首次覆盖，深度调研，关于互联网健康领域的投资机会思考

2019年11月15日，我受邀请参加了投资人对美股上市企业111集团（NASDAQ:YI）的调研，受到了CEO刘峻岭、CFO陈阳等高管的接待，为我们详细讲解了行业的发展现状和111集团取得的战略布局，我是第一次深入了解互联网医药健康领域，收获很大，于是把自己的思考记录下来，和大家做一个分享。

1、 行业的政策

一个完整的医疗体系包含四个主要参与方：买方（医保，也是代表病人支付的需求方）、生产者（医疗机构、医生及制药公司，是服务的提供方）、使用方（患者）以及政府（监管方）。因为行业涉及面广，对人民的生活影响大，所以监管在任何国家对于行业以及公司的研究都有举足轻重的作用。

在美国，从医保、医疗机构到制药企业等相关参与方都是市场化运作，医生拿市场化的薪酬，医药分离，众多环节的参与主体都是上市公司。同时，美国医疗体系中还有一个特别的环节，PBM（药品福利管理组织）。它介于保险、医疗提供方和药企之间，负责开发和管理处方集，代表保险公司与医疗机构和药企议价，并监督医疗行为的合理性，是医疗控费的核心枢纽。

我的理解PBM是为了消除医疗行业的不对等信息存在的一种谈判、协调和服务能力。

表面上这套机制相互制衡、运转严密，美国的前五大医疗保险公司、前三大PBM公司都是上市公司（或其业务的一部分），而且集中度极高。近年来，美国医疗产业混业经营更为突出，边界模糊，形成了几大模式：

1）以CVS为代表的"药房+PBM+保险+轻医疗服务"模式；

2）以联合健康UNH为代表的"保险+PBM+医疗服务"模式；

3）以信诺保险（CI）为代表的"保险+PBM"模式；

4）以凯撒医疗为代表的"保险+医疗服务"模式。

美国前三大PBM公司ESI，Caremarks、OptumRx分别被信诺保险CI、零售药房CVS、联合健康UNH收购、内部化。混业经营形成了事实上更加垄断的格局，各环节的定价和返点更加隐蔽，难以监管。利益驱使下，保险公司、PBM、药企都有做高医疗费用的动力。同时美国的监管体系崇尚市场化，政府并不干涉和评判医疗机构的服务定价和药品定价的合理性。

现在医疗行业的买方（保险）、供应方（制药公司和医疗结构）、监管方（PBM）因为商业利益实现了结盟，那么谁会倒霉呢？羊毛出在羊身上，最后的买单者必然是患者，只是被收割的具体方式为自费或者医保的形式不同而已。

这样的医疗体系必然造成两个后果，一个是出于利益的驱动，行业的集中化会很高，而且舍得大笔投资去研发或者并购，形成世界级的企业，一个是医保支出在国民经济中的占比居高不下，当前美国的卫生费用占GDP比重为17%左右，但是全民保障的效果并不好，其国民预期寿命为78.6岁，在OECD国家中排在后面。

在看一组国家，日本（卫生费用占GDP比重为11%）、韩国（7.6%）、新加坡（4%）等同样是发达经济体，人均寿命分别为84.19岁、82岁、84.79岁，这些国家普遍采用了社保为主，商保为辅的体系，政府实行较严厉的控费手段，管制医疗服务价格，打压药价。我国的卫生费用占GDP比重为6%，人均预期寿命为77岁。我觉得这种医疗体制的选择和国家的文化传统、社会理念关系很大，我国的国情注定了医保控费将是长期的过程。

我们再看日本，由于国内严厉的控费政策，制药行业没有出现国际一流的药企。所以我认为我国和美国的基本国情不同，简单对比认为中国的人口众多，所以会出现大量的大市值医药企业逻辑并不强。

医保控费是医疗体系改革的主要目的，那么两票制、4+7等政策自然就可以理解了，医药分离现在主抓的工作，废除以药养医，把药品流通透明起来，防止医药一家因为利益关系造成医疗成本恶性发展过高，集采后仿制药的利润会被打的很低，用皮点的话说"向化工品价格看齐"。

2、 谈谈药店

三个二八定律值得重视，第一个从结构看，美国80%的处方为仿制药，但花费只占药品消费的20%，而创新药获得了80%的收入，用于持续的研发投入，这从社会进步的角度来说是很有意义的，我国的未来政策也是鼓励创新，同时降低仿制药的采购成本。

