孙天琦：08年金融危机以来，关于最后贷款人机制的研究
中央银行最后贷款人（Lender of Last Resort，LLR）职能是金融安全网的重要支柱。2008年国际金融危机后，金融稳定理事会（FSB）、国际货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）等国际组织、主要经济体央行和学术界从救助方式、条件、对象、效果以及LLR的治理等多个角度对于央行行使LLR职能进行了全方位讨论，主要观点有：
一是LLR救助方式从传统的信贷支持拓展至最后做市商，通过买卖资产向市场提供紧急流动性支持，但也有观点认为最后做市商是一种“准财政”手段，可能助长市场的“流动性幻觉”；
二是在LLR救助条件方面应放松抵押品标准，并审慎施加惩罚性利率；
三是LLR对中央对手方等可能引发系统性风险的非银行金融机构和非金融机构提供救助有必要性，但也可能助长道德风险，并影响央行独立性；
四是LLR对银行的救助框架应尽可能事先明确，但对非银机构的救助应实施“建设性模糊”；
五是LLR救助可能引发事后道德风险，高风险机构运用LLR资金继续购买高风险资产；
六是金融安全网不健全导致LLR职责范围过度宽泛，应赋予央行制定和校正监管机制的话语权，并通过开展压力测试、加强流动性监管和建立有效处置机制等降低LLR救助风险；
七是履行LLR职责需要财政兜底，当机构陷入明显的偿付危机时，应由财政履行危机管理责任；
八是当一国金融市场出现外币流动性紧张或陷入货币危机、债务危机时，需要国际最后贷款人（International Lender of Last Resort，ILLR）提供流动性支持。
*本文为中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员、中国人民银行金融稳定局局长孙天琦在4月24日举行的2021·金融四十人年会上的发言主要提纲，转载请注明出处。
2008年国际金融危机以来、关于最后贷款人机制的研究
文 | 孙天琦 苗萌萌 陈伟
LLR救助方式
LLR指当流动性需求异常上升且无法从其他渠道获得流动性时，向一家金融机构（或整个市场）提供流动性的主体。2008年国际金融危机期间，主要经济体中央银行的LLR救助从传统的对金融机构一对一救助，扩展至通过最后做市商等手段向金融市场提供广泛流动性。
（一）信贷方式和货币方式
Praet（2016）指出，央行主要通过两种方式发挥LLR职能：信贷方式（credit approach）和货币方式（monetary approach）。信贷方式是指对个别具有偿付能力但陷入流动性危机的机构实施救助，通过紧急流动性救助框架实施。货币方式是指通过积极向市场投放充足的基础货币以弥补货币流通速度下降造成的货币供应量下降以及由此带来的信用紧缩，是对系统性流动性短缺的救助。
1.信贷方式是央行行使LLR职能的传统手段，危机期间救助范围有所拓展，但也受到质疑。
一是信贷方式在危机期间可能“失灵”。English和Mosser（2018）指出，美联储开放贴现窗口的部分原因是借助银行向实体经济提供资金，但在金融危机期间，银行如果已经承压，可能无法很好地将流动性传导至实体经济。
二是信贷方式的救助范围存在局限性。央行贴现窗口通常仅面向银行以及其他存款类金融机构。Kohn（2008）指出，在2007年，银行体系仅占美国金融中介整体规模的1/3，因此金融体系中大部分主体不能直接从贴现窗口获得救助。
三是部分央行尝试拓展信贷方式的救助范围，受到质疑。2008年金融危机期间，美联储根据第13条（3）款授权1，向贝尔斯登、美国国际集团等金融机构提供贷款，是美联储自大萧条以来首次使用纳税人的钱救助非银行金融机构，受到社会公众的质疑和指责。危机后，美国国会通过《多德-弗兰克法案》，对第13条（3）款进行修订，明确要求任何紧急贷款项目或便利的目标都是向金融系统提供流动性，而非救助一家面临倒闭的金融公司。这意味着，以后美联储将无权动用第13条（3）款的规定来救助类似贝尔斯登、美国国际集团等个别金融机构（Bernanke，2015; Fisher, 2016）。
2.对货币方式是否视为LLR职能仍存争议。
部分学者认为，货币方式是对市场提供的系统性流动性救助，应视为LLR职能。在2008年金融危机期间，欧央行从有限的主要再融资操作资金（main refinancing operations，MROs）转为以固定利率提供无限量的再融资操作资金，并大幅延长了长期再融资操作（LTRO）的期限，标志着欧央行开始在欧元区行使LLR的无限量贷款职能（Constancio，2014；Praet，2016）。同时，欧央行对再融资操作实施了折扣补贴政策（haircut subsidies），也可作为区分LLR流动性救助与常规货币政策操作的标志（Drechsler等，2016）。例如，2010年末，欧央行对于低风险的5年期德国国债实施的折扣率（3%）与市场折扣率（2%）接近，但对于高风险的葡萄牙国债实施的折扣率（4%）远低于市场折扣率（10%），相当于欧央行为高风险债券提供了折扣率上的补贴。如果没有这种补贴，LLR的借款将与市场相比不具有优势，干预将无效。
也有学者认为，货币方式更像是一种弹性货币供应，不属于传统意义上的LLR职能范畴。Papadia（2014）将欧央行在2008年金融危机期间为修复市场失灵而采取的一系列流动性支持措施视为广义的“弹性货币”供给，认为其主要目的在于熨平流动性需求波动，对面临流动性困难的银行提供双边救助的行为才可视为LLR。
（二）关于央行充当最后做市商的争论
有观点把央行通过买卖资产的方式向市场提供流动性称为最后做市商（Market-maker of last resort, MMLR）。Mehrling（2014）认为，MMLR是Bagehot经典LLR理论在现代金融市场条件下的演变。LLR强调以惩罚性的高利率和正常市场状况下良好的抵押品向市场自由放贷，MMLR则强调以惩罚性的高买卖价差和正常货币市场状况下良好证券（good securities）为条件自由交易。
