LP/GP界限太模糊！LP想要跟投权，GP该怎么办？

新的时代背景下，LP和GP的关系正被重新定义。

GP和LP的边界变得更加模糊。近几年越来越多LP开展直投业务，同时一部分VCPE为了覆盖更早的项目，也做起了天使的LP。对此，GP们的态度五味杂陈：一方面，LP的跟投拓宽了被投企业的融资渠道；但LP们越来越多的跟投和返投要求，也对GP的工作带来了新的挑战。

LP对GP的要求也变得更加多元。过去LP主要关注GP以往的资历和回报，现在越来越要求GP要有差异化的定位，这也让GP们的竞争变得更加激烈。

急剧变化的形势下，不论是新锐VC还是投资老炮，不论是美元LP还是人民币LP，亟需找到一个新时代的相处模式，处理好双方利益冲突的同时，最终实现合作共赢。

5月12日，“第15届中国投资年会·年度峰会”上，北京科创母基金总经理杨力主持了一场GP和LP的超级对话，Axiom Asia Private Capital管理合伙人吴志文、元禾辰坤高级合伙人王吉鹏这两名LP代表、和华映资本创始及管理合伙人季薇、元璟资本合伙人刘毅然、德同资本创始主管合伙人田立新这三名GP代表，围绕“构建 LP/GP 新型伙伴关系和利益共同体”这一话题探讨新时代GP-LP的相处之道。

以下为巅峰对话实录，由投中网整理：

北京科创母基金 杨力（主持人）：感谢投中给了这样一个机会，来让大家交流LP/GP相爱相杀的话题。投中的安排很好，这里有美元的LP，也有中国最早开展市场化母基金业务并做得非常好的元禾辰坤，还有北京科创母基金在LP行业的新锐。有GP行业老兵也有新锐。我相信台下也有很多的GP想了解人民币LP和美元LP的不同，作为LP也想听听GP的声音。首先请各位嘉宾简单介绍下各自的机构。

华映资本 季薇：大家好，我是华映资本的季薇。今年是华映成立的第13个年头，新兵一晃眼变老兵了。华映早期专注于TMT、文化赛道，近5年还是聚焦在新零售和消费科技的投资。目前华映管理规模80亿，以人民币为主，投了近200家企业，其中90%的项目我们都是领投。

元璟资本 刘毅然：大家好，我是元璟资本的刘毅然。元璟2015年成立，在管五支基金，三期美元基金，两期人民币基金，管理规模接近100亿人民币。我们是早期VC，投资A、B轮为主，在高科技、ToB产业互联网、医疗科技领域，我们投了一百多家公司，在北京、上海、杭州都有办公室。我之前在外资机构淡马锡负责TMT的投资，所以人民币GP和外资LP这两个身份，我都有感受。

德同资本 田立新：我叫田立新，德同资本的创始人，我们是老兵，确实比较老。过去二十年，我和团队一直在PE、VC行业做投资，目前管理的资本，等值人民币200亿左右。我们专注于三个方面：大消费、大健康和高端制造，今天很高兴和大家沟通和交流。

元禾辰坤 王吉鹏：大家好，我叫王吉鹏。元禾辰坤过去15年成立了4期母基金，管理规模超过300亿人民币，投了不到80个GP的123只基金，通过这些基金在全中国投了超过2000个项目。

Axiom Asia 吴志文：大家好，Axiom Asia 2006年成立，我们来自新加坡。至今Axiom Asia管理了6期母基金，总基金规模超过72亿美金，投资人来自欧美。我们除了做基金投资，也做跟投和S基金。

LP直投，GP怎么看？

北京科创母基金 杨力（主持人）：母基金这边吉鹏做得比较早，应该起始于2006年。在母基金行业，政府扮演重大的角色，70%—80%的母基金都是政府主导，市场化的母基金份额非常少。其实很多的政府性质或国资性质基金一开始是做母基金，后来通过母基金培养了自己直投团队，更多地做直投业务，同时一些市场化大机构为了覆盖更早的项目，也扮演了LP的角色，投资天使基金。

