对赌协议搞残的那些牛逼公司你听说过几个？

对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

民营企业是否应该引入风投？引进风投究竟是“引狼入室”还是找到了好帮手?风投是否应该投资企业？投资企业究竟是能够获得超额利润还是作了“接盘侠”?企业与风投之间因为信息不对称而产生的矛盾与风险，永远都不会消亡；企业在实体经营过程中所面对的市场风险与未知因素，也不会因一纸“对赌”协议而化解。本文通过对企业风投融资“对赌”失败的案例分析，揭示包括法律风险在内的融资对赌风险，以飨读者。

1、陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器

2004年家电连锁市场“市场份额第一位、盈利能力第二位”的竞争格局下，跑马圈地的能力取决于各自的财力。相比而言，国美与苏宁先后在港股及A股实现上市，打通了资本市场的融资渠道，因而有力支持了各自的市场扩张。

而未实现上市的永乐电器在资金供给上则困难多了，为了配合自己的市场扩张，陈晓转而开始寻求私募股权基金(PE)的支持。经过大半年的洽谈，永乐电器最终于2005年1月获得摩根士丹利及鼎晖的5000万美元联合投资。其中，摩根士丹利投资4300万美元，占股23.53%;鼎晖投资700万美元，占股3.83%。

正是这次融资，让陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，规定了永乐电器2007年净利润的实现目标，陈晓方面则需要根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。

陈晓要想在这场赌局中不赔股权，意味着他2007年至少要完成6.75亿元的净利润指标。问题是，摩根士丹利设立的利润指标是否合理?永乐电器2002年至2004年的净利润分别为2820万元、1.48亿元和2.12亿元，显然这个盈利水平与6.75亿元的目标还差得太远。而摩根士丹利的理由是，永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50%以上的速度，按照这样的速度计算，2007年实现6.75亿元的目标不存在太大的困难。

获得融资之后的陈晓，明显加快了在全国扩张的步伐。一方面强势扩张自营连锁店，另一方面大肆收购同行。2005年5月至7月之间，永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、厦门思文等地域性家电连锁品牌。

2005年10月14日，永乐电器登陆香港联交所完成IPO，融资超过10亿港元。

但是，在企业上市的表面光鲜背后，陈晓开始明显感觉到经营寒流的到来，其跨地域扩张的困局开始初现端倪。上市一个月之后，永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。其2005年全年净利虽然由2004年的2.12亿元大幅增加至3.21亿元，但是其单位面积销售额却下降了2.8%、毛利率下降了0.6%。

2006年4月24日，永乐公告披露“预计上半年的利润低于去年同期”。此消息发布之后，永乐电器的股价毫无悬念地连续下挫。永乐的投资人摩根士丹利，也在此期间立刻减持了手中50%的永乐股票。

此时牵动陈晓神经的，或许已不再是股价的下挫以及摩根士丹利的套现，而是一年前签下的那纸对赌协议。按照永乐电器披露的业绩预警，2006年的全年业绩很可能低于2005年的3.21亿元，那么2007年要实现6.75亿元净利润的希望就会变得非常渺茫，这就意味着陈晓要赔3%~6%的企业股权给摩根士丹利。

有没有什么方法可以快速增加企业的盈利？这个问题，陈晓从2006年年初开始就一直在琢磨。

2006年7月25日，国美与永乐正式对外公布了两家合并的方案：国美电器通过“现金+股票”的方式，以52.68亿港元的代价全资收购永乐电器，收购完成之后，原永乐的股东全部转变成国美的股东，而永乐则成为国美的全资子公司并从香港联交所退市。

2006年8月14日，永乐电器公布了该年的半年报，上半年永乐最终获利1501.8万元，相比2005年同期净利润1.4亿元，跌幅高达89%。

随着永乐90%以上的股东接受国美的要约收购，永乐电器退市已成定局，永乐方面承诺的以永乐电器(HK0503)股票与大中进行资本层面股权置换已无法兑现，永乐接受国美要约收购直接构成对大中的违约，最终导致双方合作中止。

2006年11月，陈晓低调出任国美电器总裁。虽然他在国美拥有少量股权(不足4%)，但显然已经不再是当年永乐时代一言九鼎的大股东了，而更像是黄光裕所聘请的职业经理人。

2、太子奶李途纯对赌英联、摩根士丹利、高盛输掉太子奶

太子奶曾于1997年底以88888888元夺得中央电视台日用消费品的标王。据传言，该公司董事长李途钝在夺得标王时，身上所剩无几。无疑，太子奶曾经想通过一举夺得标王大赚一笔。但事与愿违，在奶制品同行业来比较的话，在价格、质量、性能各方面指标并不输阵、付出巨额广告费用的太子奶只能在市场中分得极小的一块蛋糕。

太子奶为实现上市计划，于2006年引入英联、高盛、摩根士丹利等三大投行“对赌”，借款7300万美元给李途纯，之后又介绍花旗集团、新加坡星展银行等6家国际银行，为太子奶提供了5亿元人民币的无抵押、无担保、低息3年期信用贷款。

根据这份对赌协议，在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整(降低)对方股权;如完不成30%的业绩增长，李途纯将会失去控股权。彼时太子奶实现连续10年的复合增长率超过100%，给了李途纯很大的底气。

