中国中免研究报告：新旗舰项目开业在即，再议中免长期投资价值

（报告出品方/作者：国信证券，曾光，钟潇，张鲁）

全球免税：税收与消费取舍，国际竞争看规模

免税本质：本国有限税收让利，以争夺国际消费蛋糕

免税购物（Duty Free）是指免去商品进口环节的关税、消费税和增值税三税，特定场所购买（如出入境边境口岸、特定持牌市内免税店及国际航空、 邮轮上等），购买者包括本国和外国居民。需要说明，国内免税需按销售额征收 特许经营税费，离岛/离境免税各为 4%、1%，但相对进口三税而言仍优惠明显。

全球免税演进下的内核分析：免税核心在于一国政府对特定流动人群以有限税收 让利促进其消费，以争取国际消费蛋糕中更大的份额。免税最早起源于欧洲，政 策初衷系避免两国之间对出入境人群重复征税，并以一定税收让利吸引上述客流 （本外国出入境客人）在本国购物消费，而后形成国际惯例，并伴随国际客流增 长保持良好发展。此后，亚洲国家尤其东亚，为了进一步吸引本国居民消费回流 和入境客流消费，进行免税政策创新，包括离岛免税政策、离境市内免税政策等， 进一步推动免税产业发展。由于政策创新，地缘客群等优势（居民对免税品的偏 爱），2011 年后，亚洲超越欧洲，成为全球第一大免税市场，2019 年占比超 50%。

综合来看，各国发展免税产业的核心目的系特定条件下的税收让利以提升本国在 跨国消费竞争中的吸引力。同时，对于有些区域，免税产业快速发展形成较强产 业链规模效应后（如韩国），也会进一步提升该国或该区域消费在国际竞争的吸 引力，以此促进各类旅游消费，并由此带动其他上游产业链发展。

分区域来看，欧美免税市场偏出入境免税，其运营主体很多系历史原因进入旅游 零售业，此后做大做强并形成规模壁垒（先发优势+并购整合系做大做强的核心）； 而亚太免税则更多消费回流的目的性更明确，其免税政策性更加突出，政策创新 往往政府主导，故免税运营商也或多或少带有较强政府背景或者政治利益支持。 但牌照本身仅仅是上述区域行业准入的必要条件，能否做大做强核心还是取决于 客群优势，政策支持及免税商自身的主观进取（具体参考我们《韩国市内免税 40 年启示录：牌照之上，规模永恒》、《免税行业专题：从产业链上下游，再论牌 照与规模》等系列报告）。（报告来源：未来智库）

政策博弈：全球视角看免税政策的不确定性与确定性

基于此，理解免税首先需要理解免税行业的政策性，但这背后并非单一孤立，而 是涉及多元博弈平衡。政府希望在税收与消费之间的博弈平衡，一是可以与国内 有税市场形成区隔，不动摇国内有税体系根基；二是能较好地实现消费回流的效 果；三是以此带动部分特定区域的旅游或经济发展。因此免税往往要求针对特定 场所特定人群，适当额度限制，并以此适度调节。 以韩国为例，其通过首创离境市内免税店以及离岛免税等，充分挖掘符合本国居 民（离境或离岛居民）境内免税消费潜力，并以此打造优良的免税购物环境，推 动本国免税运营商崛起，获得国际采购比价优势，吸引境外游客免税消费，助力 其免税崛起成为全球免税第一（韩国 2009 年成为全球第一大免税市场）。

经过 2 年疫情反复后，韩国政府将从 2022 年 3 月 1 日起取消出境国民在韩国免税 购物的额度上限 5000 美元，以进一步带动国内消费。甚至，结合 DFE2022 年 2 月初额报道，韩国政府宣布，拟推出海外居民无需出入韩国即可在线购买韩国国 内免税品的新政，该倡议预计最早将在三个月内实施。目前来看，上述倡议引发 争议，且是否限制购物数量和产品（可能仅允许韩国产品）也引发关注，非韩国 产品品牌商可能对此谨慎。但纵观韩国免税政策变化，其引导本国居民国内消费， 吸引入境游客在韩消费的导向始终不变，但疫情反复 2-3 年本身压力也增加。 综合来看，虽然免税政策免税政策的大方向并非完全无迹可寻，国内外博弈，平 衡有税发展，吸引消费回流之间，市场可追寻其相对确定性。

免税运营商：垄断与竞争思辨，上下游博弈下规模永恒

免税运营商，既有先发优势（欧美等），部分也有牌照优势（多数亚太免税运营 商），但其终端消费者理性比价下，国际间的竞争一直存在。 免税上游：品牌龙头相对集中，有税/免税分销体系独立，看重免税运营商的规 模、渠道及合作关系。经过多年演绎，香化、烟酒、精品等品类品牌龙头优势凸显， 且多年发展中形成了稳定分销体系，有税销售和旅游零售（免税）体系管理线和 运营体系相对独立，欧美系品牌方尤其如此。其中，免税渠道皆有宣传窗口+消费 者囤货特点，但对运营商要求较严格。免税一般直采或与亚太独家代理对接，多 数买断式经营，承担库存压力，与有税经营模式差异。因此，免税运营商的规模、 渠道及多年合作关系会直接影响其议价能力。

从渠道商来看，免税主要包括机场、市内、边境口岸、机上等渠道，其中机场占 半壁江山，但亚太区市内免税业务快速兴起（得益于离岛免税和离境市内免税等 政策创新），增速领衔。其中，机场等口岸尤其枢纽机场凭借天然的口岸地理位 置优势和日益成长的客流支撑，对免税运营商的议价能力较强，加之免税这块收 益对枢纽机场非航收入和整体盈利成长至关重要，因此往往采取招标模式下，机 场等口岸占据主导地位，使免税运营商处于从属地位，最终导致机场保底和提成 租金往往较高，倒逼免税运营商采购规模效应扩大和运营效率提高。

从下游终端消费者角度，个人消费者在购物过程中，核心关注一是价格优势，二 是品类 SKU 丰富程度以及新品上新速度等；三是购物体验等，因此也要求免税运 营商终端售价保持竞争力，且需保持与多品类不同品牌商的良好合作关系，使其 经营品类 SKU 不断完善丰富等，对免税运营商的规模优势及与品牌商。

综合来看，免税运营商无论与渠道机场口岸博弈、还是与品牌供应商谈判，亦或 在争取全球比价的下游终端消费者过程中，规模优势逐步成为免税运营商成长最 核心因素，进而推动全球免税行业走向规模垄断。欧美免税龙头过往主要依靠并 购扩张做大做强，Dufry 成长即如此；亚太免税龙头部分初期有牌照支撑，但最 终也是规模筑地位。

结合此前报告分析《免税行业专题-从产业链上下游，再论牌照与规模》，无论是 市场竞争条件下通过并购整合做大做强走向规模垄断，还是牌照优势下适度竞争 走向垄断，甚至从韩国案例可以看出，在牌照优势局部打破的情况下，如果新的 参与者没有充分的规模品类优势支撑，虽然中间会经历其恶性价格竞争等阶段， 但最终也较难抗衡原有规模龙头的价格和品类优势，并在竞争扩大过程中面临淘 汰压力（韩国大型财团支持的韩华、斗山免税店 2016 年左右获得免税牌照，但 2019 年均因亏损难以承受选择退出免税行业）。简言之，全球免税行业多年发展 至今，龙头牌照溢价已逐步过渡规模溢价，国际竞争下行业壁垒已重塑。

