医药年报大数据分析：大分化时代下的结构性机会在哪里

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一、2019 年医药年报大数据：营收与扣非利润增速剪刀差扩 大

2019 年年报披露落下帷幕，我们以医药生物（SW）全部 292 家成份股（剔除 ST 股票）为统计样本，力求同口径下考察医药生物上市公司近年来的经营情况。

（一）整体：营收与利润增速继续双降 2019 年，医药行业全部

292 家成份样本股营收总额 1.69 万亿元，同比增长14.1%， 增速比去年下降约 6pct，但仍属于较快增速；归母净利润连续三年（2017-2019 年）达 到千亿元以上，2019 年为 1011 亿元，同比下降 7.5%；扣非归母净利润 789 亿元，同 比大幅下降 12.1%。从 2018 年开始，医药行业整体利润增速显著低于营收增速，2019 年双双创下近 5 年来的增速低点，利润端（归母净利润和扣非利润）则开始负增长。

我们在2018年年报总结中就指出：医药行业整体营收和利润增速出现不匹配现象， 营收增速保持 20%左右较快增长，而利润增速则断崖下降。2019 年，营收和利润增速 剪刀差进一步拉大。

（二）分制造业和非制造业

1、医药制造业（工业）：医药制造业（工业）上市公司营收和利润（归母净利润和 扣非净利润）增速双降。扣除医疗服务和医药商业等非工业子行业，2015-2018 年上市 医药制造业部分营收逐渐加速，2015 年医药制造业上市公司营收总额增速 9.8%，创新 低后，2018 年回升到 22.3%的营收增速，基本接近 2013 年水平，与工信部公布的医药 工业主要经济指标完成情况数据对比：趋势一致，回升更快；2019 年增速回落到11.7%。

值得注意的是，从 2018 年开始，医药工业利润端增速断崖式下跌，从年增速 15% 左右的较高增速，快速跌落到负增长。扣非后核心归母净利润增速负增长扩大，2018 年扣非归母净利润基本与 2017 年持平，增速为的-0.4%；2019 年负增长-10.2%。

我们探究其中缘由，医药工业上市公司营收保持较快增长，利润端负增长并继续下 滑的两极趋势，可能主要归因于：

其一：营收端保持较快稳定增长是医药内生增长，叠加两票制全面落地执行的合力 结果。医药内生增长来自于人口基数不断增大、老龄化、加大医药卫生投入等因素；同 时叠加到 2018 年底两票制全国全面落地执行，药械出厂价低转高开，制造企业营收被 动增长影响，2019 年这一影响开始减弱。在实行两票制前，药械企业通常出厂价低开， 通过过票、层层转分销等方法实现渠道费用提现，并降低赋税成本，两票制后药械出厂 价低转高开，渠道费用表外转表内，直接促使营收增长。

其二： 利润端负增长并继续下滑主要是费用增加（尤其是研发费用）、公允价值和 资产减值等因素影响。近年来，鼓励药械创新，医药工业企业研发投入每年保持 20%以 上增速增长，2019年医药工业上市公司研发投入上升到474亿元左右，同比增长17.6%， 增速比营收高 7pct，预计今年大概率突破 500 亿元。另外前几年并购大年带来的高商誉 和公允价值，这两年出现频繁减值现象，也吞噬当期利润，拉低利润端增速。

2、非医药制造业：2019 年，非制造业医药上市公司（医药商业&医疗服务）营收保 持稳定快速增长，利润端下降速度较快，并五年首次负增长，但主要是部分企业去年大 幅计提商誉和资产减值导致利润失真。

2015-2019 年，医疗服务和医药商业非工业上市公司营收增速平稳，近四来维持年 均 20%左右较快增速，2019 年增速16.9%，同比2018 年小幅下降 2pct，但仍属较快增 速。从 2016 年开始，扣非后核心归母净利润增速持续下滑，2019 年首次负增长，扣非 净利润同比增速为-20.2%。