这可能比较有中国特色。过往我与美元的LP打交道，发现美元LP和GP的界限是非常分明，他们的直投更多的是跟投，而不是亲自下场研究直接做投资，和国内很大不同。所以我想听听两位在美元基金做过的，请你们分享一下美元的LP是否愿意做GP，以及美元LP的喜好和原则。

Axiom Asia 吴志文：国外有些可能也变GP了，因为FOF是非常难募的。无论做得多好，很多LP觉得不需要投母基金，所以每一次的融资都是艰苦的过程。不少FOF想做直投。但是这有两个方面的问题，一个是我们投这么多的GP，GP怎样看我们？会不会我们投资的GP也开始怕我们？另外是人员的配置。我们不太习惯管太多的人，因为国内做投资非常辛苦，我们投资的GP投资团队非常多，以我们的管理费很难支持大的投资团队。

元璟资本 刘毅然：从LP做直投的角度，面对中国市场，美元LP需要思考平衡的问题。大部分美元出资机构要跨越的问题有两个，一个是国情，一个是距离。首先是否理解中国市场，他能不能看懂什么是好项目。第二个是建立当地的团队和管理能力的问题，这很重要。如果每次都有时差和很远距离的话，做直投的压力很大。其实我们见到的美元LP，有真正地投入和跟进入的决心的，或者说在亚洲建本地机构的、有直投的能力的，目前是少数，但是过去5—10年，美元世界达到了平衡。哪怕是有联合投资的机会，48小时就给你一个回复跟还是不跟，这是好的游戏规则和结构。

相比较来说，人民币世界的变化比较快，人民币世界的GP、LP靠近的速度和距离和美元不一样，这是我们的感受。

北京科创母基金 杨力（主持人）：实际上王总这边的元禾辰坤投了很多的GP，刚才吴总也提到，对于我们FOF来说，融资是最消耗和考验我们内功的一门技术。在GP和LP关系的迭代里，你们有怎样的新的变化，包括在选择GP的时候，你们的策略是什么，想再听听你们的分享。

元禾辰坤 王吉鹏：今天大家讲GP和LP，元禾本身的定位是母基金的GP。逻辑上来说整个FOF行业这么多年来，某种程度上大家都是为了做得好，为了负责。FOF过去十年，我们两期母基金只做基金的投资，没有直投。从2016年76.8亿的这支基金开始，那也是社保第一次投了我们，我们加了20%比例的直投，总共投了27个项目，3个IPO，两个科创板，1个海外。今年第四期基金直投比例从20%放大到25%。总体来说，PSD。整个母基金既做P又做S又做D，是为了让你的LP有更好的流动性，做到DPI的逻辑。

元禾大部分选的是偏中早期的GP，我们投的很多的项目是GP在天使轮、A轮、B轮抓到，我们在B+和C轮进去的，相对来说是和大家错开。大家还是建立好的生态。过往十年我们只做LP，虽然到今天投了120多个基金，但是总体数量只有七十几亿，我们有投过6期、5期很长期的，也建立了好的关系。

第一次做直投也是慢慢摸索的过程，大家和我们的GP沟通，就会理解我们是什么样的偏好和阶段，最后是好的、比较顺的。

北京科创母基金 杨力（主持人）：因为我自身是LP，当然目前北京科创只做母基金，还没有做直投。但也有一些GP和我们说，他们很多的LP管他们要一些跟投的份额。而对于我们来说，就像王总所说，我们也要对我们的LP有整体的收益安排，包括考虑DPI因素的合理配置。那难免为了有一定的DPI，一方面是要做基金的投资，另一方面也是要做直接的投资，这样能够保证整体母基金的DPI相对好看一些。

元禾辰坤 王吉鹏：对，做得好看才能募资。

北京科创母基金 杨力（主持人）：所以作为FOF的从业人员，也是想听听GP这边对我们有什么样的要求。因为大家都讲专业化的LP，专业化的母基金，从你们的角度来说，你们能否分析一下什么是专业化的LP，你们喜欢什么样的LP？