1.MMLR能够有效应对资产抛售，缓解流动性危机。
2008年金融危机期间，针对市场参与者对对手方信用风险担忧加剧导致的市场失灵，部分国家央行替代市场交易商（例如，美联储和欧央行分别出手购买商业票据和担保债券），为关键市场提供流动性支持。Sidaoui（2014）指出，MMLR在缓解流动性危机方面效果显著，相比之下，常规的公开市场操作和贴现窗口分别存在无法定向支持流动性紧缺机构和污名效应的问题。Dobler等（2016）认为，如果投资者因预期未来资产价格下降，为降低风险敞口而抛售资产，那么这种情况下，央行可以充当MMLR直接购入此类资产，比以此类资产为抵押品出借资金效果更好。例如，雷曼倒闭后，美国货币市场共同基金（MMMFs）的挤兑规模达4500亿美元，而危机前MMMFs资产规模约2.2万亿美元。为应对投资者抛售、缓解货币市场流动性紧张，美联储引入“商业票据融资便利（CPFF）”，设立特殊目的实体直接购买发行方的高评级三个月期商业票据，为MMMFs提供流动性，并以此鼓励市场投资者持有更长期限的商业票据。特殊目的实体持有的商业票据一度达约3500亿美元。Domanski等（2014）认为，美联储向MMMFs提供流动性的举措遏制了资产抛售势头，避免货币基金跌破净值（break the buck）并引发更大范围抛售。
2.央行充当MMLR角色有可能助长市场的“流动性幻觉”，增大自身资产负债表风险。
部分学者提出，央行通过购买非国债类证券等方式实现信用扩张，会给自身带来信用风险，并损害央行独立性（Stella，2009；Goodfriend，2011；Sheng，2011；Moe，2012）。Dobler等（2016）也认为，在极端情形下，市场没有买方，央行的MMLR职能将很可能成为最后的购买者/承销商（purchaser/underwriter of last resort）。Moe（2012）进一步提出，缺乏限制的流动性救助会助长市场在正常时期的“流动性幻觉”（Liquidity Illusion），从而加剧金融的内生不稳定，因此，央行的流动性支持不应因资产价格下跌而自动触发，应建立“新白芝浩规则”（New Bagehot Rule），明确告知金融机构，央行不会为投机行为提供流动性支持。此外，央行应有权在经济上行期限制银行的投机行为。
3.央行应视各类市场参与者的财务状况而决定是否采用MMLR手段救市。
BIS年度经济报告(2020)指出，主要市场参与者，如银行、交易商和对冲基金等的财务状况影响了LLR紧急救助范围和重点。例如，新冠疫情危机期间，银行体系资本和流动性相对充裕，对手方风险相对较小。然而，对冲基金由于实施高杠杆交易，不得不平仓长期国债以追加保证金，迫使美联储出手大量购买国债以稳定市场。
4.MMLR应建立一套规范的运作机制以降低救助风险。
Tucker（2014）提出，MMLR与传统LLR救助的区别在于MMLR购买是一锤子买卖（one-shot event），央行承担直接风险。他提出，MMLR应遵循以下运作原则：（1）应将MMLR作为超常规干预手段，启动前协调财政或立法机关以建立明确的政策目标和条款。（2）MMLR干预前提必须是修复失灵的市场，应起到重启市场运作的催化作用，如果干预失败，MMLR应有序关闭市场而非替代该市场，对于不具有生存能力的市场不应予以救助。（3）MMLR应征收惩罚性买卖利差。（4）公开竞价机制应能反映当下市场状况和公允价格信息，避免“赢家诅咒”（指虽然赢得了拍卖，但付出了比竞拍品价值高得多的价格）。（5）MMLR不得超出资金能力（包括财政部门的特殊支持）运作。（6）一旦干预，央行应向市场监管者和宏观审慎当局阐述必要的根本性整治措施。
5.MMLR是一种“准财政”功能，应征得财政同意或由财政承担。
Sheng（2011）认为，在2008年国际金融危机中，一些央行将有毒资产纳入资产负债表，相当于央行以金融稳定的名义承担了“准财政”义务。Goodfriend（2011）指出，如果美联储要采取任何超出常规LLR职能以外的措施，都应事先取得财政部门同意。Stella（2009）更进一步提出，MMLR的任务是在危机中取代破产或规模缩小的市场中介机构，而这些被取代的机构原本并不具有货币创造功能。因此，MMLR的角色未必要由货币当局扮演，可在央行之外成立由政府财政背书的“市场流动性维持公司”（Market Liquidity Maintenance Corporation，MLM）来承担这一任务，其风险和收益均由财政承担。
（三）救助期限
1.LLR在实践中的救助期限突破了传统理论强调的“短期性”。
传统LLR理论认为，LLR仅应向金融机构提供“暂时”的流动性支持。但是，2008年金融危机表明，即使是具有生存能力的银行也可能遭遇数月甚至数年的流动性问题。例如，在欧元区，从危机爆发开始6年后，部分银行仍在接受LLR救助。美联储和英格兰央行也都提供了超出常规期限的LLR贷款。
2.应对LLR救助设置明确期限，以促使有关部门及时处置问题机构。
BIS（2014）指出，对有偿债能力机构的流动性救助应是短期的、明确的，以避免模糊与信贷政策的界限。Dobler等（2016）则认为，无论资金期限长短，LLR在提供救助资金时明确设定期限是必要的，以避免市场将LLR救助作为一项“开放式便利”，同时也可以鼓励监管部门和处置当局及时处置问题机构。但是，如果将对LLR救助期限的限制放入立法，应审慎考虑，如果立法限定救助期限过长，央行将面临政治压力，如果过短，央行应对的灵活性可能受限。实践中，由于需要在短时间内做出救助决策，最初的救助资金可以设定一个较短的期限。
LLR救助条件
（一）合格抵押品和惩罚性利率
Bagehot（1873）提出为维护公共资金安全，促使借款机构迅速归还贷款，保持基础货币增速稳定，应要求救助对象提供良好的抵押品，并对其施以惩罚性利率。但Kindleberger和Aliber（2011）认为，LLR不能做到如此精确，最重要的是LLR及时介入以阻止危机蔓延。Nelson（2014）也指出，尽管美联储在2008年国际金融危机期间的救助实践不符合良好抵押品和惩罚性利率的原则，但目的是为了提供无限的流动性支持以遏制恐慌，符合Bagehot关于“央行应自由借贷”的原则。