我们观察到主要原因是部分公司商誉或公允价值大幅减值，导致扣非后净利润负增长，如剔除商誉和公允价值减值较大的宜华健康（利润-18 亿元，下同）、瑞康医药（-11.4 亿元）、创新医疗（-10.5 亿元）和美年健康（-8.7 亿元）影响，则非医药制造业整体扣 非利润同比增速修正到 7.8%，和 2018 年增速基本持平；另外医药商业尤其是批发受两 票制全面落地执行和药品换标换票影响，成本前置，以及财务成本上升。但细分医院医 疗服务、CRO/CMO以及零售药店营收和利润均保持持续较快增长，是非药板块亮点。

二、中药行业：负重前行，品牌中药是细分亮点

（一）中药行业整体：负重前行，市场表现最弱

我们统计中药行业上市公司共 67 家，中药受医保控费影响较大，内部分化严重：品 牌中药为中医药瑰宝，悠久文化底蕴叠加天然原材料稀缺，消费属性更强，受降价影响 较小甚至还有长期提价预期；中药注射剂受二级以下医院医保限付等政策影响，受医保 控费压力较大。其他口服中成药同样面对大品种严监管、招投标降价压力。

2019 年，中药全部上市公司营收 3063 亿元，同比增长 11.9%；扣非后核心归母净 利润 189 亿元，同比下滑 17.3%。近年来营收增速较稳定，但扣非净利润增速显著低于 营收，且利润增速持续下滑，受医保控费影响明显。

（二）品牌中药是细分行业亮点：片仔癀和云南白药

品牌中药是中药行业的细分亮点，样本上市公司主要有：云南白药、东阿阿胶、片 仔癀、同仁堂四家，消费属性明显，受医保控费影响较小。

2019 年，四家品牌中药上市公司营收总规模 516 亿元，同比负增长-2.6%，扣非后 核心归母净利润 40 亿元，同比负增长-42.1%。2019 年利润降幅较大，主要是受东阿阿 胶渠道去库存，经营盈转亏，亏损-5.4 亿元（2018 年盈利 19.1 亿元）。品牌中药消费属 性明显，受医保控费降药价影响较小，相反有长期提价预期，如片仔癀由于原材料天然 麝香长期供不应求，在 2007-2017 年十年间，片仔癀国内出厂价提价 9 次，国际出口提 价 8 次。

我们的观点：品牌中药（特别是名贵中成药）由于长期提价因素存在，基本不受医 改政策影响，更多偏消费属性，受益消费升级，优先推荐片仔癀（600436）和云南白药 （000538）。

除品牌中药外中药行业业绩缺乏亮点，也是近两年来二级市场表现最差的医药细分 行业。2019 年医药生物（SW）全年上涨 36.85%，中药行业涨幅最小，仅有 4.68%； 2020 年以来，中药板块上涨 1.31%，继续垫底，同期医药生物（SW）行业指数上涨 20% （数据截止到 5 月 21 日）。

三、化学制药：整体扣非净利润下滑明显，关注创新药

（一）化学制药行业整体：政策影响最直接，创新转型进行时

化学制药行业上市公司共 103 家，2019 年化学制药全部上市公司营收 4486 亿元， 同比增长 9.7%，扣非后核心归母净利润 220 元，同比负增长-25.8%。2015-2019 年， 化学制药营收端保持较快增长，年均增速 16.5%，但从 2016 年以来扣非核心净利润增 速下滑明显，2018 年开始负增长，利润增速乏力我们认为主要有几个方面原因：

其一：医保控费降药价。一方面我国化药 95%以上是仿制药，部分品种生产批文较 多，市场竞争激烈；另一方面，医保控费降药价影响利润，近年来国家医保局通过带量 采购等多种方式，促进药品降价，而化药仿制药首当其冲。

其二：研发费用激增。化药企业研发主要包括新药研发和仿制药一致性评价研发两 方面，2015-2019 年化药上市公司研发投入分别为 92 亿元、110 亿元、145 亿元、202 亿元和 242 亿元，保持年均 28%左右的增幅，显著高于当期营收增速，研发支出营收比 进一步上升，2019 年为 5.4%（2018 年为5.0%）。

其三：大输液、抗生素、辅助用药政策压力大：门诊限制大输液，限抗令，严控辅 助类用药（如鼠神经生长因子）使用，企业利润端受损。

（二）关注创新药：研发投入、研发营收比、CTR数量

评价药企创新强度直观指标可以用研发投入绝对值、研发销售百分比、药物临床试 验备案 CTR数量等参数来代表，研发投入绝对值直接反映企业研发可投资源多寡，研发 销售比反映相对强度，CTR 数量尤其是 1 类（或 3.1 类）创新药数量代表研发质量。