华映资本 季薇：这个问题太挑战了。虽然我们早期做了两期美元基金，但是后面的十年华映专注于人民币基金领域，下周是我们6期人民币Growth Fund 的Close阶段，每一期的期待是不一样的。我的感受是，最早的人民币LP机构不多，机构+个人，他们在非市场化和非专业化方面的要求比较多，比如说角色上面的分权，要一些分利。但是最近几年在项目跟投方面，与政府出资相关的项目落地方面，LP的要求更多了。

从我们自身GP的一些坚持来说，我们至少希望保持相关的一些诉求，不会侵犯基金和LP的利益，这是底线要求。比如政府说出资的1.5倍必须投当地，这样的条件我们就不接受，这是一个非常窄义的返投要求，但我们会接受，从你们的角度看到好的项目广义返投和接触一些项目，华映也有专门的投后服务团队做这样的工作，这样基金的整体业绩不会受牺牲。

跟投也是如此。如果前后轮投，或者是以跟随策略为主，对项目来说有的时候是好事，有更多的机构去关心。同一轮投的话，就相当于华映是主投机构，如果LP一定要我的份额，我在这个项目里面的份额够不够，我是否牺牲我的份额去给到，这个从基金利益来说，还是以基金利益为优先。

所以本质上来说，我们还是希望有专业化和市场化的运作，期待比较专业的和我们有长期相同理念的出资人。当然每个出资人会有个性化需求，如果个性化需求满足，以不伤害基金的利益和其他LP的利益为底线。

德同资本 田立新：“LP”大家说是老婆，我们当老公的在外面挺堵的，回家听谁的大家都知道。那LP和GP是唇齿相依的，大家是一家人，目的是为了挣钱，当然国有资产不能流失，挣多挣少是一回事，你们肯定是利益最大化，少了话，本来就难融下一轮更难融。

严肃一点来说的话，首先我们就是一个生态圈里的，我们的目的是一致的，但是关系微妙的。因为LP需要有钱，才能持续支持我们，我们要理解LP的难处。

市场化的LP第一句话就是“DPI”，讲什么策略，先把钱挣回来再说，尤其是专业母基金。作为专业的GP来讲，好项目有时要等很多年，比如说医疗健康是我们一个很重要的方向，创新药在二期临床退一部分，三期临床可能失败了，你没有抓住最多的回报，但是你可能是把DPI和被投企业的组合，风险和回报更优化了，我们是非常理解LP的诉求，我们也知道LP的难处。

当然也说LP有美元的，有纯市场化的，还有像北科创这种有政府背景的，的确都有不同的诉求。你说有地域返投要求的，其实我们也没问题，比如说在某些地方我们恰好就是看好，我们也是有一些标的，你说返投不返投本来就要投，这是多赢。对于某些GP来说触角不那么长，有些地方不长，你一返投就比较难。

最终还是大家的相互理解，最终GP要抗最大的责任。什么是最大的责任呢？更努力、更专业地找到优质的项目，最终上市也好、并购也好，因为前面很多场嘉宾也讲了，最终就是给大家带来钱和好的回报，同时各方面的诉求都能满足，都能兼顾，包括返投，DPI和各类投资。我觉得最终还是靠大家共同的创造力做出多赢的生态圈。

元璟资本 刘毅然：我们欢迎有连续性和稳定性的LP。我觉得这背后是人与人之间的信任和机构之间的信任，建立这个信任需要时间。从募资的角度，很少有刚见一面就选择投我们的基金，然后在一起合作，这是逐渐的过程。

我可以举和元禾的例子。因为元禾是老牌机构，风格、团队稳定，我们也比较了解。过去四年，我临时数一数，和元禾是有三四次的联合投资，算下来正好一年一个。这个我觉得是因为我们对他们的风格和偏好熟悉，有这样的节奏把握，我们推荐的项目都是自己观察了一段时间，更有信心和更愿意推荐给LP的。如果机构的风格和偏好剧烈变动，或者是负责的团队有变化的话，是要重新学习和了解的过程，这样推荐成功的难度增大，这是我们的体会。

