透过「青岛」看啤酒行业的投资价值

一、公司简介

青岛啤酒产自青岛啤酒股份有限公司（股票代码：600600），公司的前身是国营青岛啤酒厂，1903年由英、德两国商人合资开办，是最早的啤酒生产企业之一。2008年北京奥运会官方赞助商。

青岛啤酒远销美国、日本、德国、法国、英国、意大利、加拿大、巴西、墨西哥等世界100多个国家和地区。

全球啤酒行业权威报告Barth Report依据产量排名，青岛啤酒为世界第五大啤酒厂商。

说起奖项来，青岛啤酒可是多如牛毛啊，下面就简单列举几个。

1906年，建厂仅三年的青岛啤酒在慕尼黑啤酒博览会上荣获金奖；

1991年、1993年、1997年分别在比利时、新加坡和西班牙国际评比中荣获金奖；

在2005年（首届）和2008年（第二届）连续两届入选英国《金融时报》发布的“中国十大世界级品牌”。

其中2008年在单项排名中，青岛啤酒还囊括了品牌价值、优质品牌、产品与服务、品牌价值海外榜四项榜单之冠；

2009年，青岛啤酒荣获上海证券交易所“公司治理专项奖——2009年度董事会奖”并第七次获得“中国最受尊敬企业”殊荣……

2019年12月，青岛啤酒入选2019中国品牌强国盛典榜样100品牌，在人民日报“中国品牌发展指数”100榜单排名第91位。

一位香港官员曾说：“外国人认识中国通常有两种途径，一个是通过孔子，另一个途径就是通过青岛啤酒。”

显然，历经沧桑的百年青啤，已经成为不可替代的“中国文化符号”。

看上去青岛啤酒是不是很厉害啊？

那么，名声斐然的青岛啤酒，究竟是个什么样的公司呢？是否值得我们投资呢？

我们带着这个疑问去分析一下这家上市公司，在分析过后找到答案。

二、行业分析

大家对茅台有所了解，想必对白酒行业还是知道一些的，虽说都是酒类，但是啤酒行业就又是另一番情形了。

1、行业规模和增速

在这里，行业规模主要指的是整个啤酒行业的销售额。行业的规模（容量）决定了所处在这里面企业的天花板。

我们也知道，销售额=单价*销售量，所以可以通过单价和销量这两方面来看行业规模。

在销量方面，据Euromonitor统计，2016年以来我国啤酒销量稳定，人均销量（合法年龄）已接近日韩水平。

2013年前我国啤酒销量保持增长，2013年总销量首次突破5 000万千升；2014年行业销量首次出现下滑，往后几年连续下滑，未来提升的空间有限。

为什么销售量上不去？这可能跟人们健康的消费理念有关系。现在肥胖人口迅速增加，“以瘦为美”的审美观流行，啤酒作为“液体面包”被致力于减肥的人们拒绝。

而且随着慢性肾病的增加，血压高、尿酸高的人禁酒，也成为消费者抵制啤酒的原因之一。

在消费支出方面，根据Euromonitor，2019年我国人均啤酒消费支出占比为0.13%，显著低于日本的0.67%、韩国的0.51%、美国的0.41%。

中日韩人均啤酒消费量类似，而中国的消费金额可支配收入被大幅超出，表明我国啤酒消费金额空间有望进一步释放。

所以，我们可以看出来在销售额方面，受疫情影响，预计2020年销售额会同比下降，但从长期来看，尽管中国啤酒人均消费量提升空间有限，但由于各大啤酒企业纷纷采取提价和优化结构的战略，预计销售额将保持逐年增长趋势。如图所示，近几年啤酒行业增速在0-10%之间。

所以我们可以看出来，啤酒行业已经处于成熟期，行业规模增速趋于放缓。

2、行业竞争格局

那么在一个增长的市场里，如果青岛啤酒一家独大，是不是就可以高枕无忧了？

我们再来看看行业内竞争的情况。

我国啤酒行业自2013年后，逐步形成了寡头垄断格局（也就是由几个公司瓜分市场），华润雪花、青岛啤酒、百威英博三大龙头企业的CR3（行业前3集中度，CR5同）超过60%，若再包含燕京啤酒、嘉士伯在内的五大龙头企业的CR5则超过了75%，行业集中程度较高。