1、研发投入和研发营收比：近年来，我国医药行业研发投入增速远高于全球水平。 据沙利文数据，2014-2018 年，全球医药行业研发支出保持约 4.5%左右的平稳增长，预 计 2020 年达到约2000 亿美元规模。国内药企近年来扭转重渠道轻研发传统，开始加大 研发力度，近年来研发投入跳跃式增长，增速远高于国外医药巨头，预计 2020 年全行 业研发投入约 270 亿美元，增速为 23%左右，远高于全球增速水平。

上市公司层面，国际医药巨头研发投入增速虽然不高，但持续保持稳定高强度研发 投入，研发营收比一般在 10%-25%间。2019 年，礼来、默克、百时美施贵宝、阿斯利康等医药巨头年投入研发费用在 50-100 亿美元间，研发营收比在 20%以上。

我国医药工业上市公司研发投入基数小，但年增速高。近年来研发投入逐年跳跃式 增长，从 2015 年的 200 亿元左右快速上升到 2019 年的 473 亿左右水平，年复合增速 （CAGR）高达 24.4%。微观企业年研发投入前十年度排名变化不大，恒瑞医药领衔， 2019 年研发投入约 39 亿元，研发营收比约为 16.7%，已经接近国际制药巨头研发强度。

2、药物临床试验备案 CTR 数量：临床试验登记和各企业的整体实力呈正相关。以 2018 年数据为例，江苏恒瑞临床试验登记数量最多，其次是正大天晴药业，恒瑞医药（含 上海恒瑞）共有 71 个临床试验登记，正大天晴（含南京正大天晴）共有 48 个临床试验 登记。另外，国内药企研发实力对比主要参考 1类新药（包含化药、生物药）、3.1类仿 制药品种数量，尤其是 1 类新药研发数量代表企业原研实力。恒瑞医药1 类新药临床数 量遥遥领先，目前共有 46 个在临床试验中。

（三）小而美的创新药企是潜在未来之星

随着 2018 年港交所新政和 2019 年上海科创板开板，尚未盈利创新药公司迎来上市 融资热潮，极大的缓解了此前创新药公司资金紧张和融资渠道匮乏的局面，支持创新药 公司放开手脚专注研发。

截止目前，科创板和港交所共上市挂牌创新药企 18 家左右，大多为尚未盈利的创新 药企。微芯生物、泽璟制药和百奥泰相继在上海科创板挂牌上市。港交所上市创新药企 较多，目前共有 15 家左右，百济神州首发募资最多（61.7 亿元），诺诚健华（09969.HK） 是 2020 年首家香港上市的未盈利生物医药公司。

这些创新药企虽然仍需依靠外部输血，但相对成熟药企，具有一定优势。首先，历 史背袱轻，是鼓励药械创新政策的最大受益者，公司以研发人员为主，运营扁平无历史 包袱；其次，创新基因纯正，科创板及港交所创新药企创始人或团队大多来自科研一线 或知名国际药企研发部门，创始人或合伙人光环效应明显，如百济神州王晓东院士、诺 诚健华施一公院士、微芯生物鲁先平先生等，拥有极高学术造诣和药品长期研发经历， 在研发管线方向把握上具有先天优势。再者，未来经营有爆发性增长潜力，国际间收购 兼并踊跃；随着研发管线药品获批上市，公司营收和利润都有爆发性增长潜力，且大部 分创新药公司本身体量较小，潜力创新药企较容易受到国际制药巨头收购兼并，如 2019 年11 月，安进斥资27亿美元收购百济神州20.5%的股份。尚未盈利的创新药企小而美， 可能是潜在未来之星。

四、生物制品：血制&疫苗比翼双飞

（一）生物制品：游离于政策压力之外的“药”

生物制品包行血液制品、疫苗和其他生物制药，其中血液制品企业有 6 家（上海莱 士、华兰生物、天坛生物、双林生物、博雅生物和卫光生物），疫苗企业主要有 3 家（智 飞生物、沃森生物和康泰生物），长春高新也有部分疫苗业务。

