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《股权战争》

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预告！本文节选自《股权战争》（苏龙飞）

寒冷的冬天，拿到粮食才能活下去。然而，资本的赌桌从没有免费的午餐。

周鸿祎指出，“对赌往往带来双输的局面”，过去的失败案例虽多，却从未成功阻止到资本市场上的对赌热潮。

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……

对赌的事儿，远比这里复杂：

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“对赌”作为海外资本市场的舶来品，直到近年才逐渐为司法所逐渐明确。

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法律的一纸更新之下掩藏了十数年间资本赌局之风云，期间的双赢者凤毛麟角，中国动向幸运的成为其中之一。陈义红与摩根士丹利的一场风云赌局，直至今日依旧是企业与私募机构值得借鉴的对赌标本。

中国动向：惊险的赌局

这是一个观察企业如何赢得“融资对赌”的绝佳样本，双方之间的对赌博弈，其背后是财务投资者的种种利益考量。

同样是私募融资，同样是创始人与投资人之间的对赌，甚至对赌的资本方都同为摩根士丹利，但是中国动向与永乐电器的结局却截然不同。相较于永乐电器创始人陈晓的惨淡收场，中国动向创始人陈义红则笑到了最后。

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为让我们把镜头拉回到2002年前后的李宁公司，一个发生在17年前的故事，告诉我们如何理解对赌的融资过程。

2001年，在董事长李宁的要求下，陈义红从李宁公司的CEO岗位上退了下来，转任徒有虚名的法人代表。而这一岗位变动背后的原因是，李宁公司的销售额，已经连续4年无法突破10亿元的门槛。

跟随李宁已经10年之久的陈义红，此时心灰意冷，甚至有了辞职单干的念头。但李宁却并不愿意让这个创业伙伴如此离开，他似乎觉得对陈义红有所亏欠。李宁向陈义红表示：“你先不要出去。”

此时，李宁公司刚与意大利品牌Kappa(卡帕)谈妥，获得后者在中国内地及澳门的品牌特许经营权，期限为5年。为了专门打理这项业务，2002年4月，李宁公司一个新的子公司“北京动向”得以成立，并且从李宁公司继承了卡帕品牌的特许经营权。而李宁则将这家公司交给了陈义红打理，并且陈义红私人控制的“上海雷德”，获得了北京动向20%的初始股权。

这种方式，比起离开李宁公司独立创业，起点显然要高很多。在陈义红的经营之下，北京动向2004年开始产生盈利(445万元)，销售额也突破1亿元大关。

2005年年中，李宁做了一个惊人的举动：以4481万元的总价格(含债权3620万)，将北京动向剩余80%股权出让给陈义红等人(为此，陈义红夫妇、其弟陈义良、北京动向总经理秦大中，共同设立了“上海泰坦”，用于受让这笔股权)，所有款项于协议签订后14日内现金付清。

对于这笔股权转让，有人公开嘲弄李宁贱卖资产(因为80%股权的实际价格仅为800余万元)。其实，李宁是有着深层次的思考，他曾表示：“时机成熟的时候，我也不会拦住他发展，就像当初没人拦住我发展一样。”他说这句话是有背景的，他当年遭遇运动生涯的滑铁卢时，是健力宝的李经纬收留了他。并且，在李经纬的支持之下，他的李宁公司才得以发展起步。现今，他也希望通过某种形式帮扶陈义红一把，因而从这个意义上来说，所谓价格的高低就无须那么在意了。

为了筹集这笔股权交易的资金，陈义红将他所持有的李宁公司(02331.HK)1300余万股股票全部套现，才得以完全支付这笔接近4500万元的现金。至此，陈义红由李宁公司的职业经理人，变身成了北京动向的创业者。

后来的一件偶发事件，或许多少会让李宁心存一些懊恼。因为当初把股权转让给陈义红时，李宁预估北京动向充其量不过是个“铜矿”。而这件偶发事件，让陈义红有机会将“铜矿”升级成了“金矿”。

这件偶发事件便是，Kappa品牌的所有者意大利BasicNet公司，在2006年陷入巨大财务危机。为了缓解危机，他们最终决定出售Kappa品牌在部分国家和地区的商标权益。陈义红便借机购得了Kappa品牌在中国内地及澳门的商标所有权，成为Kappa在中国内地和澳门的品牌拥有者。

如果没有该事件发生，北京动向充其量不过是Kappa品牌的一个区域代理商，假若合约期满品牌商不再续约，则北京动向完全是替人做了嫁衣。这也是李宁低估其价值，并且愿意出让股权给陈义红的另一个潜在原因。

2006年3月26日，陈义红与意大利方达成协议，前者通过私人拥有的离岸公司Diamond King，以3500万美元购买Kappa品牌在中国内地及澳门的全部商标权益。

3500万美元，按当时汇率折合大约3亿元人民币。这笔巨额的收购款，当时的陈义红显然是无力支付的。根据当时财报，2005年北京动向的净利润才3781万元，而陈义红拥有的李宁公司的股票，早已套现用于收购北京动向的股权。到哪去筹集这笔巨额资金呢？