第二个，在和111集团高管的交流中得知，慢性病将是一个值得深挖的宝藏。慢病患者有自己的特点，其高频消费、病情控制要求有服务性的支持，消费稳定，对药店的黏性强。可以提供针对性服务能力的药店在这部分的客户竞争中有优势。

第三个，因为集采的原因，仿制药的比例很低，虽然在处方药外流的大趋势下，为医院外渠道带来了很大营收增长空间，未来处方药收入占比提升明显，但利润提升不明显。主要是处方药毛利率低，但慢病处方药消费刚需且频次固定，对客流和周转贡献明显。111集团高管认为医药行业的利润一个重要来源是在慢性病上。

所以111集团未来的C端主要是做慢性病患者，但是慢性病患者从线上过来难度很大，认为患者的生命周期非常重要，其C端的价值在于有多少慢性病患者在自己的平台上。

通过卖药才有机会沉淀慢性病的患者，提供针对性的服务，比如说过去传统的方式，诊断、电子处方、下单、取药，就是做药的工作，医药公司，比的无非就是药的品类是不是全，价格是不是好，送货是不是及时。作为一家互联网的医药公司，111集团认为患者对于服务的要求远大于药品本身，通过患者终身健康管理，比如糖尿病管理，通过CRM系统来跟进客户服务，把续方率从39%提升到65%，通过机器计算，买了多少药，什么时候买的，什么时候吃完，提醒患者吃药以及用药的知识，比如说交叉的用药等等去做到慢病患者的吸引、留存和粘性。

三个二八定律讲完，继续谈卖药这个行业，由于中国长期实行以药补医机制，医院是药品主流消费渠道（第一终端），药店是第二终端，占全国1.4万亿药品终端销售的22%左右（2017年）。2017年，零售药店中，实体药店市场规模约3700亿，药品占比约80%；医药电商总规模约310亿，药品占比约45%。

随着医药分离政策的推进，处方药外流，将会有大量的市场流向医院以外的渠道，尤其令人惊喜的是我们以后在线上支付的时候可以使用医保卡了，2019年8月30日，国家医保局印发《关于完善"互联网+"医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》，将互联网医疗服务纳入医保报销范围，但要求有线下实体医院，并明确线上线下项目实行平等的支付政策。一方面，医疗服务线上的开展将顺便带动处方药的网售，使得药品增加了一个合法的线上销售渠道。周一，药品管理法基本上对处方药网售定了基调，周五就出台《意见》，两者相结合，为未来处方药网售扫清政策障碍。另一方面，由于范围限定在具有线下实体医疗机构的线上服务，这将使一些纯互联网医院（虚拟互联网医院，没有线下实体医院）受到影响。

那么医保局监管政策，具有线下相应资质的药店、医院去开展线上业务的障碍基本上就没有了，可以使用医保为患者的支付意愿打开了释放的缺口。

咱们先说说实体药店吧，药店具有零售业、服务业两个特点，在不考虑服务差异性的时候，各家药店卖出的药是同质化产品，那么就非常拼规模，获取规模优势，这个规模不是总的规模数字大小，而是区域市场内的规模密度，只有这样才能降低总体运营成本。

据111集团高管介绍目前我国药店总数在48万家左右，目前处于极端分散，非常落后的态势，这里看几个数据 一心堂139亿，门店数量6129家，单店估值226万；大参林302亿，门店数量4153家，单店估值727万；老百姓211亿，门店数量3673家，单店估值574万；益丰药房293亿，门店数量4127家，单店估值709万。这几家上市公司门店数量加起来也不过18082家，市值为945亿。2018 年中国零售药店行业 top 10 连锁药店收入整个行业的比重约 21.58%；top 20 连锁药店收入占比整个行业的比重约 29.32%；top50 连锁药店收入占比整个行业的比重约 39.11%。美国前三大连锁药店（CVS、WBA、RAD）市占率 77%，远高于目前国内连锁药店的市场集中度。

我们再看单店的价值问题，如图

我们看到不同省份现有的人口数量、人均收入、药店市场规模、门店数、竞争对手、市场集中度等条件对于一个药店的价值形成直接影响。大参林深耕大湾区，益丰药房深耕长三角，老百姓全国都有布局，一心堂深耕大西南等地。从区位上看，深耕发达地区的益丰和大参林竞争力最强，这也是他们单店估值较高的原因，所以我觉得中国的药店行业还处在跑马圈地的时代，未来很可能是一个诸侯割据的情况，很长一段时间都不会出现一家独大。

