一道成王败寇的选择题：人民币汇率政策反思与前瞻
（中国金融四十人论坛高级研究员 管涛）
2015年“8.11”汇改以来，人民币汇率（以下如非特指，人民币汇率均指人民币兑美元双边汇率）经历了先跌后涨的轮回。2016年底，离破7仅一步之遥；2017年止跌企稳，成为我国跨境资金流动从净流出走向基本平衡的转折之年（国新办，2018）；2018年初，又基本涨回到汇改之初的水平。期间，各界对人民币汇率政策颇多争议，现在正好可以结果为导向，阶段性地总结和反思，并对未来的改革进行谋划。
一、稳汇率：政策信用最关键
“8.11”汇改以来，人民币汇率出现了三波大跌（见图1）：一次是2015年8月11-13日短短三个交易日，境内人民币汇率闪崩，中间价和交易价（CNY）跌至6.40左右的水平，跌幅达3-4%；一次是2015年12月初至2016年1月底，境内人民币汇率跌至逼近6.60的水平，跌幅达2%以上；还有一次是2016年6月底至12月底，境内人民币汇率跌至6.94左右的水平，跌幅达5%以上。彼时，市场弥漫着极度看空的情绪。大部分机构对2017年底人民币汇率预测值都在7.2以上，有的到了7.8（与港币平价）甚至8.0以上。
图1：境内人民币汇率走势（单位：元人民币/美元）
资料来源：国家外汇管理局；中国外汇交易中心；中国金融四十人论坛。
注：境内人民币汇率交易价（CNY）为当天下午4:30的收盘价。
然而，进入2017年却峰回路转，人民币兑美元不仅没有破7，反而一路走高。到9月8日，CNY一度升值7.5%，此后转入双向波动，到年底累计升值6.7%。2018年头两个月，人民币又升值约3%，基本涨回“8.11”汇改之初的水平。至此，人民币空头被完爆。
那么，为什么“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”的政策能够取得超预期成功呢？
一种观点认为是前两年资本集中大规模流出后，跨境资本流动状况好转支持了人民币汇率稳定。固然，这边际上有利于人民币汇率稳定，但它忽视了一个基本事实，即2017年人民币升值是在外汇供不应求的情况下发生的。全年，反映零售外汇市场主要供求关系的银行即远期结售汇逆差893亿美元（只有8月份出现过顺差），较上年减少76%；央行外汇占款减少4642亿元（只有9-11月份出现过增加），减少84%（见图2）。1994年汇率并轨之初，市场贬值预期很强，年底却汇率稳中趋升、外汇储备翻番，汇率稳定是在外汇供大于求的基础上实现的。
图2：境内外汇市场供求缺口（单位：亿美元；亿元）
资料来源：国家外汇管理局；中国人民银行；中国金融四十人论坛。
还有一种观点认为是美元意外走弱给了人民币机会。根据现行参考篮子货币调节的人民币汇率中间价报价机制，其中隐含着国际上美元弱、境内人民币兑美元升值的逻辑。但是，美元弱并不意味着人民币必然升值。2016年初至6月23日英国脱欧公投之前，美元指数下跌了5%，但由于外汇供不应求的市场顺周期行为，收盘价通常相对当日中间价偏弱，拖累中间价总体依然下跌（中国人民银行货币政策分析小组，2016）。2017年全年，中间价累计升值4028个基点，但收盘价总体偏弱，却是负贡献8539个基点，顺周期影响依然不低。
可见，是“中间价=上日收盘价+篮子货币汇率走势+逆周期因子”中的美元贬值加上逆周期因子的共同作用（中国人民银行货币政策分析小组，2017），才使得人民币汇率总体趋升：前5个月，美元指数下跌5.3%，人民币中间价累计升值747个基点，收盘价偏弱，负贡献4964个基点；在正式引入“逆周期因子”后的6-12月份，美元指数下跌4.9%，人民币中间价升值3291个基点，收盘价负贡献3575个基点。前述市场顺周期行为，直到12月份以后才有所变化，收盘价相对当日中间价转为时强时弱（见图3）。2018年初，外汇市场自律机制秘书处为此宣布暂停使用“逆周期因子”（中国人民银行货币政策分析小组，2018；证券时报网，2018）。
