巴菲特心中的英雄，指数基金之父去世

本文转载自：商业周刊中文版

领航集团（The Vanguard Group)创始人，指数基金和被动投资先驱者约翰·博格尔（John C. Bogle）于2019年1月16日过世，享年89岁。约翰伯格被誉为“指数基金之父”，他推动其所创立的领航集团在1975年发行了第一只指数共同基金，之后缔造了万亿规模的指数基金帝国，目前领航集团已经成为美国指数基金领域的三巨头之一。领航集团CEO Tim Buckley在1月16日的声明中表示，约翰·博格尔不仅对于整个投资行业有着巨大的影响，更为重要的是，他对无数个体及个体背后家庭的贡献。“约翰·博格尔是一个绝顶聪明并且充满天赋与远见之人。他的想法彻底改变了我们投资的方式。我们很荣幸可以有机会延续他的传奇。”许多人将巴菲特称为股神，而巴菲特心中的英雄却是约翰·博格尔，一个认为选股是浪费时间和金钱的人。巴菲特曾说，没有他，就没有指数基金。有意思的是，博格尔却曾警告，如果每个人都转向指数投资，市场将变得混乱，并遭遇一场突如其来的灾难，“市场上的交易太多了。”不久前，Vanguard集团中国区总裁、先锋领航投资管理(上海)有限公司董事长林晓东在2018年10月接受 《商业周刊/中文版》专访时表示，“Vanguard公平对待所有人, 低成本、高回报机会是对投资者最实际的利益，”在市场不确定的情况之下，投资者唯一可以控制的因素就是投资成本。 ”低成本是Vanguard成立以来一直坚守的战略。在这家总部位于美国宾夕法尼亚州Valley Forge 的公司, 被动股票团队在全世界加起来不超过100人。作为第一家、也是唯一一家由美国证券交易委员会特批的由客户共同拥有的基金公司，独特的所有权结构让它能够利用所得收益，不断降低投资成本，至今仅为行业平均水平的十分之一左右。2011年加入Vanguard的林晓东称，Vanguard目前最大的挑战是了解中国市场，学习这个市场。下文为《商业周刊/中文版》2018年10月15日封面文章。

现在是时候再读一下Rudyard Kipling（拉迪亚德·吉卜林)的《If》这首诗了。

“如果所有人都失去理智，你仍能保持头脑清醒，如果你能等待，不要因此厌烦。”与Protégé Partners的10年赌约结束后，股神巴菲特在2018年2月的致股东公开信中说道。

2007年，巴菲特以50万美元作为赌注，投资了近乎无手续费的标准普尔500指数基金。他深信随着时间的推移，该基金将会取得比他的对手更好的投资回报。这只基金不是由基金经理人主动选股，而是被动投资标普500指数里的所有公司。结果揭晓，巴菲特胜出。

股神巴菲特

这10年间，标普500指数基金累计收益125.8%，但他的投资对赌对手Protégé Partners选择的五只FOF（基金中的基金）之中，表现最好的基金组合累计收益仅为8 7.7%。这五只基金共涵盖了超过2 0 0个对冲基金。（根据巴菲特与Protégé Partners的协议，这些基金中的基金的名字是不能向公众披露的。他从Protégé处获得了这些基金的年度审计。）

刚开始，他的对手表现良好，在2008年时都跑赢了标普500指数基金。但在随后的九年里，这五只基金作为一个整体，每年都落后。巴菲特认为投资这几档对冲基金的人，经历了一个“失落的十年”。

“我们这次的一个重要教训是，投资者真正需要的是把注意力集中在几个简单的基本面上，”巴菲特说，“即使被其他人在很长时间里认为没有想像力，甚至愚蠢，也是必要的。”

巴菲特不是个案。就连身家数十亿美元的美国总统特朗普，在2018年5月公开的个人财务状况的年度会计报告里也披露道，他投资了数万美元的各种各样的股票指数基金。

起步中的中国

指数投资成为新宠，在美国不算是新鲜事儿。2018年以来，超过3万亿美元流入这类产品，被动型管理基金在美国股票基金资产中所占比重，达到近40%水平，较10年前几乎翻了一倍。

“之所以受到投资者欢迎，理由无外乎指数基金拥有低成本、风险分散，投资具一致性，避免了人类情绪追涨杀跌的风险。”渣打银行（中国）财富管理部投资策略总监王昕杰告诉《商业周刊/中文版》，由于指数基金跟随指标被动投资，因此在比较扣除费用后的回报时，往往能胜过许多主动策略基金。

渣打银行（中国）财富管理部投资策略总监王昕杰

西风东渐，国内市场也很火热，尽管所在的阶段不同。2018年9月3日MSCI中国指数成分股二次扩围；而早在中国A股2018年6月1日入摩（加入MSCI新兴市场指数）时，一系列追踪MSCI指数的指数基金产品就已陆续现，跑马圈地，截至2018年8月28日共计有29只追踪该指数的基金发行。

中国的指数基金目前处于初级阶段，但成长潜力惊人。如果统计以包括沪深300和中证500在内为追踪标的指数产品，中国被动投资规模的年复合增速超过28%。根据申银万国研究数据，截至2018年二季度末，市场上已有524只指数基金（被动指数型与增强指数型比例约五比一），资产规模超过4856亿元（不计ETF联接基金）。单二季度就新成立了22只，比上一季度的发行数量增加14只，总募集资金规模约171亿元，增长率超过了300%，呈现出了一个井喷态势。其中，MSCI中国A股国际通ETF受到热捧，募集规模较大，其中最大的基金是招商MSCI中国A股指数基金，募集规模为49.2亿元。即使在美国，指数产品遍地开花，但这并非看上去的那样简单。正如最新一季美剧《亿万》(billions)中对冲基金大佬Bobby Axelrod（波比·艾克斯罗德）所讲，“很多人都看李小龙的电影，并不意味着他们就会空手道。”