免税特点：高性价比，半刚需品类，与奢侈品界定不完全等同

奢侈品的界定：参考贝恩报告，奢侈品的界定包括广义和狭义两个层次。广义来看，奢侈品包括豪华汽车、个人奢侈品、豪华酒店、上等葡萄酒烈酒、高端美食、 高端家具和家庭用品、艺术品、私人飞机游艇及豪华邮轮等 9 个品类，每个细分 品类有其价格定位要求，2021 年预计总规模达到 1.14 兆亿欧元。其中狭义的奢 侈品仅指个人奢侈品，参考贝恩数据 2021 年为 2830 亿欧元，包括皮革、香化、 服装、腕表、鞋、珠宝等品类，系广义奢侈品中排名第二的品类（次于豪华汽车）。

免税的分类：结合我们此前报告《免税行业专题-从产业链上下游，再论牌照与规 模》中的分析，免税主要包括：香化类、烟酒类、精品类（手表首饰等）、及食 品类（糖果）、电子产品等，其中以前三者为主。通常有税环境下税率越高的产 品，免税的价格优势越突出，竞争力越强。因此，香化和烟酒一般构成免税运营 商最主要的品类，全球占比超过 2/3。此外，即使在精品内部，轻奢、重奢、顶 奢等占比也不尽相同，考虑免税额度及品牌商态度，国内免税多轻奢为主。

综合来看，免税与奢侈品在品类上有交叉，但并不完全等同。1、免税包括烟酒， 而个人奢侈品中不含烟酒；2、免税在价格定位上的限制与奢侈品也也有一定差异； 3、免税的主力客群，一般也是在意税差带来价格优势的中等消费者相对居多。因 此，免税与奢侈品二者界定本身有交叉，故可部分借鉴个人奢侈品进行推演，但 仍有差异。当宏观经济下行时，免税不能独善其身，但赛道的高性价比优势+特 定品类的半刚需属性，会让消费者更关注免税渠道的购买机会，带来部分对冲。

公司分析：国内免税霸主，崛起为全球第一

中国中免：央企背景，国内龙头，2020 年成全球免税NO.1

公司成立于 1984 年，央企背景，经过近 40 年的发展，已成为全球最大的旅游零 售运营商，专注为境内外旅客提供优质的免税和有税商品销售服务。据穆迪和弗 若斯特沙利文等数据，按照零售销售额计算，公司全球排名在过去 10 年不断提升， 从 2010 年排名的第 19 名提升到 2015 年第 12 名、并于 2019 年进一步升至第四， 及于 2020 年位列全球第一。2020 年，公司占全球旅游零售行业市场份额的 22.6%。 公司是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，涵盖各类免税店，截止 2021 年 6 月底，公司经营 194 间店铺（境内 188 家，境外 6 家）。公司已建立起 全球范围内超过 370 个供货商和近 1,000 个品牌的直采渠道，规模直采优势突出。

发展历程：早年稳健，此后政策助力+主观进取下积极崛起

发展历程：公司最早成立于 1984 年，经国务院授权在国内经营免税业务，以批发 免税为主。1999 年，国旅总社和中免公司脱钩改制后成为央企。2009 年 9 月，中 国国旅成功在上交所上市，成为第一家免税主业的上市公司。2016 年中国国旅集 团与港中旅战略重组，国旅集团整体并入港中旅，集团（即公司控股股东股东） 整体更名为中国旅游集团。2017、2018 年中国国旅先后收购日上中国（首都机场 免税）、日上上海 51%股权，且 2017 年中标香港机场烟酒段；2018 年集团设立海南总部，并与海南省政府换股收购海免 51%股权；2019 年 2 月剥离国旅总社，全 面聚焦免税业务。2020 年 5 月，上市公司层面正式收购海免 51%的股权。2020 年 6 月，中国国旅正式更名中国中免。

回溯中免发展历史，上市前的中免，虽有牌照优势，但发展并非一帆风顺。上市 前的中免，看似拥有唯一的全国性免税牌照，免税行业四一统政策下看似优势突 出，但因枢纽机场、核心边际口岸均不由其经营，其网点散而小，较难获得品牌 商的支持。相比依托免税口岸优势的深免、珠免（国内人流最大的两个口岸）， 同时也未参与中国最大的两个机场免税经营（上海最早系 WDF、King Power、2005、 2007 年，日上分别拿下北京、上海机场免税经营权），中免早期发展较缓慢。直 至 2005 年，公司才开立第一家机场免税店-沈阳机场免税店（仅烟酒），2008 年， 中免开出广州机场免税店，才开始精品、香化类产品销售运营，但此时相比坐拥 庞大口岸流量优势的珠免、深免，其实绝对优势并不显著。直至 2009 年中免上市， 2011 年海南离岛免税政策落地，才给了公司全新的成长机遇。

政策利好，并购整合推动公司收入和业绩提升。公司最早依托离岛免税政策 2011 年落地，三亚免税店（大东海店）蓬勃发展，2014 年 9 月迁址自建的海棠湾购物 中心后持续销售扩容提升；2017-2018 年整合日上中国、日上上海后规模效应开 始显现，且国企考核激励强化（不仅重视规模，也开始兼顾利润总额等表现）， 三亚海棠湾店的经营潜能也在逐步释放。此后进一步加码海南，尤其 2020 年 6 月海南自贸港政策显著扩容后，进一步加速海南离岛免税潜力释放。（报告来源：未来智库）

核心业务：离境免税贡献规模，离岛免税支撑盈利，疫情下主导

公司最早包括中免公司和国旅总社，涉及商品零售业务及旅行社业务。2019 年 2 月国旅总社出表，此后主要涉及商品零售业务，包括免税和有税业务。 免税为主，疫情后线上有税业务兴起。疫情前，公司以免税业务为主，占比高达 97.6%，有税业务仅占 2.4%，疫情后因线上补购业务兴起带来变化。

聚焦公司免税业务，疫情前，出入境免税业务的收入规模占比较高，占比 71-76%， 海南离岛免税收入占比仅 24-29%，出入境免税业务对公司收入贡献较高。但是， 公司出入境免税业务核心来自上海、北京、香港、广州等枢纽机场免税业务贡献。 由于枢纽机场保底提成租金较高，因此机场免税业务通常净利率较低，2019 年日 上中国和日上上海的归母净利率仅为 3.44%、5.81%，导致其盈利贡献相对受制。 与之对比，海棠湾店一般到店净利率可以达到 13-15%，如考虑批发贡献，甚至不 排除 20%+（2021H2 因疫情+价格竞争加剧阶段除外）。因此，离岛免税是公司盈 利的核心。2019 年及以前，海南离岛免税的盈利贡献（含批发）估算占据公司业 绩的半壁江山甚至更高，对公司盈利贡献意义较大。

疫后国际客流承压，中免积极与机场积极协商调整保底租金，为后续复苏下机场 免税成长带来新支撑。疫情下国际客流受制，2020、2021 年民航国际+港澳台航 线客流分别为疫前的 12%、2%，在此背景下中免机场免税店线下业务受制，高保 底租金拖累下阶段承压明显。

考虑疫情下的特殊背景，参考国际机场相关情况， 依托于合作共赢思路，公司积极与核心机场就租金事宜谈判，2021 年 1 月上海机 场，2021 年 9 月首都机场、2022 年 6 月白云机场租约协议先后调整，保底多改为 与国际客流（开业面积等）挂钩，部分还调整提成条款，此外香港机场相关预计 也有所调整。其中上海机场、白云机场均对疫后进行追溯调整，并依照合同期内后续客流情况调整保底租金，前者优化尤为突出，首都机场目前仅追溯疫后一年， 按约定不排除未来进一步随实际客流变动，综合侧面体现免税运营商龙头的议价 能力。