差异化不是万能的，没有差异化是万万不能的

北京科创母基金 杨力（主持人）：谢谢各位，纠正一下田总这边。虽然我们是政府性质的基金，但是也有财务回报的压力。既要保证保值增值，还要实现政府的产业诉求，所以其实是当中GPLP政府等各方利益平衡也是不容易的。北京科创是因为有一个模式创新，请中金进行市场化专业化管理。

再问问在座的几位，GP 在向头部集中，同时有不少的GP存在同质化的问题。比如去年疫情，包括科创板开板后、香港“18A”的发行以来，对LP来说，就是发现一大堆的做医疗生物大健康的基金如雨后春笋出来。LP更看中GP哪些独特性和差异性的特点？

另外就像刚才毅然所说，美元的基金很多不愿意投first-time基金，更愿意了解和考察，逐步信任以后才投资，这和人民币的也不一样。在同质化严重性方面，尤其是国内跟风现象更明显，美元又面临货币的超发，也面临投更多的钱给已合作的GP和有一定认知了解的新基金。所以也想听听不同背景的LP现在对GP的选择，有没有新的变化。

Axiom Asia 吴志文：也没有什么太大的差别，主要是看业绩。过去的业绩是最重要的。我们一般投的都是在别的基金工作过的，我们会查他做过什么项目，认识什么人，这样来做决定，没有什么太大的差别，只是我们敢投新的名字，人还是旧的。

北京科创母基金 杨力（主持人）：其实去年整体来说，美元基金的募资还是蛮不错的，我听一些GP都说他们也砍掉了一些美元LP的份额，这对你这边也是一种挑战吗？

Axiom Asia 吴志文：我们不会看。做久了会有很多的感情在里面，就好像LP和GP是夫妻关系，久了会有感情的。应该说我们看很多的美元募资，就是你看总额的话，过去两轮是有上升。但是整个市场来说，其实美元融资还是比人民币少很多，真的融到钱的也就是那些很出名的基金。很多新出来的基金融资还是非常辛苦的。

元禾辰坤 王吉鹏：确实，整个行业从去年到现在是极致的马太效应，越来越明显。不光是一级市场、二级市场，包括整个的私募股权市场，不到5%的机构融掉了市场95%的钱。媒体朋友跟我说1%的机构赚了99%的钱，这数字让我很吃惊。

在集中化的情况下，我们这样腰部的基金压力非常大。一方面，中国是有2.2还是2.3万的GP，当然这一数字在减少，可能中国不需要那么多的GP，这会是自然淘汰的过程。在今天融资时有一个误区，LP选择GP确实寻找差异化，但是某种程度上是为差异化而差异化，其实差异化是指，你能通过差异化的竞争优势投到好的项目，赚到好的回报。

元禾时间比较久。2010年转变模型，Pre—IPO我们做了，我们投Secondary Fund。今年行业变化太快了，你Focus在一个地方，如果他发小基金的规模，抓到了好的项目，然后业绩不错，有2—3倍的增长，这时候行业到了好的成长性，我们认为你的策略随着外部环境的变化而变化，而且今天中国很多的变化是越来越快。

还有讲规模，我们不喜欢投太大的规模。因为规模是收益的敌人。但是美国的经验告诉我们，有一些基金前2—3期比较好，之后越来越下行。在今天中国可能有不一样的变化。前面有一篇文章讲Tiger Global，650亿VC的基金等，你不能想象以前单只基金做到1000亿美金的，所以我们认为的很多规则的东西在打破，市场在不断地变化。所以回过头来我想说，我觉得投资是一个长跑和马拉松，不要在意旁边后面是谁，你要把自己的能力发挥出来，才能跑得越来越长和越来越久。

德同资本 田立新：GP的竞争我觉得是非常好的事，有竞争才有进步。刚才吉鹏总有一个观点我认同，我们的目标是一样的，都是为了追求最大的回报。所以我们做事的方法就一定要创新，尤其是要与时俱进。