华夏MSCI中国A股国际通ETF基金经理荣膺

毕业于北京大学光华管理学院会计系的荣膺目前管理着7只指数基金，包括华夏MSCI中国A股国际通ETF、华夏上证50ah优选指数以及华夏智胜价值成长在内，基金总规模达到了47.19亿元人民币。其中华夏MSCI中国A股国际通ETF（原名华夏MSCI中国AETF）在2015年2月12日时就已推出，是境内首批跟踪MSCI中国A股在岸指数的ETF（交易型开放式指数证券投资基金），截至2018年6月30日，规模为5.71亿元，市盈率15.6倍，位于估值低位，近3年累计回报率0.31%。

MSCI指数体系庞杂，包括主要提供给国内外投资者使用的MSCI中国指数，也有针对A股的MSCI中国A股本地指数（在岸指数）、MSCI中国A股国际指数以及MSCI中国A股国际通指数等等。2018年9月13日华夏基金发布公告：综合考虑市场环境、标的指数的代表性和投资适合性，以及基金运作情况，为更好地满足投资者的投资需求，华夏MSCI中国A股ETF更名为华夏MSCI中国A股国际通ETF，其跟踪的标的指数由MSCI中国A股在岸指数变更为MSCI中国A股国际通指数。

跟市场上众多跟踪国际通指数（236个大盘股）不同，MSCI中国A股在岸指数，覆盖标的包括684只大盘股和中小盘股，其中大盘股占比70%，中小盘股占比30%。

“变更跟踪指数有历史性原因，2015年基金成立时，仅有在岸指数可以选择，”在位于北京金融街的华夏基金总部办公室，荣膺告诉《商业周刊/中文版》，MSCI中国A股在岸指数之前表现也是很有优势的，2017年大盘股普遍上涨，而中小盘跟大盘的估值差回落到比较窄的阶段，适当性增配中小盘股票可以让基金的配置更加均衡和具有长期增长性。

2015年11月荣膺开始担任指数基金经理，这之前她一直负责创新ETF产品开发工作。不同于主动式基金，选股或债取决于基金经理的判断，指数基金这类被动式产品的理念就是做一个指数的镜像或者说拟合指数，初衷在于跟踪衡量股票，债券，货币或大宗商品的指数表现，通过购买该指数的全部或部分成分股构建投资组合。每家指数提供商会有通道专门传输指数文件，指数基金经理通过标准化指数文件来进行复制。过程中，除了对指数编制方法和编制规则需要深刻了解，基金管理还要与指数经营商进行定期沟通，以便提升对指数的跟踪度。比如，如果在实际操作当中发现有不容易投资跟踪的地方，荣膺会及时跟指数提供商反馈，探讨是否有可能修正或者是改进的编制方法。

“MSCI中国A股在岸指数比较特殊，并不容易跟踪，”荣膺说，在近700个成分股中，有些中小盘的股票不仅不好跟踪，还容易碰到停牌事件，“停牌会导致我的基金仓位对于这些股票的超低配，这会额外带来一些跟踪误差。”为了使每一天的投资组合能够更加贴近指数，不能完全依赖于基金经理的手工或者是基金经理自己的跟踪能力。她使用系统化的操作二次确认，每天对照指数文件作出相应调整，也需要对每一只股票的基

本事件和一家公司的基本维度及时的理解。目前，荣膺管理的这只指数基金跟踪误差为3.69%，在行业中处于中等水平。集成化和系统化的规模管理，帮助荣膺降低了人力和物力的消耗，进而使得指数基金可以享有相对主动型更为低廉的成本。荣膺的MSCI指数基金管理费率和托管费率分别是0.5%和0.1%，而其他的成本控制还表现在，荣膺不需要提供给证券公司额外的研究支持费用，同时指数基金调仓属于低频，特别是市值加权的指数每年只有两次成分股定期的调整，基本是以买入并持有(buy andhold)的策略为主，这些都导致了成本的下降。

虽然是复制指数，但市场有的时候会出现一些比较明显的获取超额收益的机会，在偏离度允许的情况下，荣膺也会做一些操作来赚取增强收益。“如果是一个很可控而且相对比较小的风险，我会去参与，比如参与新股的投资，以及一些转债的配售。”她说。

荣膺进一步解释，通常，基金经理也是需要对于宏观层面有自己判断，但因为宏观经济指标通常是滞后性的，这就会让基金经理对周期的把握有可能是不准的。“特别是在周期切换非常剧烈的时候，刚一判断完市场风格可能又发生改变了，”她告诉《商业周刊/中文版》，很多自下而上的量化指标更可以辅助她捕捉一些信息，这种信息反映的时效性会更高，她会从中发现当下市场大致的趋势。

成熟仍需时日

暴风雨下的时钟，这是英国作家Robert Luis Stevenson（罗伯特·路易斯·史蒂文森）对那些幸运且沉着人群的描述，因为他们总能够按照自己的步伐面对人生起伏，从不因他人的行为而动摇。这种沉稳的特质，被贝莱德安硕(iShares) 亚太区负责人Susan Chan用来形容交易型开放式指数基金或普通型指数基金，“在波涛汹涌的市场环境下，它为投资者提供了较稳定的后盾。”巨大规模的资金为何改投指数基金？“股票、大宗商品和楼市的反复崩盘和波动，最终耗尽了一代投资者的耐心等原因，”里萨兹财富管理公司创始人巴里·里萨兹(Barry Ritholtz)2018年7月发表的《指数基金好着呢》一文中有着一些更实际的解释，资产管理业务模式的改变，从佣金经纪账户转向收费咨询；许多主动管理型基金没有兑现承诺的回报，尤其是对冲基金和其他另类投资；21世纪初，投资者对一系列会计舞弊、分析师丑闻、骗局和庞氏骗局感到幻灭；小投资者感觉到市场操纵，从而寻求其他选择；行为经济学的普及使许多人认识到，自己的技能和性格并不适合主动管理自己的资产。

