大变局2021，中早期基金正在破壁｜2021中国基金合伙人未来峰会

2021注定会是创投业波诡云谲的一年。资本浪潮从国际涌向国内，一二级市场的分界正被打破，新的疆域正在形成。投资人们如何在变化中与不确定性共舞，找到属于自己的新大陆？5月11日，36氪“2021中国基金合伙人未来峰会”在深圳举行，百家主流投资机构齐聚一堂。这群身处流动盛宴中的“最强大脑”，将如何把握最新的机会？

在这个时代，新基金们面对着最严酷的挑战：整体行业的竞争激烈程度从“一九定律”发展至“1%的机构赚了市场上99%的钱”，他们要格外小心巨头的碾压。但他们也拥有最多机会：弯道超车的窗口正在开启，伴随着新品牌、医疗、消费电子、硬科技等新兴投资浪潮的出现，水下仍有巨鲸等待发掘，给予他们扬名立万的机会。面对一个混杂着极度的危险与诱惑的市场，36氪在这次峰会中设立了“破壁2021”圆桌论坛。

我们邀请到成为资本管理合伙人顾旋、昆仲资本创始合伙人姚海波、尚承投资创始合伙人童杰、光点资本创始合伙人符正参与此次论坛，请它们聊了聊对这些变化的看法。这场对话由36氪基金合伙人赵甜主持。

以下为对话精编：

十年溯源

赵甜：非常荣幸作为这场论坛的主持。2021年太特殊了，一方面，它见证了过去20年中国风险投资一级市场股权投资历史的成长，见证多个熊牛市的交迭，政策监管和国际形势的变化。同时，2021年也是投融资以及行业发展的一个关键节点以及拐点。关于2021年我们如何出圈？如何破壁？如何找到新的发展机遇？我们非常期待接下来的分享。各位介绍一下自己也介绍一下自己所处的机构。

符正：光点资本是2016年创立的聚焦新经济的私募股权基金，我们过去几年投资的新经济公司中，目前已经有3家超过百亿估值。因为我们在宠物领域的几个案例备受关注，有些同行开玩笑说我们是“宠物之王”，其实我们一直坚持“小赛道之王”的逆向策略。过去12年，我一直在美元基金从业，在消费、零售行业的投资项目有些经验，这些沉淀也帮助了我们在新经济的投资。

顾旋：成为资本是1999年就成立的，2004年打造了中国第一家常青基金。但我们也在一直紧盯着外部浪潮的方向在不断自我迭代，目前主体是美元基金，也有人民币基金，管理规模在200亿人民币左右。早年投资的成功案例包括优酷土豆、汉庭、舜宇光学、瑞声科技，到最近的一些新经济的To B、To C企业，比如哈啰出行、威马汽车、百布等等。

姚海波：昆仲资本是2016年设立的早期基金，重点在科技创新领域的投资。我们投资的公司包括纽交所上市的小鹏汽车，以及在A股主板的罗曼股份，包括科创板的先惠技术等等。我们现在管理的规模接近40亿人民币，也有两只美元基金，重点的方向在于AI，尤其是人工智能在各种商业的落地，包括自动驾驶、出行科技。我本人2007年就在做投资，此前我一直在美元基金，20年的从业经历里有一半基本是在大湾区做股权投资。

童杰：尚承投资是三位合伙人在2019年成立的、专注于消费早期投资的创始人基金，不单单是所有创始合伙人都创过业，而且LP的组成也是中国顶尖的消费品家族和资本。我们连接的家族就是专注的行业，主要是食品饮料、美妆、护肤、鞋服，关注年轻人的快消消费品。我们成立之后一年半投资了大概30个的项目，其中已经有6-7个项目有近10倍的回报。

赵甜：股权投资还是一个年轻的产业，我们看到它从蛮荒时代变成今天相对而言更专业化的、成体系的行业。中早期投资是更加年轻的资本模块，因为它对于产业基础、人才储备都需要更深的积累。

2010年之后，我们看到大量的中早期的机构涌现出来了，在这个过程中，其实中国VC的崛起以及中早期项目投资的形态也发生了很大的变化。请见证了更多的产业变化的嘉宾跟我们分享。