1.无论是系统性风险还是个体风险，LLR均应放松对抵押品的接受标准，以恢复市场融资功能。
为应对2008年国际金融危机和2020年新冠疫情危机，多个经济体央行放松了LLR救助的抵押品要求。例如，美联储在2008年危机期间将抵押品范围扩展至企业债、按揭贷款证券（MBS）、资产支持证券（ABS），新冠疫情危机期间进一步扩展至中小企业贷款。学术界也通常认为，为应对系统性危机，央行应在融资规模、期限、合格对手方和抵押品等方面对常规流动性支持政策进行调整，以促进市场融资功能的恢复（Stéphane等，2011）。在此基础上，Dobler等（2016）提出LLR在应对个体风险时也应扩大抵押品范围，认为在个体风险情况下，问题机构很有可能是用尽了所有的优质资产，因此央行只能被迫接受很多类型的资产，只要央行有能力管理这些资产，确保其所有权可以依法转移，资产能够定价且价值足够覆盖预期损失。
2.过高的惩罚性利率可能“吓跑”借款人，并抬高市场短期利率。
Plenderleith（2012）认为，应收取高额费用避免金融机构过度用LLR贷款，以最大程度降低道德风险，但定价又不能过高，以避免吓跑借款人。Lavoie等（2011）也认为，非常规流动性支持工具的融资成本应高于正常时期的私营部门融资成本，但是低于融资严重困难时期的市场融资成本，以确保危机时期金融机构能够顺利融资。Dobler等（2016）进一步提出，应针对不同的救助情形采取不同的定价策略，一是在救助单体金融机构时，应采用“递减法”定价，在一开始对短期LLR资金收取较高的利率，“吓走”可以从其他渠道获得融资的机构，对于长期LLR资金需求，应收取较低的惩罚性利率，避免利率过高加重机构的风险。二是对系统内大部分银行同时实施LLR救助时，收取的利率将决定市场短期利率走势，如果仅仅是国际收支危机，央行可以小幅提高政策利率以收紧货币，否则不应收取惩罚性的利率。
（二）“建设性模糊”原则
如果获得央行流动性支持的预期是确定的，那么机构积累足够流动性资产以满足流动性需求的动力就会被削弱，从而产生道德风险。传统LLR理论认为可通过“建设性模糊”限制道德风险，即LLR事先故意“模糊”其提供救助的可能性，促使银行谨慎行事。但是，2008年危机后，部分学者对用“建设性模糊”防范道德风险的措施进行了反思。
1.“建设性模糊”可能加重市场失灵。
Hauser（2014）指出，“建设性模糊”不一定具有建设性。相反，职责模糊增加了不确定性，市场情绪可能过度乐观或过度悲观，加重市场失灵。此外，职责模糊造成有关当局分工不明，央行的应对准备可能不足。例如，Sorkin（2009）指出，2008年危机期间，美联储为贝尔斯登提供了安全网，支持了房地美和房利美，但却允许雷曼倒闭，并且在不久之后救助了美国国际集团。美联储似乎没有明确的行为准则，无怪乎市场会出现恐慌。对此，部分学者（Hauser，2014；Nakaso，2014）提出，LLR政策框架应尽可能明确，事先公布LLR救助情形和工具以及被救助机构面临的惩罚等，以明确央行救助的职责界限，督促机构谨慎行事。但是，Gorton（2012）却指出，由于每次危机表现形式都不一样，而且来的很突然，不可能完全按照危机前公布的规则来应对。
2.“建设性模糊”与非银行金融机构。
Tucker（2014）进一步指出，对非银部门的救助具有现实必要性，但是，由于对非银部门的微观审慎监管不如对银行那么严格，事先明确对其救助可能加大其从事影子银行业务的动力。因此，对非银机构的LLR救助可以适用“建设性模糊”，同时应辅以事后问责机制。首先，如果该机构明显从事银行类业务，则给予其法律上的银行地位并纳入央行再贴现窗口覆盖范围；其次，公开声明当一家非银机构流动性危机有可能演变为系统性风险时，央行原则上将出手相救，但最终是否救助视具体情况而定；再次，央行行使自主裁量权将LLR职能范围扩展非银部门的同时，应征求相关政府部门意见并在事后给予立法机关合理解释；最后，如果一家机构管理层和高级非管理层董事明知该机构披着非银外衣但从事事实上的银行业务，则该机构上述人员应接受事后问责。
（三）强化监管干预是LLR救助的必要前提
Dobler等（2016）认为，监管干预是LLR提供任何一对一救助的必要前提，通过强化对被救助机构的监管，采取要求出售资产、限制分红和奖金、更换管理层以及其他改善公司治理和风险管理措施，保障LLR资金的安全性。此外，央行、监管机构应与被救助机构尽早制定融资计划，明确至少一年内所有资金流入来源和流出需求。
LLR救助标准和对象
传统LLR框架下，救助对象一般限于存款机构或一级交易商。2008年国际金融危机爆发，各类金融市场主体遭受冲击，主要经济体央行引入非常规货币政策工具，救助对象扩展至非银金融机构。危机后，学术界开始集中探讨对于非银金融机构（甚至非金融部门）提供救助的必要性，并对于救助对象的清偿力和系统重要性问题进行了深入研究。
（一）救助标准
1.动态看待救助对象的清偿力问题，央行可出于维护金融稳定目的对不具有清偿力的系统重要性机构提供LLR救助。
传统LLR理论对于救助对象是否应具有清偿力存在较大争议。古典理论（Bagehot，1873）认为，应向陷入流动性危机但有清偿力银行提供贷款。Solow（1982）和Goodhart（1985，1987）均主张央行可以给不具有清偿力的银行提供帮助。Dobler等（2016）认为，通常情况下，LLR只能向有清偿力银行提供救助，但对于清偿力的评估应是动态的，一是前瞻性评估银行在接受流动性救助期间，是否存在持续遭受损失以至于资不抵债的可能；二是评估银行未来的“生存能力”，即银行的商业模式是否可持续。即使部分银行目前不具有清偿力，只要未来具有生存能力，LLR都应对其提供支持。此外，在极端情形下，为了维护金融稳定，央行可以在财政担保的前提下，向不具有生存能力的系统重要性机构提供短期的紧急流动性支持。