正是在这样的背景之下，摩根士丹利作为财务投资者介入进来。2006年5月10日，双方正式达成协议，摩根士丹利投资3800万美元，如此彻底解决了收购资金问题。陈义红之所以能够接触到摩根这样的国际资本方，也是得益于其在李宁公司的经历。2004年李宁公司在香港上市过程中，接触了大量的国际投行。而陈义红作为当时李宁公司的高管之一，显然与他们有着紧密的交往，并且得以熟悉国际资本的规则。

摩根士丹利之所以愿意对陈义红投资，主要是基于北京动向的盈利增长迅速(2004年盈利约450万元，2005年盈利约3800万元，增长近10倍)，以及对陈义红团队的认可(在体育用品领域多年的积累)。更重要的是，在摩根士丹利看来，把品牌所有权购买下来之后，这家企业的永续经营问题得以解决，其潜在价值就变得非常值得期待。

有意思的是，摩根士丹利的这笔投资，不是直接的“股权投资”，而是“可转债”(可转化成股权的债权)投资。摩根士丹利之所以这么做，主要是基于投资安全考虑。因为只有彻底完成了商标知识产权在国内及澳门的转移注册等事项，动向公司才算真正拥有了Kappa的品牌权益。而在此之前，企业未来依然存在很大变数。显然，摩根士丹利不愿意“押宝”一家前景不明的企业。

因而，摩根士丹利提出，这笔投资先期以“债权”的方式进行。如果动向公司最终未能获得Kappa品牌权益，则该笔债权于2007年5月30日到期，且动向公司须以15%的回报率向摩根士丹利“还本付息”；如果动向公司最终获得品牌权益，则该笔债权转化成股权。

如果该笔债权转化成股权，又牵扯出一个问题：3800万美元可折合成多少股权比例？在这点上，陈义红和摩根士丹利产生了重大分歧。如果按照市盈率估值法，据北京动向前一年(2005年)财报，其净利润大约3800万元，即使按照10倍市盈率的估值，企业总价值也不过3.8亿元，那么摩根士丹利投入的3800万美元，折合成人民币几乎就得占去50%的股权；而如果按照净资产估值法，以当时动向公司4300万元净资产来折算，摩根的3800万美元更是要占去接近90%的股权。

显然，无论采取哪种估值方式，陈义红都不会接受如此大比例的股权出让。陈义红给出的底线是：最多出让20%股权给投资方。

为了化解分歧，双方之间的“对赌条款”应运而生。双方的对赌，在摩根士丹利占股20%的基础上进行。即摩根士丹利同意其投资额转股时暂定20%的股权比例，然后再依据动向公司2006年和2008年的净利润额，确定最终的股权比例。具体条款如下：

第一，如果2006年和2008年的净利润目标，分别达到2240万美元及4970万美元，则摩根的股权比例最终确定为20%(如果2006年目标实现，则摩根士丹利相当于以8.5倍市盈率入股)。 第二，如果届时净利润仅达目标额的90%，则以陈义红为代表的创业股东，必须额外将11.1%的股权比例，以1美元的象征价格转让给摩根士丹利。 第三，如果届时净利润仅达目标额的85%，则以陈义红为代表的创业股东，必须额外将17.6%的股权比例，以1美元的象征价格转让给摩根士丹利。 第四，如果届时净利润不足目标额的85%，则陈义红方面需要额外出让更多股份给摩根士丹利，具体多少根据实际情况确定，但最多不超过总股本的20%(也即，即使出现最坏的情况，摩根士丹利最多也只能拥有40%股权，这也确保了陈义红在最坏情况下也能拥有60%的控股权)。 第五，如果届时净利润超过目标利润12%，则摩根士丹利须将1%的股份作为奖励返还给陈义红等人，其实际持股比例变为19%。

以上种种情况双方达成一致之后，整个融资谈判似乎算是圆满结束了。其实不然，摩根士丹利作为财务投资者参股进来，它必定要谋求未来顺利将股权变现的“退出通道”。

由于境内的IPO退出通道并不畅通(当时在中国A股市场，上市公司的发起人股东有3年锁定期，而且之后在二级市场套现也极不方便)，因而大凡有国际资本背景的财务投资者，基本上都是以“离岸”的方式进行投资。也即，企业搭建红筹架构：实际控股股东在境外设立离岸控股公司，之后财务投资者将资金投入离岸公司，离岸公司再全资收购境内的实体。这样做是为了使离岸控股公司实现境外上市，以方便财务投资者顺利在境外股市套现退出。