顾旋：从2005年左右到2010年，我们投了第一波以2C互联网为主的企业，比如我刚刚提到优酷土豆最后被阿里成功收购，以及包括第一波连锁化的线下消费，像以汉庭为代表的优秀公司；同期，我们顺着第一轮制造业升级投资了去港股上市的舜宇光学，瑞声科技，以及在创业板上市的阳光电源，这个是我们经历的第一波。第二波以移动为主的互联网、消费互联网，我们有幸参与到像哈啰出行、莉莉丝以及在2015、2016年的时候参与到产业互联网，比如像纺织行业的百布、五金行业的锐锢等。

我们有几个观察，2014、2015年To B的领域的投资还比较早，有很多不确定因素，那时我们要捕捉“认知差异化”的机会。但尤其从去年开始有大量的基金涌入，一方面对行业的推进有好处，但也导致项目估值开始产生泡沫。那么我们要做的就是持续找到下一波有“认知差异化”的机会，这并不容易，但也正是作为机构需要长期去做的事情。

姚海波：如果从业15年以上，都有几个特征：第一，经历了不同的牛熊市场退出。现在的退出渠道在变得无比多样化，我入行时还没有创业板，深圳开投资人会，一桌子全部坐满了，基本都是人民币基金，美元基金只能在境外退出。我记忆犹新的就是在深圳的五洲宾馆，大家集聚一堂，等待创业板新的时代的开创。那一刻注定了国内资本市场再次的起飞，我也见证了第二波退出浪潮来临。再之后，就有科创板、新三板等等。

第二个，募投管退都在加速。以前我们看一个项目，挑来选去，做了几个月的尽职调查，最后仍然是我在看这个项目，没有很多人在竞争、比价格。包括公司在资本市场、发展战略上的规划，其实就是一家机构来参与协助的。但今天大家会发现，好的项目一个星期内就必须决策。如果仅仅靠认知吃饭，好多项目是没有时间、精力、能力去覆盖的，这个对我还想做头部的投资人是巨大的挑战。

“二八效应”现在非常的明显，大家都在做不同的加速。我希望这是一个短期行为，而不是一个长期行为。我认为长期必然是要靠认知，同时加上足够的覆盖，就能做到行业的TOP。当然，如果你选择做行业的中腰部基金，也有生存的机会，但现在看来是岌岌可危和具有巨大挑战的。

狂奔时代的生存法则

赵甜：我们一直认为投资是一个长跑马拉松，特别早期投资更加是要陪伴创业者，现在因为这个行业的变化，流动性在加剧，行业内资本的快速涌入，突然把这场长跑变成了短跑，大家都在跟时间竞争，也催生了很多的泡沫。不过哪怕项目都已经非常贵了，早期依然还是有相当多的机会，因为现在创业的资源更丰富、创业的门槛在降低，更多新的业态正在涌现，也诞生了很多新的投资的机会。那刚刚兴起的几只基金是怎么思考这个问题呢？

符正：从行业变化来看，以前是固定跑道的奔跑，现在进入了海陆空混战，包括投资阶段的混战、资产类别的混战。

我最早的经历是做控股型的项目，项目金额大。从2016年开始，我才真正专注中早期，或者说早成长阶段。那时候创业的思考是，大概10年前，并购式交易在中国土壤相对不是特别成熟，可以并购的对象大多是民营企业，那个时候正处于职业管理人交接的过程中，公司管理制度上遇到了一些挑战。

我最早在国贸的写字楼上班，5层的是真格基金，19层是GIC（新加坡主权基金），也是我们的LP。我供职的CVC Capital Partners在16层。我们之间的物理距离特别近，但是做的事情是平行的，各自在自己的跑道上有条不紊地耕耘。

但我感觉从4、5年前开始，到现在更像是大混战，已经没什么自己的跑道可言了，早期基金的单笔投资金额和募集规模越来越大；反过来说，当年我做控股型投资的同伴们，单笔投资额越来越小，以前我们经常说单笔投资额绝不能低于一亿美金，今年几千万美金的项目也是频频出手，现在是全周期范围内的大混战，大家都是充分竞争的。