中国的市场变化这么快，全球也是么快，比如说过去中美关系还可以的时候，是全球化的，大家都在一个供应链上。现在就要独立自主，这里面很多的机会出来。尤其是在2021，这里面会有很多特别的机会，这些机会还会以特别形式出现，这考验到作为GP我们怎样创造价值，这不是很容易的。

你说中国新药，就一定达到美国的高度和水准吗？这可能有一定的难度。但是如果针对于中国特色的某些疾病和人群，我们做一个可以在中国市场搞好的，这是不是可以？这就够了。因为其他的发达国家总共才一千万人口，药要到全球卖，它的策略和想法是不一样的。

如果GP有前瞻性和行业的专业性，抓住这一趋势，最终两三年后、或者是三五年后看看你有没有成果，这才是我们核心的竞争力。

现在很多的GP，刚才讲头部、腰部的一大堆，这都是外因。内因还是要把自己练强壮，要让自己有创新能力和认知以及前瞻性的看法，最终抓到好的投资机会，给大家好的回报。这是在任何情况下都会变的，这也是我们GP该做的事情。

北京科创基金 杨力（主持人）：毅然，你们很多同事是阿里出来的，现在几年过去了，你们的策略和你们自己的优势在哪里？

元璟资本 刘毅然：我们团队是运营和投资经验双重组合的团队。团队里面是有很多年的互联网创业的经验。2015年成立时，我们也是问了自己一个很实际的问题，我们如何后发先至，作为后来人在市场竞争中找到自己的位置。

一个是不停地学习，我们感觉到市场上很多的新的机会和创新，的确给了新的GP机会。有些时候某一个新的行业和新的案子融了好几轮，原来老牌机构还来不及动手，因为他们还没想清楚。新人这时提早做布局和竞争是关键的。

这里面的关键就是“早”字。以我们自己举例，过去几年我们在一些方向上提早做了准备。比如说今天ToB、SaaS，很多投资人转型。在2017、2018年的年会上，我们和LP展示说，过去3、4年，To B、To C在变化，所以我们很早在看一些案子，这不是今天匆忙转型能做到的，今天我们在To B和产业互联网上有了一些作为，但这个种子是2017、2018年种下的。

同样的2017、2018年我们有了跨境的尝试，中国有很多发挥自己优势的地方，而不是疫情后赶紧补机会。事实证明我们当时投的公司，在疫情里发现机会壮大自己，所以早很重要。

另外今年年会讨论什么是一个GP的变与不变，持续跟着市场的机会这是要的，然后不变的是自己的特色。我们是的运营和产业界的出身，在一些企业高管和企业连续创业者的身上，有一些比较独特的经验。比如说我们立足杭州，有一些阿里系的出来创业，我们早年有一些好的布局。慢慢地我们觉得大厂创业需要有典型的关注的东西，我们提炼成方法论，因为互联网的科技大公司的人都出来创业，我们的方法论也应用于其他大厂创业的人才上。

以上这些是一个GP在变与不变上的体会。

华映资本 季薇：华映这些年在TMT行业，怎样抓住时机，然后抓住变化的点，这是很重要的。我们是数字内容领域最早投资的机构，刚才毅然讲到SaaS企业服务，2014年我们投资微盟，2019年上市涨了10倍，这是刚刚开始的长期赛道。消费的话，大家觉得这两年才热，但是2017年我们就在赛道整体地布局，所以早期的洞见和准备工作是非常重要的。

另外我也是认同差异化。不是在所有的事情上差异化，很多事情是有共识的。作为一个GP来说，你在一些地方上没有差异化的话，对LP来说是没有特点，大家不会选择你。从LP的角度，你们肯定希望GP差异化，如果没有差异化就只有头部基金，那FOF干嘛用，不需要FOF配置了，就只有那么多的选择。就像看项目的时候，我们对项目会有判断，LP对我们也有它的判断，LP选GP到底看中的是什么。就像产品生产出来，它满足的人群是什么样的需求，打的是什么样刚需的点，这也是我们可以思考的点。