图3:境内人民币汇率收盘价相对当日中间价的偏离（单位：个基点）
数据来源：中国外汇交易中心；国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
注：“CNY-中间价”为负值，意味着CNY相对中间价偏强（升值）；“CNY-中间价”为正值，意味着CNY偏弱（贬值）。
另外，假设2017年国际上美元不是贬值而是升值呢（至少政府对于这种坏的情形事前应该有所准备）？显然，从2016年下半年的经验看，当时在美元走强情况下，人民币兑美元下跌5%以上，虽然同期人民币汇率指数保持了基本稳定，但这没能稳住市场预期，年底仍出现了“人无贬基”、“中或最赢”的悲观情绪。由此，结论也就呼之欲出了，即人民币升值才是汇率维稳政策成功的关键，美元弱只是给了人民币升值一个对外可以解释的理由（这兼顾了汇率政策的透明度问题）。考虑到境内企业和家庭近90%的跨境外币收付都是美元，人民币兑美元升值无疑起到了增强汇率政策公信力的效果（管涛，2017a）。人民币升值6%以上，让人民币多头赚了钱、空头赔了钱。受此影响，全年，银行代客结汇较上年增长17.4%，同比回升31.4个百分点；购汇仅减少1.1%，回落18.8个百分点；代客结售汇逆差690亿美元，减少78%（见图4）。
图4:银行代客结售汇情况（单位：%；亿美元）
资料来源：中国外汇交易中心；中国金融四十人论坛。
当然，现在还只能说是阶段性的胜利，因为一个机制成功与否，不在于其顺风顺水的时候，而在于其能否经受得起极端市场环境的考验。比如1994年汇率并轨的改革，当年底、来年初就遭遇了墨西哥金融风暴的冲击，之后更是经受了亚洲金融危机的考验。所以，1994年确立的以市场供求为基础的有管理浮动的汇率制度是成功的，在中国改革开放历史上写下了浓墨重彩的一笔。
二、防风险：预期管理很重要
前些年，贬值压力和预期下，关于人民币汇率走势有两个最惊悚的预言：一个是中国货币超发严重，人民币必有一跌；一个是高房价与高汇价，中国最多只能两个保一个。现在，人民币汇率止跌、外汇形势趋稳，正是检验上述预言“成色”的时候。
（一）中国货币超发人民币必有一跌
其中，一个最有影响力的观点是，2008年全球金融危机以来，中国货币投放多、信贷扩张快，M2/GDP比例飙升，且M2存量已远超美国，如果人民币不贬值，中国将会把美国买下来（网易财经，2016）。
诚然，货币投放多，确会对汇率稳定造成一定威胁。根据第一代货币危机模型（又称基本面危机），货币超发，导致通货膨胀、贸易赤字、信贷膨胀、资产泡沫，最终可能酿成货币崩溃（克鲁格曼等著，2016）。2014年下半年到2016年上半年，我国出现资本外流、汇率贬值压力，也与美联储货币政策正常化，国内却为遏制经济下行采取宽松货币政策，中美利差缩小有关（姚宇惠、王育森，2016）。
然而，现实生活中，一定不会简单甚至极端到，有了钱就都去买海外资产。一是，由于各国通常会要求本地企业或居民用本币交税、发工资、买水电煤气等，所以，大家日常不能不持有本币资产。即使美元化程度较高、金融自由开放的中国香港，其本地港币存款与外币存款规模也大体相当（见图5）。二是，即使在资本账户开放的国家，由于本土投资偏好，也不可能将所有金融资产都配置在海外资产上。如美国、日本、加拿大等国金融资产中，对外金融资产仅占10-20%；英国的海外资产占比较高，也只有30%多（管涛，2017b）。三是，美国M2高于中国的历史久远得多，但并未发生过美国买下中国的情况。当前美国的M2高于日本和欧元区，美国也没有买下日本和欧洲（见图6）。更不用说，现在即便中国想凭借资金优势收购美国资产，还会经常遭遇各种市场壁垒甚至投资保护主义措施。四是，M2的多少本身与本币汇率强弱无必然联系。如2000年底，日本的M2相当于美国的161%，当时日元汇率为115，2017年底降至63%，日元汇率为113（见图7）。
