公募 REITs 视角下仓储物流行业研究

在房住不炒的政策环境下，仓储物流REITs基金也让公众投资者拥有了一项优质的投资选择。因此，仓储物流项目与REITs产品的结合符合政策导向、符合原始权益人与投资者共同利益，只要在发行和存续阶段严格把控合规风险和运营风险，REITs将引领仓储物流行业走上快速发展通道。

01 行业概况

物流业是融合运输、仓储、货代、信息等产业的复合型服务业，是支撑国民经济发展的基础性、战略性产业。仓储物流业作为物流业重要的一环，是指利用自建或租赁库房、场地，储存、保管、装卸搬运、配送货物的行业。仓储物流项目因权属清晰、收益良好、现金流稳定等特点成为优质的REITs基础资产，仓储物流REITs也成为国外REITs市场的重要品类。

02 行业特点

1、存量资产规模大，高标仓库供不应求

截至2020年底，我国仓储物流设施总库存约9.6亿平方米，总量大，全球范围看仅次于美国（12.5亿平方米），高于其他国家。但人均水平仅为0.77平方米/人，显著低于美国（5.4平方米/人）和日本（4平方米/人）。仓储总量中高标仓的占比低，仅为7%，低于一般发达国家水平。

我国现代仓储物流设施起步较晚，高标仓从2003年才开始发展，2007年之前为起步阶段，以普洛斯进入中国为代表；2008-2013年为迅速发展阶段，仍以外资为主，包括安博、嘉民等国际物流企业；2014年开始随着万科、平安等内资布局仓储物流资产，行业进入平衡发展阶段。至2020年二季度，高标仓存量面积约6400万平方米。受制于区位优质的土地资源较少、仓储投资带来的就业税收不明显等因素，高标仓供应总体上仍存在缺口，尤其是在长三角和珠三角地区供不应求更为明显。

2、发展效率不充分，区域不平衡

物流是国家政策鼓励发展的行业。2012年12月商务部出台《关于促进仓储业转型升级的指导意见》，鼓励传统仓储向现代仓储升级；2014年10月国务院出台《物流业发展中长期规划（2014-2020年）》，促进仓储物流行业发展；2018年12月国家发展改革委、交通运输部出台《国家物流枢纽布局和建设规划》，提出整合存量物流基础设施资源，到2025年布局建设150个左右国家物流枢纽，提高物流整体运行效率和现代化水平。

目前物流行业效率发挥并不充分，高标仓总体占比低，传统仓仍占据大量市场。传统仓存在功能延展性不强、结构不合理、存储品类有限、土地性质有瑕疵等缺陷，大大增加了物流过程中的运营成本以及安全隐患。

高标仓还存在区域发展不平衡情况。华南区域供不应求，而西部和东北区域则供给短期过剩。根据物联云仓的数据，截至2020年一季度，广东、福建等地的空置率较低，不到10%，而吉林、宁夏、重庆等地的空置率很高，超过30%。

3、具备一定集中度，国际化与专业化水平高

高标仓的市场呈现“一超多强”格局，普洛斯占有较大的市场份额，机构投资为主。截至2020年二季度末，普洛斯市场份额约30%，万纬、宝湾和宇培等企业位列2至4位，市场占有率分别为7.4%、5.5%和5.5%。前十名占据市场份额近70%，市场具备一定集中度。

普洛斯于2003年进入中国后快速占领市场，并带来物流领域高标准的设施和专业化运营，在2010年时，其市场份额已经成为其后2至8家的总和。紧随其后的外资企业主要有安博、嘉民、丰树等，对推动我国高标仓发展起到了重要作用。

4、电商与物流自建资产比重逐步加大

随着电商兴起，以京东、阿里菜鸟、苏宁等为代表的的电商自建高标仓也在近年快速扩张。截至2020年底，京东、阿里菜鸟和苏宁已建成的仓储面积均接近或超过了300万平方米。除了电商企业，专业第三方物流企业如顺丰等，也在进行较大规模的自建仓投资。自建仓会分流市场需求，但在高标仓总量供不应求的情况下对市场总体冲击有限，而专业仓储企业更需关注其运营能力。

