二债会后的海航基础：估值边界和想象空间在哪里？

9月28日晚，海航基础如期公告二债会重整草案。由于草案整体结构与海航控股早一天公布的草案类似（毕竟都出于同一管理人之手），且部分内容之前上市公司公告已有涉及，因此只用少量篇幅做简单分析。值得笔者多用笔墨的，是管理人含金量更高的二债会发言，这背后透露的，是海航基础未来的估值边界和想象空间。

草案简析：彻底解决股东占用、违规担保和完成业绩承诺股票注销义务等历史顽疾

草案延续了海航控股思路：即公司背负大额债务将主要通过抵债和留债两种方式化解。

抵债方面，以39.08亿股为基数，10转20转增股票约78.15亿股。其中约15.83亿股直接抵债，约14.92亿股先回填后再抵债。抵债价格为15.56元/股。按此测算，以股票抵债将化解478.47亿元债务。按照15.56元/股价格，每100元可获得6.43股，参考海航基础11元左右股价，意味着普通债权人的清偿率高达70%。

留债方面，有财产担保债务留在上市公司，留债利率虽略高于海航控股，但3%利率在同类公司中已是最低，同样分10年偿还，却可以从第4年开始还。

整体说来，此次计划若顺利实施，海航基础将彻底解决股东占用、违规担保和完成业绩承诺股票注销义务等的历史顽疾，超负荷债务也将解除，大幅降低财务费用。重整完成后，新的海航基础将由战投（海发控）、债权人（金融机构）、中小投资人组成，大家利益和诉求将趋于一致，彻底盘活海航基础优势资源，未来让这个上市公司脱胎换骨，成为自贸港建设的主力军！

算个细账，以海航基础半年报为基础计算，重整成功后，上市公司总资产为554亿元，总负债为372亿元，资产负债率将由86%降至67%。按债转股后有息负债留债200亿元、留债利率3%计算，海航基础年利息支出将降至6亿元，较2020年的27亿元大幅下降近80%。

由于目前并不了解战投确切入股价格，所以暂无法对重整成功后海航基础的资产和负债情况作出准确分析，所以关于重整草案的分析只能点到为止。

更值得关注的是，同为管理人和大股东一把手的顾刚，在9月28日二债会上的发言，比重整草案本身更值得深入解读，更能昭示海航基础未来的发展方向。

详解发言：确定“一体两翼”基本路线

那么在二债会不长的时间里，顾刚究竟讲了什么？

首先是告别历史，与老股东解除绑定。重整后老股东团队及慈航基金会在海航集团及成员企业权益将全部清零，不再拥有相关股权。顾刚表示，这既是法治化、市场化破产重整的法律要求，是股东必须承担的基本责任，也是民营企业野蛮生长带来的必然后果。退出房地产，即是主动为之，又是被逼无奈。主动为之，是省里要求；被逼无奈，则是现实选择。

“好的能卖的地块基本上都出售了，尤其涉及住宅的地块，现在应该说已经出售殆尽。”顾刚认为，即便是还在手中的大英山残余地块开发，例如海口规划的明星项目双子塔，实际是海航过去野蛮生长的典型代表，并不符合上市公司的实际。类似这样的项目，退出或者转让，或向政府申请变更，是“马上要做、必须要做”的事情。

向历史的存量告别后，未来的增量则在于主业重塑。未来的主业是什么？可以简单理解为“一体两翼”：围绕自贸港发展为一体，做好机场业务+免税业务为两翼。

海航基础的一翼，是机场业务。截至目前，海航基础控股8家机场，参股4家机场。其中在海南自贸港内的三家机场，也是海航基础最主要的三家机场：三亚凤凰机场（间接持股82.22%）、海口美兰机场（持股18.66%）、琼海博鳌机场（持股52.52%），这三家机场的吞吐量相加已达4700万人次。今年年底美兰机场二期投入运营、未来两三年美兰机场三期建设完成后，美兰机场吞吐量将达到7000万人次，跻身中国前十。

在顾刚看来，随着自贸港建设的深入，海航基础机场板块人流、客流、物流收入增速，在明年后将呈现几何倍数增长。他还透露，将会考虑把美兰机场在合适时机放入海航基础之内，让上市公司在机场管理业务上更加扎实。

在谈及上市公司机场板块过程中，顾刚不吝篇幅的重点谈到了第七航权。那么什么是第七航权？下面这张图或许会给你带来更加直观的感受：

第三航权：目的地下客权，本国航机可以在协议国境内卸下乘客、邮件或货物。

第四航权：目的地上客权，本国航机可以在协议国境内载运乘客，邮件或货物返回。

第五航权 ：中间点权或延远权，可以先在第三国的地点作为中转站上下客货，第五航权是要和两个或两个以上的国家进行谈判。

第七航权：完全第三国运输权，某国或地区的航空公司完全在其本国或地区领域以外经营独立的航线，在境外两国或地区间载运客货的权利。

航权就是主权，首先是对等开放三、四航权（实际就是国际航线对等开放），然后是扩大开放第五航权，最后才是试点开放第七航权。开放航权的关键是三、四航权，核心是扩大海南国际航线开辟，目的是增强海南国际航空枢纽能力。