有税业务，疫情前规模极其有限，疫情后伴随线上业务蓬勃发展。疫情前有税业 务主要包括国内部分机场国内旅游零售业务及虹桥机场枢纽旅游零售业务等，一 是规模体量相对不算太大，二是盈利能力一般，故影响非常低。但疫情后，由于 线下免税业务阶段受阻，主要是由于疫情下，公司创新日上直邮补购、海南回头 购（后更名 CDF 会员购海南）及 CDF 会员购等线上平台，这些平台都为有税方式， 故带来整体占比变化。2020 年及 2021 年上半年有税业务分别为 37.8%、30.1%， 主要系线上有税业务驱动。 有税业务盈利分析：不同品类、不同折扣，毛利率分化较大。过往来看，有税业 务的毛利率一般 30%左右，整体低于免税业务（疫情前免税业务毛利率 45-50%）。 疫情后的线上有税业务，则有更多变化。

一般贸易下，不同品类、不同折扣，毛利率影响不同。普通护肤品， 促销力度有限时，与免税毛利率差异有限。如普通促销折扣 8.5~9 折时，按原价 对应毛利率 50%估算，有税与免税之间的价差仅 3-5%，但折扣增加时，差距会拉 大到 8~10%。高端护肤品，由于税率更高，其盈利能力与免税商品差距相对更大， 折扣力度较大时，盈利能力承压会更为明显。比如同样 7 折的情况下，其有税时 的毛利率仅低个位数，而免税可能仍有 25-30%左右的毛利率，差距显著。因此线 上占比提升，高端护肤品占比提升和促销力度增加，也在一定程度上影响了公司 的毛利率和净利率。

换言之，对线上有税业务而言，如果促销可控（整体 8-9 折之间），且产品结构 相对均衡（高端护肤品等高税率商品占比相对有限），本身盈利能力并不低，预 计仅略低于免税商品；如果促销折扣较高（整体 7 折左右）且高端护肤品占比较 高时，其盈利能力的降幅会显著高于免税商品（因税额相对固定），这时盈利能 力很低，对公司盈利补充就相对有限。因此对有税业务发展而言，需要辩证看， 如果外部市场环境相对稳定，品牌商价格约束相对正常的情况下，其表现可观， 可以成为公司盈利成长的重要增量；但当外围环境较差，价格竞争激烈时（品牌 因各种因素约束有限时），线上有税可部分贡献销售额，但盈利增量贡献则可能 相对有限。

海南：下半年复苏可期，新格局新项目新成长

深度复盘后疫情海南免税：政策红利+免税扩容&能力提升是核心

2020 年和 2021 年海南免税销售额的靓丽表现，部分市场投资者理解为消费回流 下的自然推动，但我们更倾向于政策红利+免税商扩容&能力提升是核心。 奢侈品消费回流：国内免税整体 2021 与 2019 基本持平，海南免税粗略估算仅贡 献增量的 15%，最核心仍是国内有税市场受益。

1、国内免税销售额 2019-2021 年基本持平，出入境受阻，海南补充，但海南本身更多系政策红利带 动。2、线下消费回流海南的逻辑需要建立在国门封锁+国内尤其海南流通基础上， 但实际国内持续疫情反复下海南客流并未恢复到疫情前水平，2020-2021 年仅为 疫情前正常客流的 7-8 成，且品牌品类尚未 SKU 仍处于优化提升进程。3、韩国通 过代购渗透，仍有具有较大影响。具体来看，国内个人奢侈品消费 2021 年相比 2019 年增加的 2370 亿 RMB，其中（500-137）=367 亿 RMB 为海南免税销售额的增 量，但仅占总增量的 15%左右；其余绝大多数仍然系有税市场增量贡献，占比 85% 左右。并且，如果考虑国内免税市场整体，我们预计 2021 年总量相比 2019 年预 计仅持平微增。换言之，海南免税虽快速崛起，但更多是取代了原本出入境免税 销售量，但国内免税市场整体受益有限。消费回流下核心受益方仍然系国内有税 市场，贡献增量的 85%。

其中，以购物中心为例，2020、2021 年国内 TOP50 购物中心销售额（含百货、餐 饮、电影娱乐等）估算同比各增长 7%、28%，其中 TOP10 强购物中心（多数包括 奢侈品等）占比从 34%提升至 39%，疫情后占比提升 5pct，其 2020-2021 年销售 额分别增长 23%、30%，增速相对领先。其中，从绝对额角度，北京 SKP 继续居首，2021 年销售额达到 240 亿元，同比增长 37 %；从增速的角度，2021 年上海国金 中心 IFC 以 68%的同比增速居于榜首，销售额达 185 亿元，连续三年蝉联中国购 物中心销售额桂冠的北京 SKP。当然，以上测算由于不同口径差异，可能仅供参 考，但可部分提供多元化思考。

海南免税：新政效应下客单价和转化率快速提升

2020 年 6 月海南离岛免税政策显著利好。海南离岛免税政策 2011 年落定开始施 行，2012 年至 2019 年初曾完成 5 次较大调整，2020 年 6 月，在疫情影响及建设 海南自贸港背景下，离岛免税政策显著放开。政策放开核心要点：1）总额度从 3 万元上调至 10 万元，2）直接取消单件商品 8000 元的免税限额规定，3）大幅提 升香化产品件数上限（此前香水 8 件、化妆品 12 件，最新香水不限、化妆品 30 件），4）增加部分 3C、酒类、保健品等 7 种商品。

2021 年初，进一步放开邮寄 离岛。上述政策调整，尤其总额大幅放开、取消单件额度及化妆品件数增加等， 极大提升海南离岛免税的政策空间。 2020 年免税新政效应：离岛免税客单价与转化率显著提升。受益离 岛免税政策红利，2020 年、2021 年海南离岛免税额分别达到 275 亿元/+104%、495 亿元/+80%，同比增长迅猛；其中一是来自购物人次的提升，2020、2021 年分别 448 万人次/+19%, 671 万人次/+50%；二是客单价提升，2020、2021 年分别为 6129 元/+71%、7367 元/+20%。需要重点说明的是，上述购物人次和客单价的提升，尤 其购物人次的增长，是建立在 2020-2021 年疫情反复，海南进岛客流明显下滑的 背景，其核心是海南离岛免税政策红利的显现，而非简单消费回流的切换。

购物人次在客流欠佳下逆势高增长，核心在于面积与品类扩容下渗透率提升。近 两年离岛免税进店率与购物率均保持增长（除 202108 疫情全蔓延外），单月渗透率由疫前的 10-15%大幅增至 25-35%，2018-2021 年度渗透率分别为 9%、13%、21%、 29%。一方面岛内新增门店提高消费者购物便利性，另一方面品类上放开 3C 电子 产品、酒类等，从而覆盖人群增加，综合提高离岛免税渗透。由此，尽管进出岛 客流不及疫前的 80%，购物人次依然保持高位增长，两年 CAGR=34%，由 2019 年 376 万人增长至 2020 年 448 万、2021 年 671 万，表现可观。

客单价显著提升：核心在于人均购物件数增加及货单价增加，本质依然是政 策红利推动！海南离岛免税客单价 2019 年 3587 元增至 2021 年 7367 元，短 期主要源于人均购物件数的翻倍（2019 年 5 件→2021 年 10 件），其中香化 产品件数摆脱原上限后销售额同比增长 1.4 倍，其他尤其手表首饰销售额增长 更高（3.4 倍）。