但仔细分析，在中国，无论是指数基金的规模占比、回报率，甚至指数的构成，情形都和美国仍有很大不同。比如，中国的主流宽基指数有上证50，沪深300，中证500、中证800，创业板指数以及近十几年兴起的红利指数等。相较美国现在的百花齐放，“指数追踪基金还需要一段时间才会在中国更加流行，”Vanguard集团中国区总裁、先锋领航投资管理（上海）有限公司董事长林晓东告诉《商业周刊／中文版》，时间是投资过程中的一个重要因素，市场周期和运气都是转瞬即逝的，但它们可能在较短的时间段内对基金收益产生重大影响。他说，“这些短期效应会掩盖低成本指数基金相对于主动型基金的优势，低成本指数基金的业绩优势只有在较长的时间内才逐渐显现出来。”根据瑞银财富管理亚太区投资总监及中国首席经济学家胡一帆分享的一个数据，1928年以来，长期投资获得正回报的概率很高，从月度超过0.6的概率到20年回报率接近1。

在林晓东看来，美国70年代、60年代的市场结构跟目前的中国很像，主流都是主动管理型基金；当时大量散户涌入，加之美国政府奉行对市场不干预的理念，市场也是一幅追涨杀跌、野蛮生长的景象。“中国现在市场结构里32%是机构，68%是个人投资者，交易量里面85%是个人投资的，15%是机构。专业机构管理人要和散户竞赛去获取超额收益是很容易的，所以主动管理型基金能跑赢指数的概率超过了40%。”他点出。

全球第一只指数基金就是由Vanguard创始人John Bogle（约翰·伯格）在1975年推出的。被称为指数基金之父的John Bogle奉行的理念是“别在草垛子里找针，你应该把整个草垛子都买了。”当时的他坚称，运营好一只指数基金只需要简简单单的行政管理类工作，而非投资管理类工作。作为全球第二大共同基金，这家总部位于美国宾夕法尼亚州Valley Forge的公司，管理着全球5.2万亿美元规模的资产，其中近4万亿美元是被动管理基金，占比约76％。

Vanguard创始人John Bogle

“我们公平对待所有人，低成本、高回报机会是对投资者最实际的利益，”林晓东告诉《商业周刊／中文版》，在市场不确定性的情况之下，投资者唯一可以控制的因素就是投资成本。低成本是Vanguard40年以来一直坚守的战略。它的被动股票团队在全世界加起来不超过100人。作为第一家、也是唯一一家由美国证券交易委员会特批的由客户共同拥有的基金公司，独特的所有权结构让它能够利用所得收益，不断降低投资成本，至今仅为行业平均水平的十分之一左右。

其实，Vanguard更像是“一家虚拟的公司”。从1995年就开始，Vanguard通过互联网销售公募基金，在美国几乎找不到该家公司的任何一个线下网点。在全世界任何一个市场，Vanguard也都无需付给渠道尾随佣金，而中国的很多基金公司付给渠道的尾随佣金已占管理费40%到60%。林晓东比较，银行以及强势的线上渠道定价权力太大，导致了中国消费者买到的基金往往不是最适合自己的，而是付给渠道尾随佣金最高的基金。至今，Vanguard在中国并没有发行指数基金产品，该公司正在中国寻求批准向富裕投资者销售产品。全球指数表现错位情况明显，让美国市场和亚洲的存在似乎处在了一个平行世界。“A股错误定价的现象比较多，”前海开源基金公司董事总经理杨德龙告诉《商业周刊／中文版》，指数代表了整个市场投资者的平均水平，散户主导市场的指数平均投资水平较低，想要战胜指数相对比较容易。

“巴菲特如果在中国打赌就输了，”杨德龙笑说，与主动管理不同，指数基金管理人的主要考核指标是基金对标的指数的跟踪度（偏离度）高低，跟踪的越紧密越好，它并不要求基金管理人的主动操作，也不追求超额收益。完全跟踪指数的基金回报率有时会跑赢标的指数，有时则会跑输，而无论是哪种情况，只要偏离度低于每年4%，就算是合格地完成任务。“这也说明，一只合格的指数基金不会输给标的指数，但也不会赢。”“存在就是合理，”李文杰理解指数投资的兴盛，尤其在海外市场，经历过优胜劣汰的过程，市场集中度较高，一名海外投资经理的持股会非常集中在特定的几只股票里，这就导致他很难再去通过主动管理去提供附加价值。“在中国A股市场，主动的组合管理还是较受欢迎。”他告诉《商业周刊／中文版》，中国A股还是很分散，A股的池子有五六十万亿，流动市值将近二十万亿，即使是最大的几家资产管理公司，相对整个市场来说管理规模也是不大，由于可以选择的标的多，主动的管理就可以显现价值。和全球其他顶级资产管理公司不同，施罗德并不以被动投资为主，定位于主动管理。2017年施罗德投资管理(上海)有限公司成立，是迄今为止在中国备案的15家WFOE（外资独资企业）之一。李文杰(Jack Lee)是施罗德集团在中国内地设立的外商独资公司施罗德投资管理(上海)有限公司的中国A股研究总监及投资负责人。他认为，中国的指数编制存在问题，如果只做指数投资，获得的收益会是“非常有限的”。中国市场的大部分收益是由非常少量的公司创造的，在过去十七八年里仅有个别的上市公司股价上涨多倍，其他大部分上市公司并没有创造收益。“如果一个指数是由大部分公司构成，那就意味着这个指数是没有效率的。”

他还称，一家新的公司什么时候被纳入指数，也是决定指数表现的一个条件。“如果一个市场的IPO定价没有完全市场化，一家公司在开盘时股价就比较高，那么在纳入指数以后，肯定会有一个估值往合理化去走的过程，这反映在指数里的表现就不会特别好。”