看起来华润啤酒（00291.HK）比青啤销售额还高一点点呢，竞争比较胶着，好像没有谁遥遥领先的局面。

因为啤酒跟白酒差别很大，大家大概不是在什么商务宴请的场合喝啤酒，那些光着膀子夏天露天撸串的小市民们，对啤酒价格可是很敏感的。

本来啤酒单价就便宜，一瓶啤酒涨价一两毛钱或许还能忍，涨价一两块钱怕是小老百姓就受不了了。反正，青啤和雪花也没有那么大差别嘛，喝哪个都差不多。

如果提不了太多价，量又起不来，再加上行业内部竞争激烈，啤酒企业的日子可就不太好过咯。

三、商业模式

我们按照三大啤酒行业独特的商业模式分析一下青岛啤酒。

1、盈利结构

中国啤酒行业具有明显的区域市场割据特征。中国啤酒行业中各企业均具有优势基地市场，全国视角下看行业呈现区域市场格局特征，其原因在于啤酒当前受限于运输距离。

这一方面在于包装(玻璃)重，造成单位运输成本高，在销售价格带低的情况下还面临回瓶问题，造成了销售半径的瓶颈。

另一方面在于保鲜度要求，鲜啤酒(保质期7天以内)运输半径明显受到限制，而熟啤酒(巴氏杀菌)一般保质期可达6-12个月，此外纯生啤酒保证口感前提下，延长了保质期，但业内还有1个月的保鲜期指标，这是影响行业运输距离的重要原因。

单位运输成本高和保鲜要求高会带来一个风险，因为我们刚才说了，啤酒的单价较低，又竞争激烈，想要大幅提价并不容易，所以如果上游的原材料价格提高，可能会直接挤压啤酒企业的利润。

在这里我们可以看到啤酒行业的两个特点，一个是成本较高，毛利低；另一个是啤酒易腐坏，所以周转快，那么存货周转率就会比较高。

我们看一下青啤的情况。

整体来讲，青岛啤酒近几年的毛利率在40%左右，勉强算达标。但是由图可见，青岛啤酒的毛利率相比于其他啤酒公司，即使是青岛啤酒的生产规模比其他家大很多的情况下（有成本优势），在毛利率上也没有太大优势。

也就是说，青岛啤酒没有卖的比别人家贵，差不多价或者可能还更便宜点。

如果说利润不算高，但是卖的多也行对吧。可是对比一看，青岛啤酒的存货周转率相对算比较快，但是周转也不是最快的。说起来，周转这块也没有明显的优势。

2、产品价格带

价格带是分析啤酒格局另一重要维度，整体呈现圣诞树结构。根据广泛草根调研总结，当前中国啤酒行业高档和超高档产品(终端价格10元以上)占比仅为10%，中高端产品(终端价格带6-10元)占比20%，主流价格带(终端价格3-5元)占比55-60%，基础低端产品(价格带3元以下)占比10-15%。

中高端(6-10元)是未来主要升级价格带。

根据我们国家的《十四五规划》，提出高品质生活的要求，消费升级会成为大的趋势。所以，价格带上移也是必由之路。

人们总是希望喝到干净、美味的啤酒。

根据青岛啤酒年报和上面的5家龙头企业产品体系图可以看到，青岛啤酒的主要产品正处中高档的价格带。所以，青岛啤酒的市场战略还是比较明智的。

3、销售模式

即饮和流通渠道各占一半。啤酒行业由于同时涉及到现饮(餐饮和娱乐等)和非现饮(流通现代和传统渠道等)多个渠道。

根据研究报告可得，结合各家主要产商渠道结构，啤酒行业销售餐饮渠道占比达到约40%、娱乐等其他现饮渠道占比约10%，现饮渠道总计占比约50%;流通渠道占比剩下的50%，其中KA渠道（大型连锁店）占比约10%，传统渠道占比达约40%。