2.关于接受救助的银行是否应具有系统重要性仍存争议。
为了降低公共资金的风险，有观点提出，LLR只能以维护金融稳定为目的，向系统重要性银行提供救助。但是，Dobler等（2016）认为这种做法相当于对系统重要性银行提供了隐性担保，增大了此类机构的道德风险。此外，系统重要性机构的认定是定期的，但一个机构真正的系统重要性是动态的。例如，Plenderleith （2012）指出，在金融市场流动性高度紧张时期，即使平时不具有系统重要性的小银行，其倒闭也很可能带来系统性风险。
（二）LLR救助非银行金融机构和非金融部门
1.LLR向非银行金融机构提供救助具有现实必要性。
Nakaso（2014）提出，证券公司和保险公司等非银行金融机构，也可能成为引发系统性危机的根源。IMF（2018）提出，金融科技潜在改变了系统性风险的性质，系统重要性机构的范围需要扩展至非银机构和基础设施。在此背景下，有必要重新审视央行LLR职能。BIS年度经济报告(2020)认为，新冠肺炎疫情危机推动了央行LLR功能的进一步转变，针对非银行金融机构（包括共同基金等）的干预十分普遍。
2.接受LLR救助的非银行金融机构类型。
（1）中央对手方（CCPs）。2008年金融危机后，衍生品市场实施改革，场外衍生品交易转向场内通过中央对手方交易，中央对手方的流动性和信用风险的集中度上升。FSB（2012）建议，应该对CCPs提供恰当的流动性安排，以保障全球中央结算系统的韧性和有效性。例如，美国《多德-弗兰克法案》允许美联储向CCPs提供贷款。加拿大央行也已将系统重要性金融基础设施纳入紧急流动性救助（ELA）范围，必要时对其提供本外币流动性支持。
（2）大型券商。大型券商对于二级市场的流动性具有重要作用，也是货币政策传导机制的重要组成部分。Dobler等（2016）指出，为避免扰乱市场运行，LLR只能在券商是公开市场操作对手方或者系统重要性金融机构的前提下实施一对一救助。
（3）共同基金。2008年金融危机经验表明，如果市场主体对于共同基金（尤其是MMMFs）依赖度过高，此类基金的倒闭将引发剧烈经济动荡。在这种情况下，LLR应将共同基金纳入救助范围。Domanski等（2014）指出，居民和企业对期限转换的巨大需求导致金融中介活动转移到受监管的银行体系之外，因此，美联储在危机期间通过创设资产支持商业票据货币市场基金流动性工具（AMLF）、商业票据融资工具（CPFF）以及货币市场投资者融资工具（MMIFF）等向MMMFs提供了直接或间接的LLR救助。
3.新冠疫情期间，LLR救助范围进一步扩大至非金融部门,以覆盖“最后一公里”。
BIS年度经济报告(2020)指出，鉴于新冠疫情危机的特殊性，企业和家庭直接受到影响，LLR将救助覆盖范围扩大至非金融私营部门，向企业和家庭提供资金，以覆盖“最后一公里”。
一是直接购买公司债券。例如，美联储和欧央行分别创设一级市场公司信贷工具（PMCCF）和紧急抗疫购债计划（PEPP），直接在一级市场购买公司债券等私人部门资产。二是创设定向贷款支持工具或购买定向贷款。BIS年度经济报告(2020)举例指出，中国、日本、新加坡等国央行通过发放定向再贷款向银行提供低成本资金，并要求银行转贷给特定企业；美联储则创设大众企业贷款计划，直接从银行购买中小企业贷款。美国国会议员Brown在评价《冠状病毒援助、救济和经济安全（CARES）法案》时指出，“美联储和财政部应确保我们所花费的数万亿美元并非仅仅流入华尔街，而是进入劳动者的口袋”。
（三）对LLR救助非银行金融机构和非金融部门的质疑
1.救助非银行金融机构和非金融部门将助长道德风险。
Stiglitz（2010）认为，救助那些犯下大错的金融机构会扭曲激励机制，加剧“大而不能倒”问题，对AIG的救助尤其不明智。Avernas等（2020）也指出，如果不受央行监管的非银行金融机构存在获得央行流动性的预期，可能会产生道德风险从而导致更多的扭曲。Tran（2020）在评价央行应对新冠疫情政策时提出，央行向市场提供充足流动性和低利率支持了“僵尸”企业存活，美国“僵尸”企业占全部企业的比例自2013年以来翻了一倍，达到20%。“僵尸”企业占比过高将影响资源分配效率，阻碍熊彼特理论提出的“创造性破坏”进程，抑制生产效率提升，影响经济未来增速。
2.救助非银行金融机构可能影响央行独立性。
Volcker(2008)指出，美联储救助贝尔斯登的行为游走于其法定权限的边缘，超越了长期以来中央银行坚守的原则和惯例。Cecchetti（2008）和Goodfriend（2011）也认为，央行对非存款类金融机构提供超规模、超期限的贷款并放松抵押品范围，明显是一种财政行为，央行事实上成为了财政的代理机构。如果这种救助行为成为常态，将损害央行的独立性。Bordo（2014）更进一步指出，美联储将LLR的对象扩展到存款性金融机构和支付系统之外，损害了其实现宏观稳定目标的能力。
LLR救助效果
（一）LLR救助对于金融市场的影响
实证分析表明，LLR救助有助于降低市场利率和股票价格的波动率，缓解金融市场流动性压力。
Bernstein（2010）比较1870-1908年时期与奥德里奇瑞兰法案时期（1908-1913）、美联储时期（1913-1925）的短期利率及股票收益的波动率，指出美联储成立后，银行通知贷款利率以及标普指数的波动率显著降低，LLR制度的引入降低了金融危机的发生概率以及对经济体系的潜在冲击。次贷危机期间，短期利率和CDS利差大幅攀升，美联储创设AMLF，向存款类金融机构、银行控股公司等发放贷款用于购买评级高的资产担保商业票据（ABCP）。Duygan-Bump（2013）采用差分模型，比较AMLF实施前后，持有ABCP与不持有ABCP的货币市场基金的净流入及ABCP收益率波动，研究表明，AMLF推出后，货币市场基金净流出逐渐放缓，ABCP收益率持续降低，美联储干预措施取得一定效果。
（二）LLR救助对于金融机构的影响具有两面性
1.LLR能够保障金融中介的经营持续性。