我个人的感受，现在很多GP就是在线下渠道帮助到被投企业，它可以拿到很好的项目帮助企业。或者是投新消费时，我们也常常和他们说，我们对人群的洞察和我们对于流量的认知和了解程度，可以帮助你更高效地做投放，或者是更好地改善产品。这些方面我就觉得如果你真的富有这样的能力，内部形成方法论，在一个角度的差异化，对GP来说是非常重要的。

LP、GP合作共赢，就是要解决利益冲突的问题

北京科创基金 杨力（主持人）：今天主题是共建利益共同

体。刚才立新说LP是老婆，也有人说老婆的话要听，但是作为LP也有发现GP也不怎么听LP（老婆）话。我们的美元LP是强调GP有足够的透明性，现在有穿透核查，除了LP给GP钱，GP也要赋能LP，大家也要合作共赢。想听听各位有什么样的感慨和体会，简单说两句。

Axiom Asia 吴志文：LP/GP就是解决利益冲突的问题，然后资料透明化，对GP要求没那么高，做LP的我们知道自己的身份，就是希望GP可以拿好的回报，他们有好的回报，有现金收回来，我就很开心。我觉得可能不是太太和先生的关系，是家长和小孩的关系。

元禾辰坤 王吉鹏：元禾的定位，过去15年我们是有一个发觉、扶植和陪伴中国最优秀的团队。2007年投中鼎，2010年投济民，包括投礼来的第二期人民币。相对来说，我们伴随这些团队，某种程度上来说也是跟着团队一起成长而成长，一方面他们投资的能力，包括基金的规模，以及他们设计的行业，元禾跟着他们也可以看到更多的机会，我觉得这是相互成就和陪伴的关系。

德同资本 田立新：GP/LP的确就是共同一起建立生态圈，这个生态圈就是中国的VC/PE行业，这一行业二十多年处于高速成长期，在这样的过程中，我觉得GP和LP就是一定要相互理解，多沟通，那最终因为大家的资源和优势还是有一些不同的，所以在这样的情况下，大家一起能够在创新方面共创出一些有意思的事和多赢的事，我觉得这个生态圈会健康成长，也会成长得更快。谢谢！

元璟资本 刘毅然：务个实，也务个虚。我觉得把LP和GP的合作看成两个生态圈的对接，我们会从生态的角度看这个事。不光是你投我这期基金，我投哪几个项目，不光是看穿透的结果，更看生态体的结果。

作为GP，我们投企业家，我们的企业家有投资和并购，是延伸的企业圈。LP有自身的生态，有政府机关的出资，可能有产业集团的出资，可能有各行各业的资源，我们更希望说这是一个生态、多层和立体的合作。比如说元禾在苏州的资源，我们的被投企业是很受益的，不管是元禾选择了后续的直接投资和间接的合作，我们将这个看成是长期生态圈的合作，这是我们抱一个生态的态度看一个事。

务实呢？GP和LP还是赚钱的关系，最靠谱还是赚钱的关系。GP给LP赚钱，GP给LP推荐的项目赚钱，这就是最根本的关系。

华映资本 季薇：真诚很重要，能做什么，不能做什么，要靠谱很重要。同时是同理心，站在对方的立场想想，这样陪伴的时间就会像任何一种关系一样陪伴得更强一点。最近大家的跟投诉求很多，也有像自嗨锅一样，我们后面有两轮，一轮是中信，一轮是泰康人寿，因为我们的关系他们投了企业，我们也是很Happy分享，一起赚钱才是最好的关系。

北京科创基金 杨力（主持人）：前不久我看了《长钱革命》，作为LP，我们也是希望LP作为耐心资本长期持续陪伴GP的成长，也希望GP遵守自己相应的勤勉尽职责、利益冲突的等一些原则，做出更好的业绩回报，为中国私募股权的健康成长大家共同努力。

今天的Panel到此结束，感谢各位嘉宾！