除了中国香港外，中国内地拥有第七航权的只有海南，这个“特权”是海南未来成为面向东南亚、印度洋、太平洋航空枢纽的坚实基础。2025封关后，海航基础旗下的机场，就会成为国际交通进入中国和面对外界交流的重要通道，这个通道将可以和香港媲美。

顾刚对海航基础机场业务板块的期望是，对标香港赤腊角机场和新加坡樟宜机场。机场板块既承接着自贸港的历史机遇，更要履行好自贸港交通门户的责任和使命，海航基础和机场集团将进一步夯实美兰和凤凰机场的国际区域双枢纽定位，真正建成面向太平洋、印度洋的国际区域航空枢纽。

未来海航基础的另一翼，则是免税，这里主要指的是离岛免税。这个“特权”同样在中国只有台湾和海南两地才有。

海航基础的免税业务模式不同于一般的机场和免税持牌公司，传统的机场仅为免税持牌公司提供租赁场地，一般的免税持牌公司只租赁场地用作免税业务经营。

而海航基础免税业务则兼而有之，这是目前市场上绝无仅有的：既通过旗下核心的机场资产与免税持牌公司进行合作，共同设立合资公司开展免税业务，如海航基础通过子公司参与海免海口美兰机场免税店、中免凤凰机场免税店各49%股权；同时，海航基础通过旗下机场、海口日月广场与免税持牌公司进行合作，将场地租赁给免税持牌公司用于免税店经营、免税品提货等，如cdf海口日月广场免税店。机场是所有免税持牌公司的兵家必争之地，海航基础可谓占尽天时地利。

截至目前，海南自贸港共有10家离岛免税店，其中9家已开业，海航基础参与的5家免税店经营面积合计已达到7万㎡，未来免税经营面积将扩容至12.4万㎡，海航基础这一业务模式也为公司带来可观回报，以上2021上半年为例，公司参股免税业务实现收入32.51亿元，同比增长151.27%，已坐实海南自贸港第二大免税业务参与商。

“这两个板块业态，是海航基础未来的方向，战投进入后也会按照这个方向坚定不移地走下去。”顾刚说。

展望未来：估值边界和想象空间在哪里？

简单解读完二债会草案和详细分析完顾刚发言后，我们最后再展望一下，确立了“一体两翼”的海航基础，重整成功后的合理估值和想象空间在哪里？鉴于这两点不能脱离地心引力空谈，笔者拿机场和离岛免税业务做得最好的两家公司：上海机场和中国中免来做对标。

先看估值分析。接续上文，海航基础在10转20抵债后，不含战投的净资产有望达到180亿。保守假设战投投资额在100-200亿之间，则公司战投投资后净资产预计在280-380亿之间。目前上海机场和中国中免的动态市净率分别为3倍和19倍，考虑到海航基础具备机场业务与免税业务交叉的独特优势，叠加自贸港政策红利，给与海航基础略高于上海机场、大幅低于中国中免的5PB估值（美兰空港在港股，3PB），则海航基础市值有望达到1400亿-1900亿，这可看做公司重整成功后公司价值获得“即刻满足”的合理市值。若战投投资更大，作为小股民而言，岂不是做梦都会笑醒！

再来看想象空间。从业务端看，截止2021年上半年，中免和上海机场收入分别是355亿和18亿，同期海航基础收入为25亿。未来海航基础脱离房地产业务后，很大一部分收入支撑将萎缩，反观以离岛免税业务为主的中免，无论从收入还是利润规模上，都俯视海航基础和上海机场。因此对标收入，海航基础必须继续做大做强机场业务，免税业务的发力也不可或缺。

在机场业务上，已立项投资额达1500亿的三亚新机场和630亿的美兰机场三期扩建工程，将为海航基础机场板块后续发展带来更大想象空间。更不能忽视的是，顾刚在二债会上提到，未来不排除考虑将美兰机场“放入”海航基础，目前美兰空港港股市值在150亿港币左右，市净率3PB，单此一项外延预期，就或能增加海航基础150亿市值空间。

而在免税业务上，合理猜测是，未来拥有世界最大自贸港的海南，这么大的免税业务蛋糕，会否只让中免一家独享？海发控变身海航基础控股股东后，有没有可能为公司在离岛免税业务政策上拓展更大空间，让公司拿到免税牌照？这种猜测让人遐想。

若上述两项合理猜测真能落地，那么海航基础 “一体两翼”的战略成果将会更加凸显，随着ST基础风险的解除，公司更名“海南自贸”或“海南机场”（纯猜测）后，一家由国资控股、全世界最大自贸港内唯一的机场主体和唯二的免税主体，必然成为全球机构重点配置的对象。届时，公司“延迟满足”的市值边界，达到中国中免的水平也并非妄想。