光汇石油董事会主席薛光林破产！越过山丘，才发现无人等候！

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作者 | 小鑫

流程编辑 | Cici

风云君近期曾注意到一则资本市场新闻。

香港上市公司光汇石油（00933.HK）的新加坡子公司因无法付清越南国家石油集团（Petrolimex）的3000万美元货款，被告上法庭。

4月11日，香港高院宣判，光汇石油董事会主席薛光林破产。因为薛光林以个人名义为新加坡子公司担保，而薛光林本人和光汇石油都不具备偿还这笔债务的能力。

（来源：公司公告）

薛光林目前已经离任光汇石油的所有职位。光汇石油官网也已经删除他的所有信息。

风云君惊讶的发现，公司至今仍未发布2017财年年报。

另外，光汇石油从2017年10月开始停牌至今已有19个月。根据港交所的规则，公司有被除牌的风险。

曾经在2015年中国富豪榜排名51位的薛光林，如今何以沦落到如此地步。风云君决定一探究竟。

一、从一家海上供油公司到综合性能源企业

光汇石油于2008年8月借壳先来国际上市。

1、海上供油和国际贸易起家

在上市初期的09-12财年（注：光汇石油的财年结束于当年6月30日），光汇石油的主要业务为海上供油和国际贸易销售石油产品。

海上供油业务最早从深圳港开始，为了服务客户船队逐渐拓展至全国主要港口以及海外。公司目前仍是国内唯一一家获准在中国所有港口开展保税油供应业务的民营公司，并且一直是中国前三大燃料油进口商。

（来源：公司官网）

国际贸易业务起步晚于海上供油，主要销售原油、燃油、中间馏分油和化工品。公司和产油方合作，为各地炼油厂供应现货。

在2012财年，海上供油业务收入477.88亿港元，占比68%，国际贸易销售石油产品收入218.35亿港元，占比31%。

2、积极拓展中游和上游业务

与此同时，油轮运输业务也开始起步。09-13年，公司购置的4艘远洋油轮（Aframax），5艘超大型油轮（VLCCs）陆续交付并投入运营。

为了成为一家综合型能源企业，光汇石油还开始进军上游的石油和天然气行业。

2009年，光汇石油以10亿元的价格，签订与中国石油天然气集团合作开发新疆吐孜气田的利润共享协议。未来收回成本后，公司分摊49%的利润。

（来源：2010财年年报）

吐孜气田的正式投产要到2013年12月。

2011年，公司又通过收购薛光林全资拥有的盛业石油，获得新疆迪那1气田开采权益。交易价格为5.81亿港元，由光汇石油向卖方增发股份支付。该项目同样是与中石油天然气集团合作开发，公司分享49%的利润。

（来源：2012财年年报）

2014年2月，公司发布公告称，就收购渤海湾曹妃甸的两块油田权益（以下简称曹妃甸油田项目），与Anadarko Petroleum Corporation达成一致。交易价格为83.5亿港元。该项目与中海油合作开发，收购后光汇石油占有两块油田约35％的分成权益。

手笔可谓越来越大。

上游业务销售天然气、原油分别从2012、2015财年开始体现在公司营收当中。

按照最新的2016财年年报，公司的业务主要有五部分：国际贸易销售石油产品、海上供油、上游业务销售原油、上游业务销售天然气、油轮运输。

其中国际贸易销售石油产品和海上供油是最重要的两大业务，分别占总营收的84.12%和8.67%。

油轮运输占总营收的比例从2010财年的0.2%逐步提高到2016财年的2.78%，已经成为公司比较稳定的一项业务。

上游天然气业务从2012财年的0.1%逐渐提高到2016财年的1.66%。

上游原油业务从2015财年的2.47%提升至2016财年的2.75%。

从营收上看，多元化的效果并不明显。

但是利润贡献的角度看，公司的策略在一定程度上还是成功的。

2016财年国际贸易及海上供油、上游业务销售天然气、上游业务销售原油、油轮运输的利润贡献（注：公司披露的利润贡献为未扣除一部分公司层面费用的除稅前利润）分别为7.27亿、3.47亿、-0.71亿和5.47亿港元。

其中上游业务销售原油的利润贡献因为国际油价的波动而变化较大，2015、2016财年分别为6.57亿、-0.71亿港元。

如果单看2015财年的话，上游业务销售原油、天然气以及油轮运输三项新业务已经几乎与老业务一起四足鼎立。

二、曹妃甸油田项目投资收益不佳

但是这仍然掩盖不了曹妃甸油田项目给公司带来的问题。

曹妃甸油田项目的收购分别体现在2014、2015财年的两笔收购附属公司现金流中，占到当财年投资活动现金流量净额的42%和74%。

对比历年的投资活动现金流来看，投入不可谓不大。

所涉及的油田权益，收购前2012、2013年年度总产量分别为约1532万和约1170万桶，产生的净利润分别为20.13亿和8.35亿港元。其中2013年利润下滑主要是由于产量下降以及勘探开支达到7.3亿港元。

(来源：公司公告)

收购后，原油价格一路走低。在产量相当的情况下，2015财年所产生的净利润大幅下降至1.05亿港元。2017财年上半年披露的净利润水平更是为-1.1亿港元。

（来源：公司公告、东方财富choice）

如果按照收购时支付的83.5亿港元来计算，2015财年的回报率仅为1.3%。而16、17、18财年的WTI原油期货平均价格分别为42.1、48.51、58.54美元每桶。对比2013年98.06美元每桶的高位，曹妃甸项目要恢复到收购前的盈利水平仍难以企及。