2015-2019 年，生物制品行业整体营收稳步快速增长，增速高于其他“药”细分行业； 2019 年，生物制品上市公司营收总额 537 亿元，同比增长 24.8%，扣非后核心归母净 利润 99 亿元，同比大增 39.9%。血液制品中小渠道商去库存基本完成，全行业去年营收 和利润增速触底回升，上海莱士退出证券投资，回归主业；疫苗行业经历了 2016 年山 东疫苗事件后爆发增长，国内疫苗产品多联多价产品消费升级，促使疫苗营收和扣非净 利润分别同比大增 68.0%和 52.8%，疫苗企业业绩连续释放。

我们认为生物制品，尤其是血制品和疫苗是游离于政策压力之外的“药”品种。血制品 资源属性明显，人血白蛋白过半依赖进口，国产血制品供不应求，供需偏紧格局和生产 端受制采浆资源限制难以快速放量的特点，决定血制行业受医保控费等政策影响较小； 疫苗偏消费属性，一类疫苗强制免疫，虽然单价较低，但每年需求稳定；二类疫苗受益 近年来民众保健意识提高，消费升级，接种率和渗透率提升，是疫苗行业主要利润来源。

（二）血液制品：关注下半年供需矛盾

2017-2019 年，血制行业全行业营收保持稳定较快增长，利润端增速有所波动。2017 年，血制行业营收和扣非利润增速较低，主要是受两票制影响，中小渠道商去库存，另 外进口白蛋白冲击国内市场等多方面影响；2018 年，血制品渠道去库存基本完成，营收 增速大幅回升到 35.3%，但扣非净利润由于上海莱士拖累，微增 0.6%；如果扣除上海莱 士影响，同口径下营收增长 47%，扣非净利润增长 28%，血制品行业复苏明显。2019 年，血液制品行业六家公司营收总额 142.1 亿元，同比增 18.9%，扣非后归母净利润 30.7 亿元，同比增 32.1%。

我们建议 2020 年血制行业更多关注下半年可能的供需矛盾。我国医药产品大部分外部依存较低，但是血制品行业由于国内采浆量不足，人血白蛋白产品常年进口比例较 大。全球血制品行业产业链是美国采浆，欧洲生产，全球销售；美国年采浆能力占全球 总采浆量约 60%以上，不但能满足本国对血液制品的需求，还有超过 50%的血浆以原料 血浆或产成品的形式出口到国外，我国白蛋白进口常年占比达 58%左右，在全球各国严 厉防疫管控前提下，国外原料血浆采集和生产将可能受影响。综合考虑国内抗疫影响2-3 个月采浆，如果叠加国外采浆影响 2-3 个月，从白蛋白全球供应角度看，采浆影响将长 达至少半年时间，下半年国内紧平衡的血制行业供需存在失衡可能，先行指标是密切关 注国内中检院系统批签发情况。

血制行业优先推荐华兰生物和天坛生物。

华兰生物（002007）： 高瓴等知名资本 20.7 亿元入股旗下华兰疫苗公司背书价值， 公司经营稳健，血制+疫苗+单抗好赛道，国内血制采浆规模、血浆利用率、盈利能力都 居行业前列，年血制品净利润 10 亿元+；最大流感疫苗生产企业（三价、四价），在流感 疫苗生产平台和 Vero 细胞大规模培养平台的基础上，已经启动研制“新型冠状病毒肺炎 疫苗”。我们预计 2020 年公司流感疫苗业务继续延续高增长，血制业务受益潜在进口萎 缩，国产替代和产品提价，当前公司估值 PE（2020E）约 41 倍，估值合理偏低，强烈 推荐。

天坛生物（600161）： 血浆资源优势明显，拥有国内最多单采血浆站，年采浆量行 业第一（2018年 1600 吨左右），白蛋白和静丙国内市占率领先；未来改善空间最大，单 位浆站采浆能力持续改善，目前提升到 35 吨左右，产品线不断丰富，吨浆利润提升空间 较大；血制资源央企龙头，推荐关注。