电商与物流企业自建的仓储设施，往往采取内部租赁的方式，并参照市场租金和其他要求，这为企业发行仓储REITs提供了商业基础。该类企业可通过发行REITs，在保持物流核心战略的同时，解决其中资产平衡发展的难题。

03 投融资与盈利模式

1、仓储物流受市场驱动明显

仓储物流的持续发展，其根本原因是中国消费需求及消费方式的深刻变化。21世纪以来，中国中产阶级日益壮大，消费品零售市场蓬勃发展，线上消费方式普及，这些都推动了现代物流仓储和配送需求的高速增长。

仓储物流业的下游客户主要为制造业企业、电商公司和物流公司等货物生产、销售环节的参与主体。货物或商品消费市场繁荣，制造业企业和电商公司的仓储租用需求较高，仓储租金就会提升，从而吸引更多资金参与仓储物流设施建设；货物或商品消费市场衰退，制造业企业和电商公司出于管控成本等目的，就会减少仓储设施的租用。目前，国家积极推动城镇化步伐，促进国内消费，消费品零售市场未来可预见地将会持续蓬勃发展，现代物流仓储体量仍将高速增长。

2、盈利模式清晰，收益率较好

高标仓的收入主要来自于租赁收入，其客户通常涉及第三方物流行业、电商零售业、制造业和其他消费零售业等，具有租金收入合理、出租率高、租期较长、现金流充足其稳定等特点，是理想的REITs发行标的。根据戴德梁行数据，截至2020年二季度，北京、深圳等一线城市，以及东莞、廊坊、昆山、惠州等一线卫星城市的高标仓净有效租金平均为41元/平方米/月，平均出租率高达96%。租金的稳定增长，可以为投资者带来较好的资本增值回报。

高标仓的资本化率较好。与办公楼、购物中心等商业物业比较，已成熟物流资产的资本化率较高，一线城市的高标仓资产大致在5%-6%之间，二、三线城市则可能更高，符合发行REITs的收益率要求。

3、资产证券化成为退出重要考虑

国内物流地产项目资金来源以自筹资金为主，项目银行贷款占比较小，海内外私募基金成为重要融资方式。

全球范围看，私募基金不断成为仓储物流的重要投资方。不动产基金投向仓储物流的资金比例从2015年的不到10%，增长到目前的17%。普洛斯在中国的仓储物流投资资金来源主要为海内外设立的基金，截至2020年年底，普洛斯在中国境内外募集并运行7只专门投资于中国的私募基金，这些基金资产管理的规模超过1300亿元。外资以基金化运作的还有嘉民中国物流基金、安博中国物流基金、乐歌中国物流基金、领盛物流基金、黑石基金等。国内物流企业近年开展基金轻资产运作，如京东分别于2019年、2020年与新加坡政府投资公司（GIC）成立两期核心基金，涉及资产规模超150亿元。阿里菜鸟则在2016年就与中国人寿设立了85亿元仓储物流核心基金。

资产证券化产品是仓储物流资产成熟时的退出考虑。内资物流企业大多在类REITs产品尝试物流地产资产证券化，截至2020年底，共发行5只类REITs和3只CMBS的资产证券化产品。尽管国内类REITs是以偏债类为主，但物流资产类型则多有进行市场化的权益级出售，也反映了原始权益人的真实退出和出表等诉求。

04 境外情况

从资产规模上看，美国单支REIT仓库数量最多，日本、新加坡单仓面积大。论数量，美国单支物流地产REIT仓库数量有将近530个，远远高于日本、新加坡单支REIT的平均水平。论资产面积，日本和新加坡单仓面积大约是美国的2-2.5倍。日本、新加坡国土面积有限，可能是单仓面积较大、且以多层仓储为主的主要原因。

从资产布局上看，美国、新加坡龙头REITs多为国际化资产布局，日本则深耕本土。9支日本物流地产REITs底层资产均聚焦本土市场，而美国、新加坡龙头REITs均为海外布局，其中新加坡物流地产REITs国际化程度最高，跨国REITs占比超过60%。