根据点拾投资创始人朱昂的一份统计，2008年8月8日之后，先后有617家公司被纳入上证指数，这些公司到今天的平均表现是下跌15.76%。许多A股的公司一旦被纳入指数，反而成为了其生命周期的高点，之后开启了漫漫熊途。

“中国的基础环境是不具备指数基金爆发性增长的可能，”波士顿咨询合伙人兼董事总经理何大勇分析，目前中国指数基金底层资产本来就不大，只有股票市场和衍生品等都很发达了，才能使得指数基金的市场变得发达。花旗中国股票策略师彭帅钧在回复《商业周刊/中文版》的电子邮件中也判断道：“指数型基金要想在中国达到较为成熟的阶段，至少需要20年。”

“喜欢用指数来做操作的，可能是做一个市场Beta（贝塔）投资，但这通常都是在比较有效率的市场，就像美国，”中国台湾元大投信副总经理张美媛在电话中告诉《商业周刊/中文版》。通常来讲，整个市场或者板块上涨带来的收益被称为贝塔收益（贝塔系数乘以基准收益），由于紧跟市场波动，可以视作一种被动收益。“然而若将Beta拆解成各种因子来进行投资的话（如价值因子、高品质因子、动能因子），需要大量的公司财报数据分析，但现在大陆公司的财报数字普遍较不完整，并不能完全反映出真实情况，也就使得因子投资的有效性有所欠缺。”她认为，大陆股市非为效率市场，仍有许多贝塔中的因子策略可以进行投资，比如拿指数型的产品当核心的持股，然后再运用其他的主动式挑选个股或以多因子策略操作去做卫星的配置。办公室在上海的花旗中国区证券服务部主管蔡美智(Vicky Tsai)也在回复记者的邮件中提到，“财务报表的透明度和准确性是外国投资者对中国A股市场交易的关注点之一。”“中国大陆还是有很多选股不选市的机会，”张美媛说。

中国台湾市场介于美国和中国大陆之间，大陆的产业分布更广，股票的档数范围多，板块轮动也较快，大陆市场在发展新经济，云端计算以及偏新科技类型的个股会更加强势，而它们更多是在创业板或中小型板块里。她还建议，2018年下半年波动性会增加，投资者可以选择偏低波动且高息类型的指数产品，作为比较稳健的产品布局。而瑞银胡一帆也告诉《商业周刊/中文版》，“过度依赖市场表现的被动投资组合较易受市场波动和下行风险的影响。”

新的曙光

即使发展条件青涩，但一些新的变化让华夏基金的荣膺确信，指数基金板块后期的发展会加速。她举例，资产管理行业的规范化，让非标类资产的投资受到限制，指数基金作为标准化产品相对透明，开始成为一些资产管理机构长期配置的新选择。养老保障三支柱体系的持续推进对指数基金也是利好，由于缺乏对主动型基金经理的充分了解，个人投资者更有可能选择容易被理解和概念上也容易被接受的指数基金投资。前海开源杨德龙也观察到，净值化管理的要求和对违规理财形式的清理，其实是迫使投资者进入基金，而指数基金作为一揽子投资确实有优势。而且，“5到10年后外资对于A股的配置比例会提高到5%至10%，会对于A股市场的价值投资理念以及交易方式都有比较大的影响，外资的动向值得积极关注。”荣膺同时提到，公司股价也与是否被纳入指数有一定的相关性，在同等的市值规模水平上的上市公司，在经营能力上的差异其实并不明显，但纳入MSCI这部分200多个和沪深300可比的水平上，2017年以及2018年以来的股价表现确实要高出10个百分点。

在港交所上市刚刚两年多的中国邮储银行，此次被纳入了MSCI中国指数。在接受《商业周刊／中文版》采访时，邮储银行表示，“被纳入了MSCI中国指数，实质上是对公司股票提出了较为全面的要求，获得国际资本市场和国际投资者认可，仍然要依靠邮储银行优异的经营管理水平和稳健向好的基本面。”作为恒生综合大型股指数成分股，邮储银行已进入港股通股票名单并正式开始交易。年初至今，该行股价上涨了15.27%。

“外资机构大多是会以指数smartβ的形式先进入A股市场，”荣膺称，外资或会鼓励指数型基金规模的增加。根据招商证券策略研究，截至2018年6月末，境外机构及个人持A股市值为12752亿元，较一季度末的12016亿元有所提升，而在跟踪MSCI指数的资金中，约15%到20%为被动跟踪资金，即6月A股首次纳入MSCI时，被动增量资金约70亿到100亿元。

2018年8月下旬，外国投资者纷纷将资金投入追踪中国股票的交易所交易基金，其中ishares安硕中国大型股ETF在截至2018年8月28日的五天内吸引资金流入超过4.15亿美元，为自2015年5月以来最多。

元大投信是中国台湾唯一一个获得MSCI中国大陆A股国际通授权的投资机构，2018年6月时为了介绍MSCI China A，该机构不仅在台湾的电视媒体和周刊上有推广，做市场交易训练，还举办了许多的线下活动。自2018年6月7日开始募集到2018年6月27日挂牌上市，元大MSCI中国A股国际通ETF基金保管费定为0.1%，发行价格20元新台币。

“我们这一次是花足了资源，”张美媛告诉《商业周刊／中文版》，虽然流通在外的可交易股数没有很多，但大陆A股仍有分量。由于比较受台湾投资者喜爱的是标的陆股指数的产品，她很看好这一产品的中长期业绩表现。“当这一产品规模增加到150亿到200亿元时，我们的管理费率还会降到0.6%，200亿元以上则会变成0. 5%。”

