证券化通证将成为新风口？一文看懂全球如何监管STO

STO，全称为Security Token Offer，即证券型通证发行，其目标是在合法合规的监管框架下进行具有传统证券性质的通证发行。

什么是证券化代币发行（STO）？ICO，STO，IPO之间有哪些区别？各主要管辖区针对STO的监管法案如何？在进行STO之前，发行人要注意哪些点？在近日STOfans进行的一次社群分享中，来自新加坡的咨询公司Talenta团队对上述问题进行了解答。

分享要点：

· 证券化代币是将现有区块链代币化，通常具有传统证券性质例如利润分配、股利分配、投票权、资产抵押担保债券等，通过非公开募集和公开募集方式对外募资。一些区块链新标准为使证券化代币发行符合证券法律也应运而生，例如ERC-1400 Standard， Polymath’s ST-20以及Harbor‘s R-Token。

· 截至目前，没有一个国家放宽有关发行证券类代币的证券法。在证券化代币仅仅将传统证券进行代币化（例如，公司中的股权进行代币化）的情况下，从现行法律和监管的角度，进行STO几乎没有优势。STO不是允许发行人绕过现有证券法的灵丹妙药。美国，新加坡，欧盟等主要管辖区针对STO的监管法案各有不同（细则参见下文）。

· 构建STO最可行的方法是利用各个管辖区监管法案列出的豁免进行法律合规。虽然不同的司法管辖区在豁免的确切标准上有所不同，但最常见的是对合格投资者的非公开募集。

以下为分享精编：

什么是证券化代币发行（STO）？

证券的定义为法律概念，虽然每个司法管辖区对证券定义有所不同，但是大多数司法管辖区将具有股权、债权和集合性投资基金视为证券并受该司法管辖区证券法或相关法律行政法规监管。

证券化代币是将现有区块链代币化，通常具有传统证券性质例如利润分配、股利分配、投票权、资产抵押担保债券等，通过非公开募集和公开募集方式对外募资。

传统代币发行（ICO）是将区块链代币化，通常具有商业用途或虚拟货币性质，并用于在区块链平台或生态系统中购买商品或服务。传统代币通常在其生态系统以外不具有其他功能，仅作为生态系统内支付或流转媒介。

与此同时一些区块链新标准为使证券化代币发行符合证券法律也应运而生，例如ERC-1400 Standard， Polymath’s ST-20以及Harbor‘s R-Token。正如在“如何构建STO一般指导性案（General Guidelines on How to Structure an STO）”所述，进行STO更为简便的方法之一是通过非公开发行的方式将代币配售给合格投资者。

为了促进STO的配售，下述附加性功能附加在证券化代币中，例如：

1. 整合了解您的客户政策/反洗钱政策，合格投资者审核；

2. 将元数据附加至STO代币持有者的账户，例如股东权利或了解您的客户检查；

3. 如STO代币有锁定期或投资者为通过合格投资者认证，STO代币转移的能力将受到限制；

4. 仅当STO代币持有人或机构总数不超过证券法法律限制时，才允许转让全部或部分STO代币余额；

5. STO代币发行总数将收到证券法法律限制。

ICO，STO，IPO之间有哪些区别？

除某些国家禁止ICO（代币公开发行），ICO通常不受管制或者收到监管需求的限制。这意味着ICO发行的时间和成本较低。此外，通过代币私募、代币公开发行以及随后在二级市场流通交易，发行方可以访问全球的大量投资者。与此同时，一些国家已经开始规范加密货币交易和相关服务的要求，例如美国的Bitlicence或根据马耳他的“虚拟金融资产法”以获得批准并提供加密货币相关服务。然而，大多数加密货币交换在合法的灰色区运行或者完全不受管制。ICO主要的缺点为投资者无法受到保护，没有任何投资回报的保证。由于近期ICO驱动的市场疲软和发行泡沫，大多数投资者对投资ICO趋于谨慎态度，许多发行方发现其项目筹募资金愈发困难。

首次公开募股（IPO）是大多数投资者熟悉的融资方式。与ICO相比，IPO价格昂贵且可能需要长达6个月甚至更长时间才能完成，其中主要因为准备招股说明书和在相关监管机构备案获得审批需要涉及会计、审计和法律相关费用。需要IPO发行方满足发行条件、监管需求和信息披露等诸多规定及条件，如有违反根据违法行为的管辖范围和严重程度，可能收到行政处罚、民事赔偿甚至需要承担刑事责任。另外，进行首次公开发行的公司必须具有稳定公司治理架构和组织结构、持续经营和持续盈利能力、可信赖的财务报表等。