同时，单件上限取消，品类结构改善明显，货单价持续提升 潜力大。此前受单件商品免税额度不超 8000 元，超额部分需按照相关规定补 税的限制，精品销售相对受限，三亚免税店 8000 元以上商品占比仅 20%左右。 而结合人民日报，2020 年全岛 8000 元以上免税品销售额比重由过去约 18%提 高至 25%以上，由此货单价+9%（741→806 元）。从品类占比也可验证，下图 新政实施后香化占比下降，预计 2021 年中免腕表份额占比约 20%。尽管 2021 年货单价阶段下行（预计与折扣力度大、热门精品供应短期受限有关），但本 次总额度大幅提升和单件限额的放开，预计对后续提升免税精品占比，并进一 步提升客单价，具重要作用。总体而言，考虑疫情下客流压力，近两年海南离岛免税崛起核心来自政策红利、免税扩容及免税运营商能力提升等，未来仍有望持续深化。

海南趋势：疫情阶段扰动，下半年多管齐下复苏可期

疫前（2018、2019 年）海南两大机场及轮渡客流相对稳定，海口美兰（仅 T1）、 三亚凤凰、琼州海峡年每年旅客吞吐量分别约 2400+、2000+、1500+万人次。 2020 年以来，疫情、客流、免税销售正相关。具体来看，2020 年以来，疫情反复 影响海南客流，而海南免税销售额变化与客流变化正相关。2020H2 和 2021H1 最 高，2021H2 边际承压承压。今年以来，2022Q1 海南离岛免税购物金额（不含有税） 147.2 亿元/+8.4%，人均购物金额 8372 元/+10.2%。其中 1-2 月表现良好，3 月疫 情下免税销售额仅 26.44 亿元/-49.61%，购物人数 36.21 万人次/-52.09%，承压 明显。根据海南商务厅数据，4 月海南免税店销售额（预计含有税）仅 18.6 亿元 （日均由去年的近 2 亿元下降到不足 1 亿元），环比下降 35.4%，同比下降 64%； 5 月免税店销售额 30.9 亿元，环比增 66.1%，同比预计下滑约 40%，降幅缩窄但 仍承压，但 6 月以来预计开始持续复苏。

不同阶段，客流差异、免税商策略差异带来促销差异。据我们跟踪，2020H2 三亚 店等免税促销折扣一般 8-8.5 折为主；2021H1 免税商折扣基本 7.5-8.5 不等，但 2021H2 因疫情下客流受制，加之海南省 600 亿目标要求，价格战激烈，促销折扣在 7 折左右（香化三件 7 折相对普遍），从而影响免税商的盈利能力。2022 年 1-2 月，海南客流边际缓和，在品牌商、运营商等新博弈下，促销折扣逐步回升到 3 件 7.5 折-3 件 8 折之间，对应中免 1-2 月归母净利率约 18%，较 21Q3、Q4（9%、 6%）环比显著回升。3 月疫情再次反复，且海棠湾阶段关店，公司净利率降至 4%。 但需要说明的是 Q2 以来，虽然疫情反复影响客流，但公司免税折扣相比 2021H2 仍有收紧，只是因为阶段关店和线上占比差异带来净利率差异。（报告来源：未来智库）

海南出台经济提振计划，离岛免税成重要抓手。在今年 3-4 月进岛客流显著承压 后，海南省 4 月底首先发布《海南省促进消费若干意见》，提出 3000 万元用于离 岛免税数字人民币消费券，借此推动海南全岛发展。今年 5 月底《海南省超常规 稳住经济大盘行动方案》，提出海南将完成 1 亿元消费券发放，适时再追加 1 亿。 其中安排 2000 万元离岛免税购物满减消费券，持续加强离岛免税购物促销，对完 成离岛免税销售年度目标任务的经营主体给予一定的销售奖励。

今年 6 月《促进 2022 年离岛免税销售行动方案》再次提振。同时，省旅文厅 6 月 10 日起到长沙、 上海、成都等 9 个主要客源目的城市开展宣传推广，吸引岛外旅客入岛，支持海 口市、三亚市等旅游热点城市对旅客入住酒店给予一定补贴，且完善配套服务， 以提高旅客消费体验。此外，6.28 起海南省开启为期半年的离岛免税购物节，政 府协同运营商计划在暑期及下半年节假日推出超 50 场全渠道营销活动，前述 2000 万消费券基础上，适时追加 7000 万配套资金，明确力争完成年度 1000 亿销售目 标，且 7.26 第二届消博会也有望形成溢出效应。总体来看，伴随海南上述举措陆 续落地，海南免税销售情况开始有所好转，且今年下半年尤其 8 月后基数压力有 望有效缓解（去年 7 月底开始疫情反复影响），海南免税下半年表现仍有期待。

竞争格局：新格局新演绎，部分新玩家资本化加速

海南免税 1+4，一超多强模式初步形成。2020 年 6 月海南离岛免税新政后，在蛋 糕扩容同时，开始引入适度竞争。2020 年底，海南离岛免税步入多元运营主体适 度竞争新格局。随着近一年多的运营，新入局的海旅免税、海发控免税、中出服、 深免旗下门店也逐步丰富。新进入免税运营商各有特色，适度竞争 下运营商主观动能有望全面激发，整体有助于做大海南免税市场。2021 年，中免整体占据海南免税市场约 90%左右的份额，其他海旅、海发控免税预计市场份额 占比在 3-4%左右，较受关注，而中出服、深免份额暂仍相对较低。

具体来看，海旅免税旗下核心项目三亚海旅免税城，于 2020 年 12 月开业，经营 面积 9.5 万㎡，目前已入驻 700+国际知名品牌，其中 190 个系首次进入海南，同 时积极打造差异化潮牌空间。其线上免税于 2021 年 1 月 25 日正式上线，回头购 业务于 2021 年 8 月上线。公司近两年规模增速较快，跻身免税第二梯队。2020、 2021 年各实现收入 0.13、24.55 亿元，归母业绩各亏 0.53、0.26 亿元。2022Q1 实现收入 13.84 亿元，归母业绩 0.62 亿元，价格促销略收窄后已实现盈利，归母 净利率 4.5%，如皆为免税主业贡献，表现良好。

海控免税旗下海控全球精品免税城位处日月广场东区，毗邻中免日月广场店，一 期、二期先后于 2021 年 1 月 31 日、8 月 30 日开业，三期正推进中。入驻品牌从 一期 100+增加到近 300 个，在香化、酒水、电子产品、眼镜基础上增加了箱包、 饰品、手表等精品。目前一期+二期经营面积合计 3.9 万平米。据中新网海南和环 球旅讯报道，自开业以来销售额逐季翻倍增长，其中 21Q4 环比增长 125%，22Q1 免税销售额、购物人数、购买件数分别同比增长 252%、360%、200%。

海旅免税、海控免税资本化提速，王府井拟收购奥莱布局海南零售。2022 年 5 月 16 日，海汽集团发布告拟购买海旅免税 100%股权，海旅免税未来有望借上市平台 谋发展。从海南发展来看，2021 年底，海南发展以非公开协议转让方式受让海控 免税公司 45%股权（岛民免税相关），转让价格为 1350 万元。2022 年 5 月，海南 发展完成向大股东海南发展控股 6 亿元定增，且根据大股东承诺，本次定增完成 三年内将通过不限于协议转让、发行股份购买资产等方式稳妥推进下属免税品经 营主体全球消费精品公司控股权注入上市公司的相关工作，有望带来海南发展成 长全新看点。同时，2022 年 5 月，王府井公告以 9.27 亿收购万宁奥特莱斯项目， 预计希望借此参与海南市场。

