21深度丨SPAC新风席卷全球资本市场，优质企业争夺战借机打响

21世纪经济报道记者满乐 北京报道

近期，特殊目的收购公司（SPAC）成为横扫全球各大资本市场的一股热潮。

今年3月，伦敦证交所计划引入一系列改革措施，包括引入SPAC上市机制；9月2日新加坡交易所正式发布SPAC主板上市规则，成为继韩国和马来西亚两地证券交易所之后，第三个引入SPAC的亚洲证券交易所；9月17日，香港交易所刊发咨询文件，就建议在香港推行SPAC上市机制征询市场意见，为期45天。主要内容涉及SPAC投资者和发起人资格、集资规模、上市新规、股份赎回以及清盘除盘等；至9月27日，东京证交所也宣布将成立SPAC研究组。

“世界各大交易所正积极推进和完善SPAC机制，其背后则是对优质公司的争夺。”开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜即表示，SPAC不仅因其潜在高额回报而对创始人和公众投资者具有很强的吸引力，其在上市速度和容易度等方面的优势也吸引了众多优质公司采取 SPAC 的形式在美股上市。为了防止优质公司外流同时增强自身吸引力，多地资本市场快速跟进SPAC机制争夺优质资产。

SPAC模式上市棋局

SPAC机制究竟有何“魔力”，令全球范围各大主要交易所趋之若鹜。

所谓SPAC（Special Purpose Acquisition Company）即特殊目的收购公司，是由共同基金、对冲基金等募集资金而组建上市的“空壳公司”，只有现金，没有任何其他业务。其成立的唯一目的是在上市后一段预设期限内用筹措的资金收购一家具有发展前景的非上市公司的业务，以实现后者的融资与上市。

从美股经验来看，发起人将“空壳公司”在纳斯达克或纽交所上市，并以投资单元形式发行普通股与认股期权组合给市场投资者从而募集资金，募集资金将100%存放于托管账户并进行固定收益证券的投资，例如国债。这个“空壳公司”上市后仅有的一个任务就是寻找一家有着高成长发展前景的非上市公司与其合并，使其获得融资并上市。如果18或24个月内没有完成并购，那么这个SPAC就将面临清盘，将所有托管账户内的资金附带利息100%归还给投资者。

近年来数据显示，SPAC上市案例已呈现指数型增长，2020年，美股SPAC IPO成功发行248起，同比增长320.0%，占所有IPO发行数量的55.1%，发行数量首次超越了传统IPO。2020 年SPAC IPO总募集资金达830亿美元，占同期美股IPO募集资金总规模的46.47%。至2021年一季度美股SPAC IPO数量和募资规模更是双双远超传统IPO。当季，SPAC IPO募集金额已达996亿美元，同期传统IPO募资金额仅555.65亿美元。

按照孙金钜的说法，截至2020年底，全球私募市场闲置资金达2.6万亿美元，创历史新高。而SPAC作为一种融合直接上市、合并、反向收购、私募等金融产品特征及目的于一体的金融创新产品，为闲置资金提供了一个“出口”。目前，二级市场也相对一级市场出现较高的估值溢价，意味着目标公司在通过SPAC上市后，具有更好的预期收益率。

另外，通过SPAC上市门槛低，快捷高效且确定性更高。由于SPAC为纯现金“壳公司”，其收购标的公司无需SEC审核，因而降低了标的公司上市的门槛。如美股SPAC IPO平均仅需4个月，相对传统IPO的6个月耗时短且成本更低。

“主要是SPAC上市具有灵活性，而且理论上其实避免了传统的IPO监管。”对于SPAC近年来大行其道的原因，华兴证券（香港）首席经济学家兼首席策略分析师庞溟解释称，近年来，由于美联储宽松货币政策导致市场流动性充足，市场对高新科技企业存在高溢价估值和快速上市需求，通过需时短、成本低、披露信息有限的SPAC形式上市的企业数量急剧增加。

庞溟指出，一般来说SPAC比较适合新能源、新材料、生物科技、电子支付、资讯及太空科技等快速更新换代的行业领域，当相关行业快速增长时，这些初创公司的资金需求就和正在物色合适交易对象的SPAC公司一拍即合。

而且相比同样较快的借壳上市来说，庞溟认为，SPAC的公司架构更加“干净”，没有潜在的法律合规风险。而且因为可能拥有潜在的并购目标和上市特性，通常管理层也有相当的行业人脉和专业实力，SPAC并购的估值往往比私募投资高，很多机构投资者在SPAC的壳上市时就已经认购其股票并且会密切留意关注SPAC选择的实体公司并购对象，所以融资也相对确定。

借道SPAC，全球交易所竞逐优质公司

基于各项制度优势以及对优质公司的追逐，全球几大主要交易所相继开始探讨设立SPAC的可能性，一些交易所甚至已经完成了相关制度建设。

新交所北京代表处首席代表谢采含即在9月27日举办的新交所资本市场新政策媒体吹风会上表示，可以关注到美股SPAC上市资产的质量已有所提升，而美国市场仍然更注重欧美资产，对亚洲资产并没有太多的触及。新交所此时推出SPAC机制，对企业而言是相对较好的出路和值得关注的渠道，能够更好的去服务东南亚乃至中国市场中正在崛起的创新性企业。