对于我们来说，做新基金最重要的第一个点就是差异化，怎么在这个行业找到自己的定位？焦点越小，边界越大。我们合伙人通过个人的认知优势，找到属于自己的独特的立足方式，这是任何创业首先需要做到的第一步。到了第二阶段，我们通过投资非常优秀的企业，建立更大的生态和触角，形成更优秀的网络，通过网络连接一些圈内的、水下的好项目，而不是追风市场上白热化的项目；同时接触更多优秀的企业家，吸收学习更有深度的思想，更为持续地巩固能力圈；第三阶段，如果我们有幸还在牌桌上，可以形成品牌，可以像红杉、高瓴一样，CEO觉得拿到他们的钱非常有面子，年轻人也非常愿意加入成为为一分子，这也是我们奋斗的方向和目标。

童杰：我觉得两组词大家都比较关注，一个是水上和水下，刚刚姚总讲现在水上项目一个礼拜要做决策，水下项目相对要好一些，所以我们肯定要好好挖掘水下。

第二是共识和非共识，大刚总说1%的基金赚了99%的钱的时候，我还是蛮震惊，后来我想了想说，2.4万家GP，1%也有200多家。

我们的标签比较明确，第一天就想明白只看消费这个赛道，尤其是年轻人快消，因为随便拎出一个细分的行业都是千亿级、甚至是大几千亿级别的。我们陪伴企业家成长，其实是拿到了敲门砖、加长了做决策的时间。等到更适合做double-down的时候，可以花更多的钱在这个行业里面。

消费行业可能跟TMT不那么一样，TMT融资的轮次比较多，资本化的过程会相对漫长一些。消费公司它所需要的钱用于发展，其实可能几千万美金就够了，所以大家会出手的次数会少，所以我们会在早期就拿到未来可以出手的机会去double-down。早期的风险其实不是估值，如果这个项目能成，肯定跟一千万美金还是两千万美金的估值没有太大的关系。

最后一点，我们是消费品公司的创始人基金，刚刚符总讲到，十年前可能中国民营企业的二代企业家还没有起立，今天可以说一批35岁左右的二代企业家已经站在时代的风口浪尖了，而且如果从二级市场的眼光看，他们也是非常优秀的企业的带领者，跟他们挖掘第二曲线，可能是我们关注的一点。

寻找差异点

赵甜：我刚从业的时候，这个行业还是一个比较边缘化、甚至有点神秘的行业，现在变成了全民的盛宴。我们能看到，在这个赛道里越来越多的玩家开始出现，有兼具一级二级市场双重身份的、有大量产业的龙头，甚至有一些还没上市的独角兽都已经开始搭建自己的产融结合的平台了。

以前我们判断谁是VC谁是PE，还有很明确的标准，但是现在好像这些方法论都不太好用了，怎么去思考早期基金的壁垒和定位呢？

符正：刚才我提到海陆空大混战，不但包括刚才提到的投资阶段的混战，也包括资产类别的混战。

以前我们在PE的时候，真的是必须要算账的。后来TMT行业，市场创造了很多围绕市销率、产品来融资，甚至是没有收入、围绕用户的数量来融资等等新鲜的估值方法。

到了近几年，这样的估值逻辑也延展到了消费和品牌行业了，很多零售业态，开了两三家店就开始做延展到一百家店的畅想，有些工厂并没有投产，但也能顺利融到钱。

我们尊重当下的市场环境，作为新基金，我们倒从来没想过为了要战胜谁而去做什么，我们更关注在这样充分竞争的基金行业中，为建立差异化的定位，需要做一些长期筹备。用时间换空间，把握好自己的投资节奏，专注而不被带乱。

因此我们内部经常强调三个能力：

第一个能力，有不俗的认知和判断能力，这是做投资的基础能力，它背后考验的是我们作为投资人的好奇心和学习力。

第二个能力，一定要发掘水下项目，对于新品牌来说，我们要创造超额收益Alpha，而不是平均收益Beta，如果我们投的项目都是市场上的项目，从业绩回报的角度来说只能取得个平均值，而取得平均值的新基金不会有存在的意义的。