总体来看，海旅免税、海发控免税未来有望注入上市公司，我们认为：1）这符 合国资做大做强的诉求，某种意义来说也在情理之中；2）虽然海旅免税、海控免 税上市后也可以借助上市平台谋发展，但随着未来海发控、海旅投均进入上市阶 段，考虑注入时的对价、估值等各方面要求，以及资本市场对中线持续盈利等要 求，未来海旅投、海发控盈利要求有望更加明确，一方面反而有助于海南市场价 格战相对更加可控，另一方面也倒逼中免积极做强，整体对中免影响并不悲观， 可能有助于海南市场更加理性。

中免海南：强化免税布局与扩容，新海港等新项目新成长

未来 1-2 年，中免成为海南免税面积扩容的主力军。公司在此前公告 129 亿打造 海口国际免税城的基础上，进一步拟投资 37 亿打造三亚海棠湾一期 2 号地项目， 同时积极卡位海口、三亚机场免税店并更积极扩容，进一步强化公司在海南市场 卡位优势。鉴于此，截止今年底明年初，若海口免税城、三亚海棠湾一期 2 号地 先后开业，离岛免税店经营面积有望进一步扩容至近 50 万㎡，其中中免布局 30 万+㎡。总之，中免在海南免税市场核心卡位和经营面积上已经占据绝对优势， 且预计将成为未来 1-2 年海南免税市场持续扩容的主要动力。

中免海口国际免税城：地处海南国际自由贸易港要地-新海港，战略意义突出。 公司此前公告拟投资 129 亿打造海口国际免税城，项目分 2 期，整体定位如下。 从地理位置来看，虽然该项目距离目前海口市区约 20 多分钟，但项目西侧与新海 港无缝对接，近海南环岛高铁，是港口离岛游客必经之路。该区域系琼北综合经 济区与西海岸城市副中心，是海南未来经济发展的核心区域之一。并且，按照中 央部署，海南省未来将建设自由贸易试验区和中国特色自由贸易港，其中新海港 片区处于“一枢纽、三中心、两地”（陆岛综合交通枢纽，港航现代服务中心、 购物中心、休闲娱乐中心，全域旅游集散地、精品旅游目的地）的枢纽战略地位， 系海南省未来经济高质量发展的新增长极，战略意义凸显。

海口国际免税城预计 2022 年国庆前有望开业，拟打造亚洲最大的国际免税城。 中免新海港项目以免税为核心，并融入多种文旅业态，参考 DFE 报道，目前已规 划有全球最大的威士忌博物馆，多家国际大牌旗舰店和首店，兼顾高端购物与休 闲体验需求，未来将打造地标式一站式建筑，其地上地下建筑面积分别 15、14 万平米，希望打造亚洲最大的免税商城，2022 年 4 月造型屋面完成合拢，预计 2022 年国庆前有望推出。据界面新闻报道，截至 2022 年 3 月，已与 500 余个品牌确认 合作，未来品牌数预计或有望超过海棠湾（800+）。长期来看，考虑新海港在海 南自贸港建设中的战略地位及亚洲第一大免税店的潜力，其长期成长潜力可观。

新海港项目测算：未来中长线有望对标中免海棠湾项目。短期来看，考虑新海港 项目距离市区 20-30 车程，目前周边配套仍待进一步培育，但考虑其直接相连的 新海港客运枢纽工程今年内有望投入使用，以及中免此前打造海棠湾免税店的成 功经验（早期周边配套也受限），我们对其持续成长做大也较具信心。

我们参考 近几年海口美兰机场客流和轮渡客流情况（考虑三亚本身有海棠湾项目等,暂未考 虑三亚机场客流），同时考虑机场客流渗透率可能更低（新海港距离美兰机场 1 小时），但客单价相对可能更高，而轮渡客流转化率可能更高（直接毗邻），但 客单价可能更低，综合假设下估算其 2022-2025 年收入规模：18、106、 216、327 亿元。同时，我们以 2025 年海口机场+轮渡单向客流为基础，按不同的 总渗透率和客单价估算，对应空间在 130-810 亿之间，如综合客单价 7000-90000 元，渗透率 16-18%，对应销售额有望达到 291-420 亿元，中线或有望相当于再造 一个海棠湾，较为可观。

中免三亚海棠湾一期 2 号地积极拓展高奢品牌或香化综合体，助力面积扩容和品 牌丰富。项目位于三亚国际免税城东侧，系同期（2011 年）竞标土地的第二批建 设项目。该项目定位免税商业+高端酒店综合体，发挥与三亚国际免税城、三亚海 棠湾河心岛的业态协同效应，并适当分流以提升购物体验。其中免税部分预计 2023 年中期开业，规划引进高端奢侈品牌，目前仍在谈判推进中，同时也不排除 建设为全球最大的香水化妆品综合店。一期 2 号地预计核心在于推动免税面积扩 容与品牌 SKU 等进一步丰富，有助于中免海棠湾项目整体竞争力的增强。

中免海南 2025 年展望：预计收入有望上看 1300-1700 亿元

短期进出岛客流待复苏，中长线运力升级提供流量基础。首先，进出岛客流在疫 后存在修复空间。2021 年、2022 年前两个月海南客流仅为疫情前 2019 年的 75-80%，相对仍有提升余地，但后续疫情走势及后续防控政策变化仍然关键。其 次，海南中线客流空间仍需取决于海南自贸港的积极建设与海南整体吸引力提 升。参考《海南免税体系的演进层次和规模测算》，参考最新跟踪三亚新机场等 建设进度，我们估算 2025 年美兰机场有望接待客流 3300-3500 万人次，三亚机场 有望接待客流 2200-2400 万人次，轮渡客流 2000-2400 万人次（部分考虑新海港 交通枢纽建设和广湛、湛海铁路建设，后两者预计 2024 年有望通车）。

基于最新客流假设：预计 2025 年海南离岛免税店销售额有望 1720-2150 亿元

1、海南机场离岛客流空间展望：考虑飞机离岛客流通常消费能力较高，客单价高， 且考虑 2021 全年离岛免税购物转化率已经达到 29%（部分月份超 30%），客单价 7000-8000 元，考虑合理增长，故我们以 30-50%转化率区间为参考，假设客单价 9000-13000 元之间。其中，若假设转化率有望 38-42%，客 单价 10000-11000 元，预计空间有望上看 1169-1415 亿元。

3、从轮渡的角度，考虑消费客群差异，目前客单价和转化率尚相对受制。但未来 随着琼州海峡交通日益便捷（目前轮渡单边时间 1 小时，目前单程船票仅 36.5 元），及广湛高铁、湛海高铁预计 2024 年建成通车（广州至海口有望 3 小时内）， 并且随中免海口新海港项目 2022 年国庆前开业，有望带动海口轮渡未来客单价、 转化率的提升。鉴于此，假设未来轮渡对应转化率 25-45%，客单价 4500-8500 元 不等。其中，如果我们假设轮渡离岛人数转化率 33-39%，客 单价 6000-7000 元（核心考虑新海港等开业），对应销售规模在 218-300 亿元之 间。但若疫情下新海港项目培育时间比预期长，则上述假设可能有偏误。 若假设离岛免税/免税店销售额约 80%（2020、2021 年分别为 84%、82%），即 2025 年海南免税店销售额（含有税）预计有望约 1720-2150 亿。