主要血制企业 2019年业绩及 PE（2020E）估值如下：

（三）疫苗：疫情下的高光时刻

2019 年，疫苗行业（智飞生物、沃森生物、康泰生物）三家公司营收总额 136.5 亿 元，同比增 68%，扣非后归母净利润 30.5 亿元，同比大增 52.8%，营收和扣非净利润 都创出历史新高。疫苗行业发展路径伴随重磅产品上市，呈现跳跃式增长，2016 年由于 山东疫苗事件，疫苗行业渠道整顿，重构整个流通环节，疫苗行业营收和利润双降， 2017-2018 年随着相关公司多联多价疫苗产品销售放量（如智飞生绿竹的 AC-Hib 三联 疫苗）以及代理国外重磅产品 HPV 疫苗，疫苗公司业绩大增，疫苗企业进入利润释放期。

2020 年，全球新冠疫情爆发，疫苗行业快速响应新冠疫苗开发。据中国疫苗行业协 会不完全统计，全球现有近 90 家单位开展新冠疫苗研发 60 余个（有共同合作），其中 核酸类疫苗 15 个，蛋白类疫苗 13 个，病毒载体疫苗11 个，病毒疫苗8 个，共涉及55 家生物医药企业，其中我国 32 家，美国 13 家。我国多家企业涉及新冠疫苗研发，其中 有康希诺生物、康泰生物、沃森生物、冠昊生物、华兰生物、辽宁成大和北京科兴，非 上市企业中有武汉博沃、北京睿诚海汇等也在进行研究开发。目前已经批准 2 种技术路 线（腺病毒载体和病毒灭活疫苗）共 5 个新冠疫苗进入临床试验（腺病毒载体路线：康 希诺生物；病毒灭活疫苗路线：北京科兴中维生物、国药武汉所、国药北京所和医科院 生物所），其中 3个已经进入II 期临床。

国内陈薇院士团队和康希诺生物合作的腺病毒载体新冠疫苗临床进度最快，目前已 在 II 期临床，完成试验入组，关于重组新型冠状病毒疫苗(腺病毒载体)“Ad5-nCoV”试验 I 期研究结果的研究论文已发表于国际知名学术期刊《柳叶刀》上，结果显示“Ad5 载体 COVID-19 疫苗接种后 28 天可耐受，并具有免疫原性；健康成人中，对 SARS-CoV-2 的体液反应在接种后第 28 天达到峰值，接种后第 14 天产生快速的特异性 T 细胞反应。 我们的发现表明，Ad5 载体 COVID-19 疫苗值得进一步研究。”

主要疫苗类上市公司 2019 年业绩情况及估值如下表，三家公司扣非归母净利润都 实现快速增长。我们认为疫苗行业是整体性的机会，关注智飞生物（代理默沙东 4/9 价 HPV 疫苗，母牛分歧杆菌疫苗（诊断用重组结核杆菌融合蛋白（EC，宜卡）已经获批） ） 和沃森生物（双大品种产品线，13 价肺炎疫苗开始全国招标铺货）。

五、医疗器械：头部聚集，医疗新基建下的器械中长期机会

（一）行业稳定增长，头部公司优势明显

我们统计分析的医疗器械行业上市公司共 53 家， 2019 年医疗器械全部上市公司营 收 1105 亿元，同比增长14.0%，扣非后核心归母净利润143.5 亿元，同比增长10.6%。

近年来，医疗器械行业营收和利润增速稳定，头部公司市占率较高，CR10 企业营 收占比 41.4%，扣非净利润占比 72.5%；其中迈瑞医疗贡献全行业营收 15%，扣非净利 润 32%。全行业研发支出 81.5 亿元左右，迈瑞医疗研发费用投入 16.5 亿元，占全行业 20%。