图5：香港银行体系本外币存款对比（单位：%；亿港币）
数据来源：香港金融管理局；WIND；中国金融四十人论坛。
图6：主要经济体M2相当于美国的比例（单位：%）
数据来源：WIND；中国金融四十人论坛。
图7：美日M2存量对比及日元汇率走势
数据来源：WIND；中国金融四十人论坛。
至于流动性过多造成的资产泡沫化隐忧，并非是中国的特例。如在经历了2018年1月份的融涨（melt-up，指资产价格加速上涨）后，由于对美联储货币政策正常化提速的担心，2月初美股“黑色一星期”，带动全球股市5万亿美元市值灰飞烟灭。经济学家席夫（Peter Schiff）指出，正是自格林斯潘以来，货币政策持续扩张制造的股市和债市泡沫两个“炸药包”，在一任任美联储主席之间击鼓传花，现在终于传到了新主席鲍威尔了（金融界，2018）。
至于市场担心的高杠杆问题，也是宽流动性、低利率格局下的全球性现象，是国际金融稳定的一个重大威胁。据国际组织统计，到2016年底，二十国集团（G20）非金融部门负债较2006年底增加了超过135万亿美元，负债率（负债/GDP）达到235%。在二十国集团19个成员中（欧盟是第20个成员），仅有阿根廷和德国的非金融部门负债率较2006年底降低，其他17个成员均是上升；其中，中国和美国分别贡献了债务增长的1/3，中国主要非金融企业部门负债增多，而美国主要是政府债务增多（IMF，2017a），而很难讲政府的资源配置效率就一定比公司部门高。对于中国来说，尽管杠杆率不可能涨到天上去（人民日报，2016），但由于中国企业负债主要是人民币计价的内债，且主要用于投资而非消费，所以，在国内储蓄率较高的情况下，可能就如同日本的政府债务一样，具有不同一般的韧性。当然，像新加坡的贸易高赤字转为高盈余一样，中国的杠杆率最终也要趋于收敛而不是无限地发散（管涛、张岸天，2017）。
表1-1：二十国集团发达国家危机前后非金融部门债务率变化（单位：%）
日本
加拿大
美国
英国
意大利
澳大利亚
韩国
法国
德国
政府
2006
184
70
64
41
103
10
29
64
66
2016
239
92
107
89
133
41
38
96
68
家庭
2006
59
74
96
90
36
105
70
44
65
2016
57
101
79
88
42
123
93
57
53
非金融企业
2006
100
76
65
79
67
73
83
56
49
2016
92
102
72
73
71
79
100
72
46
总计
2006
343
221
225
210
205
187
183
164
180
2016
388
295
259
250
246
243
232
226
168
表1-2：二十国集团新兴市场成员危机前后非金融部门债务率变化（单位：%）
中国
巴西
印度
南非
土耳其
墨西哥
俄罗斯
沙特
阿根廷
印尼
政府
2006
25
66
77
31
45
38
10
26
70
36
2016
44
78
70
52
28
58
16
13
54
28
家庭
2006
11
14
10
39
9
12
8
13
4
11
2016
44
23
10
35
18
16
16
15
6
17
非金融企业
2006
105
39
38
33
27
14
32
28
20
14
2016
165
44
45
37
67
28
52
50
12
23
总计
2006
142
118
125
104
81
64
49
66
94
61
2016
254
145
125
124
113
103
84
78
73
68
资料来源：IMF, 2017. Global Financial Stability Report: Is Growth at Risk?[EO/OL]. October. Washington, DC. the International Monetary Fund: 34.