结合前述 2021 年中免市占率约 91%，若假设 2025 年中免市占率 75-80%，对应约 1300-1720 亿元，同时后疫情时代伴随客流持续增长、品牌商、运营主体博弈下 市场更为理性，假设中免海南市场的净利率约 13%-14%，对应中免 2025 年海南业 绩空间约 180-220 亿元+，中值有望 200 亿左右，有望构筑公司未来业绩核心支 撑。考虑京沪枢纽机场等贡献，中免 2025 年业绩空间有望更高。

封关探讨：预计并非香港、新加坡模式，仍待政策明确

封关节奏：预计 2024 年底前完成各项准备工作。国务院最早于 2018 年提出建设 海南自贸港，到 2025 年海南省自由贸易港制度将初步建立；随后于 2020 年 6 月 印发《海南自有贸易港建设总体方案》予以进一步细化落实，并明确 2025 年前适 时启动全岛封关运作。目前，海南省表态 2023 年底前具 备封关硬件条件、2024 年底前完成封关各项准备。后续实际封关落地节奏需跟踪。

对企业来说，封关运作之后最重要的商机是“零 关税”和有一部分增值税、消费税可能在新税制下调整，企业可降低各种成本。 同时，还会带来贸易限制和禁止措施的进一步放宽，更加自由。 结合我们此前《香港旅游零售启示录：充分竞争下的高盈利》中的分析，全球来 看，国际自贸港主要侧重免关税、贸易及金融自由化。通常而言，自贸 港（区）具备独立的监管、货物或资金自由地进出、高效的物流等特点，若境内 特定区域内的自贸区通常需要相应的特别法律体系支撑。

国际自贸港下，个人零售购物征税仍差异较大，并非必然免三税。具体到旅游零 售购物层面，虽然上述自贸港其区域内也存在一些免税店，但各自贸港内部对个 人商品流动的规定不一。以全球最知名的三大自贸港新加坡、迪拜、香港为例，新加坡仅机场免税（关税+增值税或消费税等），市内仅针对外国游 客（不含持工作绿卡的人群）在满足一定条件下退消费税；迪拜亦是机场免税（关 税+增值税或消费税等），市内针对外国游客有条件退税；但香港则不仅机场免税， 市内对除烟酒以外的多数产品包括香化、精品等均免三税，因此其免税店实质税 收优惠力度也有较大差异，并非自贸港均可对个人购物全免税，不可一概而论。

韩国免税：产业集群发展，后疫情下边际变化

国际竞争维度：一是看国人出境相对受阻背景下，海外免税商的隐性竞争，主要 韩国免税通过代购等方式渗透进入中国；二是未来中线国人出境旅行逐步放开背 景下，国际免税龙头的竞争，其中也尤其以韩国免税龙头为代表。

韩国免税：40 年多方发力，产业集群效应显现，助力龙头崛起

结合我们此前韩国免税系列报告《韩国市内免税 40 年启示录：牌照之上，规模 永恒》等的分析，韩国免税历经 40 余年发展，背靠地缘优势（东亚居民系免税 主要消费客群），通过政策创新（离境市内免税、离岛市内免税政策）挖潜本国 居民消费潜力，免税商运营营销强化及本国香化行业的较快发展，2009 年即成为 全球免税第一，并在此后十年不断挖潜中国消费者免税消费潜力，全球免税地位 持续巩固提升。在此背景下，韩国也催生了全球排名靠前的免税龙头乐天、新罗、 新世界等，2019、2020 年分别排名第二/第三/第八、第二/第五。

究其成因：一是韩国政府的支持，这不仅包括各种离境、离岛免税政策创新，同 时还包括各种吸引入境旅游的相关政策联动，为其免税产业发展提供良好沃土； 二是早期主要挖潜日本人，阶段吸引韩国人，此后发力中国人，在几十年的发展 中不断壮大，形成强大的购物集群效应；三是龙头借助机遇做大做强，寡头凸显， 资源集中，供应链优势强化。如乐天 2019 年约 1600+个品牌，是全球最早成功吸 引路易威登、爱马仕、香奈儿等顶奢品牌入驻市内店的免税运营商（1984-1994年陆续引入）；新罗 1300+品牌，并于 2011 年在仁川国际机场开设了世界上第一 家路易威登机场 550 ㎡专卖店；新世界品牌个数相对不多，但背靠大股东百货龙 头的供应链实力，时尚及配饰等精品占比较高，可以达到 35%。

韩国代购：限韩令后开始非常规发展，客流相对企稳时佣金回升

韩国免税在限韩令后开始催生代购发展，国人赴韩客流部分受制，韩国从纯粹旅 游零售走向部分批发销售的模式。萨德事件后，因为中国游客骤减，韩国免税运 营商通过让利给旅行社或代购的方式吸引消费者，据 KDFA 及韩联社报道，韩国免 税运营商通常向中方代购按销售额返佣 20-40%，高额的代购返佣比例在吸引代 购，推动韩国免税发展的同时，也影响了免税商的盈利能力。（报告来源：未来智库）

代购演进：个人零售代购走向公司代购。最初中国在韩代购以个人代购为主，主 要赚价差和退税等的收益，部分挂靠旅行社获得额外返佣，返点比例相对不高。 之后，部分代购规模做大要求更高佣金返点，或者一些机构将零散代购汇总与免 税店争取更高返佣，增加至 10-30%（品牌品类不同差异），但因机构抽佣，个人 分成比例仍受限。2019 年，随着中国电商法的实施，个人代购开始减少，公司代 购日益增加，对市内免税店的议价能力进一步增加。

疫情前韩国代购的发展本质与客流变化高度相关，一旦边际客流企稳，其代购返 佣就会出现下降趋势。如 2019 年中国赴韩旅游人数边际改善明显，下半年单季均 超 150 万人，恢复至 2017 年以来最高位，相应新罗免税的佣金率由前期 11-12% 下降至 7-8%（部分公司代购部分公司直接按剔除佣金后的实际计收入）；但客流 阶段受阻时佣金率往往也随之上行，以进一步争取客人。此外散客占比也会影响 上述比例。

疫情后，由于客流严重受阻，新罗的佣金率又开始高企。 疫情后韩国免税以批发代购间接进入中国，中免隐性竞争仍存。韩国免税 2020-2021 年相当于疫情前的 6~7 成+，外国人贡献主导。2020、2021 年，受疫 情下跨国流动受制影响，韩国免税销售额分别为 132、156 亿美金，大致为 2019 年的 62%、73%。但其中，外国人贡献仍占主导，占比达到 94%、95%，较疫情前 83%的占比进一步提升，核心在于韩国免税在疫情后转为线上大型批发代购，故客 单价迅速提升，最高甚至达到 11w+美元，而韩国本国客源相对依赖真正跨境或离 岛流动，直至 2022 年 4 月也仅恢复 3 成。

由于疫情后韩国免税基本全部转为线上批发代购，预计间接渗透进入中国。此前 虽然韩国免税代购较多，但由于存在众多现场购物散代以及个人游客，线下现场 购物人气仍然较高，对品牌商的感知不明确。但疫情后，基本转为线上代购。其 中，据人民网、韩联社等媒体报道，2021 年初，韩国政府进一步放开限制，过去 消费者购买免税品，只能在出国当天到机场取货。但制度放宽后，来免税店购物 的消费者，只要持有护照和机票并提供海外地址，即使购买者身处韩国，也可以 将商品直接配送到海外。这给代购们带来了更多的“便利”。据穆迪戴维特报道， 疫情期间约 90%韩国免税为线上批发代购，基本全以公司批发代购等为主，部分 品牌和 SKU 返利高达 50%，同时，上述商品也预计较大程度上流入中国（参考 DFE 等相关媒体报道，不排除通过香港中转的方式进入国内）。