张美媛是台湾元大投信股票与债券指数投资产品之管理与研发之主管，目前该公司指数产品包括元大标普500基金及其杠反产品、元大大中华价值指数基金、元大标智沪深300基金以及元大中国债3至5年基金等。台湾的指数产品已经非常多元化，包含股票、债券、商品、外汇各类资产及不同报酬样态(杠杆两倍、反向一倍)的指数基金。截至2018年8月末，台湾挂牌的指数基金(ETF)规模将近5200亿新台币，占整体共同基金2.5万亿新台币总规模约两成左右，其中杠杆两倍及反向一倍产品的规模已经达1633亿新台币。此外，从成交量看，指数基金占平均月成交量的比例在4%到10%之间。

台湾股市在1996年被MSCI首次纳入其新兴市场指数，初始纳入比例为50%，直到2005年全部纳入耗时9年。虽然在1997年亚洲金融风暴期间，台湾整个指数涨幅并不明显，但之后不管是市场成交量还是市值占比，外资的比重逐步上升，目前占25%至三成左右。张美媛说，被纳入指数后，外资对新兴市场股市确实有影响，越是相对不成熟的市场，影响越大。根据中金公司的一份数据，台湾市场的年换手率从1996年MSCI刚纳入时的384%，逐步下降至2017年的75%。

张美媛发现，外资在一个新兴市做大范围的资产配置，通常会有筹码面和资金面上的考量，同时还与产品汇率有关系，而其标的首选确实是绩优股（偏蓝筹股），在台湾电子科技股就是外资主要的配置领域。如果涉及外资内部在研究成分个股时可以到达多深的程度角度，则不仅要看外资本身是属于在美国还是在亚洲，还要看外资的形态。

“一家亚洲的外资机构可能会把市场看得更细腻，而公募基金和对冲基金的投资逻辑也不一样。”她说，公募基金在个股配置方面能否细致到中小型股票，要看人员配置等资源情况，而对冲基金则可能会去交易一些个股，比如MSCI在台湾指数的新增和删除个股时，对冲基金就会有套利动作。“在指数作季度调整的时候，新增部分通常是在公告到生效日有一段时间的涨幅，然后生效后会有一个回跌的现象，”张美媛说，针对指数增减这部分，对冲基金的交易策略是在新增部分公告时慢慢买进，因为判断未来有指数型产品会买入这些股票，而它的买进又有推升股价的效果，所以会在指数生效前后卖掉。类似的，对删除的个股会有卖压存在，对冲基金就会先做空之后再买入。

由于外资机构在台湾的大部分投资操作大多是在台湾以外，在台湾的布置主要是销售团队或者是市场团队，近三成的权重让它们的进出更多是影响到蓝筹股。“指数短期业绩表现会有纷纷扰扰，但台湾50指数长时间绩效的确因此可以明显地赢过主动型基金。”张美媛说，在相对较没有效率的市场，贝塔的多因子策略也会适用。

这也是华夏基金荣膺看到的新机会。

2018年以来，华夏基金和香港锐联财智以及TOBAM分别在smartβ策略上建立了合作，与前者的方向是多因子策略，与后者则是共同开发“Anti-Benchmark”A股的最大化分散度策略。聪明贝塔策略既具有指数投资的低成本特点，又有主动管理的性格，它不以股票市值而是以其他因子（如动量、价值、股息及波动性）来编制指数。由于不一样的会计计量方法和数据的获取方式，意味着不能把国外的算法完全复制到国内。

“要加入有中国特色的本土化因子才行，”荣膺解释，中国因子的方差矩阵以及它的波动性和海外市场有差异，在海外市场受到认可的最小波动性策略，在中国市场的有效程度却非常有限。而smartβ策略是否适用于各个市场周期，跟选择因子的性质有关，在不同的周期因子如何组合很重要。由于可供A股适用的因子有进攻的，有逆周期的，也有穿越牛熊的。荣膺认为，相关性特别高的因子组合在一起是不合适的，如果相关性是负的也不合适，因为因子和因子之间的超额收益会互相抵消，比如A股著名的成对的反向因子就包括大小盘跟价值，动量跟波动。她说，两个因子处在相关系数为零左右的位置时，是最好的状态。如果低波策略搭配分红，或者低波搭配估值，它们的相关系数有时大有时小，但长期来看是在零左右，这样的策略会比较具有抗周期性。再比如garp策略加上反转。所谓反转是指，一般A股市场的反转比较明显，比如一个月涨幅比较大的个股或者行业内的个股，有可能在未来一个月表现不会特别突出。

究竟哪类因子的回报率最好？在比较红利、低波动率以及动量等A股smartβ指数表现后，办公室位于香港的标普公司标普道琼斯指数董事总经理陆巧儿(Priscilla luk)告诉《商业周刊／中文版》，红利指数的回报率比其他因子的效果要好。“很多客户对红利指数比较有兴趣，除了表现突出以外，红利也是一个易懂的因子。“她说。与只是挑选高股息率股票的红利指数不同，标普围绕A股开发的红利机会指数在传统红利指数的基础上增加了3个筛选条件：过去3年盈利增长必须为正；过去12个月的净利润必须为正；每只股票权重不超过3%，单个行业不超过33%。这样不仅去掉了很多盈利走下坡路的高分红股，也避免了在特殊时间段内某些行业占比过高的情况。

指数行业在进步

指数行业正在改变，也在进步。陆巧儿说，“五年前投资策略概念在指数中间还没有现在这样重要，好多指数都是大盘股指数和行业指数，现在则出现了包括smartβ和主题性指数在内的其他指数。”而且，指数之间的竞合关系愈演愈烈，不仅国内越来越多的公司已经自建指数，继明晟公司后，另一国际指数供应商富时罗素(FTSE Russell)也于2018年9月27日宣布正式将A股纳入其指数体系，分类为次级新兴市场，纳入富时全球股票指数系列，于2019年6月开始实施，这让相关机构提供指数组合也成为一个商机。中泰证券银行业首席戴志锋预计，假设富时罗素给予A股的初始权重在0.8%-1%，则初始增量资金为120亿到150亿美元（约810亿到1000亿人民币），假设被动资金占比10%，则12亿到15亿美元将在启动初期进入市场，9 0%主动资金将进行择时配置。