（二）保汇率还是保房价必须二选一
这其实是上述说法的具象化。保汇率还是保房价之争的基本逻辑是，中国货币超发，助长了房地产价格，如果人民币不贬值，大家就会把房子卖了，换成外汇到境外去置业或者购买其他资产，所以，中国必须在高房价与高汇价之间做出取舍（任泽平，2016；范欣，2016）。
然而，资产价格与汇率走势的关系并不确定。例如，2017年美股连创历史新高，但全年美元指数却下跌近10%。房价与汇率走势的关系也不确定。
房地产既有商品属性，又有资产属性。从商品属性看，它遵从一价定律，一国某地房价按照汇率折算过去，与他国类似品质房子的价格应该大体相同，因此，房价与汇率是此消彼长的负相关关系。但房地产是非贸易品，因为海外置业不可能把房子搬回来住，所以，并不完全适用一价定律，海外房价便宜，也不意味着必然在境外买房。
从资产属性看，如果考虑资产价格的顺周期性特点，房价与汇率之间是同涨同跌的正相关关系；如果考虑财富效应，资产价格越涨，居民财富越多，其境外资产配置需求就越高，反之亦反，房价与汇率之间又是此消彼长的负相关关系（彭文生，2017）。不过，虽然海外买房或许成本低、租售比高，但当地市场不活跃，房价弹性小，却不一定适合中国人的投资偏好。因为国内投资者大都习惯于赚取股票买卖的差价，而并不在意股息率。而且，近年来，由于中国人海外置业，推高了当地房价，还招致了当地居民和政府的不满甚至抵制。
此外，GDP是流量、财富是存量，房价上涨是许多经济体经济高速成长过程中伴随着本地资产增值的一种自然现象，全球宽流动性、低利率进一步推动了房价上涨。根据国际清算银行的统计显示，2010年底至2016年底，全球59个主要经济体中，受益于经济高成长，印度的房价涨幅最大，中国只排到了第32位（见图8）。不过，中国一线城市的房价涨势还是值得警惕的，据国家统计局统计，同期中国百城住宅平均价格中一线城市上涨了94%。
当然，任何事情都有两面性。中国房价上涨有其合理性，前期还起到了对冲资本流出压力的作用。但是，房价上涨过快，一方面会引导更多资源进入房地产市场，加剧金融脱实向虚，不利于经济转型升级；另一方面会推高国内经营成本，加速人民币升值和产业空心化。因此，从长远看，房价上涨过快终究也会不利于人民币汇率的稳定。
图8：世界主要经济体2010-2016年房价变动情况（单位：%）
数据来源：BIS（2018）；中国金融四十人论坛。
注：（1）中国为国家统计局统计的70个大中城市新建住宅价格指数；（2）印度为印度储备银行统计的10大城市新建和二手住宅价格指数。
总之，无论从货币信贷还是资产价格角度看，人民币汇率均存在调整的要求，但也不是必然发生的。这就是所谓金融市场的多重均衡。如果人民币趋于贬值，不排除酿成信心危机传染，如同2015年8月底和2015年底2016年初的两次股汇双杀。但人民币不跌反升，改变了市场预期，稳定了市场信心，避免了多重均衡出现坏的结果。当然，长远看，还是要采取控制好货币闸门、降低杠杆率、建立房市调控长效机制等治本的措施。
三、贬值时：汇率浮动非易事
“8.11”汇改以来，国内有一种主张，认为人民币汇率应该自由浮动。尤其到2016年底，当大家在激烈争论保汇率还是保储备时，这派观点认为，人民币汇率浮动是常态，对中国经济影响不大，浮动了也贬不到哪去，不值得一保，而外汇储备是辛辛苦苦攒下来的国民财富，应该倍加珍惜（万得资讯，2016；余永定等，2016）。