Bernanke（2013）认为，美联储在2008年金融危机期间行使LLR职能有效防止了信贷紧缩。Imai（2019）通过比较接受日本央行救助的代理行与未接受救助的其他银行的存贷款增速指出，危机期间，代理行存贷款的增速更快，破产可能性更低，因此央行的LLR职能可以提供有效的流动性支持，保障危机期间金融中介的经营发展。
2.LLR对被救助机构造成污名化。
有观点认为，金融机构接受LLR救助，可能向市场和投资者传递负面信号，即便接受惩罚性利率也难以消除市场担忧（Furfine，2003）。2008年金融危机期间，一些机构宁可向联邦住房互助协会（FHLB）寻求帮助，也不求助于美联储。Blau（2016）通过分析2007-2010年期间借入紧急贷款机构的累计异常股票收益率指出，这些机构股票的收益率在获得LLR借款后有所下跌，借款规模越大，降幅越显著。
3.LLR救助可能引发事后道德风险，高风险机构更有动力在监管部门的鼓励下从LLR借款，并继续购买高风险资产。
Drechsler等（2016）认为，部分银行从LLR借款并非为了应对市场恐慌，而是出于进行更高风险的投资等其他目的，此即事后道德风险。这种情况下，LLR的干预将无助于应对金融危机，甚至可能对金融稳定造成负面影响。
对事后道德风险的成因分析主要包括三大理论：
（1）冒险理论（risk-taking theory）。偿付能力不足的银行，因其资产价值低于负债，濒于倒闭，有动机过度借款，然后投资于高风险资产（Bordo，1990）。
（2）监管部门压力理论。监管部门对银行有监管职责，为维护其声誉，倾向于用公共资金掩盖损失（Boot and Thakor，1993；Mishkin，2000）。同时，监管部门受到制度约束，不能通过直接注资救助偿付能力不足的银行，因此只能借助LLR资金来为银行补充资本（Philippon and Schnabl，2013）。
（3）公共利益理论。政府出于保就业考虑对监管部门施压，以确保偿付能力不足的银行能够存活（Boot and Thakor，1993；Mishkin，2001）。在发生偿付危机的国家，为支持主权债发行，监管部门也会鼓励银行从LLR借款（Buiter and Rahbari，2012）。这种情况在欧元区尤为明显，欧债危机中，银行为获得LLR救助资金而抵押的危机国主权债每增加10%，其进一步持有的危机国主权债将增加4.5%。Drechsler等（2016）认为，来自监管的压力和银行冒险动机相互加强，增大了事后道德风险。
4.LLR救助客观加大“坏”银行的风险，增加其倒闭的处置成本。
资本水平较差的银行的事后道德风险尤为明显。Drechsler等（2016）认为，资本水平较差的银行，因其更依赖于监管部门的认可，更有动力在监管部门的鼓励下从LLR借款，并购买高风险主权债，因此风险从资本水平高的银行向资本水平低的银行转移。这将增加单家机构倒闭的概率，增大系统性风险，还将增加这些资本水平较差银行倒闭时的处置成本。例如，欧债危机期间，塞浦路斯前两大银行——塞浦路斯银行和塞浦路斯大众银行，用从欧央行的借款投机希腊国债（高风险），遭受重大损失。2013年银行倒闭时，存款金额大于10万欧元以上的账户损失高达60%。
（三）LLR自身的成本收益分析
1.LLR救助可能产生可观收益。
以美联储为例，2008年金融危机期间，美联储根据第13条（3）款授权履行LLR职能，向贝尔斯登、美国国际集团、花旗集团、美国银行等金融机构提供紧急救助，分别获利25.04、177、0.5、0.57亿美元。Bernanke（2015）指出，美联储的资产购买和贷款救助项目产生了巨大收益，2009-2014年，美联储上缴财政的盈利总额达近4700亿美元，是危机爆发前6年（2001-2006年）上缴盈利的3倍多，相当于为每一个美国人赚到了近1500美元。
2.央行出于维护金融稳定的目的行使LLR职责也可能产生损失。
Nakaso（2014）指出，由于金融安全网不健全，在上世纪九十年代危机期间，为维护金融稳定，日本央行给陷入困境的银行机构注入资本、向有困难的证券公司提供流动性支持并充当过桥银行的角色，给日本央行带来超过2000亿日元的损失。
LLR的治理
（一）明确LLR治理框架，赋予LLR监管职责
1.LLR需要清晰完善的治理框架。
一是央行应有明确授权。Hauser（2016）指出，中央银行为应对金融危机所采取的措施中，向银行和金融机构提供巨额流动性援助争议最大。因此，建立有效的LLR治理框架十分必要，一方面，央行必须被赋予明确的职责、权力和工具，包括在必要时可以秘密贷款给金融机构，以维护金融稳定；另一方面，央行必须建立完备的风险管理机制、授权机制和问责机制，不能从公共或私营部门谋取特殊利益。
二是应提前备好工具箱。English和Mosser（2018）提出，对于LLR而言，开展审慎的风险管理和设计出妥善的政策都需要时间。央行必须提前备好工具箱，设计紧急流动性支持工具，并定期开展小规模演练，以测试工具的有效性。
三是在危机期间加强与其他政府部门合作，果断快速行动，并预先考虑退出机制。瑞典央行（2020）在总结2008年国际金融危机应对经验时指出，危机期间必须果断快速做出应对决策，而这需要通过加强与其他政府部门的合作才能实现。此外，在推出救助措施伊始，就应充分考虑如何平稳退出。
2.央行应参与对潜在救助对象的监管，应有制定和校正监管机制的话语权。
鉴于事后道德风险的存在，Drechsler等（2016）指出，降低银行冒险行为的直接办法是对资本水平不足的银行进行重组，而这需要LLR同时承担银行监管职能。Tucker（2014）也认为，可信的LLR机制要求央行必须参与监管。中央银行不必是实质上的监管者，但应有制定和校正监管机制的话语权，有直接接触单家机构的途径及要求机构提供与LLR职责相关的信息的权利。瑞典央行（2020）指出，央行能够获取必要数据对采取正确的危机应对措施至关重要。在应对2008年国际金融危机期间，瑞典央行从银行收集大量日度流动性数据，对正确评估形势起到了重要作用。Volcker（2019）甚至提出，在某种程度上监管权限要比货币政策权限更为重要。