借助这些资金，李途纯开始疯狂扩张。2008年，由于高速扩张，太子奶被曝资金链断裂。

2008年8月，太子奶集团开始陆续被曝资金链断裂，随后陷入了严重的债务危机。三大投行以再注资4.5亿元的承诺让李途纯交出所持的61.6%股权。2009年1月湖南株洲政府注资1亿元，由高科奶业托管太子奶，并从三大投行手中要回61.6%股权，交回李途纯，并抵押给高科奶业代为行权。然而，这些举措并未救活负债累累的太子奶。根据德勤审计的结果显示，集团负债高达26亿元左右。

在资金链趋于断裂，销售业绩急剧下降的双重压力下，李途纯签订的那份“对赌协议”被迫提前履行，他不得不将自己持有的股权全部出让。

3、真功夫”蔡达标引入中山联动和今日资本后身陷囹圄

1994年，潘宇海和蔡达标在东莞长安镇开了一间“168蒸品店”，后来逐渐走向全国连锁，并于1997年更名为“双种子”，最终更名为“真功夫”。真功夫的股权结构非常简单，潘宇海占50%，蔡达标及其妻潘敏峰(潘宇海之姐)各占25%。2006年9月，蔡达标和潘敏峰协议离婚，潘敏峰放弃了自己的25%的股权换得子女的抚养权，这样潘宇海与蔡达标两人的股权也由此变成了50:50。

2007年蔡达标主导“真功夫”引入了两家风险投资基金：内资的中山联动和外资的今日资本，共注入资金3亿元，各占3%的股份。这样，融资之后，“真功夫”的股权结构变成：蔡、潘各占47%，VC各占3%，董事会共5席，构成为蔡达标、潘宇海、潘敏峰以及VC的派出董事各1名。

引入风险投资之后，公司要谋求上市，那么打造一个现代化公司管理和治理结构的企业是当务之急。但蔡达标在建立现代企业制度的努力触及另一股东潘宇海的利益，“真功夫”在蔡达标的主持下,推行去“家族化”的内部管理改革,以职业经理人替代原来的部分家族管理人员,先后有大批老员工离去。公司还先后从麦当劳、肯德基等餐饮企业共引进约20名中高层管理人员,占据了公司多数的要职，基本上都是由蔡总授职授权,潘宇海显然已经被架空。

双方矛盾激化。2011年4月22日，广州市公安机关证实蔡达标等人涉嫌挪用资金、职务侵占等犯罪行为，并对蔡达标等4名嫌疑人执行逮捕。

蔡潘双方对真功夫的混乱争夺让今日资本顶不住股东压力，而选择退出。2012年11月30日，今日资本将旗下今日资本投资—(香港)有限公司(下称今日资本香港公司)所持有真功夫的3%股权悉数转让给润海有限公司。至此，真功夫股权又再次重回了蔡潘两家对半开的局面。

三年之后，真功夫原总裁蔡达标一案尘埃落定。根据广州中院二审判决，蔡达标构成职务侵占罪和挪用资金罪被维持14年刑期。随着蔡达标刑事案件终审判决生效，蔡达标所持有的41.74%真功夫股权已进入司法拍卖程序，有传言股权估值高达25亿元。

4、27家PE深陷山东瀚霖上市对赌

2008年，山东瀚霖成立，公司主要是以石油副产品轻蜡油为原料，利用微生物发酵法从事长碳链二元酸系列产品及下游产品研发、生产及销售的生物高新技术企业。长碳链二元酸微生物发酵法的发明人、中国科学院陈远童教授被特聘为公司的首席科学家。

在2010年，山东瀚霖在《股权融资商务计划书》中称：公司计划集资30亿元人民币，5年内分三期完成6万吨/年的长链二元酸生产线。第一期工程为1万吨/年，2009年10月份开始正式投产，当年销售收入5000万元，实现净利润1700万元。第二期工程2万吨/年2009年11月正式开工建设，计划2010年6月建成，成为世界最大的长链二元酸生产基地。预计2010年实现净利润3亿元。三期工程3万吨/年建成后，总生产能力达到6万吨/年，每年总产值将达到30亿元以上，利润超过10亿元。

山东瀚霖以2012年上市为对赌标的，在2011年以“忽悠”方式引入了27家PE机构投资14.08亿资金突击入股，其中包括知名PE机构硅谷天堂、中兴通讯旗下创投公司中兴合创。

投资山东瀚霖的机构和企业共为27家，投资金额高达1.76亿元，机构占股为28.95%。在这27家机构和企业中，出资额最大的是5000万元，投资方为烟台市广信投资发展有限责任公司。其次为青岛铜城投资咨询有限公司，投资额为1600万。新疆东凡股权投资合伙企业和天津合信股权投资基金合伙企业出资紧随其后。

其中，包括知名PE机构天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业(简称“硅谷天堂”)、中兴通讯旗下创投公司中兴合创，分别认购700万出资额和500万出资额，分别投资了5600万元和4000万元。其余的PE机构出资额多在500万元左右，投资额在4000万左右。

除两家机构外，其余的都是在2011年突击进入山东瀚霖，而且多集中在2011年下半年。如此高密度地投资山东瀚霖的原因就是：彼时山东瀚霖准备2012年上市，而签订的合同内容对赌的就是2012年上市成功，否则回购股份。

2012年，山东瀚霖上市失败，按照对赌协议，若在2012年在中国中小板或者创业板上市失败，则曹务波要回购股份。但官司缠身的曹务波无力偿还，于是2013年上半年，冷杉资本开始起诉曹务波。

2014年冷杉资本冻结了山东瀚霖的股权。

至此，27家PE退出无望，14亿打了水漂。