对于上述观点和建议，不宜轻易否定。因为关于最优汇率选择的国际共识是，汇率固定、浮动、有管理浮动各有利弊，没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期（Frankel, 1999）。但任何政策选择都是排他的，即选择了有管理浮动，就放弃了汇率固定和自由浮动带来的好处，这就是有管理浮动的成本。反之，亦然。而且，每种选择的利弊事前都难以准确评估。汇率选择的成败就在于最后能否走得通。亚洲金融危机期间，人民币不贬值政策就是在一片质疑声中走过来的，最终为中国、亚洲乃至世界经济金融稳定做出了重要贡献（戴相龙，1999），并奠定了人民币新兴强势货币的地位。显然，这并非中国当时的唯一解，也不是无痛解。但争议归争议，以成败论英雄，胜利者是不应该被过多指责的。
如果非常严肃地把自由浮动作为抑制资本外流、储备下降的解决方案，就有必要事先对其可能产生的不良后果有所估计。无疑，当时环境下，浮动以后人民币超调性质的过度贬值是大概率事件，则以下风险性因素不能低估。
第一，当前中国经济主要是结构性失衡，汇率只是原因之一甚至不是主要原因，那么，在经济企稳之前，人民币汇率可能难言底部。如经济衰退、油价下跌、西方制裁导致了2014年底俄罗斯卢布崩盘，2015年上述因素继续发挥作用，卢布继续下跌，直至2016年经济企稳、油价回升，卢布才开始反弹（见图9）。人民币贬值压力较大的时候，大都没有预见到2017中国经济的超预期表现。2016年5月份，权威人士还在讲，不要轻言经济“开门红”、“小阳春”（人民日报，2016）。2017年初政府工作报告仍然强调，国内经济运行存在不少突出矛盾和问题，困难不容低估，信心不可动摇（中国政府网，2017）。
图9:2014年以来俄罗斯卢布汇率与国际原油价格走势
数据来源：WIND；中国金融四十人论坛。
第二，理论上人民币贬值有利于出口，但可能会引起国际上的竞争性贬值。2015年“8.11”汇改后到年底，人民币闪跌3-4%，但由于其他非美元货币也贬值，当年8-12月份国际清算银行口径的人民币名义和实际有效汇率指数分别仅下跌1.2%和0.5%，月度出口延续同比负增长。2016年，人民币汇率又跌了6%以上，但出口负增长的情况直到2017年因主要经济体同步复苏才得以扭转（见图10）。何况，即便人民币贬值对出口有刺激作用，恐怕也会招致更多的贸易争端。对于人民币汇率无序调整的负溢出效应正是当时国际社会的一个主要担心（Mwase etc，2016）。
图10：2010-2017年中国美元计价月度出口同比变动（单位：%）
数据来源：海关总署；WIND；中国金融四十人论坛。
第三，人民币大幅贬值有可能会触发国内恐慌性购汇，威胁银行体系安全。危机以来，中国非金融部门杠杆率飙升为各界所诟病（BIS，2015；IMF，2016）。但这只是风险而不是危机，原因之一就是中国国内储蓄率高，且储蓄以人民币为主，所以，银行体系流动性充裕，为解决高杠杆问题争取了时间。汇率浮动以后，如果人民币一跌再跌，短期内大量人民币资产逃向美元资产，这很可能会引爆银行业危机。从国内股市和楼市越涨越买的情况看，发生上述情形的概率不能排除。当然，央行可以增加货币投放为银行解困，但这又会加大人民币贬值压力。至于用资本管制手段来遏制资本外流，2016年的实践证明，在贬值压力下，购汇减少，结汇也减少，银行结售汇依然是一个大逆差。尤其是个人用汇管理非常敏感。1994年汇改时，对中资企业强制结汇以集中外汇供给，却没要求个人外汇收入结汇。