对于STO，在2017年12月11日关于加密货币和代币公开发行声明中，美国证券交易委员会（“SEC”）主席Jay Clayton表示，发行证券必须遵守证券法律制度，无论证券发行方式如何变化。

这种将证券法的一般原则应用于代币产品的方法也反映在许多其他司法管辖区，在新加坡，新加坡金融管理局（“MAS”）表示，证券化代币属于新加坡证券期货法监管范围，此类代币发行人将需要在公开发行前向MAS提交和注册招股说明书，除非拥有豁免事项。

有些其他国家和地区就加密货币及其相关服务的交易和销售提供了指导性意见，但截止至目前，没有一个国家放宽有关发行证券类代币的证券法。例如，在马耳他，正在拟定的金融工具测试法案，证券类代币发行方有义务通过此项金融工具测试并适用“虚拟金融资产法”。例如可转让证券，货币市场工具，集合性投资基金，金融衍生工具或碳排放配额型的代币仍然存在根据现有的金融工具市场指令进行监管。

因此，在证券化代币仅仅将传统证券进行代币化（例如，公司中的股权进行代币化）的情况下，从现行法律和监管的角度，进行STO几乎没有优势。 STO不是允许发行人绕过现有证券法的灵丹妙药。然而，这并不意味着监管环境永远不会改变。就像Uber和Airbnb等颠覆性商业模式和信息技术迫使立法者提出新法律一样，如果有明显的优势，特别是在投资者保护和财务信息透明度方面，STO的激增可能会令立法者采取类似的实际行动。

各主要管辖区针对STO的监管法案如何？（美国、新加坡、欧盟）

美国

根据美国证券法，对于必须向证券交易所注册证券发行的要求有3项主要豁免。

Regulation D+ Rule 504 发行人可在十二（12）个月内筹集最高额为5,000,000美元的资金。他们将被要求向证券交易委员会提交FormD，其中包括公司发起人，执行官和董事的姓名和地址等信息以及有关此次发行的一些细节。对合格或非合格投资者数量没有限制。不允许公开劝诱。

Rule 506（b） 发行人可以从无限数量的合格投资者和最多35位非获许投资者筹集无限量资金，但不能使用公开劝诱。一个非获许投资者是“必须在金融和商业方面具备足够的知识和经验，并且能够评估预期投资的优势和风险”。 Rule 506（c） 如果发行中的投资者都是经过认证的投资者并且公司采取合理的步骤来验证投资者是经过认证的投资者，那么公司可以广泛征求并广泛宣传该产品，并且仍被视为符合豁免要求。

根据Regulation Crowdfunding（“CF”），发行人必须： 1. 要求所有根据Regulation Crowdfunding进行的交易需通过美国证券交易委员会注册的证券经纪商或互联网众筹门户进行在线交易； 2. 允许公司在12个月内通过众筹产品筹集最高总额1,070,000美元； 3. 有限个人投资者在12个月内投资所有众筹产品的金额； 4. 要求在向委员会提交的文件中披露信息，并要求投资者和中间人提供便利。

Regulation A + 被称为小型IPO，根据Regulation A +的豁免分为两层。法规A +豁免的主要优点是，与其他豁免不同，证券不被视为受限制证券，可以自由交易，并且通常可供美国和加拿大公司使用。 第一层。发行人可筹集高达2,000万美元，对投资者没有限制，但必须向美国证券交易委员会提交发行说明书，并提供上一财政年度的（未经审计）财务报表。发行人也可以公开劝诱。 第二层。发行人最多可筹集5000万美元。非合格投资者只能投资高达其净资产或年收入的10％，以较高者为准。发行人必须向美国证券交易委员会提交发行说明书，向所在州证券监管机构登记证券发行，并提供上一财政年度的经审计财务报表。发行人也可以公开劝诱。

新加坡

根据“证券及期货法”（“SFA”），发行人可免除根据下列豁免发出招股章程的要求： 1. 小型非公开募集，在任何连续12个月期间从此类非公开筹集的总金额不超过500万新币或MAS可能规定的其他金额； 2. 在任何连续12个月期间内，不得超过50个自然人； 3. 向机构投资者进行非公开募集； 4. 向特定投资者进行非公开募集，包括合格投资者。 尽管如此，证券发行后仍受到转让限制。