（二）医疗新基建下器械行业具有较高中长期布局价值

医疗新基建拉开帷幕。5 月 20 日，国家发改委公布了《公共卫生防控救治能力建设 方案》，《方案》明确给出了未来五大建设方向，并确定具体量化建设任务：1）疾病预防 控制体系现代化建设。要求全面改善疾控机构设施设备条件，量化任务为每省至少有一 个达到生物安全三级（P3）水平的实验室，每个地级市至少有一个达到生物安全二级（P2） 水平的实验室，具备检验检测能力完善机构设置和功能定位；2）全面提升县级医院救治 能力。要求适应城镇化补短板需求，适度超强规划布局，量化任务为每个县重点改善 1 所县级医院基础设施条件，更新换代医疗装备，建设可转换病区，扩增重症监护病区(ICU， 含相关专科重症病房，下同)床位，一般按照编制床位的 2-5%设置重症监护病床；3）健 全完善城市传染病救治网络。原则上不鼓励新建独立传染病医院前提下，量化任务为每 个城市选择 1-2 所现有医疗机构改扩建，实现市市有传染病医院或相对独立传染病区设 置，原则上重症监护病区(ICU)床位占比达到医院编制床位的 5-10%；4）改造升级重大 疫情救治基地。依托高水平医院，每省建设 1-3 所重大疫情救治基地；改扩建重症监护 病床（ICU），原则上按照医院编制床位的 10-15%(或不少于200 张)设置重症监护病床， 推进公共设施平战两用改造等。《方案》并给出建设资金具体来源指导，由中央预算内投 资、地方财政资金、地方政府专项债券等资金筹措安排，保障上述建设方案资金到位、 项目落地。

本次新冠疫情一定程度上暴露了我国医疗短板， 《方案》对疾控机构和各级医疗机构 提出建设要求，对县域医院、市级传染病救治网络（传染病医院或独立传染病区）和省 级重大疫情救治基地的 ICU改扩建上，给出了不同比例的床位配置量化指标，ICU配有 床边监护仪、中心监护仪、多功能呼吸治疗机、麻醉机、心电图机、除颤仪、起搏器、 输液泵、微量注射器、气管插管及气管切开所需急救器材，对环 ICU设备医疗器械需求 推动明显。我们推算仅按照县级医院 2-5%的 ICU 床位配置要求，以全国二级及以上医 院 522 万张床位为基数（2018 年数据），测算 ICU床位为 10.4-26.1 万张，目前我国 ICU 约 6.7 万张（2015 年第三次 ICU普查，我国 ICU床位拥有量为 4.8 张/10 万人），增量 空间为 5-20 万张，仅考虑呼吸机、监护仪、灯床塔和输注泵等 ICU 基础设备投资（约 20 万），我国环 ICU设备未来增量将达到百亿以上空间。

今年以来（截止5月25日），医药生物（SW）行业指数涨幅高居各行业之首（16.99%）， 细分行业医疗器械涨幅高达 46.96%。优先推荐环 ICU器械企业迈瑞医疗。

迈瑞医疗（300760）：公司 2019 年营收和净利润分别为 165.5 亿元（+20.38%）和 46.8 亿元（+25.85%），业绩继续长虹；营收和利润规模远超行业其他竞争者，长期高强 度研发投入，护城河不断加固。三条业务主线生命信息与支持、体外诊断以及医学影像 均衡发展，尤其是生命信息与支持业务近年来营收增速连续三年回升，从2016年12.22% 加速 2019H1 的24.44%；受突发公共卫生事件影响，监护仪、呼吸机、雾化机等生命信 息与支持器械需求爆发增长，国外进展趋势恶化，公司国际业务占比近半，预计 2020 年该产品线增速进一步提速。当前 SW 医疗器械行业 PE（TTM）为 57.2 倍，公司 PE （2020E）约为 50 倍，公司是国内器械领域龙头企业，应享有估值溢价。

六、医疗服务：继续看好民营连锁专科医院和 CXO

（一）整体营收增速稳定，利润受大额资产和商誉减值影响失真

医疗服务类上市公司有 18 家，其中医院医疗服务类4 家（美年健康、爱尔眼科、通 策医疗、国际医学）， CXO（CRO、CMO 等）行业 6 家，其他医疗服务 8 家。

2019 年样本医疗服务全部上市公司营收 600 亿元，同比增长 15.4%，扣非后核心 归母净利润 4.74 亿元，同比减少90%，营收增长趋势放缓，核心净利润出现了较大程度 下滑，主要是宜华健康、创新医疗、美年健康和盈康生命大额资产和商誉减值导致行业 利润失真，如果扣除上述四家公司影响，扣非归母净利润同比 17.0%，与营收增幅相匹 配。医疗服务成分股样本数量较少，行业内公司分化明显，头部公司贡献行业绝大部分 业绩，2019 年药明康德、爱尔眼科、泰格医药、康龙化成、通策医疗 CR5 合计贡献扣 非净利润约 48.6 亿元，占全行业约 84.4%。