讲完这个我的意思是现在去珠三角、长三角去开连锁药店很不明智，这两个区域人口占全国的比例是多少？每年医疗费用支出占全国多少？两个问题一分析，它的含金量就知道了，可惜这块最好的肉已经被别人布局了。

我们再看药店第三个数据，中国整体单店2900人每店，美国的数据是2300人每店，说明我国药店的效率还有很大的增长空间，内生性增长可以挖掘，虽然我们说药店行业是不错的行业，但是很多药店处于盈亏的边缘苦苦挣扎。2015年，新版GSP推行，其中对药店的信息化仓储、冷链管理、执业药师配备等都明显提高要求，大批小药店面临退出危机，流通行业集中整治也加速了该进程。新版GSP提高要求和对过票现象的打击均提升药店经营成本。

这个时候111集团就出来做一件事情，统一供货，通过发展B2B业务，把分散的单体药店和小连锁店串在一起，因为它去卖药，自建药店的话成本太高，时间长，好的位置已经别人占据了，去做并购的话需要很多的钱，而且短期内难以形成盈利能力，对企业的管理也是极大的挑战。111集团的目标就是以科技驱动，打造中国最大的线上线下一体化医药健康平台，通过独特的以科技赋能商业去更好地服务大众（T2B2C）模式，打通线上线下零售终端，建立一体化的医药健康平台和生态圈。赋能第二终端（药店）、第三终端（民营医院、基层医疗），而本身作为第四终端直接触达用户，此外还赋能药企，帮助药企快速触达传统公立医院以外的渠道，在接住处方外流的需求基础上发力做渠道增量，改善原有药企和患者之间的低效和不透明的药品流通。

通过整合供应链的方式，整合药店资源，同时用科技手段为药店赋能，去解决他们"高库存、高周期、高药价，低利润"的问题。为实体药店提供供应链管理服务，让他们拥有更多的品种、更好的客户管理。一家小的药店基本只卖2000-4000种药品，111集团的仓库里有近20多万种药品，并可为药店提供24小时送药服务，药店可以随需随采。根据区域的大数据分析，给药店提供销售和组货建议。这样一来，药店的库存降低了，库存周转加快了，品类丰富了，不用担心滞销，资金周转速度也加快了。同时，还可以给药店提供电子处方，让药店有能力服务以前不能提供服务的患者。

在现实的环境下，执业药师在很多地方的药店成为标配，目前执业药师很稀缺，线下连锁药店的扩张就受到了制约，而111集团的互联网医院1诊可以给药店赋能提供电子处方，未来还可以统筹账户报销，那么药店的处方药收入将快速增长，代工客流增长，形成良性循环，这也是一种资源通过互联网这个工具对线下进行赋能。

在分析药店行业的时候我就在想，111集团真的很有潜力，管理层很明智的绕开了竞争激烈，龙头初现的一二线城市，去三四五六城市布局，渠道下沉，找到自己的一席之地，同时恰好企业具有非常强的供应链管理基因，于刚，111集团联合创始人兼执行董事长，1号店联合创始人，曾任1号店董事长，曾任戴尔全球采购副总裁和亚马逊全球供应链副总裁。刘峻岭，111集团联合创始人、董事长兼CEO，1 号店联合创始人，曾任 1 号店 CEO、戴尔公司全球副总裁、戴尔中国大陆及香港地区总裁。两位主要的企业领导懂互联网，懂技术，可以用强大的供应链技术优势和实体药企连锁店在总体运营成本上面一较高下。这就是111集团必须大力做B2B业务的重要动力。

我们最后讲一下111集团的B2B业务的盈利问题。在医药这个产业链中，患者的支付能力是很差的，很难赚大钱，药店目前的盈利空间也不大，利润主要被药企赚走了，企业要赚钱就要赚药企的钱，怎么赚呢？通过完整的市场网络，帮助药企下沉三四五六线市场，覆盖更多的患者。药企把省下的销售推广费用让利给111集团，而111集团可以把这部分利润自己吃下，也可以用来扶持下游的药店，本质是销售渠道的变现。

111集团现在有150家的药企直供，去年只有80多家，而中国有4000多家药企，因为整个医药改革之后，基本上只会剩下几类药企，一个创新药，一个是仿制药，仿制药要通过一致性评价。不能通过的就不能进入医保目录，中国不缺药，每年有大量的药投放市场，看我们的国家药监局，每年都批准大批量的药投放市场，但是中国缺什么呢？缺优秀的商业公司去把药品卖出去。传统的医疗的整个的流通领域是从药企到医药公司，再到商业公司，有好几级的商业公司，我们是去中心化的，药企在111集团的渠道这里直接到药房了或者直接到消费者，所以对药企现有的网络也是一个冲击，渠道成型后甚至可以做一些贴牌生产，药企永远在最上游，在价值链最好的位置，赚药企的钱是最好的

