱，账面现金不足，投资性房地产都已拿来抵押借款，去杠杆的时代，新光控股和三鼎控股都丧失了还款弹性。

无一例外的，两家控股股东都占用了上市公司的资金，一年之前暴雷的新光控股占用上市公司资金14.3亿元。

9月6日暴雷的三鼎控股占用上市公司资金5.97亿元。

令人玩味的一个对比是：

在新光控股爆雷之前一年内，自2017年6月至2018年6月，新光控股通过处置各类子公司股权将获得现金流入51亿元，主要是房地产投资板块，但显然这些还是抵不过一年90亿元的到期还款。

与新光控股对比，三鼎控股爆雷可能是：与其主动去杠杆速死，不如坐而待政府救亡。

二、谁之过：流动性陷阱和庞氏债务

我们可以找到100个理由来指责三鼎控股和破产重整的新光集团。

业务层面：多元化、商业地产。

财务层面：不重视现金流。

战略层面：盲目扩张。

就拿投资性房地产业务来说，这个是正儿八经的有钱人突破周期的挣钱工具。

有钱人在逆周期拿地建设，重资产运营，既能起到资产保值增值的作用；同时，长期持有运营，还是现金奶牛。

投资型物业也叫商业地产，就是商场、酒店、写字楼等。

凯德中国旗下重庆来福士

新加坡政府背景的凯德置地（来福士广场就是它旗下的）、香港郭氏的新鸿基、郑家的新世界，恒隆地产等都有相当部分的商业地产，他们的借款利率有多低？

年利率1.5%-3%。

充足的自有资金、多种形式直接融资已经解决了他们商业地产的资金来源问题。

就连很多人认为不行了的王健林董事长的万达商管，平均的借款利率也只有5%左右。

国内一年期基准利率4.35%，再加上浮等，如果通过实业融资再来支持地产开发，那是找死。

那为什么三鼎控股、新光集团还要依靠借款玩地产、尤其是玩商业地产呢？

因为商业地产会升值。

因为他们一度以为“借新还旧”会永远持续下去。

这两个想象也是也是很多中国企业的错觉。

这两个现象背后，或可用两个经济学名词可以解释：

流动性陷阱和庞氏债务。

什么是流动性陷阱？

顾名思义，有个陷阱，把流动性吸走了。

凯恩斯发明的这个概念，诸君可以去搜。

货币政策太过宽松，货币就会全部流向金融对赌领域，不再流入实体，这就是流动性陷阱。

在中国呢，这个陷阱主要就是房市。

根据中国家庭金融调查与研究中心的研究报告，中国城市家庭总资产为中住房资产占比高达77.7%。

幸亏有了流动性陷阱的存在，货币都流入了房市，不再驱动资源投入错误的方向，否则的话，猪肉不是30一斤了，300也有可能。

感谢流动性陷阱。

在这个陷阱里面，货币会自我催化，自我裂变、自我增殖，无穷尽也。

因为流动性陷阱，做饰品、做贸易、做化工怎么能够和做房地产比呢？

所以，借钱做房地产，尤其是投资性房地产又没有什么限购政策，既能增值还能运营收钱，则更是一条绝佳投资之路。

是的，如果“去杠杆”这个事故不发生的话，这个模型是可持续的。

不停地借新还旧，同时按期支付借款的利息，满足这个条件，这是一个永动机模型。

但当这个永动机停止转动的时候，这就变成了庞氏债务模型了。

假如一个企业从银行借了100亿，利息10亿，企业已经还不起利息，它可以通过过桥先还银行，再重新借110亿出来。

这多出来的10亿元，就叫庞氏债务。

如果把全国看成一个企业，2018年末全社会融资规模存量为200万亿元出头，以2018年中国社会融资成本指数7.6%计算，中国实体一年的债务偿息规模约在15万亿。

去年90万亿的GDP，全年GDP名义增长按照2018年的6.6%计算，6万亿。

9万亿的缺口。

怎么办，宏观的、不精确来说，这需要约9万亿的庞氏债务才能维持整体债务不恶化。

如果，这9万亿没足额放出来，那暴雷几率就会大增。