后疫情下看韩免：高度依赖线上，部分关店，高奢品牌开始转向

韩国免税后疫情下新变化之一：高度依赖线上批发代购后，大幅压低线下运营成 本甚至关店。结合前文，韩国疫情下高度依赖线上批发代购，下游往往以公司形 式的大代购商为主，故佣金折扣率非常高，对免税商而言利润率非常低。鉴于此， 其主要通过有效压缩线下运营成本甚至关店来应对。

据穆迪报告、DFE 等媒体报 道，韩国免税龙头乐天今年 6 月 8 日宣布，将关闭位于首尔江南区的 COEX 免税店。 COEX 免税店曾系乐天在首尔排名第二/第三的市内免税店，自 2010 年运营至今 12 年，其营业执照将于 12 月 31 日到期，本应在今年竞标续约。截止目前，乐天免税店在韩国共有 5 家市内店（COEX 店关闭后，将减为 4 家）、3 家机场店。我们 认为，乐天关闭上述免税店，核心主要是后疫情下线上代购依赖较高，但批发代 购本身盈利能力极低，而线下本身承压，因此有效控制线下成本成为其疫情下的 生存之道。

韩国免税后疫情下新变化之二：韩国免税机场和市内免税招标反应平淡。从机场 免税来看，2020 年韩国仁川机场最大的航站楼在租金明显下调下，三次招标均流 标，2021 年 3 月，乐天、新罗先后关闭其仁川机场 T1 航站楼门店。从市内免税 店来看，2022 年初，韩国关税厅发布首尔市内免税店一项新的招标公告，相比 2015-2016 年的各家财阀争抢的局面，本次行业内反应却十分冷淡。乐天免税店指出，截至 5 月 30 日投标截止时，没有一家公司申请首尔市 中心新的免税许可证。同时，韩国国内免税店的数量已从 2019 年底的 57 家减少 到 48 家。随着乐天 COEX 的关闭，韩国国内免税店的数量将变为 47 家。新进入者 一是来自疫情下的经营压力，二是由于本身龙头经营压力和规模壁垒等要求。

韩国免税后疫情下新变化之三：品牌尤其顶奢、高奢品牌与韩国免税的合作态度 开始发生变化。此前，韩国免税依托规模集群效应等，对品牌议价能力较强，不 仅引入一些高端品牌，同时对中低端品牌议价能力极强。比如一些定位中低端的 韩国香化品牌，其想入驻韩免，必须提供最低供货价。但疫情下，品牌对韩免的 策略也有变化，根据穆迪戴维特和 DFE 报道，香奈儿韩国已决定于 2022 年 3 月 31 日关闭釜山和济州的时尚旅游零售精品店；LV 也继 2021 年 12 月关闭济州乐 天免税店后，计划于 2023 年 3 与前逐步退出济州新罗免税店、釜山乐天免税店、 首尔蚕室乐天世界塔等，并表示希望从以团体旅游为主的市内免税店店转向以散 客为导向的业务，如计划 2022 年底在国内开设五家机场免税店，包括北京首都机 场现有门店和上海虹桥机场等。

整体来看，韩国免税因历史原因其龙头实力雄厚，是中免的强大对手，但疫情下 开始边际变化，品牌、门店层面皆开始有调整情况。同时，韩国政府对韩免全方 位的支持，也间接带来压力，但同时也带来国内免税政策后续潜在利好空间。此 外，由于韩免依赖外国人尤其中国人消费，其必然带有不同程度的引流成本（当 然客流边际恢复时同样也会理性控制成本），这也为中免平衡发展提供一定支撑。 在这种背景下，应对国际竞争尤其韩免竞争，未来核心看中免自强与政策支持。

国内外竞争看成长：做强为核，政策可期，兼顾赴港融资

展望未来，无论海南的竞争，还是韩国及其他国际竞争，中免未来核心在于自身 能力的全面提升，一是供应链能力强化，二是渠道流量能力深挖，三是运营效率 的提升，背靠政策支持和国人免税消费需求红利释放，通过逐步量变到质变持续 夯实其全球免税第一地位，未来可期。（报告来源：未来智库）

中免未来成长一：做大做强为内核，供应链渠道蜕变

疫情之下，中免虽然也面临全方位的压力，尤其海南线下客流承压时拖累也较明 显，但公司近两年积极供应链和全渠道发力，借疫情此消彼长，做强内核为核心。 供应链方面，依托海南自贸港机遇和疫情下国内外差异，积极扩容。从品牌的角 度，中免整体品牌数从最初 2014 年的 400 多个增加到 2021 年底的 1000 个+（2014 年乃至 2011 年之前，中免香化品牌相对有限），其中海棠湾店从最早的近 300 个增加到目前 600-700 个品牌，不断完善丰富。虽然较乐天、新罗 2021 年 1600、 1300 左右品牌数仍有差异，但差距开始不断缩短。

渠道方面：疫情下，公司立足自身供应链资源和既有渠道，拓展线上有税渠道， 未来核心在于依托旅游零售客群为基础，线上线下流量的全打通和转换。除了既 有线下免税渠道外，公司疫情后先后拓展 CDF 会员购海南、中免日上（此前为日上上海直邮）等多元渠道，此后不断整合，会员积分打通互认。并且，2021 年香 港机场店、香港市内店、澳门机场店及柬中免在国际客流暂未恢复的情况下继续 保持盈利。此外，公司还尝试海外布局，2021 年末澳门市内店实现试运营，未来 若出行完全放开，中线公司也不排除到一些中国人主要出行的热门目的地布局。

综合来看，近两年，公司核心在于基于海南客人（2000-3000 万量级）及日上直 邮渠道所能辐射的客群深度挖潜。未来，若出境游复苏，则公司可基于机场出境 客人及海南客人全面打通转换，可挖潜客户基础有望上升至亿级，中线伴随线下 线上一体化渗透转换率提升，其成长仍可期。

经营效率提升：多维发力向管理要效益。物流仓储方面，随海南业务收入逐年攀 升，原有物流体系亟待升级转型，公司通过仓储体系整体规划及海南一体化供应 链方案支持业务发展。其中海南国际物流中心一期逐步投入使用、二期预计于 22 年 9 月竣工验收；同时三亚店 9 个多类型仓库相继引入富勒 WMS 方案，实现标准 化及无纸化的库内作业，分品类精细化管理，提升仓储物流管理效率。

门店运营 方面，中免继续推进智慧门店建设，以客流统计、电子价签、门店助手等科技创 新，逐步上线支持采购补货、商品管理、货运信息打通等业务的数字化系统，重 点推进线上平台的一体化建设，建立与前台接单能力相匹配的不断强化后台的分 拣配送能力，有望通过数字化系统实现降本增效并提升顾客购物体验。综合来看， 中免通过物流优化、精细化运营管理、科学营销等形成合力，物流成本和运营费 用也有望持续优化，预计也能带来其利润率的逐步改善。

中免未来成长二：拟赴港融资，摊薄预计可控，助力中线扩容

赴港融资：短期摊薄预计有限，中线成长助力可观。公司 2021 年 4 月公告拟赴港 融资，2022 年 6 月再次更新申请材料。虽然若赴港融资落定，短期预计有一定摊 薄影响，但最高不超 10%，实际摊薄不排除较为有限。且中线来看，若赴港融资 落定，有助于显著增强公司资金实力，助力公司中线扩张与产业链延伸。连续 2 年多疫情反复下，国际免税商均不同程度承压。公司若能逆势赴港融资成功，有 望借此进行加速国内外扩张、供应链效率提升和促进产业链延伸，进而夯实全球 免税市场第一地位。