我们在这方面有些成功案例，这背后考验的更多是勤奋和韧性，我们要努力去发现没有被人发现的东西，发现了之后要学会放低身段、服务好我们的被投企业。

第三个能力是能与CEO交朋友，这考验的是我们个人的品格和同理心。

顾旋：的确这些新的变化对投资人都是新的挑战，我们需要做的也要不断自己迭代，因为现在市场上钱是不缺的，我们怎么找到自己的差异化？不管是从团队的提升，打法上的差异化，认知的差异化等等。我们内部也经常讨论，比如说一些Club Deal，我们是希望成为Club Deal的参与者呢，还是希望成为发起者？当然这并不是一个完全yes or no的事情，我们有参与过Club Deal，比如说像Pre-A的Deal，估值已经到了传统上C轮D轮的，但是它是一个稀缺标的，我们认为哪怕只给小几千万人民币的份额，我们也得参与到里面，因为有可能过了这个村就没这个店了。

但从另外一些我们有强资源人脉、认知差异化的领域，我们应该做一个Club Deal的发起者，比如从2016年我们开始做孵化的Slicon Therapeutics，能够通过物理驱动药物研发的速度及准确性。就2个月前左右，我们以总交易规模20.5亿美元等值并到了“上市公司制造机”Roivant，上周Roivant要通过SPAC以73亿美元预计在美国上市。

现在我们接到很多天使项目就有大的机构参与，所以综合来说，新的时代有很多新的机会，但如果只是坚守传统的打法可能会面临越来越多的挑战。

姚海波：对，我特别喜欢的两句话分享给大家，也跟我们的打法有关系。

第一句话，不要吃老本，要立新功。在座的所有做基金的同仁们，大多数都有过不同资本市场上退出的业绩，但今天和当时我们创业和募资的环境发生了巨大的变化，过去赚钱的本事和招法可能今天已经不灵了，我们需要内部自我学习和自我升华。昆仲过去一直在覆盖科技，今天全国各地都有科技创业者，你怎么做到全覆盖？昆仲一直在北京、上海、深圳都有自己的办公室。当年我在IDG管深圳办公室的时候，那时候只有一家外资基金在深圳设办公室，但今天如果哪个基金在大湾区还没有办公室，或者没有一个连络人，我认为这个基金不是特别的积极和活跃。

第二句话，我们希望做大多数GP覆盖不到的案子，而不是在特别热的那个项目上再做一次覆盖。我认为如果我们再去做这个覆盖的时候，其实我的LP就会对我提很多的问号，说为什么我把钱给你，而不给红杉、高瓴呢？他们其实可以覆盖比你做的更好。我们确实做了很多的创新，比如说我们现在去攒局，本来是个VC，我们再往前一点。

我们在深圳前年拉了一个湾区回来的团队，这个公司叫灵明光子，两年之内，三位斯坦福的博士，加上他们的导师——美国两院的院士，拿到了大概4轮以上的投资，这个就是再往前去覆盖。当然我给它一个前提条件，就是你必须来大湾区，如果你不在我身边5分钟之内的车程，我是没有办法帮助到你的。这个就是在本地化做覆盖，同时提升他认知的例子。

童杰：因为我们专注做消费早期，我觉得长期陪伴是特别重要的。从LP的角度来看，早期基金的收益曲线在后5-7年是飙升的，早期它价值没有体现出来。

第二，水下也是我们一直是去拷问自己的一个点，我们一直在做帮创始人补短板的工作，除了我们自己，我们有超过30个行业的超级节点。因为消费赛道很少有天才创始人，从清华姚班毕业就出来做消费了。基本上一号位、二号位都是宝洁、联合利华、欧莱雅、玛氏这样的公司出来的，我们在这些地方买了非常多的超级节点。我们既可以学到很多的知识，也可以从他们那边拿到一些人脉。再加上我们自己的LP组成，来自于各个消费行业的顶尖产业资本，我们可以通过这些资源去给早期的公司帮忙。给早期公司帮忙非常的重要，我们俗称看得到、投得到、帮得上和投得出。