3.央行应就LLR履职进行事后披露。
Sidaoui（2014）认为，央行和有关机构均应就其紧急流动性支持做好与公众沟通的准备，并对其行为负责。Benjamin（2016）也指出，即便美联储不公布贷款信息，一些投资者仍可获得被救助机构及救助规模的信息，因此央行应加大事后的信息披露。
（二）LLR与财政的损失分担
1.履行LLR职责需要财政进行兜底，当机构陷入明显的偿付危机时，应由财政部门直接承担危机管理职责。
行使LLR职能通常会造成央行资产负债表的扩张，Negro和Sims（2015）认为，当央行资产负债表膨胀到一定规模或者资产负债期限过长，央行将面临利率风险带来的巨额损失和失去对通胀目标的控制，此时需要财政部门注资支持。例如，2008年金融危机期间，在美联储对花旗银行、美国银行和美国国际集团等实施的救助中，美国财政部承担了绝大部分信用风险。Domanski等（2014）指出，这一安排是恰当的，由财政部门承担风险，以便美联储无风险地履行职责，这符合传统的央行履职原则。
2020年，为应对新冠疫情危机，多国财政部门通过补偿央行和担保借款人两种方式降低或消除央行面临的信用风险。例如，英格兰银行购买的商业票据由财政部提供全额补偿，瑞士央行向银行提供资金，用于向特定借款人借贷，这些特定借款由财政部提供担保。BIS年度经济报告(2020)指出，财政对于支持央行在危机中采取的一些跨越了红线但非常必要的措施非常重要，且当机构度过短期的流动性危机而陷入更明显的偿付危机时，危机管理责任应当由央行转移至财政部门。
2.履行LLR职责产生的损失可通过扣减央行资本、减少铸币税上交或与财政部门分摊来进行吸收。
Nakaso（2013）认为，最后做市商职能会导致央行资产负债表变动，同时也会影响央行所持资产的市场价格，从而导致央行自身损益和资本发生变动，影响央行自身的财务稳健性。为此，央行在发挥最后做市商职能时，应充分考虑资产负债表扩张的程度，将损失限定在一定的范围，以维持自身财务稳健性。Sidaoui（2014）认为，央行因行使LLR职责而产生损失是在所难免的，应通过扣减央行资本或减少上交政府的铸币税进行损失吸收，或者与财政部签订风险分担协议，明确与财政部门的损失分担比例。
（三）LLR职能与金融安全网其他要素的关系
1. 金融安全网不健全导致LLR职责范围过度宽泛。
Hauser（2014）认为，LLR救助不是道德风险产生的唯一原因，流动性风险防范措施、微观审慎和行为监管，以及银行处置机制的有效性等也决定了银行体系的风险偏好。如果上述政策不到位，即便LLR事前采取非常严格政策，仍避免不了事后救助的困境。Nakaso（2014）进一步提出，金融安全网不健全导致LLR职责范围过度宽泛，容易产生救助损失。
2.定期开展压力测试并披露测试结果，不仅能提高LLR救助效率，还能帮助市场参与者区分“好银行”和“坏银行”。
Tucker（2014）认为，压力测试应包含最核心的“资产质量评估”，即基于经济金融预期情景对机构的偿付能力开展评估，这对于央行行使LLR职能有以下益处：
一是提高救助决策效率，定期开展压力测试有助于央行快速评估机构的偿付能力，及时做出救助决策；
二是实时监测救助资金的安全性，在救助过程中，随时开展压力测试评估机构的生存能力，一旦测试结果显示机构偿付能力恶化，央行可及时撤回流动性支持，并要求机构进入处置；
三是增强机构整改动力，由于央行可随时根据压力测试结果撤回流动性支持，问题机构在LLR救助期内尽快纠正问题的动力将增大。Spargoli（2012）和Georgescu等（2017）从提高压力测试透明度角度提出，强制性披露压力测试结果将有助于市场参与者区分“好银行”和“坏银行”，提高资源配置效率。因为银行是相对不透明的机构，其资产难以由外部（如债权人、监管机构和市场参与者）评估，这种信息不对称可能导致银行融资成本与风险状况脱节，尤其在危机时期，信息不对称变得更加严重。压力测试提供的信息比市场可获得的信息更全面，其强制性披露将提高银行的透明度。
3.加强对潜在救助对象的流动性监管，将流动性危机产生的负外部性“内部化”。
Carlson等（2015）和Hoerova等（2018）均认为，流动性监管是LLR的重要补充，对降低LLR救助的道德风险尤其重要。加强流动性监管的要求有助于将流动性危机产生的负外部性内部化，并降低流动性危机的概率，同时也能够为评估机构流动性短缺的性质争取时间，方便当局决定由央行救助或由监管部门有序处置。
但Stein（2013）指出，当面临系统性冲击，机构可能出于担心声誉，不愿释放缓冲，甚至囤积高于监管指标的流动性。在此情况下，流动性监管并不一定能够降低央行出手的可能性。
对此，Domanski等（2014）提出，流动性监管应起到一方面鼓励机构在平静期审慎经营，另一方面允许机构在压力期释放缓冲的效果。例如，巴塞尔银行监管委员会（BCBS）在制定流动性覆盖率（LCR）标准时，就是考虑在压力情景下，银行需要自主变现流动性资产，满足自身流动性需求。东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织（EMEAP）银行部门监测报告（2020）显示，为应对新冠疫情危机，多国央行向银行强调压力期间可以运用流动性缓冲，并调低了LCR和净稳定资金比例的要求。
4.建立有效处置机制，如赋予存款保险公司有序清算权。
Domanski等（2014）认为，有效处置机制框架有助于强化市场纪律、降低银行过度承担风险的动力，尤其是对系统重要性机构的处置机制将厘清央行对资不抵债机构的救助角色。例如，《多德-弗兰克法案》赋予美国联邦存款保险公司对系统重要性金融机构的有序清算权，减轻了金融体系对于美联储救助的依赖。Carlson等（2015）也指出，建立有效的处置机制至关重要，当单家机构由于清偿力问题而表现为流动性不足时，应运用低成本的处置机制允许银行倒闭，而非动用LLR。加拿大央行于2016年修改其ELA框架，从要求ELA救助对象具有清偿力转变为具有可信的恢复和处置框架，明确ELA可用于支持机构恢复和处置期间的流动性需求。Bernanke在2009年接受国会质询时也明确提出，如果有对具有系统重要性的非银行金融机构的有效处置框架，那么美联储将非常乐意不参与救助。