第四，虽然我国官方统计的总体货币错配问题不太严重，但对于大幅贬值后可能引发的外债偿付风险仍不能掉以轻心。一方面，有可能官方统计数据是低估的，有些机构可能不到对外还款的时候不会主动来做外债登记。另一方面，内保外贷、外商投资企业未分配利润以及已分配未汇出利润等属于或有负债。形势好的时候，境内母公司不会承担对外偿付责任，外国投资者也没有动力汇出利润。但如果人民币大幅贬值，国内市场前景恶化，则有可能加速相关资金流出。再一方面，还可能会出现其他意想不到的情形。比如，亚洲金融危机期间，“假外资、真借债”，固定回报形式的外商直接投资大量涌现（戴相龙，1999）。实证研究表明，金融稳定是汇率成功转型的一个重要条件（Mancini-Griffoli, 2017）。英国和新加坡之所以分别在1992年欧洲货币危机、亚洲金融危机期间货币大幅贬值，却没有发生银行业危机，是因其金融体系稳健。中国显然不属于这种情形，所以汇率改革才面临诸多掣肘。
综上所述，前期如果人民币一浮到底具有较大不确定性后果。有鉴于此，国际货币基金组织组织在2017年第四条款磋商中，对于中国政府加强跨境资本流动管理的做法并没有提出异议，而只是提示应注意政策的一致性和透明度（IMF，2017）。另外，“8.11”汇改后余震不断，政府在改革方面采取谨慎立场也可以理解。哪怕实证研究表明，国际上经常项目顺差、没有严重通胀的国家货币少有对外大幅贬值的情形（张斌，2017），谁又能保证人民币不会落到小概率事件中呢？何况，当内外部不确定、不稳定因素较多时，政府采取手段稳定汇率，降低不确定性，也在情理之中。当然，其风险是试图把汇率稳定在一个不可持续的水平上。但当时国际货币基金组织也只是认为人民币汇率趋近均衡水平，不存在明显的低估（IMF，2015）。
四、解困境：深化改革正当时
外汇市场总是容易矫枉过正，出现超调。2018年初，美元延续弱势调整，境内外汇市场产生了另一种顺周期行为，导致人民币汇率易涨难跌。1月份有22个交易日，其中17个交易日收盘价在当日中间价的升值方向（见图3）。全月，中间价累计升值2003个基点，其中收盘价偏强就贡献了1356个基点，占到68%。这导致人民币全面加速升值，兑美元升了约3%（见图1），三大人民币汇率指数也都升了1%左右。短期内人民币较快升值，可能影响出口企业财务冲击和出口竞争力，同时还可能刺激新的利差交易，打破外汇供求平衡。
当然，汇率水平波动本身就是“双刃剑”，利弊权衡要做更加精准的量化分析和动态考察。而且，汇率浮动，今天涨上去明天就有可能跌回来，不会是长期一个方向。相比于汇率贬值、资本外流，总体上，应对汇率升值、资本回流的政策空间更大，关键是如何趋利避害。
走出当前汇率困境，需要按照党的十九大和第五次全国金融工作会议的总体部署，适时深化汇率市场化改革。
第一，汇率是两种货币的比价关系，连接着国内和国际两个市场，既是改革问题也是开放问题。2018年是改革开放四十周年，我国计划出台一系列力度更大的、超乎外界预期的改革开放新举措（一财网，2018），汇率市场化改革对于建设现代化经济体系和推进金融对外开放至关重要。因为没有汇率市场化，就不可能真正发挥市场对外汇资源配置的决定性作用，也不可能走出“防流入”与“控流出”的资本流动管理政策的循环往复。
第二，汇率市场化长期缺位，将制约中国在推进全球治理改革中发挥更大作用。在逆全球化浪潮下，中国政府继续坚持对外开放的基本国策，坚持打开国门搞建设，积极推进构建人类命运共同体，促进“一带一路”国际合作，得到了国际社会的广泛赞誉。尽管人民币作为特别提款权（SDR）篮子货币，国际货币基金组织既不要求人民币完全可兑换，也不要求人民币汇率自由浮动，但主要国际货币都是浮动汇率且资本账户开放。如果中国过于例外，并随时准备借助各种管理措施调节跨境资本流动，这会影响中国引领经济全球化的担当。