作为全球领先的指数供应商之一，标普公司的指数被全球很多基金经理作为基金业绩评估的基准指标。其中，最受欢迎的指数是1957年推出的标普500指数，过去十年，该指数实现了200%的回报率，而世界上规模最大的指数基金追踪的也正是这一指数，美国本土最大的SPY（ SPDR标普500）单只规模至今已超过2800亿美元，该基金成立于1993年1月22日，是全球第一只标普500指数基金，采用单位投资信托结构，按季度支付股利。“这一点毫无意外，”陆巧儿告诉《商业周刊／中文版》，标普500指数不仅被视为美国股票市场的重要指标，在全球股票市场也具有重要性，过去十年标普500成分公司超过40%的收入来自美国以外的市场。根据标普公司每年一次的年度资产调查，到2017年底追踪标普指数的交易所交易基金或被其他被动投资产品追踪的总投资额大概有4.8万亿美元，其中追踪标普500指数的被动产品大概有3.4万亿美元，约占71％。

“现在市场对其他指数的需求也发展到一个高点。”陆巧儿称。2012年加入标普公司的陆巧儿，同时也是全球指数研究和设计亚太区总监。她说，以往标普公司在中国发行的都是基准指数，主要是中国的基金经理用来做业绩比较，随着外国投资中国的渠道不断放宽，越来越多的国际基金公司会主动找到标普公司，希望为它们设计指数产品来跟踪中国股票。“这在以前是很少出现的情况。”

标普公司已经建构了很多不同的指数，来衡量中国在各种资产类别中的市场表现，包括股票、固定收益、战略和主题指数等。2013年以来，标普公司相继推出了覆盖超3700家中国股票的标普中国A股市场指数，以及标普新兴市场加中国A股的指数。而早在1996年就推出的道琼斯中国88指数，其实就是衡量在上海跟深圳证券交易所交易的最大和流动性最大的A股，这个指数已经授权给一家中国的资产管理公司发行指数基金。而2018年4月推出的标普沪港深中国增强指数，则是在符合沪深港通条件下，在中国证券的范围里面挑出100家最具吸引力的价值股票，目前这一指数已经授权给华宝基金管理有限公司募集发行LOF（指数型）。陆巧儿没有透露跟踪该指数的资金规模。

“在指数的编制方法上，中国市场的情况也是特别的，”陆巧儿用标普沪港深中国增强价值指数的编制思路举例，如果中国大陆投资组合经理没有了QDII（合格境内投资者）额度，或者额度已经用完，他们只能够通过沪深港通来买卖离岸股票。当为他们编制中国指数时，就会只把中国A股和港股通范围内的香港上市中国股票包含在里面，而在美国跟新加坡上市的公司都不会在里面。相反的，如果指数是为了海外公司投资组合经理来编制，由于QFII和RQFII额度比较容易拿到，标普为他们编制的指数就可以包括香港和美国上市在内的所有中国公司股票。“我们会为他们发行中国标普500指数（中国前500强企业），做一个完全的中国投资概念。”

为了确保指数达到的效果跟目标保持一致，指数公司要定时调整指数。标普指数的调整通常是按照年度、半年度、季度或者月份来进行。“波动率越高的市场，我们的调整密度会越高。”陆巧儿表示，在中国市场，她会密切观察哪些公司可能会长期停牌或者是跟其他的公司合并，然后在定期调整时把它们剔除。比如中国上海跟深圳证券交易所的ST股票，由于短期内波动很大甚至于停牌，大部分中国指数都不会把那些ST股跟*ST的股票放到指数中间。

近来，陆巧儿敏锐感受到的一个趋势是，外国投资者以往在进入一个新兴市场时，通常会选择跟踪宽基指数，对蓝筹股投资需求相对较大，但这个情况正在发生变化。“随着QFII和RQFII额度的深化，外国投资者对投资中国不同的股票需求开始逐步增大，在对一些新经济行业发生兴趣的同时，也开始关注中国的小盘股。”“为了可以做到指数的前瞻性，我们把深圳创业板股票也纳入进来，这是很多其他指数公司还没有在做的。”她说，由于看到了中国新经济的增长动力，标普公司把涉及科技、消费品、基建方面的公司加在一起，推出了标普新中国行业指数。与很多追踪中国大盘股或者金融股和银行股占主要角色的中国指数不同，在标普这一新的指数中，科技和消费公司的权重占比较大。“这个指数目前更能够符合投资人尤其是国外的投资人想要投资中国增长的需求。”这也吻合了林晓东的一个统计：在较小市值的股票里，反而指数基金的占比超过较大市值的公司。“大家认为指数投资者只购买大盘股，不买中小盘股，这是一种误解。”他告诉《商业周刊／中文版》。

没有永远的赢家

并非所有的主动型基金都可以超越指数，也没有一种方法，可以360度看全市场，主动投资和被动投资不是完全对立。中国的主动型基金在近三年内的年化超额收益仅有29%表现超过了沪深300指数。这足以说明“获取超额收益是很难的，”2011年加入Vanguard的林晓东称，Vanguard目前最大的挑战是了解中国市场，学习这个市场。“市场陷入狂热，趋势投资如鱼得水，这个时候价值框架只能退让，”荒原资产董事长凌鹏最近撰文指出，市场的投资机会没有多大的差别，关键是用合适的投资框架去把握合适的的投资机会。例如茅台，对于价值型选手，2014年100元以下是千载难逢的机会，而对于趋势性选手，2017年600元以上可能才会出手。他说，“我们很多时候亏钱和错误，都来自用棍子去解决只有刀可以解决的问题。”凌鹏曾是申万宏源首席策略师，此前的新财富策略第一名。他认为，“大部分人是赚Beta的钱，既不能错过大势，但下跌过程中，也不要幻想自己能赚钱。”小而美的基金容易清盘，但“大到无法成功”的情况也是客观存在的。主动型基金靠规模（AUM）扩大业务跟收入，但规模并非可以无限增长，一旦超越某个上限，回报率就会受到损失。施罗德李文杰说，市场里很多同行一下子募集几百亿资金，但他们是很难找到足够多的好的标的去投资的。“所以我们要控制规模，要不断去思考我们业务的上限在哪里。”