5.明确处置资金使用顺序，强调金融机构应先内部纾困（Bail-in）。
从2008年危机应对实践来看，由于缺乏有效的处置工具，系统重要性金融机构出现危机时，要么接受LLR救助，要么陷入无序清算状态对市场带来巨大冲击，进而需要LLR向金融体系提供更多资金支持。多数观点认为，应建立金融机构内部纾困机制，让股东和债权人承担损失，降低对于公共资金的依赖，并维持机构持续经营，避免无序清算带来的系统性风险（Calello和Ervin，2010；Zhou，2012；Souza等，2019）。FSB将内部纾困列入有效处置机制核心要素之一，并提出在对全球系统重要性银行的有序处置中，应优先使用私营部门资金，公共资金仅能作为后备融资且需最小化道德风险（FSB，2011和2016）。
国际最后贷款人
国际最后贷款人（ILLR）为金融市场出现外币流动性紧张或陷入货币危机、债务危机的经济体提供国际救助，是最后贷款人职能在国际范围的延伸。MacDowell（2012）认为，由于缺乏一个世界性的中央银行，因此并没有严格法律意义上的ILLR。很多研究（IMF，2016；Landau，2014；Cecchetti，2014等）认为，实践中ILLR有以下三类：
（一）全球型ILLR
全球型ILLR通过自身或协调其他经济体向危机国提供紧急外币流动性，稳定金融市场，应对国际收支失衡，以IMF为典型代表。
IMF的可贷资金来源主要包括基金份额及增资、常备多边借款安排(NABs)2和双边借款安排(BBAs)3等。截至2020年3月，三个“弹药库”的实际可贷资金分别为3200亿、1430亿和2520亿SDR，总计7150亿SDR（约合9720亿美元）。
IMF救助范围广，经验丰富，但资源有限性无法根除。MacDowell（2012）认为，IMF是过去四十年以来履行ILLR职责的一个主要机构，历经亚洲金融危机、国际金融危机等数次危机救助。但IMF本质上只是一个信用联盟性质的合作组织，没有“国际货币”的创造能力，成员国的上缴份额是IMF经济活动的基础和根本约束，可能不足以向危机国提供充分的贷款援助。例如，此次新冠疫情危机应对中，IMF（2020）估算在下行情景下成员国对IMF资金的总需求将超过2万亿美元，远超其现有资源。Cecchetti（2014）认为，除非可以确保IMF资源的无限性，否则很难预想一个超主权机构可以满足真正系统性冲击时的外汇流动性需求。
（二）区域型ILLR
区域性ILLR是指部分国家随着区域金融一体化而建立的区域应急融资安排，主要包括欧洲稳定机制(ESM)4、清迈倡议多边机制(CMIM)5、金砖国家应急储备安排(CRA)6、多边开发银行(如ADB)7等。
各类机制在运作方式、救助工具等方面有所不同。运作方式方面，CMIM、CRA均未设立实体管理机构，无须实缴资本，以事先承诺货币互换的方式为危机国提供短期流动性支持，一般以3年为限。ADB、ESM为实体机构，需成员国实缴资本，必要时可发债融资，为危机国提供中长期资金支持。ADB贷款期限一般为5-8年，ESM贷款期限一般为10-40年。救助工具方面，实体机构的救助工具更加丰富，如ESM的救助工具包括贷款、预防性信贷额度、一级和二级市场购买等。
1.区域型ILLR的救助阻力小，与IMF的救助形成有效互补。
一是由于成员国地理位置相邻、经济金融一体化使得危机时不救助的社会成本高，文化相近也使得行动更容易协调。Cyn-Young Park等（2019）认为，区域融资安排熟悉本区域情况、资金调用灵活度高，与IMF救助资源形成互补。
二是部分区域型ILLR（如ESM）可通过市场化发债手段补充资金，为危机国提供长期、高额、稳定的救助贷款。应对欧债危机过程中（2010-2018年），ESM及其前身欧洲金融稳定基金共向成员国拨付2950亿欧元贷款（其中希腊2037亿，西班牙413亿，葡萄牙260亿，爱尔兰177亿，塞浦路斯63亿），救助规模是IMF的2.5倍；最长贷款期限超过40年，远超IMF常规贷款最长5年的期限，对恢复欧债危机国经济长期增长起到了重要作用。
2.区域型ILLR仅在面临非对称冲击时有效，部分区域型ILLR在危机应对中的可靠性有待检验。
Landau（2014）认为，区域安排只有在区域内各国面临不对称流动性冲击时才有效，当全球经济面临冲击或区域内国家同时遭受冲击时，区域安排并无额外好处。Mishkin（2007）认为，区域性安排一般规模小且未经历过危机救助的检验，区域性救助行动可能会削弱全球层面行动的效果。二十国集团（2017）也指出，多边开发银行和IMF应加强协调，以确保救助有效性。
（三）国家型ILLR
国家型ILLR是指通过发放贷款、贴现票据、货币互换等方式为危机国提供外汇流动性、稳定金融市场的主权国家，当前以美国为典型代表。
Nakaso（2014）认为，系统性风险可以通过金融中介活动跨国蔓延，美元流动性短缺成为一个严重的问题，一些央行与美联储签订外汇互换协议，逐渐成为一个双边互换协议网络，发挥ILLR作用。例如，2008年国际金融危机期间，美联储先后与14家央行签订货币互换协议，互换资金最高周均使用量达5821亿美元，有效缓解了全球金融市场的压力。2020年上半年，为应对新冠疫情冲击，美联储再次推出多项措施向全球提供美元流动性。一是降低美元互换利率，拓展货币互换范围。下调与欧洲、英国、日本、加拿大、瑞士等5家央行的美元互换利率25个基点，并新增对澳大利亚、新西兰、丹麦、挪威、瑞典、韩国、新加坡、巴西和墨西哥等9家央行共计4500亿美元的互换额度。互换资金周均最高使用量4487亿美元，远超欧债危机使用量，达2008年国际金融危机期间最大周均使用量的约80%。二是提高互换频率，将与欧洲、英国、日本、加拿大、瑞士等5家央行的货币互换协议中为期7天的美元信贷操作频率从每周提高到每天。三是设立“类互换工具”国际美元回购便利，鼓励境外央行等以美国国债回购融入美元。