第三，正确的时间做正确的事情（新华社，2017），当前是汇率市场化的较好时机。2012、2014和2017年的事实表明，在当前政策和市场环境下，人民币汇率双向波动是有可能也是有效果的，有利于促进市场预期分化、外汇供求平衡。2012年，尽管遭遇2011年底欧美主权债务危机的冲击，我国出现了少有的资本净流出，但当时抓住时机，扩大汇率浮动区间，在没有加强资本流动管理的情况下，实现了外汇供求自主平衡，央行基本退出市场干预（管涛等，2017）。这一次，从2014年下半年至今，美元指数从90升破100又跌破90，走了一个来回，人民币汇率先跌后涨也已基本回到了汇改前的水平，但我国外汇储备却降了不少（见图11）。如果未来美元重新走强，而人民币还没有克服“浮动恐惧”，届时又可能会陷入被动。
图11：美元指数与中国外汇储备余额变动
数据来源：中国人民银行；WIND；中国金融四十人论坛。
五、主要结论和建议
第一，固定、浮动、有管理浮动各有利弊，没有无痛的汇率选择。关键是不论采取哪种汇率选择，都要在情景分析、压力测试的基础上，做好应对预案，从最坏处打算争取最好的结果。无论采取何种政策选择或组合，只要最后做得通，就是成功的政策。
第二，2017年人民币汇率维稳政策成功，是在美元走弱的背景下，继披露中间价定价机制，解决有管理浮动的透明度问题后，又通过引入“逆周期因子”引导人民币升值，解决了汇率中间解的公信力问题（管涛，2017a）。但是，这个机制仍需经历极端市场环境（如美元急升或急跌）的检验。
第三，影响人民币汇率的因素很多，而且同一因素在不同情况下对汇率的作用方向不同。多重均衡状态下，当市场普遍看空时，会选择性地相信坏的消息。所谓中国货币超发、人民币必有一跌，以及保汇率与保房价只能二选一等，都属于上述情形。对此，既不能妄自菲薄，也不可掉以轻心，在治本的同时，预期管理和引导也至关重要。
第四，进入2018年以来，境内外汇市场出现了另一种形式的顺周期行为，人民币双边和多边汇率全面加速升值，对国内经济金融稳定带来挑战。解决之道在于深化汇率市场化改革，这本身也是中国经济发展和改革开放的客观需要。前期贬值压力下，人民币汇率浮动是一个冒风险的决策。当前，汇率双向波动、市场预期分化正是深化改革的重要时间窗口，以防止未来中国再次陷入被动。
第五，即便未来人民币汇率走向清洁浮动以后，汇率调控也是必要的（只是彼时不干预是原则、干预是例外）。而这不仅取决于政府的意愿，还取决于政府的能力。2017年人民币汇率止跌回升、双向波动，重新树立了政府在外汇市场的信誉，即政府不但有意愿也有能力稳定外汇市场。但是，汇率调控不是替市场选择汇率水平，而是防止汇率过度或者异常地波动。
参考文献
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内容摘要
“8.11”汇改以来，人民币汇率经历了急跌急涨的轮回。人民币汇率维稳取得超预期成功，美元走弱是必要但非充分条件，关键是通过优化中间价定价机制，人民币兑美元汇率升值重塑了汇率政策公信力。关于中国货币信贷和房地产市场对人民币汇率走势的影响尽管不无道理，但汇率与上述二者并无必然的关系，避免出现坏的结果，在治本的同时，市场预期引导和管理至关重要。前期，贬值压力下，有管理浮动虽然不无代价，但让人民币汇率自由浮动也是一个非常冒险的决定。当前汇率双向波动、市场预期分化是深化汇率市场化改革的有利时机。短期看，有助于防止未来美元走强，中国再次陷入被动；长远看也有利于进一步助推中国改革开放，以及更好发挥经济全球化的引领作用。
关键词：汇率中间解、多重均衡、公信力、货币超发。
中图分类号：F83
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