（二）医院医疗服务：各细分领域高速成长的稀缺标的

医院医疗服务中主要包括美年健康、爱尔眼科、通策医疗、国际医学，这些公司来 自医院医疗服务的营收占比较大，业务纯粹。近年来，除国际医学外，医院医疗服务类 上市公司成长性表现不俗。虽 2019 年增速出现了下滑，但 2016-2019 年间年均营收和 扣非净利润仍保持 25%左右稳定增速增长，尤其是爱尔眼科和通策医疗，分别是眼科和 口腔科领域高成长代表，美年健康 2019 年大额商誉减值 10.4 亿元左右，对净利润带来 较大一次性影响。

民营专科连锁爱尔眼科（300015）行业龙头地位依然稳固。受制于体制限制无法复 制扩张，目前全国性连锁医疗机构还没有真正的全国性竞争对手，具有较强竞争实力的 公立医院如北京同仁医院、广州中山大学中山眼科中心以及上海复旦大学附属眼耳鼻喉 科医院等；在医生资源拥有量上也建立了宽广的护城河，拥有全职眼科医生达 3000 余 名，占全国眼科医生数量约 10%；连锁医院方面，上市公司体系内外医院突破 300 余家 （内地 275 家医院、门诊部 50 家，香港及海外机构92 家左右），覆盖全国 30 个省市区， 2019 年门诊量 662.8 万人次，手术量 60.8 万人次，分别同比增15.56%和7.76%；国际 化进展顺利，要约收购了新加坡上市公司 ISEC Healthcare Ltd，该公司是东南亚大型眼 病诊断和治疗的连锁医疗服务机构，拥有新加坡、马来西亚和缅甸经营 12 家眼科及全科 诊所。公司通过成功收购 ISEC 的 56.53%股权。我们预测未来三年仍大概率维持净利润 年复合 35%左右速度高速增长。

美年健康（002044）国内健康体检行业唯一标的。旗下健康体检业务已经拥有美年、 慈铭两大知名大众健康体检品牌，同时在高端体检领域也通过慈铭奥亚、美兆体检提供 优质服务，已经形成涵盖高端、中端的健康服务品牌梯度。渠道布局方面，在巩固一、 二线城市优势的同时，加大三、四线市场的深耕布局；截止 2019 年底，公司拥有参控 股体检中心约 703 家（+70 家），其中合并报表 271 家（+15 家），其余为参股；业务 量方面，2019 年体检 2602 万人次。公司后来居上成为行业领头羊，各个方面都已经大 幅甩离行业跟随者；我们预计 2020 年体检中心数量 750 家左右，新建门店速度减缓， 但内生增长及参转控门店贡献，我们预测未来三年仍大概率维持净利润年复合20%以上 速度高速增长。

（三）医院外包服务：政策受益的朝阳行业

近年来，医药外包服务行业受鼓励药械创新和仿制药一致性评价政策影响，营收连 年实现快速增长，2015-2019 年，行业整体营收实现年复合增速 30%左右的超高增长；扣非后核心净利润年复合增速更高，约为 60%；利润增速高于营收增速。

我们认为未来几年，医药外包服务 CRO/CMO 仍将快速增长，一是 2015 年7 月开 始的新药临床试验核查影响已消除，订单执行带动行业毛利率显著回升；二是受益鼓励 药械创新政策，新药审批政策友好程度大幅提升，绿色通道、优先评审、临床试验医院 备案制等，大幅提升新药审批效率，压缩审批等待时间；三是受益仿制药一致性评价政 策。

七、医药商业：零售药店成长不息

（一）整体营收较快增长，利润增速放缓

我们统计医药商业上市公司共 24 家，其中主营业务为医药零售的连锁药店4 家（大 参林、益丰药房、老百姓和一心堂），上海医药、柳州医药、国药一致和嘉事堂也有部分 零售业务，但是医药批发贡献主要营收，主营业务为医药批发的有20 家。