据谢采含介绍，按照目前新交所发布SPAC主板上市规则，SPAC上市无需披露任何历史财务业绩和资产，交易所上市审查的重点在于发起人的业绩记录和声誉。因此，IPO过程明显快于传统运营公司，最快8周即可获批上市。

另外，在新加坡，PE/VC可以作为SPAC发起人，在SPAC上市之前将所投资产包作为探讨或物色并购目标的范，并购资产组合更具灵活性。

她透露称，目前可以看到部分中国发行人希望在新加坡发行SPAC上市。“主要也是因为即便作为中国的发行人，也比较想要找到和东南亚一些业务点的结合。”

庞溟也认为，新交所推出SPAC相关政策，是为了吸引更多东南亚和中国内地孵化的独角兽企业赴新加坡融资。但东南亚此类企业数量、估值等普遍不及中国同业，考虑到新交所自身的交易活跃程度，对中国企业的吸引力也并不大。

“港交所的SPAC咨询文件和市场预期以及业界实践惯例均较为一致，有望与其他主要交易所形成有效竞争，吸引更多来自东南亚地区的公司以及大中华区的公司赴港上市。”庞溟表示，相比新加坡，港交所已成为中资企业境外上市的重要目的地，香港和内地的监管机构沟通也更为顺畅，所以香港引入SPAC上市制度更值得期待。

不过，无论是新交所还是港交所均未将SPAC视作未来上市的主流。

港交所上市主管陈翊庭此前曾表示，港股IPO市场成熟，SPAC仅是为符合上市条件的公司提供另一上市渠道，不会取代传统新股发行，并已采取一系列措施防止助长“壳交易”，预计SPAC不会成为主流，而是作为补充。

谢采含也对媒体表示，SPAC只会是新交所众多上市融资途径中的一个，是传统IPO上市之外的一种补充。“不同的企业在不同的发展阶段，会需要吸引不同类型的投资人，所以任何一种上市融资方式只能是一个补充，不会重叠，也不会有冲突，也不会影响到我们现在其他的上市方式。”

普通投资者的“盲盒游戏”

虽然SPAC上市模式兼具诸多优势，但其潜在的合规风险引起了部分投资者的质疑和监管机构的注意。

今年4月，美国证监会发布针对SPAC的新会计指南，导致美国资本市场SPAC上市有所降温。9月6日，中国证监会主席易会满在出席第60届世界交易所联合会会员大会时也表示，近两年，部分境外市场通过SPAC模式的上市融资活动大幅增加，新型上市方式对传统的IPO模式形成了颠覆性挑战。有观点认为，这本质上是一种IPO虚拟化和“脱媒”的现象，在公司治理、信息披露、投资者保护等方面都引发了不少新问题。

孙金钜即将SPAC形容为“名人的资源变现工具，普通投资者的盲盒游戏”。在他看来，SPAC设立的唯一目的就是通过IPO募资并通过并购实现私人企业的快速上市，从而攫取丰厚回报。但由于拟收购标的在IPO时并未确定，对于公众投资者而言，SPAC相当于盲盒，其预期收益的主要来源是SPAC完成目标公司合并后的股价上涨，而股价的涨跌又取决于收购标的质量。

这一现实问题也将SPAC带来的信披及投资者保护问题摆上台面。

对于新交所SPAC主板上市规则的制定，谢采含就表示，“我们一直强调的是投资者保护”，“整个监管框架会以教育和披露为基础，帮助投资人理解发行人想要传达的产品信息”。

如其中，新交所即为SPAC创始股东与管理团队设置了最低出资要求。谢采含称之为，“以实际行动，诸如资金表达对SPAC的信心。”‘’这在美股市场不被设为规则，但已是相对普遍的操作方式。”谢采含进一步指出。

港交所方面，庞溟认为，港交所的SPAC咨询文件较好地平衡了拓展新业务的要求和保护投资者利益之间的关系，例如：SPAC证券将仅限专业投资者认购和买卖，SPAC发起人为证监会持牌公司并持有至少10%发起人股份，继承公司须符合包括最低市值规定及财务资格测试在内的所有新上市规定，独立第三方投资须占继承公司预期市值的至少15%至25%，等等。

除此以外，与新交所相比，港交所的咨询文件对发起人资格和认购比例、投资者资格、集资规模要求（10亿港元以上）、交易通过的投票表决要求等方面设定了更高的标准。

“在境外上市新规和信息安全新规要求下，内地消费类、医疗健康行业、互联网和信息服务行业中细分市场下行业领导力较强、留存敏感性数据较少、主要由非人民币基金搭建、核心团队对境外投资者而言较有竞争力的公司，可以密切关注港交所SPAC咨询文件的修订、定稿以及其他市场和监管机构的动向。”庞溟称。

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