从市场格局上看，美国、日本、新加坡物流地产REITs市场集中度较高，但格局不一。美国、日本、新加坡Top5物流地产REITs市值占比均超过80%，市场集中度非常高，但三大市场格局各不相同：美国 “一超多强”，新加坡“三分天下”，日本则呈现出“多寡头”。

从盈利模式上看，美国、日本仓储为主，新加坡多为复合业态，而收入均以租金为主。业态方面，美国、日本多以仓库为主，新加坡多为复合资产，其纯物流仓储REITs占比不足40%，复合资产多为商业园、工业园等。收入结构方面，美国、日本、新加坡物流地产REITs以租金为主，安博、美冷等有少部分的投资收益或增值服务收入。

05 境内发行关注要点

1、选择优质项目

原始权益人在众多符合基本条件的项目中选择更为优质的项目，以取得监管部门和投资者的更高认可度，这将有利于REITs的运营表现和持续扩张。首先是资产的区位好，最好位于一线城市或周边二线城市；其次是运营品质高，包括资金符合市场预期且有增长，租户优质稳定，出租率高，组起合理，设备设施良好，保持租户或用户的分散化也很重要；再次，资产有适当组合，规模适中，且有明确的后续扩募资产；最后，原始权益人合理考虑估值定价，充分反映风险，就更有机会在此赛道抢先。

2、关注土地性质及相关税收

首先是关注土地用途，在规划用途及报建手续上要有仓储功能。另外，土地增值税是重点事项。成熟的高标仓项目往往存在资产的增值，尽管REITs是以项目公司股权转让的方式来完成发行，但是是否适用土地增值税，需要原始权益人审慎判断，加强与税务部门沟通，作出相关承诺。

3、注意基金的转换和资金用途

如前所述，私募基金是仓储物流项目建设的主要资金来源，与公募REITs对接可形成一个良性资本循环模式，但须留意资金用途，尽量避免较大比例地用于归还原基金投资人，使得募集资金不能用于新增有效投资。仍在存续中的类REITs项目，募集资金需要归还类REITs投资人的，亦须有相应的解决措施。

4、降低关联交易及整体租赁

电商及物流企业以自建仓发行REITs，尽管在股权结构、运营模式、租赁合同等方面具备条件，但仍需重点关注关联交易事项。首先，是定价及其他各方面安排的公允性，要做全面检视。其次，是项目的普适性，若出现不能承租的情况时，资产仍可以通过市场化运作避免损失。最后，要持续关注运营能力的培育与提升，避免因内部交易缺乏市场动力，使得运营团队动力不足，能力下降。

整体租赁也是重要事项，在非关联交易中亦会存在，原始权益人可在最终用户中形成分散、或组成不同项目的资产组合，尽量减少整体租赁带来的集中度风险。

06 已发行项目相关情况

目前国内已发行两单仓储物流公募REITs产品，分别为中金普洛斯REIT（508056）和红土创新盐田港REIT(180301)，两只公募REITs核心指标如下：

07 未来展望

整体而言，我国仓储物流行业仍然处于发展期，距市场饱和还存在明显空间。随着城镇化不断推进、居民消费不断升级、物流网络持续扩张，仓储物流设施尤其是高标仓的规模将持续增长。在一二线城市优质物流用地资源逐渐收紧、市场竞争日益加剧的背景下，仓储物流企业通过发行REITs产品，将流动性较低的资产转化为高流动性的基金份额向投资人出售，再将出售回收的资金用于新的优质项目开发，以占据更高的市场份额、取得更多的运营管理收益，并促进行业的整体发展。在房住不炒的政策环境下，仓储物流REITs基金也让公众投资者拥有了一项优质的投资选择。因此，仓储物流项目与REITs产品的结合符合政策导向、符合原始权益人与投资者共同利益，只要在发行和存续阶段严格把控合规风险和运营风险，REITs将引领仓储物流行业走上快速发展通道。

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