1.央行货币互换是较为理想的ILLR机制，具有资源无限、无需担保等优势。
部分学者（Mishkin，2007；Obstfeld et al，2009）认为，在美元流动性紧张的情况下，危机国央行发行货币会引发货币贬值风险，动用外汇储备又将削减储备规模，因此美元流动性互换是最理想的解决方案。Landau（2014）认为，理想的ILLR应符合3U标准，即无启动条件（Unconditional）、资源无限（Unlimited）和无需担保（Unsecured），美元流动性互换符合资源无限和无需担保的标准。
2.国家型ILLR通过实施货币互换救助危机国主要出于“自保”，对救助对象具有选择性，不可避免存在一定的政治化倾向。
Bernanke（2009）表示，尽管外国金融机构是互换额度的最终使用方，但互换资金由该国央行负责偿还美联储，因此，美联储通过货币互换已最大限度降低其承担的信用风险。McDowell（2012）和Morelli等（2013）认为，美联储提供美元流动性互换主要是为避免海外市场风险传导至美国金融体系，是一种自卫行为。Morelli等（2013）进一步指出，美联储的货币互换行为反映出全球金融体系分为“两大圈子”，一方面，发达经济体和个别新兴市场经济体，因与美国金融体系关联度高，可以依赖美联储的救助；另一方面，其他经济体因与美国金融体系关联度相对较低，只能自救。
小结
2008年国际金融危机爆发以来，主要发达经济体央行LLR职责的边界总体上不断扩大，从救助银行到非银行金融机构，再到非金融机构，直至整个证券市场和金融市场的稳定，LLR资金使用期限逐步延长，抵押品要求也不断放松，这与主要发达经济体央行坚持“直升机撒钱”、持续实施超宽松货币政策的做法在本质上是一致的。
LLR扩大边界、加大力度短期看有助于稳定金融市场、抑制金融体系可能产生的顺周期波动，但可能产生的道德风险也是很明显的，中长期还会累积复杂的结构性矛盾和货币政策的困境。
从国际上的相关研究看，即使在发达经济体内部，对上述做法的争议也是非常大的。实际上，危机后欧美各国对所谓“大而不能倒”的系统重要性金融机构救助和处置模式也在反思和转变，即由使用公共资金的外部救助模式（Bail-out）转变为由股东和债券人首先承担损失的内部纾困模式（Bail-in），目的就是强化履行LLR职责之前的其他“防线”。
各国应汲取主要发达经济体非常规货币政策被迫常态化、难以摆脱“低利率陷阱”的教训，把握好保持金融体系稳定、履行LLR职责和防范道德风险之间的平衡，设计并实施跨周期的金融宏观调控政策，提高微观审慎监管和行为监管的有效性，保持金融体系持续稳健运行。
注释：
1.美国《联邦储备法》第13条（3）款原本规定，在异常和紧急情况下，美联储可以向任何个人、合伙企业或公司提供紧急贷款救助（In unusual and exigent circumstances, the Board of Governors of the Federal Reserve System, …… may authorize any Federal Reserve bank,……to discount for any individual, partnership, or corporation）。2010年，美国《多德-弗兰克法案》对第13条（3）款进行修订，将紧急救助对象从“个人、合伙企业或公司”改为“任何计划或信用工具的广泛合格参与人（any participant in any program or facility with broad-based eligibility）”，并附加约束条件，要求任何紧急贷款项目或便利的目标都是向金融系统提供流动性，而非救助一家面临倒闭的金融公司（any emergency lending program or facility is for the purpose of providing liquidity to the financial system, and not to aid a failing financial company）。
2.常备多边借款安排（New Arrangements to Borrow，NABs）设立于1997年，是IMF与部分成员国签订的借款安排，需每五年续约一次，如有需要，这些成员国随时准备向IMF提供资金。
3.双边借款安排（Bilateral Borrowing Agreements，BBAs）设立于国际金融危机期间，是IMF与成员国签订的双边借款协议，期限为三年，可续期一年。
4.欧洲稳定机制（European Stability Mechanism，ESM）是为应对欧洲债务危机，于2012年由欧元区国家财政出资设立的永久性救助机制，可贷资金规模5000亿欧元，当前实际可贷资金4100亿欧元。
5.清迈倡议（Chiang Mai Initiative, CMI）是东盟十国与中、日、韩“10+3”财长于2000年在泰国清迈签订的东盟内部之间和东盟与中、日、韩三国之间的双边货币互换机制。2010年，CMI升级为清迈倡议多边机制（Chiang Mai Initiative Multilateralisation, CMIM），东盟与中、日、韩三国之间建立多边货币互换机制。截至2014年，CMIM累积外汇储备金额2400亿美元。
6.金砖国家应急储备安排（BRICS Contingent Reserve Agreement, CRA）是金砖五国为应对美联储退出量化宽松预期强化带来的美元回流和外汇危机，于2013年以各自外汇储备出资1000亿美元设立的应急储备基金，是主要新兴市场经济体之间的货币合作机制。
7.多边开发银行并非专门的区域性危机救助安排，但此类机构通过对陷入危机的成员国实施救助，有助于实现其促进经济社会可持续发展的职能。2008年全球金融危机期间，G20曾经敦促多边开发银行在风险承受范围内为危机国提供逆周期信贷，以弥补IMF的资源有限性问题。
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