我觉得帮得到可能在投得上之前，因为你只有帮得到才能投得上，最近有一个特别热门的项目，据说同意融资之后，来了一百家机构，他们先给每家机构发了一个调查问卷，你们对我们这个品牌的理解是什么样的？我觉得未来可能会发展到这个地步。

最后，我们的合伙人级别在投后管理上帮项目的时间非常非常长，如果没有很长时间帮他们找人，做内部的结构调整，我们很难做到让创始团队有未来值得我们去double-down的机会。

新方向

赵甜：现在特别对于早期的投资人来说，要不就自己打个仗，要么你能帮别人去打仗。如果有了对产业的理解、对于生态的支持，大马拉小车能更好帮到被投。这就是为什么36氪做了一支早期基金，我们希望：第一能更好看到水下的项目，第二能用我们的生态系统、资源服务好这些被投企业，我们有一千多位专门服务于创业企业的同事们，跟我们一起实现这个目标。

2021这个节点上，各位看好哪些行业？或者说自己所在基金正在看哪些行业？

符正：我们看消费科技行业，我最近想的是水下的项目，都在水底下藏着。

顾旋：我们内部定义叫泛To B，包含了SaaS、产业互联网、AI+产业、智能制造都在这个范畴里面。落到细分领域里面，SaaS我们还是觉得热度有点高，最近的一些融资PS倍数也特别高。但是围绕着企业微信这个领域，我们可能会近期做一些投资。

第二个领域是产业互联网。产业互联网最近的几个头部的企业都受到追捧，我们认为还是有挺多机会的，但是说实话，这个领域并不好投。因为每一个产业都有自己很独特的上下游，有一些适合通过技术手段去做整合优化，有一些可能比较难实现。

围绕着整个制造业，关键部件和材料我们认为是有很多机会，但是这个又是一个专业性极其高的产业。我们也相应在南方，东莞、深圳布了本地的团队，你要差异化的话，是很难做到上海飞过来见个面，需要有本地的团队。

姚海波：科技创新会一直贯彻始终，这是原则。我们重点还是关注ABC，AI、大数据和云服务，这些基本都还是To B的，但这里面有很多技术创新的机会。

第二个，从我们过去投资的一些案例，还是一直在做“双碳”的投资，所谓双碳就是现在碳达峰和碳中和两个大的趋势之下的一些投资。包括我们在大湾区做的出行科技的投资覆盖，包括小鹏、速腾聚创、文远知行、灵明光子等等，这些都是围绕着车的出行，实际上它也是个低碳化。我们在生活中有很多减碳的机会，这是我们第二个重点关注的方向。

最后，我们在大湾区投了非常多的科技消费电子，比如说小米生态链的很多企业，我们都有参与投资，包括大湾区的新物种公司，我们也愿意看一看。

童杰：我们其实在大行业、小行业都会找公司。在相对比较大的赛道里，我们针对不“傲慢”的现有公司。傲慢是拆开来说的，500强比较慢，大的民营企业比较傲，所以在这个赛道里面我们去选一些新的创业公司比较有机会。同时我们还会去挖一些大家可能初期不怎么关注的赛道，有点像2013、2014年的B站的二次元，比如沉浸式娱乐，我们在看剧本杀和密室。前天我跟我一个LP交流，他自己是50岁，他说现在没玩过密室和剧本杀的已经OUT了。我们觉得有破圈的机会，可能就像早期的泡泡玛特，破圈后很快成为千亿级的上市公司。如果说到大赛道，像酒我觉得非常好，是一个万亿级的赛道。我们还关注一些有品类无品牌的赛道，袜子是一个两千亿的市场，但是可能在座除了耐克、阿迪达斯想不出一个袜子品牌来，但是未来有没有品牌的可能？可能有，所以我们重点关注。

赵甜：感谢各位嘉宾的分享，也预祝创业者和投资人都能在2021这样一个双拐点之下，寻求机遇来实现自己的突破。