所以111集团拼命扩大服务药店的规模，今年三季报的时候覆盖21万家，去年同期是13万家，年底目标是覆盖到23万家。

三、111集团的战略选择

前面我们讲了这个行业的特点，现在的形势，就是医药分离、处方药外流、医保线上支付等等，行业形势非常好，111集团选择给单体药店和小连锁药店做供应的方式去建立一个销售渠道，并且通过沉淀自己的目标客户——慢性病患者，用增值服务去做粘性这样一个策略，现在我们继续往深处研究。

①如图是111集团的主营业务，我们看到除了B2B业务外，旗下的1药网也是面对终端客户的，但是自己服务的药店也是做C端的，怎么解决这个问题？

这方面的解决涉及不同渠道的画像差异问题：药店连锁扩张的特有价值在于医药产品的信息不对称较强，面对面服务的信赖度相对较高，大部分非慢病药品的需求是紧急的，目前的纯线上药店的物流技术很难低成本地做到在1小时内及时响应本地的紧急购药需求，因此布局便利的药店是难以被医药电商取代的。我自己曾经做过一段时间的美团、饿了么的骑手，接到关于药品外卖的单子最多就是避孕药、感冒药之类。而慢性病患者对于药品需求的时间迫切性显然弱很多，而对服务的需求比较大，电商（+互联网手段）和药店应更多定义为互补而不是竞争。

111集团的创始人在一次媒体访问中这样描述自己的定位："医药电商本质上是一个互联网工具，它有互联网工具的特点，就是"节约成本，提高效率"。 111集团也不再定义自己是医药电商，而是医药健康生态圈里的科技赋能者。"赋能"这个词要站在产业链的角度进行考虑，才能看出其价值。赋能是依托于向产业链的基础上，对某些环节或整个链条的合理优化，深度的赋能能促使产业链的良性发展。赋能是深度的价值重构，能让交易双方更便利、通顺、节约。"可见其认为线上线下是一个互利共生的关系，而不是面对面的竞争。

②为什么要做一个闭环的生态？

医疗生态的决策者包括医院、诊所和医生；买单者包括医保和商保。只有在这样一个齐集了各方参与者的闭环中，医药电商才能充分地发展起来。111集团的定位是做行业的科技赋能者，为生态圈中的药企、药店、诊所、医生、患者及险企等持续赋能。B2C医药平台"1药网"、互联网医院"1诊"、B2B医药平台"1药城"三大业务板块，构建了一个线上线下一体化的医药新零售平台，将药企、患者、医生、药店和保险结合起来。在针对患者的服务上，最重要的是医和药的整合，"1诊"可以为患者开具处方，再通过"1药网"完成药品配送到家；患者也可以提交在其他地方获得的处方，经过"1诊"的药师审核后，获得"1药网"的配送服务。此外，是线上和线下的整合，患者可以选择在线上问诊、线上购药，也可以去就近的线下药店，出具在线上医院得到的电子处方，刷医保卡拿药回家。

③怎么看待平安好医生和阿里健康的竞争

先看111集团，2010 年1药网还在1号店旗下时，用户数增长得就很快，但那时用户很多是靠买流量、买关键词得来的，都是消费型的，不是医疗型的，用户粘性不强。所以111集团在认真分析行业数据后，决定主要抓住医疗性的客户，通过做服务来实现自己的价值，比如今年三月份推出了针对慢病用户的续方管理系统，这是对慢病管理体系的一次系统化升级，将提升用户忠诚度和用药依从性。

阿里健康是阿里旗下的互联网健康平台，擅长做数据，做流量，做的都是标准化的产品，比如保健品，流量越大越好，越透明越好管理，取得价格优势，从企业文化和平台属性讲，都不具备静心做产品、做服务的基础。

但是我比较看好平安好医生的发展，传统意义上PBM作为第三方机构，为支付方（包括公共医疗保险/商保/大公司等）减少药品费用支出。主要方式包括：凭借规模优势和药厂、药店进行药价谈判（类似PBM 机构组织的集中采购，进行折扣和回扣谈判）；制定内部医保目录（即对应保险计划可报销的药品目录）；对医院处方进行审核；鼓励使用仿制药和性价比更高的原研药等。平安好医生背后是中国平安保险的保户，链接了患者、保险机构和医院、制药厂，有高价值的精准客户，也有去做这样一个类似PBM服务实现盈利的基础。