2015财年，公司对曹妃甸项目的采矿权益和石油资产分别计提减值0.78亿、0.29亿港元。

然而仅仅过了一年，在油价继续下跌的情况下，公司竟然计算出采矿权益和石油资产的公允价值减出售成本超出账面价值11.12亿港元，继而拨回了之前的减值准备。

风云君还是被这波操作震惊了，这是哪家资产评估公司的杰作？拖出去，100遍。

占公司营收比重最大的国际贸易和海上供油业务，同样由于国际油价下滑而增产不增收，使得整个公司的经营状况出现恶化。

2018年12月，曹妃甸项目获得中海油集团旗下两家公司的7亿美元融资及资金支持，以确保油田综合开发调整方案的顺利实施和实现增产目标。

但是站在光汇石油的角度讲，出现债务危机时无法变现，在经营上会更加困难。

三、债务危机早有先兆

2017年2月，公司发布截至上年12月31日的2017财年中报。在这份报表中，审计师表示因审核范围被限制，活儿没法干，所以“不会发表任何审核意见”。

（来源：2017财年中报）

风云君作为一个曾经的债券市场老司机，已经有了一丝不祥的预感。

2017年中，公司旗下上线一年半的光汇云油平台，注册用户超410万，累计交易额超过40亿。

而仔细品味官网上的这条新闻，光汇云油的大众储油卡可以说是集合了石油期权和理财产品的属性。

兜底一年的7.5%年化收益跑赢市场上大部分货币基金，已经可以和比较稳健的p2p理财相媲美。以这种方式来吸收公众资金，公司在这个时期应该已经相当缺钱了。

（来源：光汇云油官网、第一财经报道）

17年9月，公司宣布延迟刊发2017财年年报。同年10月，又宣布公司股票停牌。2018年6月，公司的关联方、薛光林实际控制的深圳光汇石油集团股份有限公司，因拖欠平安银行3.45亿元，所持微众银行股份被强制拍卖。7月，光汇石油又发布公告称，拟出售舟山油库及码头设施，以及15艘海上运输大型油轮。

根据2017财年中报，这15艘油轮是公司拥有的全部船舶。出售意味着每年稳定贡献一部分利润的油轮运输业务彻底停止。这已经是在断臂求生了。

但是公司最终并未出售油轮，而是改为租赁。

2019年1月底，公司发布财务状况更新，债务总额约19亿美元，若干债权人的索赔额为2.5亿美元。而公司2017财年半年报中披露的现金及现金等价物只有4.46亿港元。

（来源：公司公告）

各种滋味，只有当事人能够体会了。

四、财务分析

1、盈利能力

在2013财年之前，公司利润来源比较单一，同时毛利率也一路走低，使得新业务的拓展事实上成为一种必然。2012财年的毛利率为1%，比2010财年的高点下降了10个百分点。

2013财年，在其他业务利润贡献均为负数的情况下，上游天然气业务贡献为正。在2014财年，上游天然气业务更是以0.6%的营收占比做出了22%的利润贡献。

油轮运输利润贡献也从2010财年的-0.19亿港元增加到了2016财年的5.47亿，成为公司稳定的利润来源。

上游原油业务的利润贡献经过2015财年6.57亿的短暂高光后，2016财年仅有-0.71亿港元。

整体来看，新业务引领毛利率从2013财年开始一路走高。但是2016财年公司毛利率也仅为4%，经营利润率和净利率分别为3%和2%。

2、应收账款

风云君在分析财务报表时，还发现一个问题。公司应收账款周转天数在2016财年大幅上升至60天，而此前均在30天左右波动。

仔细查看公司的应收账款，由2014财年的72.27亿港元增加至2016财年的88.27亿港元，而同期营业收入处于下降状态。

应收账款的账龄结构中，虽然大部分集中在1-30日，但是回款变慢确实让人担心。

3、偿债能力

再来看看最重要的偿债能力。

10-12财年，公司资产负债率从42%攀升至69%，而后在65%上下波动。2016财年资产负债率为66%。

流动比率、速动比率则双双在2012财年降至1左右。16财年流动比率、速动比率分别为1.08和1.04，偿债能力较差。

2009财年公司没有利息支出，2010财年由于负债相对较低利息保障倍数（注：EBITDA除以利息支出）高达318倍。忽略这两年的数字，公司的利息保障倍数从11财年的13.86降至13财年的-1.42，此后基本在6左右。

2016财年公司的利息保障倍数为5.18。

4、筹资活动

公司融资主要依赖银行借款，而且每年基本上都是借新还旧。

受限资产（注：为了获取银行借款所抵押的资产）占净资产的比例从09财年的27%一路上升至14财年的198%，此后有所下降。

受限资产占总资产的比例走势基本相同。

2016财年公司受限资产占总资产、净资产的比例分别为44%和129%。公司受限资产比例较高。

五、结语

光汇石油以海上供油和国际贸易起家，为了提高利润率向上游产业扩张，但投资收益不佳，叠加主要业务收入下滑，最终导致债务危机。

固定资产、采矿权益等流动性差，公司本想要断臂求生，但最终还是走向薛光林个人破产。

营业收入下降的同时，应收账款却大幅增加，公司主要偿债指标较差，且受限资产比例高。

在风云君看来，油气上游向来以高风险、高回报而著称，海上项目尤甚。虽然公司并购的项目本身都有大型国企作业方加持，风险已降低了不少。

然而，公司在2014年油价处于历史高点时的贪进，显然贻害颇深。对大型油气公司来说，这种代价还能通过内部下游业务的天然对冲机制来消化掉、从而扛过大宗周期，奈何公司规模有限，加上各业务线也鲜有对冲，最终带来了难以承受之重。

呜呼哀哉！

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