去杠杆就是少放，宽松就是多放。

以上是一个很不全面的描述，但是这么个方向和意思。

每一次货币宽松，都是在给一些本该死亡的企业打肾上腺素，救活很多企业，剂量也越打越大。

每一次去杠杆，就是停止输液的时候，很多企业暴雷。

3、义乌上空的“庞氏”幽灵

流动性陷阱不是新光集团和三鼎控股造成的，掉入庞氏债务中的又何止他们两家？

这是一个让人充满矛盾和误解的逻辑问题：

经济形势不好，主业不挣钱，疯狂印钞拉动经济增长，社会资本充足，那么企业就多元化。

资本逐利，多元化的布局只有进入流动性陷阱存在的行业才最有利可图，除了金融、就是房地产。

但是，多元化面临的风险一个都不会少：主要是管理问题、布局问题、资金链问题。

管理问题，我们外人无可置喙。

布局房地产本没有错，但高杠杆行业，利润和风险从来公允。还有杠杆增减反复，一年调控几百次，须有足够应对措施，两位新手显然不行。

资金链问题，出现庞氏债务的根源也不在他们自身，对其最大的指责只能是贪婪，而作为一个商人，适度贪婪本是优点。

这些或许就是三鼎控股和新光控股失败的原因。

我们再回头检视浙江这片充满活力的商业土壤，去年以来，除了他俩暴雷，还有宁波的银亿股份、绍兴的精工股份也都暴雷。

这背后难道就没有一些更深层次的共因吗？

三哥认为，有的。

还是那句话，外因和内因。

外因，上面已经说了。

内因，就是路径依赖。

鸡毛飞上天上有句台词：“义乌之外有中国，中国之外还有世界，只有借着太平洋大西洋的风，鸡毛才能真的飞上天。”

有风的时候，猪都能飞上天，别说鸡毛了。

当太平洋的风停止了，国内的风也趋弱的时候，这些曾经的时代排头兵并没有做好充分的准备，依然试图利用信息不对称和资本套利的手段投资、甚至投机。

三鼎控股如果专心深耕化纤产业链，无论经济周期如何，估计都能平滑；

银亿股份造车也急了点，大干快上，直接拉倒公司。

最可惜的是，央行降准的9000亿的肾上腺素来了，不知道暴雷之后的他们还能不能分一杯羹？

不管是多少亿刺激，如果不练好内功，庞氏幽灵该来还会来，只会推迟，不会消失，依然笼罩在义乌上空。

绍兴的精功集团在精功科技、会稽山、精工钢构所占股份为31.16%、32.97%和16.86%，7月15日债务违约之前已经质押的比例分别为99.99%、100%和99.93%。

新光和三鼎控股暴雷之前，现金流持续为负，新光集团持有的上市公司股权基本全部质押。三鼎控股持有的上市公司华鼎股份的股权97%质押。

总部同在义乌的另外一家上市公司浪莎股份，到今年6月30日，现金流连续6个季度为负；截止8月15日，浪莎股份的第一大股东浪莎控股累计质押股份4100万股，占其持有浪莎股份总数的98.8%。

无疑，在这样的经济环境和地理区位中，这不是个例，也是令人担心的。

4、后话

在这一点上，同为浙商的宗庆后、钟睒睒可能是一个很好的榜样，丁磊和马云则是另外一类榜样。

这两种榜样告诉我们什么？

前者告诉我们要稳，不忘初心，放得始终。

后者告诉我们要闯，抓住风口，才能逆袭。

平衡看似很难，其实战略层面看，一点也不难：

不赌天意和人心，只信常识与规律。

只是知易行难。

可惜了。

现在来看，2017年12月，那场杨澜主持的新光控股集团大公子的婚礼，更像是一场演给别人看的“不差钱”的作秀。

还有《鸡毛飞上天》这部电视剧的热播，更像红楼梦第75回《开夜宴异兆发悲音,赏中秋新词得佳谶》的情节。

为什么要用”鸡毛”这个词呢？

飞上天之后落下来不就是一地鸡毛吗？

鸡毛换糖，创业艰难；内忧外患，守业不易。

相信国家力量，相信常识力量。寻找市场规律，坚守企业价值。

或许这才是具有优秀的创业基因的新时代浙商之路。