即使可以长期超越指数，主动型基金经理也不是超人，可以保证每个决策都是对的。对短期风险的过度重视而错过了一家好公司后期的上涨，过早地卖掉了自以为价格已经很贵的公司，这都是投资中会有的遗憾。“市场中不可能有一个完美的人，可以把握住每一个机会。”李文杰说。

在选股不选市的逻辑下，假设2008年买入恒瑞医药一直持有至今，回报率会高达755%，而腾讯从上市以来至今，股价累计涨幅超过67000%。但个股也有风险。多频的黑天鹅事件，让昔日明星基金经理踩雷乐视网，爆款基金兴全合宜接连踩雷中兴通讯和伊利股份，以及近期的富国基金和易方达生物科技指数分级证券投资基金踩雷长生生物。

短期炒作也让基金经理面临很多挑战。林晓东称，商业模式的成功来源于和客户的长期伙伴关系，而现阶段大家可能会把资管当作发行后能够在一到两年内盈利的产品，这种以产品为导向的商业模式恰恰与资管行业所背离，而短期易销售的产品并不适合长期回报。易方达基金董事长詹余引2018年6月时分享：公募基金投资者持股比较短期，持有单只基金超过5年的仅有12%，45%—50%的投资者持有时间只在一年以内，使得基金换手率达到388%。类似的，描写次贷危机的美国电影《大空头》也讲述了一个道理，由于资金性质不同，管理别人的钱跟管理自己的钱是不一样的。在投资者赎回的巨大压力下，基金经理需要具备强大的抗压能力。

描写次贷危机的美国电影《大空头》

“普通投资者不懂择时，也不懂如何选择基金，”杨德龙说，自以为可以找到一个好基金或好的基金经理，其实是投资者的一个错觉。“当主动型投资经理的业绩近几年欠佳，个人和机构投资者会对这些经理冷眼相待，并开始转向那些业绩好的经理，这就使投资者陷入了高买低卖的行为风险中。”在Charles D.Ellis撰写的《指数革命》一书还提到了一个颇具提示意义的事实：“美国主动型投资是走过了一个钟形曲线的。”就指数基金来说，渣打银行王昕杰说，“发行指数基金对基金公司的人力和技术资源要求比较低，一般会是资历比较浅的基金经理出任，顺便练级。”而在美国盛行多时的被动型产品，即使回报率可观，包括ETF产品在内的风险，也在近期被市场多次讨论。以市值加权型指数为例，基金除了买进权重过高的股票而放弃低权重的股票以外，别无选择。随着股价上升，投资者对于少数几只股票的敞口就会过大，这与低买高卖的原则正好相反。同时，某一指数纳入或剔除某一成分股，都可能导致强制买进或卖出，加大了股市泡沫的风险。甚至有一种观点认为，由于最近的快速发展，指数基金的规模太大，会影响市场的有效性。“在全球市场，指数基金占全球公募注册基金规模30％，被动投资在全球资本市场还是属于少数，”林晓东告诉《商业周刊／中文版》，最主要的是目前市场上大家还没有对指数基金的定义有一个很清晰的共识。因子投资、战略性βETF这些并不是真正的被动型的产品，只是大家把它主管的投资决定通过一个被动产品的方式去呈现，但是这并不能作为传统的指数基金来分类。

外界也有认为，在大盘整体下滑的时候，是否不利指数基金表现？并不尽然。“没有固定的规律，取决于具体基金的表现。”花旗中国股票首席策略师彭帅钧分析。

股市迷局

条条大道通罗马，施罗德投资李文杰说，“不同的投资人会选择不同的道路。”有些人“宁数月亮，不数星星”，从价值投资里面赚钱，只找寻门槛最高的行业里最好的公司，有人从博弈上赚到钱，有人从指数上赚钱。比如截至2018年9月，2002年11月成立的华安MSCI中国A股指数增强基金的累计回报率已达312.32%，该基金业绩的比较基准为“MSCI中国A股指数×95.00%＋同业存款×5.00%”。2018年6月至10月，MSCI中国A股指数下跌15%，上证综指自年初以来累计下跌18.7%。不过，在中国央行宣布2018年10月15日起施行年内第四次降准后，这种利好难以扭转市场消极情绪，海外市场的不平静也带来了外资较大的抛压，彭博汇总的数据显示，2018年10月8日互联互通北向净卖出97.2亿元人民币，仅次于2月6日的净卖出97.9亿元，上证综指也在十一假期后的首个交易日创下逾三个月以来最大跌幅。

记者通过彭博终端数据发现，截至2018年10月9日，沪深300整体PE估值12.18倍，创业板指数PE为36.76倍，上证50整体PE为9.82倍，均处于2010年6月以来估值的较低水平，且各指数中位数估值均接近2010年6月以来最低位。这意味着，A股或进入磨底期，购买人民币计价的资产很少像如今这样便宜。