2019 年，医药商业全部上市公司营收 7143.8 亿元，同比增长 17.1%，扣非后核心 归母净利润 133 亿元，同比增长 6%。近年来医药商业行业整体营收维持 20%左右稳定 增速，但增速放缓，扣非利润增速从 2016 年来持续下行。

（二）零售药店：四朵金花继续跑马圈地

A 股四大零售连锁药店分别是大参林、益丰药房、老百姓和一心堂。零售药店规模 优势明显，上市连锁药店凭借资本优势，近年来持续跑马圈地。

近年来，我国零售药店行业整体门店数量维持在 42-49 万个，门店数量增长幅度不 大，但连锁药店数量不断上升，单体零售药店数量下降，药店连锁率逐年提升，2018 年 全国零售药店连锁率 52.1%，参考美国等发达国家零售药店市场 75%的连锁率，预计我 国药店连锁率还将不断提升，一是连锁药店规模优势明显，降低上游采购成本，二是资 本加持资金实力较强，收购兼并和新开门店能力强大。我国部分省市药店连锁率已经超 越发达国家水平，连锁率超过 80%的省份有重庆市、上海市和四川省。如重庆食品药品 监督管理局最新统计数据显示，2016 年全市零售连锁企业 76 家，零售连锁企业门店 13693 家，零售单体药店 2406 家，连锁率约85.5%，居全国首位。

上市零售连锁药店企业凭借资金优势，加大新开门店拓展和对单体药店、地方性零 售连锁药店收购兼并，在全国零售药店总量微幅增长的总体环境下，大参林、益丰药房、 老百姓和一心堂上市连锁零售药店门店数量跨越式增长，2019 年四家连锁药店上市公司 是门店总量 20462 个，同比 2018 年增加 20.42%，其中老百姓门店净增最多，2019 年 全年净增 1385 家（直营 466 家，加盟 676 家，并购 243 家），益丰药房、一心堂和大 参林门店净增 500-822 家之间；2019 年，四家连锁药店销售收入 435.60 亿元，同比增 加 26.6%，与门店增速匹配，显著高于近年来行业 10%左右的药品零售增速，四家营收 2019 年均突破了 100 亿大关。

在平均单店营业额方面，由于新建门店需要时间市场培育和收购兼并药店需要整合， 四家上市企业平均单店营业额前几年都有不同程度下滑，2019 年开始微幅增加。但老百 姓因 2019 年新增门店较多，平均单店营业额继续下滑。2019 年，老百姓新增门店数量 最快，平均单店销售额下滑 10%，大参林是单店销售额最高的连锁零售药店公司，2018 年为 236.9 万元。

（三）医药批发：估值处于5年历史极低值

医药批发共 20 家上市公司，2019 年医药批发上市公司营收总额 6708.2 亿元，同比 增长 16.5%，扣非后的核心归母净利润 110 亿元，同比增长 2.6%。医药批发整体营收 保持较快稳定增长，近两年增速略有回落，扣非后核心利润增速回落明显，一部分是由 于医保控费，各地医药中标价格下降，受药品换标换票，批发企业成本前置；二是两票 制影响，批发企业主动调整调拨业务规模；三是医药批发资金运营能力要求较高，财务 成本吞噬利润。医药批发行业估值接近 5 年历史极低值，我们认为有利于行业并购整合 和行业出清。

资金垫付能力是医药商业企业竞争力的重要体现，大型医药商业企业资金池较大， 对药品流通上下游资金垫付能力强，付款能力强；另外，大型医药商业企业可以通过发 行应收账款资产 ABS，加快资金周转和利用率；反过来，药企对大型医药商业企业的偿 付信心，给予较长的账期。综上，大型（区域龙头）商业企业资金压力较中小流通商明 显小，每亿元流动资金支撑的营收规模更大，经营拓展腾挪空间更大。

建议关注

全国性医药批发巨头：

上海医药：低 PE、稳定增长，具有丰富工业资源；

九州通：业绩高速增长的民营全国性医药商业龙头

区域性医药批发龙头：

嘉事堂：区域医药商业龙头，持续并购活跃，器械耗材商业领先。

柳州医药：广西省内绝对龙头，医院供应链延伸服务开展顺利。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：粤开证券）

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