总体上讲这三家企业走的路不一样，没有直面冲突，我觉得医疗行业并不是一个传统的互联网玩法，不是一个流量游戏，买方、使用方、生产者和监管者是分离的，只有建立一个生态把四个主体包进来实现四位一体才能做好，而111集团就是这样一个生态。

④科技赋能做了啥？

互联网的好处是有数据和渠道，比如一个药企在全国几个省份已经有布局了，现在和111集团合作，通过数据分析就可把企业原先布局过的区域过滤掉，只对未开发区域进行推广，和原有的销售渠道不冲突，非常有利于药企的整体销售战略推进。

在比如针对药店来说，上线了智能采购系统，店主可以方便进行比价、仓库管理，还可以利用附近地区的销售大数据合理备货增加流动性，采用机器学习的好处是一家小药店也可以管理几十万的品类，实现了经营管理的赋能，提高了效率，降低成成本。据内部数据，用其自主开发的智能采购系统单店平均的采购量是增长233%，采购的广度，就是SKU的种类增加了178%，复购增长107%，效果非常好。

在线下团队的管理中使用一套叫做"鹰眼系统"的软件，现实药店的地理位置、订购记录、浏览记录和合作进展，提高了内部的工作效率，更好的服务药店，使用系统后单人服务的药店数量增加了三倍。

四、111集团当前的现状

如前所述，现在以为药店供货为突破口，实现了营业收入的连续高速增长。

截至今年9月30日，111集团前三个季度的营收同比已实现翻倍，累计达到26.04亿元，净收入同比增长112%，超过去年全年17.9亿元的营收总额。

第三季度，111集团核心板块B2B业务继续保持高涨势头，服务药店的规模进一步扩大到21万家，同比增长61.5%，业务营收9.09亿元，同比增长229.5%。

除了规模和营收增长外，三季度B2B业务的客户粘性明显增强，订单数达到28万单，环比增长45.1%，其中同店订单量增长贡献达24.6%。

全国有5个仓，华北是在天津，华东是昆山，华南在广州，华西是重庆，武汉是华中，华中运营中心是今年新增设的，基本覆盖300多个城市，23个省份24小时送达。

药品是特别的商业，药品的运营国家有很多规定，所有的仓都要有GSP认证，所有的线上线下作为批发也好，零售也好，比如说要成为线上的零售商，线下也要有实体，只能有实体医院才能有互联网医院。增强整个的供应链的能力，实现去中心化，点对点服务。

大规模自主开发的智能化管理系统的应用，让公司整体运营效率大幅提升，成本继续下降。三季度，集团经营费用占净收入比重从去年同期的29.1%下降至14.9%。仓储物流费用占净收入比重从去年同期的4.2%下降到本季度的2.8%。

科技赋能让药品流通更高效，减少了中间环节，降低了运营成本，大大增强了111集团盈利能力，加速的增长也让公司的规模效益显现。第三季度，111集团毛利额创历史新高，同比增长204.3%，前三季度累计毛利额较去年同期增长51.2%。同时Non-GAAP（非公认会计准则）亏损进一步收窄，Non-GAAP亏损占收入比同比下降1240BPS（基点），首次降低到个位百分数。

企业目前总的看还是在亏损中，做100块营收亏9块9，去年的同期是亏22.3，亏损越来越小，据111集团CFO陈阳介绍，什么时候能实现盈亏平衡，这取决于我们的发展速度，快的话可能在近两年内就会实现。企业的发展规模决定了主要的生意成本，费用上面去年同期做100块的生意要花29多块，今年做100块的生意花14块，明面希望再缩减一半，7-8块的水平。推广费用已经从15.5%降低到7.9%，管理费用和技术费用下降非常快，尤其是仓储费用从4.2%到2.8%，供应链方面仓储费用已经涵盖自己的仓库费用和第三方物流的费用。相比较国内的互联网巨头京东应该在9%左右，阿里健康应该在13%左右，供应链方面的效率非常高，是企业的的竞争优势。

秦失其鹿，天下共逐之，现在互联网健康领域发展的政策口子刚放开，正是跑马圈地的时候，111集团在两位创始人于刚、刘峻岭的带领下以供应链为支撑点，以B2B为突破口，去实现自己的医疗体系生态链建设，能走多远，我们拭目以待！