但是，青岛啤酒在餐饮、夜场等即饮（现饮）渠道的比例达到了60%，高于行业平均水平。

所以我们需要格外注意，餐饮终端是怎么销售啤酒的，又是怎么分成的。

餐饮终端高依赖，决定终端在产业链中获得高利润，获得一半以上的利润。由于啤酒现饮(餐饮、KTV、夜场等)渠道的终端抢占成为各家啤酒产商竞争的战线前沿，产商、渠道和终端的议价权在餐饮渠道基本由终端主导，除去产商和经销商支付的锁店等费用外，终端可获得产业链一半以上的利润。

而在流通渠道，终端加价率在30%左右。一般经销商层面毛利率水平在10-15%(各家产商和各种产品或有一定差别)，商业模式还是主要依靠周转效率（上面我们刚算过）。

到这我们也就明白，为什么青岛啤酒的毛利率低了？正是因为在销售渠道里，餐饮终端的比重高，而且需要给餐饮分的利润还多。

所以，整体来说，青岛啤酒的销售模式，还是有些问题的。

四、财务数据

商业模式摸清楚了，我们再看看财务情况。

净资产收益率很低，说明盈利能力并不好，给投资人的回报不高。

净利润在2016年有所下降，其他年份都在稳步提高。根据2016年年报所述，一方面，啤酒行业竞争激烈，整体产能过剩且销量负增长；另一方面，青岛啤酒补交所得税减少了利润。综合以上因素，2016年净利润下滑。

根据后续年度的净利润增速来看，2016年的情况在以后有所改善，但是啤酒行业产能过剩，竞争激烈的情况仍未出现根本扭转。

净利润现金含量也比较高，都超过了100%。这与啤酒行业的最终买单者为个人有关。吃霸王餐（在饭店白吃白喝）一般都是在电视剧或者动漫里出现，现实中吃霸王餐的人极少，青岛啤酒的货款基本都能收回来。

2、行业地位

行业地位如果用财务指标衡量，一般就是用应付预收-应收预付了。

青岛啤酒的这个合计指标数值为正，而且数额比较大，说明青岛啤酒可以占用上下游的资金，这体现了青岛啤酒的领先的行业地位。

青岛啤酒的偿债能力比较强，资产负债率都在40%-50%，符合标准。说明青岛啤酒有一定的资金实力，资金压力不大。

由图表可见，青岛啤酒的准货币资金-有息负债的金额很大，所有没有短期偿债风险。

近五年，青岛啤酒的分配股利、利润或偿付利息支付的现金与经营活动产生的现金流量净额的比率整体来看并不高，2018年和2019年低于20%了。同学们想指望青岛啤酒给大笔分红，是比较难的。

五、风险提示

我们在刚才的分析中，已经发现了青岛啤酒的很多问题。现在总结一下。

首先，啤酒行业不是一个好赛道。

一方面，在行业分析当中，啤酒行业的销售量保持稳定，不易再增长，而且消费者对价格比较敏感，使得提价并不容易，万一上游成本提高了可能还会影响啤酒企业的利润。

另一方面，啤酒行业的竞争非常激烈，区域差异很大，彼此占地为王，但是对于消费者来说，喝哪种啤酒并不会有很大的转换成本。所以，啤酒行业并不是一个理想的投资赛道。

第二，销售模式有问题。

在我们商业模式的分析当中，青岛啤酒的销售模式更加偏重于餐饮终端。餐饮终端的强势会导致青岛啤酒的毛利率在业内处于比较低的位置。

而且今年疫情使得餐饮受到很大冲击，对于青岛啤酒的影响可能会更大。这说明管理层对于销售渠道上的布局并不是太有前瞻性。

最后，投资人不挣钱。

这里体现在分红少和ROE低上。这两个指标确实不太好看，说明投资人买了青岛啤酒收益不高，投资价值并不显著。