结合本次募资用途，核心在于巩固国内渠道和 拓展海外渠道，改善供应链效率（包括收购或投资上游品牌巩固上游采购体系）、 促进产业链延伸等。与此前 11 月披露的聆迅后披露资料对比：一是巩固国内渠道 调至首位（原首位为拓展海外渠道），强化投资离岛免税店和市内免税店等，二 是改善供应链效率（包括投资上游品牌）等升至第三（原为产业链延伸），凸显 公司对进一步做大国内免税市场，强化供应链能力的决心。

并且，结合我们此前分析，2020-2021 年公司连续两年全球免税第一，未来若赴 港上市则有望进一步提升国际知名度，增加股权的流通性，提升治理上的现代化。 此外，公司也不排除借此机会考虑引入战投等，进一步强化与上游供应链的合作 关系和优质渠道资源，进一步巩固全球第一市场地位。

中免未来成长三：若出境游放开，国人离境市内店中线可期

未来若出境游若重启部分放开，国人离境市内免税政策或有望推出。发改委 2020 年发布《促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，明确指出：以 建设中国特色免税体系为目标，加强顶层设计。科学确定免税业功能定位，坚持 服务境外人士和我出境居民并重，加强对免税业发展的统筹规划，健全免税业政 策体系。完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。2021 年各地陆续 出台相关报道，初步商议相关计划。只是因为疫情反复，出境游重启时间不明确， 相关政策预期也相应压制。但未来若出境游部分重启，考虑消费回流等需求，我 们预计国人离境市内免税政策或有望推出。

借鉴韩国免税的发展经验，2009 年韩国免税成为全球第一主要依赖韩国本国人而 非外国游客的贡献，其中韩国对本国人的离境市内免税政策居功至伟。并且正因 这一政策创新，韩国成功实现了免税消费回流的目标。考虑韩国 2019 年免税 213 亿美元，其中离境市内免税店贡献估算 8 成，我们认为国人离境市内免税店空间 广阔。虽然其竞争格局不排除有限竞争，但中免依托规模渠道优势仍有望受益。 结合公司近两年年报，公司密切关注市内店政策动态，积极与重点城市建立战略 合作关系，为未来市内店布局做好准备。

中免未来思考总览：流量互通，供应链强化，做大做强系核心

中免的担忧与思辨：核心更应关注其应对竞争的综合能力是否提升！市场对中免 核心担忧就是在于竞争。但应对竞争，核心在于综合能力的提升。事实上，结合 前文分析，中免近些年一直致力于提升自身综合能力（供应链+渠道+线上业务创 新等）。在疫情前，中免虽然有海南免税基本盘支撑+整合日上，在国内龙头地位 凸显，但国际竞争中面临韩国免税各种竞争压制，其竞争压力并不低，主要借助 2017-2019 年整合日上契机不断强化与供应商的互动，但彼时相比韩免在品牌等 方面仍有差距。

近两年疫情带来新变化，但这个过程并不像 2020 年下半年部分市 场投资者所预期的那么一蹴而就，而是一个渐进的过程，需要不断突破欧美成熟 品牌原有分销体系安排，不断逐一谈判争取更好地条件，且疫情反复、出境渠道 的受制阶段也会影响其综合谈判情况。综合来看，中免这两年正通过各种渠道扩 容、流量打通变现来争取实现综合能力提升，但整体验证和落地也需要一定的时 间，疫情下的各种非常态有时也会阶段影响其节奏。

公司未来中长线潜力：核心在于离岛免税和出入境免税的双向挖潜。 一是海南离岛免税方面，2021VS2019 年，在政策支持，免税扩容、能力边际提升 的情况下，免税购物渗透率可以增长 200%+，件数翻倍，货单价个位数增长，最 终在客流仅疫情前不足 8 成的情况下实现良好的销售增长，且依托 2300 多万海南 客流（按进出岛客流/2 计算）的有效挖潜就能弥补疫情下出入境免税销售额的损 失，非常可观。未来随着海南客流恢复，线下渠道扩容、线上线下流量打通和经 营管理更加高效，其潜力仍然可观。

同时，相比海南离岛免税，此前国内出入境 免税虽然对应亿级的客流，但对其免税消费潜力的挖掘是较为有限的，这一是购 物场所、购物时间显著受限，其中边境口岸品牌品类也相对受制；二是直面国际 或港澳竞争压力。若未来若离境市内免税店政策支持，免税商有较好施展自身能 力的场所，充分的品牌和产品，优良的 价格，良好的购物体验，这个流量变现的潜力空间可期。如果再可进一步辅以出 入境亿级客流与海南 2000-3000 万客流的打通转换，线下线上自有流量转换与补 充，其成长空间就更为可观。（报告来源：未来智库）

财务分析：疫情、促销等变化影响盈利中枢

盈利能力：疫情波动、促销差异、结构差异带来波动

公司毛利率自 2017 年之前毛利率稳中略微提升，从 2012 年的 22%提升至 2016 年 的 25%左右。2017 年，伴随中免收购日上中国和日上上海，毛利率开始加速提升， 2017 约 30%，2018 年伴随京沪机场较高的毛利率支撑提升至 40%+，2019 年达到 49%，但 2020 年后，因疫情京沪机场等高毛利率的枢纽机场免税业务受制，导致 毛利率回落至 40%左右，2021 年因促销和有税占比提高等进一步回落至 34%左右。 此外，汇率波动除了本身带来汇兑损益外，也会对其毛利率带来一定影响。

净利率来看，2017 年及以前，依托海南业务规模提升和效率边际改善，净利率从 2012 年的 7%+提升至 2017 年的 10%左右。2018-2019 年，毛利率虽然提升显著， 但由于机场业务的租金费用高企，故净利率不及海南市内店，因此净利率 2018 年略有波动，但 2019 年后也逐步提升。疫情后 2020 年有所加速，2021 表观加速， 但由首都机场租金冲回及海南所得税冲回影响。剔除来看，2021Q1-2022Q1，公司 季度毛利率分别为 39.11%/37.52%/31.27%/ 26.44%/34.00%；剔除 Q3 所得税返还 及租金冲回影响，估算净利率变化趋势为 16%/14%/9%/6%/15%。其中，今年 1-2 月表现良好，净利率约 18%表现突出，但 3 月因疫情承压及海棠湾关店 4.5 天影 响，净利率约 4%（三亚机场 3 月客流同比下滑 70%+）。

期间费用：销售费率占比最高，机场租金影响占主导

从期间费率来看，过往主要是租金费用影响较大，核心枢纽的高租金带来较高租 金费用，近两年因租约谈判冲回阶段波动。2020 年，公司租金费率下降，主要系 上海机场租金协议重签影响。2021 年，公司销售费率 5.71%/-11.11pct,主要系首 都机场租金冲回影响。同时，2021 年管理费率 3.32%/+0.21pct，预计员工薪酬等 略有增长；财务费率为-0.06%/+0.97pct，主要系去年同期汇兑损益较多。公司资 产减值损失 4.99 亿元，虽较 2020 年 9.09 亿元有所减少（2020 年主要系口岸烟 等一次性减值影响）。2021 年底公司合同负债 13.72 亿元（奖励积分，预收商品 业务等），较 2020 年底 9.06 亿元进一步增加。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站