动向公司也不例外，陈义红在与摩根士丹利进行融资谈判的同时，就着手进行股权架构的离岸重组。为此，动向公司的一系列离岸公司先后设立。

2006年4月4日，“香港动向”成立，它以控股公司的身份出现，其下设两家全资子公司Gaea Sports(注册于香港)及Achilles(注册于新加坡)。其中，前者全资收购了持有北京动向股权的“上海雷德”及“上海泰坦”，从而获得经营实体的实际控制权；后者则从陈义红的私人公司Diamond King，受让了Kappa商标的完整权益。经过这两个步骤，Kappa的经营实体和商标权益，便间接统一到了香港动向旗下。

2006年5月10日，摩根士丹利的资金投入香港动向，同时香港动向(通过旗下两家子公司)向其发行了3800万美元的“可转股票据”，其中3200万美元用于支付购买Kappa品牌权益的余款(先期已支付300万美元订金)，600万美元用于内部重组及营运资金所需。

2007年3月底，Kappa商标在中国内地及澳门的商标知识产权转移工作完成。于是在2007年4月20日，摩根士丹利将债权转化成了股权。

摩根士丹利在完成转股的同时，再与陈义红等人签订一纸协议：如果董事会否决公司在境外交易所上市，或者公司未能于2009年5月20日之前实现上市，则摩根士丹利有权要求陈义红等人回购其所持全部股份；前种情况下须支付25%回报率，后种情况下须支付15%回报率。

这纸协议，摩根士丹利的目的在于，即使出现最坏情况(无法上市)，也能确保自己全身而退。当然，这种极端情况并未出现。2007年3月23日，真正的上市主体“中国动向”在开曼设立了，紧接着6月中国动向(开曼)换股收购了香港动向。10月10日，中国动向(开曼)于香港实现IPO。

如前文所述，陈义红为了获得融资，与摩根士丹利签订了一纸危险的对赌协议，许诺了超高的业绩增长目标。很明显，如果陈义红输了，他将大幅出让自己的股权给摩根士丹利。表1列出了摩根士丹利设定的利润目标，以及中国动向历年完成的净利润额。

摩根士丹利设定的利润目标及动向实际完成情况

2006年上半年，签订对赌协议时，摩根士丹利设定的当年净利润目标为2240万美元，折合人民币大约为1.8亿元，这个目标相较于前一年的净利润，要翻5倍才可能达到。而实际情况是，2006年动向公司实现净利润高达3.06亿元，大大超越目标；2007年再次翻番，达到7.34亿元，甚至提前超越2008年的盈利目标。

如此看来，陈义红非旦无须额外出让股权给摩根士丹利，后者反而要倒贴1%的股权给陈义红。那么，陈义红依靠什么来实现如此炫目的业绩增长呢？

对比2004年和2005年动向的盈利状况，不难发现当陈义红2005年由职业经理人变身产权所有者后，其净利润获得近10倍增长。由此可以看出，企业所有权的获得极大地激发了陈义红的创业动力，并且也将继续促使他推动业绩增长。当然，对赌的压力也是动力之一。

中国动向的业绩飙涨，除了陈义红自身的努力之外，当然还有天公作美的因素。自2000年起，中国运动服装市场出现双位数字增长，年复合增长率达到23%，特别是自2006年开始，随着2008年北京奥运会的日益临近，大大提高了中国人对运动及健身的兴趣及关注。在北京奥运会预期的刺激之下，体育用品市场呈现井喷式增长。而Kappa当时独有的“运动时尚”定位，清晰地区别于其他运动服装品牌，因而呈现出一片蓝海市场，其营业额的高速增长也就在情理之中了。

另一个推动净利润狂飙的原因是，陈义红的系列避税举措。根据其财报披露的信息，在2005年9月陈义红全面收购北京动向之前，2004年及2005年前8个月，其实际所得税税率分别达到52.3%及62.8%，远高于当时33%的法定税率。究其原因是，北京动向员工工资、福利、广告宣传及捐款等费用，超过税法规定的限额部分不得税前扣除。

于是在2005年9月之后，陈义红将南方的业务从北京动向转移到上海泰坦，北方业务继续保留在北京动向。之所以将大部分业务从北京动向转移至上海泰坦，是因为上海泰坦注册于上海浦东新区，享有“一免三减半”的所得税优惠。2007年，在上海泰坦的税收优惠即将期满之时，陈义红又在浦东注册子公司“上海卡帕”，并将北京动向及上海泰坦的业务，都转移至上海卡帕，这样得以继续享受税收优惠。

由于中国动向的营业收入连年高速增长，而所得税率又大幅降低(如表2)，使得净利润得以急速增加。因而这种避税手法，有效帮助了陈义红实现业绩目标，并且赢得与摩根士丹利之间的“赌局”。

动向公司历年实际所得税率

既然是“对赌”，那摩根士丹利是不是就输了呢？事实远非如此，摩根只是没有得到那份额外的股份而已，但即便如此它照样赚得盆满钵溢。据中国动向公开披露的信息，摩根3800万美元的投资额，折合成持股成本，仅为0.38港元/股，相较其3.98港元/股的招股价，获得超过10倍的回报。

——本文节选自《股权战争》（苏龙飞）

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