欧盟

根据招股章程指令第3（2）条，发行人有责任发布有关证券发售的招股章程，除非发行： 1. 仅针对合格（专业）投资者； 2. 除合格投资者外，每个欧盟国家的投资者不到150人； 3. 针对获得这些证券的投资者，每位投资者总投资金额至少为100,000欧元； 4. 涵盖证券（股票或债券），每单位面额至少10万欧元。 在欧盟的总发行量低于500万欧元的情况下，证券的发行完全不属于立法范围。 自2019年7月21日起生效的新招股说明书规定保留了大部分豁免，但豁免门槛较低，为100万欧元。

构建STO的一般指南

为降低监管风险，发行人应确保遵守其潜在投资者所在司法管辖区的证券法。 在进行STO之前，发行人必须首先确定他们的投资者所在的位置，该司法管辖区预计募集资金总额以及预计投资者人数，利润分配机制以及该实体的融资模式。

如果潜在的投资者分散在全球范围内，那么进行类似于每个司法管辖区的首次公开招股的STO极可能比较昂贵。 因此，构建STO最可行的方法是利用上面列出的豁免进行法律合规；

虽然不同的司法管辖区在豁免的确切标准上有所不同，但最常见的是对合格投资者的非公开募集。

社区问题与解答：

问题1. 来自Chris @ Block Atelier：What would you say are some of the benefits of conducting a STO vs a traditional securities offering？ And how do you see the future of trading securities on exchanges？

Low Jianhui – talenta: @Chris i think that's the million dollar question. the current regulatory regime imposes the same regulations on STO vs traditional securities offering. however， many issuers are coming up with increasingly innovative ways of distributing profits which may not fall squarely within any of the conventional definitions of security. i think the chief concern of regulators is transparency and investor protection - so if STOs can provide advantages over tradition securities in these areas it may be entirely possible that certain jurisdictions may choose to relax the regulations surrounding STOs if the benefits outweigh the risks.

问题2. 来自JL@Verify Investor，LLC:Why restrict total amount of tokens that can be held by a token holder？

Low Jianhui – talenta: @JL as was previously mentioned， certain exemptions （for example， regulation A+ under US law） places a limit on the maximum amount a retail investor can invest in the offering. the token restriction is just a means of ensuring compliance with those requirements

Garrett Talenta Legal: @JL 以某国法律为实例，一般来说非公众公司采取非公开发行，即向特定对象发行累计不超过200人（转让导致超过200人也不行），这种情况无需核准；

如果定向转让超过200人，或者定向发行超过200人，则该公司成为非上市公众公司，发行行为需要核准；

非上市公众公司定向发行、非公众公司首发并上市、上市公司发行新股都需要相关机构核准。

JL: ok. Just not always automatic. 506, for example， has no such limit. Also， adding 506（b） or 4（a）（2） for US would be nice.

问题3. 来自Miss M :刚刚介绍了各国目前针对STO的监管法案实际各有不同，但项目在具体发售过程中既需要考虑发售主体所在国法案又需要考虑销售对象所在国的多方法案，talenta是否有已经跑通的案例？能否介绍在实操中具体要注意哪些点？

Garrett Talenta Legal: 简要回答分别回答如下： 1. 目前对于STO发行行为，Talenta主要负责协助项目方，识别评估应对主要潜在投资者来源国和该国证券法律制度的适用性和发行成本； 2. 正如我们所回答，在进行STO之前，发行人必须首先确定他们的投资者所在的位置，该司法管辖区预计募集资金总额以及预计投资者人数，利润分配机制以及该实体的融资模式。

问题4. 来自绿野：请问目前完成整套STO程序大概要多久？

Garrett Talenta Legal: 依据发行方所面向投资者的司法管辖区不同而不同，通常从发行方主体设立、法律合规、报备备案，预计为4个月-12个月不等。

问题5：来自陈波涛: 请问目前在主要国家提供STO服务的机构，需要具备什么资质吗？

Garrett Talenta Legal: @陈波涛 一般性资质为会计审计服务资质、法律服务资质。

问题6. 来自邱祥宇:在新加坡注册基金会的法律效力如何？

Garrett Talenta Legal: @邱祥宇新加坡基金会原则上适用新加坡法律，例如新加坡公司法（国会第50条，cap 50），新加坡证券期货法（国会第289条，cap 289）。

本文源自巴比特

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