“极端的幸福和痛苦之间隔着一片颤抖的叶子，”英国作家毛姆写道。所有人都在全力以赴地寻找价格中隐藏的机会，等待着变化的发生。彭博数据显示，过去九年以来，上证综指有七年都在10月取得了上涨，涨幅介于1.3%至12.2%之间，仅2012和2013年分别下跌了0.8%和1.5%。这使得10月成为过去9年月度上涨最多的月份之一，与同样受益于长假效应的2月持平。沪指在9月17日触及近四年低点后迄今已累计反弹5.3%，在国庆假期效应的带动下，A股反弹有望在10月延续。

中庚基金首席投资官丘栋荣

“现在可能是冬天接近于尾声的一个状态。”中庚基金首席投资官丘栋荣在2018年9月表示，之前他是汇丰晋股票投资部总监。花旗中国股票首席策略师彭帅钧告诉《商业周刊／中文版》，中国A股估值具有吸引力，花旗青睐必需消费品(Staples)和金融股(Insurence and Banks)。记者发现，根据申万一级行业指数，食品饮料，采掘，银行以及非银金融在2018年9月的涨幅均超过5%。

一个数字可能是超乎想象的。截至2018年6月的过去十年中，Vanguard在美国市场上有95%的主动型基金表现超过同行。如今，Vanguard也为在中国市场的扩张做着准备，正在寻求批准向富裕投资者销售产品，为将来获取中国的基金牌照迈出第一步。林晓东告诉《商业周刊／中文版》，中国A股的很多企业都是在海外无法涉猎到的，Vanguard在2017年1月已将大中华区设为独立于亚太区的并行区域。这是全世界第一家把中国从亚太区当中独立出来，作为一个单独的大区在管理的跨国金融投资机构。

林晓东希望和中国本地公募基金合作，发行适合内地投资者的低成本、高质量基金给A股的零售投资者。Vanguard在具体产品的某些特质特性方面会对中国市场需求做一些特定的调整，比如会考虑中国本地市场的占比跟全球市场占比。他解释道，在美国Vanguard的所有产品里，国际产品占比30%，本地产品占70%。但在中国市场，由于个人投资者对海外产品不了解，再考虑到中国的监管环境以及资本账户项下的开放程度，中国市场更适合发行本地偏好的产品，比如本地的股票和债券。林晓东强调，Vanguard不会在投资原则里面妥协，不会在短期内赌单一市场，也不追踪市场热点。“我们不会因为中国老百姓习惯了有保本的产品，就去发行这类产品，或者收益跟风险完全错配的产品。”在现行的沪港通、深港通和QFII制度下，投资A股已经十分便捷，Vanguard也早从2015年就开始投资中国市场，这早于MSCI将中国A股以5.6%的比例纳入Vanguard全球新兴市场指数基金。目前，这只基金通过沪港通及QFII，在中国市场投资超过300亿人民币，持股超过1900家公司。未来，Vanguard会继续关注中国作为一个大的经济体或是一个大的市场对投资者所带来的长期价值，而不会关注某个特别板块或者特定股票。“Vanguard关注的是长期的价值投资，而不是关注于6个月、12个月或者18个月短期的市场回报。”他称。在过去的三个月，被认为“平庸”的指数基金逆市崛起，

约200只中小创ETF陆续发行，等待中国A股的机会。南方中证高铁产业指数分级基金和鹏华高铁分级基金的增长度均超过8%，而创业板ETF场内流通份额总额较第二季度末的扩张幅度超36%。

在未来的权益市场，荣膺认为新兴制造业和新兴消费行业是未来的新方向。她的配置策略是，消费抗周期的能力相对较好，可以以指数型的形式做长期投资，考虑到消费板块个股之间更新换代的速度非常快，她选择以全行业的方式进行分散化投资。由于新兴制造跟宏观周期有一定关系，虽然行业的交易需求或许会有一些曲折，但荣膺也会去配置一些周期复苏进攻性的品种和工具。华夏基金2018年成立的华夏战略新兴成指ETF其跟踪的中国战略新兴产业成分指数，包括战略新兴行业起家的标的，也有传统行业往战略新兴行业转型的公司，她说，跟踪这个指数的基金未来应该会有比较好的回报。

2018年6月时，前海开源的MSCI中国A股指数基金就已经获批，但是并没有发行，杨德龙对《商业周刊／中文版》解释道，当时市场接近冰点，2018年以来很多基金发行失败，一些存续规模长期低于5000万的公募基金都面临清盘的结果。“A股市场在调整了三年之后，现在连菜市场大妈都很少讨论股票。”他说，现在的A股“巴菲特指标”只有70%左右，而散户对于股市低迷，灰心，失意，连专门投资股票的基金经理也不愿多谈论股市，这些正是A股市场具有的底部特征。此外，对信用违约事件或会影响股市的情绪传染，也在可控范围内。“之前市场有担心违约事件会导致误伤，因为大家都担心跑路越慢损失越大，恐慌可能会把一些小的流动性问题变成很大的流动性的问题了。”穆迪公司信用主管钟汶权说。

上证综指在2018年10月11日收跌5%至2600点下方，在这一天，兴业证券全球首席策略分析师张忆东回顾了全球金融市场的规律，他建议：未来数月，最好的机会不是抄底搏反弹，而是耐心等待。“不是关心买什么，而是关心不买什么。”

如果再考虑市盈率的中位数，那么股市何时反转，其实仍存在悬念。然而长期看指数始终是要向上的，中国在全球指数基金的规模占比仍不到2%，穆迪金融机构部助理副总裁Sean Hung告诉《商业周刊／中文版》，指数型产品是未来发展的一个大趋势，市场占比会慢慢倾向指数类产品，但投资者最终还是要看回报率。在前海开源杨德龙看来，指数在市场单边上扬的时候会有好机会，但要等资金面有所改善，经济面再次到达上升周期，然后利好因素形成共振之后才能形成，而这个条件当前尚不具备。“指数整体大爆发机会还没到来，需要耐心等待，但确定的是，这是一个趋势，长期成绩可期。”